反直觉的经济规律：股市不是经济的晴雨表

在审视全球资本市场的波动时，人们常常质疑为什么股市的表现与实体经济的挣扎会出现如此显著的脱节。实际上，这种股市与经济背离的状况不仅发生在中国，今天欧洲的经济状况也同样印证了这一现象。《经济学人》（The Economist）的最新报道指出，尽管欧洲实体经济一团糟，但欧洲股市却便宜得令人难以置信。对于许多在股票市场挣扎的投资者而言，股市与宏观经济发展之间的关系往往呈现出一种深刻的反直觉特征。

普遍的直觉认为，持续的宏观经济增长理所当然应该有利于上市公司的股东，从而推动股市上涨。然而，全球范围内的多项学术研究却表明，情况恰恰相反。佛罗里达大学的金融学教授杰伊·里特（Jay Ritter）曾对1900年至2002年这长达一个多世纪的时间里，全球16个主要国家的股市回报率与人均国内生产总值（Gross Domestic Product: 衡量一个国家或地区在一定时期内生产的所有最终商品和服务的市场价值）增长率之间的关系进行了比较研究。其研究结果令人震惊：在漫长的历史跨度中，两者的相关性不仅极低，甚至在更多时候呈现出明显的负相关。这意味着，一个国家的宏观经济越是快速变得富裕，该国股市的投资者所获得的长期投资表现往往越差。

这一调查研究的科学结论，或许能让长期处于焦虑和抱怨中的中国股民在心理上稍微变得轻松一些。过去，中国股民普遍存在一种困惑和不满，认为中国过去几十年宏观经济飞速发展，而股市却常年定格在3000点甚至4000点以下，从而产生股市与经济严重脱节的判断。虽然中国股市的具体结构、监管体制和底层矛盾与欧洲有着本质上的不同，但在股市与经济背离的现象层面上，两者具有极大的共性。因此，在审视全球一些最不受国际资本青睐的股票市场时，必须牢记里特教授揭示的这一规律。

在漫长的历史时期中，除了极少数短暂受到资金狂热追捧的特殊节点外，欧洲的主要股票市场已经有很长一段时间未能让国际机构投资者感到兴奋。这背后的原因非常直观且易于猜测：根据国际货币基金组织（International Monetary Fund: 协调国际货币合作与金融稳定的全球金融机构）的最新预测，今年整个欧元区的GDP增长率仅有惨淡的1.1%，而相比之下，大洋彼岸的美国GDP增长率则预计会超过2.3%。从结构上来看，欧洲在人工智能、超大型数据中心建设、电网基础设施更新以及能源自给率等关乎未来产业主导权的底层支柱上，正面临着极其严峻的结构性劣势。

然而，在宏观经济如此低迷的背景下，欧洲股市的微观基本面却表现出了意想不到的强劲韧性。这种巨大背离的核心逻辑，在于欧洲大型上市企业高度的去本土化特征。如果按照股市的市值加权比例来计算，欧洲主要上市公司有超过60%的营业收入是来自欧洲本土以外的全球其他地区，这使得欧洲股市成为了目前全球对境外敞口最高、全球化程度最深的股票市场。换言之，投资欧洲的蓝筹股，在本质上并不是在做多疲软的欧洲本土经济，而是在做多全球经济的增长。跨国巨头在欧洲指数中的巨大占比，成为了欧洲上市公司持续从全球市场汲取利润增长点的核心管道。

此外，由于红海危机及霍尔木兹海峡潜在冲突不断升级，给欧洲脆弱的实体经济带来了供应链中断和能源运输成本翻倍的重创，但这一地缘政治阴霾却在微观上通过大宗商品价格的持续飙升，意外提振了欧洲能源与化工巨头的利润表现。在摩根士丹利资本国际欧洲指数（MSCI Europe Index: 衡量欧洲发达国家股市表现的基准指数）中，有高达20%的整体盈利正是来自于这些在冲突环境下获取超额利润的资源类企业。同时，约有40%的欧洲股市市值是由大宗商品、高端机械制造和半导体等实物资产企业所构成，另有20%为银行股。这种重资产和高息利差的板块结构，使得欧洲股市在通货膨胀和高利率维持的宏观环境下，具备了天然的防御性与抗风险能力。目前，全球证券分析师对欧洲企业的盈利前景普遍持有乐观态度，甚至预计到2026年，其每股收益将实现17%的大幅增长。

