AI阴影下的价值重估

今天这期视频我们来聊聊Intuit，股票代码INTU。Intuit在过去的200天股价已经腰斩，暴跌了53.87%。很难想象，这家公司就在去年中旬还是一家800美元一股的公司。这不禁让人疑问：Intuit是不是马上就要被AI（Artificial Intelligence: 人工智能）干翻了？这个时候Intuit究竟是价值陷阱，还是一个千载难逢的抄底机会呢？今天我们就来从专业会计视角详细谈谈Intuit这家公司，探讨它是否还有未来。

Intuit的股价最近可以说是被市场血洗，而这背后的原因，都归功于Anthropic家的Claude发布了一个新插件。这个插件一经发布，直接导致整个市场中SAAS（Software as a Service: 软件即服务）板块基本上是全军覆没，所谓的“SAAS末日即将到来”，这似乎已经成为了市场的共识。而当软件板块一片尸横遍野的同时，标普500却仍然在历史新高价位。大量的资金开始从科技板块流入到其他防御型的板块，比如伯克希尔、Costco、沃尔玛、可口可乐，它们都在这个时间段刷新了历史新高。毫不夸张地说，目前市场也确实陷入了对未知的恐慌，投资人已经用实际行动体现了这一点。而Intuit就是最近这波大跌中输得最惨的玩家之一。那么，现在Intuit是一个千载难逢的抄底机会么？我们还是得从最新的财报来着手分析。

核心业务：构建数字会计帝国

可能因为我是专业会计的原因，看Intuit家的PPT对我来说是一种享受，想看的数据一目了然，清清楚楚。这里我也是帮大家总结了一下最新公司财报细分表现。目前Intuit的业务大致可以分为4个业务。

其中，财报中提到的这个Global Business Solution，其实就是公司核心产品QuickBooks加上Mailchimp的组合。所以我这里直接把这个业务叫做QuickBooks。目前QuickBooks的最新季度营收为2.99B（十亿美元），同比增长17.57%，占公司总营收的76.99%。Intuit将近80%的营收仍然还是靠QuickBooks。从图上来看，QuickBooks的增长还是很稳定，没有大幅波动。

其次，就是TurboTax业务。这是一款在线报税助手，它能够用问答的形式帮助用户输入收入和支出，自动计算抵扣，最终完成报税。TurboTax目前最新营收为198M（百万美元），同比增长5.88%，占总营收5.10%。但是，其实我们从图上可以看到一个有趣的现象：TurboTax每年只有在报税季度赚钱。报税季度TurboTax的营收甚至会超过QuickBooks，占总营收超过一半。所以，这也是为什么每年四月