全球主要股市的估值逻辑与技术指标

在理解了股市与宏观经济走势的背离关系后，若要衡量一个国家或特定区域的股票市场价格是否过高、泡沫是否过大，需要遵循一个基础性的投资逻辑。正如投资大师巴菲特（Warren Buffett）所强调的，判断股票贵与不贵的关键，在于不要进行盲目的跨国横向比较，而是要注重历史纵向的自我比较。每个资本市场的估值都有其特定的市场生态、产业结构和风险偏好，不能直接将美国高科技股主导的估值水平去与中国以制造业及国有金融企业为主的估值水平进行简单对照，否则极易产生误导性的判断。

如果利用市盈率（Price-to-Earnings Ratio: 股票价格除以每股收益的估值指标）这一核心技术指标来对当前的美国、欧洲和中国股市进行纵向对比，我们可以更清晰地把握它们当前的估值所处的区间。目前，美国股市的整体市盈率已高达24.9倍。为了判定这一估值是否安全，必须将其置于历史长河中进行比对。在过去的十年中，美国股市的平均市盈率通常维持在19.9倍的水平。通过这一对比可以看出，当前美国的股票价格在历史水位线上显然属于偏贵或超高的区间。

相比之下，欧洲股市目前的平均市盈率大约为19.3倍，而其过去十年的历史平均市盈率则在16倍左右。虽然欧洲股市在历史比较中也略微偏贵，但其溢价幅度相比于美股而言，并没有显得过于离谱，仍处于相对合理的溢价空间内。再将目光投向中国股市，目前中国股市的整体平均市盈率在16.6倍左右，而其长期历史平均市盈率约在14.9倍至15倍之间。单纯从技术指标和历史均值来看，中国股票的整体价格其实并没有呈现出严重的泡沫，甚至可以说是处于相对低廉的合理区间。

然而，这种基于历史均值的技术分析在中国股市的实际操作中经常会面临“失效”的尴尬境地。中国股市内部存在着大量超越传统金融学理论的复杂干预变量。例如，市场走势高度依赖政策引导，政策牛市与国家队的直接资金干预往往会扭曲正常的价值发现功能。当监管部门和政府意志认为股市上涨速度过快、投机氛围过浓、甚至“好使这些刁民”时，国家队资金便会选择退出以压制指数；反之，在市场恐慌时则会强力护盘。这种政策干预的隐性变量，根本无法通过单纯的市盈率或历史均值回归等技术分析来准确预测。因此，传统的技术分析方法更适用于法治化与市场化程度更高的美国和欧洲股市，而在中国股市，政治和政策取向才是决定性的权重指标。

特朗普的地缘政治重拳与外交僵局

在全球经济因不确定性而动荡的同时，国际政治舞台上的焦点人物唐纳德·特朗普（Donald Trump）再次通过一系列震撼性的外交言论，将全球政治新闻装进了他自己的口袋。特朗普作为美国政治舆论的超级发动机，其产生的新闻效应彻底淹没了华盛顿其他部门的政治声音。首先，据**《华尔街日报》**（The Wall Street Journal）报道，特朗普在安卡拉举行的北约领导人峰会上向记者明确表示，在经历了近期发生的一系列敌对袭击事件后，美国与伊朗之间脆弱的停火协议实际上已经宣告终结。

特朗普在峰会上对记者直截了当地宣称：“昨晚我们狠狠地打击了他们，今晚我们可能还会再狠狠地打击他们。我先警告他们一下，今晚我们会狠狠地打击他们，但我们拭目以待。”这种极具个人风格且极具攻击性的军事表态，彻底打破了中东原本就脆弱的外交平衡。在与乌克兰总统泽连斯基（Volodymyr Zelenskyy）会面时，特朗普进一步表明了他对德黑兰政权的极度不信任，表示即使与伊朗达成新的约束性协议，他也不确定该协议能否持久。他正考虑重新对伊朗实施严厉的海上封锁，以最大限度地加大其经济压力，甚至扬言在必要时将直接摧毁伊朗的电力系统和海水淡化厂等关乎基本民生的民用基础设施。

在特朗普发表上述军事挑衅言论之前，美国与伊朗两国刚刚在霍尔木兹海峡爆发了直接的武装冲突。冲突的导火索是伊朗近期使用导弹和无人机袭击了包括一艘大型液化天然气运输船在内的多艘商船。作为报复，美军在夜间对伊朗靠近霍尔木兹海峡的沿海地区发动了大规模空袭，摧毁了超过80个军事设施与雷达目标。随后，伊朗军方迅速发起反击，向驻有美军基地且提供后勤支持的巴林和科威特两国发射了多枚无人机和弹道导弹。特朗普对此强硬地表示，美军的军事行动已经直接瞄准了在伊朗石油工业和财政收入中扮演生命线角色的哈尔克岛，并称：“我说过别碰石油，因为我们可能会占领哈尔克岛。”

在乌克兰冲突的敏感问题上，特朗普也一改往日与俄罗斯总统普京通话后便削减乌克兰援助的模糊态度，首次释放出令基辅方面振奋的重要信号。据报道，特朗普已明确表示支持乌克兰军队使用美制远程武器对俄罗斯境内的纵深军事目标进行精确打击。他认为，虽然此举客观上会引发局势短期内的升级，但对于促使莫斯科回到谈判桌前并最终结束这场消耗战至关重要。这不仅是特朗普迄今为止对基辅军事战略所做出的最强烈、最具体的赞扬，也对俄罗斯试图通过外交手段拉拢特朗普以结束战争的政治努力造成了沉重打击。

为了在军事工业和弹药储备上给予乌克兰更为实质性的支撑，特朗普暗示他正准备采取一项极具突破性的举措，即正式向基辅当局颁发直接生产美国爱国者导弹（Patriot Missile: 美国研制的全天候中高空防空导弹系统，用于拦截战术弹道导弹、巡航导弹和先进飞机）拦截器的技术授权许可证。由于俄罗斯近期持续对乌克兰的基础设施进行高强度的弹道导弹打击，乌克兰现有的爱国者导弹存量已处于极度匮乏的状态。特朗普在峰会期间对泽连斯基表示：“我们将授权你们制造爱国者导弹，这很棒。这样你们就不能抱怨我们给的导弹不够了。这是一种防御性的武器，我更喜欢防御性武器，而不是进攻性武器。”特朗普还扬言，他将对该防空系统的核心承包商洛克希德·马丁（Lockheed Martin）公司施加政治压力，以确保授权谈判能够迅速过关，并称自己对这些军工巨头拥有绝对的影响力。

尽管特朗普在北约峰会开幕之初发表了极具挑衅性的言论，不仅严厉要求美国应切断与西班牙的所有双边贸易联系，甚至荒谬地再次对格陵兰岛的主权提出声索，导致整个北约峰会的前期筹备工作一度陷入极度混乱。然而，在闭门会议结束后，他的政治姿态却发生了180度的大转弯。他向媒体声称整个峰会充满了“爱和团结”，北约秘书长吕特（Mark Rutte）和法国总统马克龙（Emmanuel Macron）也纷纷向记者证实，特朗普在闭门会议上并未重申任何威胁退出北约的严厉批评，反而重申了美国将留在北约的承诺，并表示“我们希望留在你们身边”。

赵小兰访华的政治与商业迷雾

正当国际地缘政治格局发生复杂变化时，美国参议院前共和党领袖麦康奈尔（Mitch McConnell）的妻子、美国前交通部长赵小兰（Elaine Chao）的一场中国之行，却在美国舆论界引发了铺天盖地的争议与阴谋论猜测。全美不论是偏左的自由派媒体还是偏右的保守派媒体，都对赵小兰撇下在重症监护室住院且生命垂危的丈夫、毅然前往北京会见中国国家副主席韩正的举动，表达了极其强烈的不满与质疑。保守派的前国会议员甚至公开在媒体上痛斥赵小兰是中国政府的“特务”。

麦康奈尔的病情自2026年6月中旬以来便被其办公室严密封锁，仅对外宣称其因病住院接受正常治疗，且正逐步康复。然而，美国媒体随后挖出的紧急医疗调度录音却狠狠地戳穿了其办公室的温和说辞。录音显示，在麦康奈尔入院的6月14日当天，前往其住所的救护车处置的是一名“失去意识、疑似心脏骤停”的危重患者，救护人员在现场甚至一度紧急实施了心肺复苏术。在丈夫健康状况极度恶劣、甚至有传言称其已经发生脑死亡的紧急关头，赵小兰却坚持飞往北京，这在注重家庭伦理的美国文化中，是完全无法被社会主流舆论所理解和接受的。

为了应对排山倒海的负面舆论，赵小兰的发言人发表了正式声明进行澄清，宣称此次访问北京是长期规划的行程，其核心目的仅仅是支持赵小兰家族慈善基金会在中国开展的教育和公益事业，并强调当时麦康奈尔的健康状况并不需要她立即取消行程返回美国。然而，自由派的先锋媒体**《野兽日报》**（The Daily Beast）随后发表了题为“麦康奈尔妻子的中国之行，比我们所知还要诡异”的深度调查报道，逐一驳斥了赵小兰阵营的辩解。

报道指出，所谓的“行程无法改期”是一个彻头彻尾的谎言。在丈夫命悬一线、生死未卜的关头，任何私人家族慈善的紧迫性都不可能凌驾于夫妻生死相依的家庭危机之上。更令人起疑的是，赵小兰在北京期间的行程远远超越了私人慈善的范畴，她不仅会见了韩正，还与多位中共高层官员进行了绝对秘密的闭门会谈。在中美两国地缘政治竞争进入白热化、关税战与科技战交织的当下，一个对美国政坛有深厚影响力的政治家族核心成员，顶着被政治对手抓住把柄的巨大舆论风险强行出访，其背后所传递的信息绝非慈善颁奖那么简单。

美国政界和商业分析师普遍认为，赵小兰此行宁可承受“政治自杀”式的舆论反弹也要坚持成行，其底层动力只有两种可能：第一，其家族核心资产——福茂集团（Foremost Group: 赵氏家族创办的超大型国际散货航运企业）在中国拥有极其庞大的商业与造船合同利益，需要其亲自前往游说并稳固与中国官方金融机构的关系；第二，在中美高层因突发军事冲突或经济变局而缺乏互信时，她作为非官方但具备高层直达能力的特殊管道，承担了某种极度紧急且不可形诸文字的私密口信传递任务。无论真实原因为何，赵小兰的这一惊人举动，客观上已经彻底摧毁了她与麦康奈尔这对政治夫妇在美国政坛仅存的信用和政治影响力，同时也使得中国官方未来在评估其家族的边际利用价值时，不得不产生更多的战略疑虑。

全球银行一千强与中资银行的阿克琉斯之踵

在透视国家政治风云的同时，全球金融体系的深层危机也在悄然显现。英国《金融时报》旗下的权威金融媒体《银行家》（The Banker）发布了备受全球瞩目的“2026年度全球银行1000强”排行榜。该报告显示，在银行资产规模这一物理维度上，中资银行继续呈现出无可匹敌的绝对霸权。自2019年以来，中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行和中国银行已经连续多年包办了全球金融资产规模的前四名。然而，在这一光鲜亮丽的庞大资产规模背后，中资银行所显现出来的体制脆弱性，却与美国的金融机构形成了极其鲜明的反差。

纵观今年的全球银行业榜单，明显的区域碎片化和两极分化格局正加速形成。得益于华尔街市场的乐观情绪、美联储长期维持的高利率水平以及金融机构强大的微观获利能力，美国的银行在各项核心利润指标上均呈现出大幅领先的态势。相反，欧洲与中国的银行同行则因为各自面临的本土宏观经济增长停滞、央行政策僵持以及深刻的结构性逆风而陷入增长困境。特别是在中国，由于房地产开发商债务危机的持续蔓延以及央行为了刺激实体经济而实施的宽松货币政策，中资银行的利差水平和盈利能力被极大地蚕食和侵蚀。

数据有力地佐证了中资银行全面滑坡的严峻现实。到2024年底，中国银行业的整体资产增长速度已经从前一年的9.9%骤降至6.5%；更为严峻的是，中国银行业的整体净利润增长率直接转为-2.3%，这是自2021年新冠疫情爆发以来中资银行首次录得利润负增长。与此同时，银行的净息差（Net Interest Margin: 银行利息净收入与生息资产平均余额的比率）水平持续承压，资产报酬率（ROA）与股东权益报酬率（ROE）更是分别创下了0.6%和8.1%的历史新低。如果采用国际货币基金组织的扩大定义，将各地方政府通过城投平台发行的巨额隐性债务计入，中国政府的整体债务水平已达到其GDP的124%，而中国非金融部门的总债务占GDP的比率更早已超过300%的红色警戒线。

面对资产质量的加速恶化，中国金融监管机构在近期不得不做出妥协，宣布将原本用于延缓危机爆发的银行批量处置不良个人贷款的特许政策有效期延长至2026年。这一政策延期的本质，是为了给那些被坏账压得喘不过气来的商业银行提供更多的技术性喘息空间，以拖延经济放缓与房地产泡沫破裂对银行资产负债表造成的直接冲击。从更深层次的金融逻辑来看，中国四大国有商业银行资产规模的持续膨胀，其本质并非源于其自身高效的商业化运营，而是因为这些巨无霸在中国独特的政治体制下扮演着国家财政延伸的隐性角色。它们本质上并不是经典经济学意义上的独立商业银行，而是中央财政的影子和出纳。

在中国强大的国家机器宏观调控下，只要中国人民银行能够源源不断地维持流动性支持，这四大银行就永远不用担心面临流动性枯竭或倒闭的物理风险。然而，它们的终极危险不在于发生戏剧性的倒闭，而在于无可避免的僵尸化。由于国家意志强迫这些银行承接大量不赚钱的政策性贷款和地方债展期安排，其资产负债表上堆积了大量实际无法收回本息的垃圾资产，这导致整个金融中介体系的效率极度低下，最终使整个银行体系失去配置资本的活力。

相比于可以获得中央兜底的四大国有行，中国金融体系真正的火药桶和重灾区，主要集中在地方的农商行与城市商业银行。这些中小银行在过去十年的野蛮生长中，与当地政府的城投融资平台以及中小房地产开发商进行了深度的利益捆绑。在2024年至2026年的经济调整周期中，中国中西部及东北地区的许多地方农商行因为坏账彻底爆满，实际上已经陷入了资不抵债的破产绝境。中国政府处置这些中小银行危机的手腕非常粗暴和政治化——通过行政命令强行让省级大型国有行或由地方政府主导的金融平台牵头，将多家濒临倒闭的小型银行强行打包合并为一家全新的省级农商行。

这种强行合并的做法，其底色是把坏账就地隐藏打包，通过拉长时间跨度来换取解决问题的空间，但这种腾挪并没有在物理上消灭任何一分钱的坏账。例如，在之前发生村镇银行暴雷事件后，官方所采取的策略便是对5万人民币以下的储户进行阶段性刚性兑付，而对于存款在5万以上的储户则采取无限期拖延的手段，资金持有者实际上根本无法提取本金。因此，对于普通的中国民众而言，关注监管底线至关重要。根据目前中国的存款保险条例，单一储户在单一银行的存款在50万人民币以内，方能享受国家法律规定的刚性保险保障。一旦资金量超过50万，且未分散配置在四大行之外的中小银行中，将面临极高的坏账清算和资金冻结风险。

产能过剩与中国经济结构性困局的死结

除了金融体系暗流涌动外，中国实体经济在制造业领域的狂飙突进，也使中国陷入了全民内卷与严重的产能过剩泥潭。当前，中国在电动汽车、锂电池、太阳能电池板这所谓的“新三样”领域，正面临着史无前例的工业产能过剩。这直接导致国内市场陷入了惨烈的价格践踏和内卷式竞争，大批企业为了生存，不得不将这些低于成本价的工业品疯狂涌向海外市场，从而引发了美国与欧盟等核心贸易伙伴的强烈反击，并拉起了高额的关税壁垒。

面对这一困局，英国**《金融时报》（Financial Times）近期发表了极具争议的评论文章，认为中国若要削减严重的工业过剩和低效生产方式，当务之急是需要另一个像朱镕基**一样的强权改革派领袖。在20世纪90年代末，中国同样面临着地方政府盲目重复建设、国有企业大面积亏损以及严重的重工业产能过剩。当时的国务院总理朱镕基以其极其强硬的政治手腕，强力推行了“抓大放小”的国有企业产权改革，果断关闭、合并并私有化了成千上万家效益低下的中小国有企业。

那场铁血改革虽然在短期内给社会带来了剧烈的阵痛，导致了东北等老工业区高达3000万至4000万的国企职工被迫下岗分流，造成了巨大的社会民生冲击，但它却在客观上彻底清除了中国经济体内的资产泡沫，重塑了中国工业的产业效率，并为中国在2001年顺利加入世界贸易组织（World Trade Organization: 负责监督和管理成员国之间贸易协定的国际组织）奠定了符合现代化市场经济法则的体制基石。然而，今天的中国政府在面对新一轮以民营和地方政府补贴为主的产能过剩时，却迟迟未能采取类似的切除手术。

金融时报呼唤朱镕基出现的言论，虽然在情绪层面上迎合了部分外界对中国经济改革的期盼，但在今天的中国政治生态与经济结构下，根本不存在出现“朱镕基式破局者”的任何土壤。在习近平定于一尊的决策体制下，所有关乎国家宏观经济的顶级决策、改革设计甚至微观政策，其最终决定权完全归属于最高领袖一个人。无论是总理李强、还是蔡奇、丁薛祥，都没有任何人具备当年朱镕基那样的政治能量和执政空间，也绝无人敢于越过红线去展现个人鲜明的执政风格，因为任何试图独树一帜的举动都会被视为对“定于一尊”政治逻辑的挑战并遭到无情封杀。

不仅如此，当前的经济和改革背景也与三十年前有着天壤之别。朱镕基当年的国企改革发生在邓小平南巡讲话、要求全党全面转向市场经济的政治大潮中，其改革本质上是顺应政治潮流的顺势而为；而今天的产能过剩，其市场主体已经从当年的国有企业转移到了高度市场化的民营企业身上。民营企业涉及数亿人的就业和身家性命，根本无法通过当年国务院的一纸行政命令或简单关闭国企的手段来予以解决。此外，当年朱镕基式的外科手术改革在今天的中国社会内部依然伴随着极大的争议，外界对其造成的巨额社会代价和国有资产流失仍有大量保留意见，因此决策层根本没有意愿去重复这一高风险的改革路径。

在体制层面之外，我们必须探究一个深层次的微观经济学之谜：为什么中国的民营企业家明知道产能已经严重过剩，明知道越生产越亏损，却依然要像飞蛾扑火一般，将自己辛辛苦苦积累了一两代人的身家性命源源不断地砸进这场注定血本无归的过剩产能运动中？这背后的深层原因，可以归结为以下四个微观层面的驱动力：

• 沉没成本（Sunk Cost: 已经付出且不可收回的成本）的巨大阻碍：无论是芯片制造、动力电池还是新能源汽车，无一例外都是典型的资本密集型产业。企业在建厂和研发设备上的期初投资动辄高达数十亿甚至上百亿人民币。对于这些重资产企业而言，停产或转产的代价过于高昂，一旦机器关机，昂贵的精密设备将迅速报废贬值。相比于立即宣布破产停产的一刀毙命，选择维持低效开工、在亏损中慢慢流血，反而成为了企业家在心理和现实上更容易接受的苟延残喘方式。
• 维持金融信用杠杆的迫切需要：中国企业普遍背负着沉重的银行债务。在银行的信用评估体系中，只要企业的机器仍在运转，只要能维持持续的现金流入，银行就不会轻易宣布企业违约并进行清盘。一旦停工停产，现金流断裂将立刻引发银行收贷并被法院强制清算。因此，许多企业明知生产即亏损，但为了获得维持银行贷款展期借口的微观现金流，只能选择饮鸩止渴式地继续亏损生产。
• 地方政府在维稳与政绩压力下的强力干预：地方官员的政治生命直接与当地的GDP增长以及就业稳定挂钩。企业如果大量关停，将在当地引发大规模的失业潮和潜在的社会动荡，这对于地方官员的升迁和日常维稳而言是不可承受的噩梦。因此，地方官员往往会利用其权力，通过地方财政补贴、协调国有行贷款等行政手段，为本已失去竞争力的亏损企业强行输血续命，阻止其止损退出。这种“哪怕我离任后洪水滔天，眼前也必须把GDP数字撑住”的官僚自私心态，成为了化解产能过剩最大的行政阻力。
• 熬死对手即可垄断的囚徒困境博弈：所有卷入内卷的价格战参与者都信奉同一种残酷的博弈逻辑——“只要我能咬牙熬死所有的竞争对手，剩者为王，我就可以垄断市场并把价格重新涨回来。”这种非理性的赌徒心态，使得没有一个企业愿意主动削减产能。每一家企业都在赌别人会先倒下，从而将整个行业拖入了全员失血的恶性循环。

在上述微观动力和地方官员拖延策略的共振下，习近平所领导的中央决策层同样缺乏承受结构性改革剧烈阵痛的意愿。面对微观经济的普遍躺平，中央政府在宏观政策上最核心的红线依然是“保增长”与防止系统性金融风险。每当宏观GDP数据与年度预设增长目标出现偏差时，最高层在第一时间释放的政策信号依然是全力保增长、把GDP数字做上去。在这一宏观政治基调下，任何对过剩产能和亏损企业进行大刀阔斧清算的激进改革，都在政治上与最高领袖的战略方向背道而驰。这种上下共振的消极拖延策略，预示着中国产业的普遍产能过剩和内卷化倾向不仅无法得到遏制，反而将在未来一段时期内继续恶化并向全球输出。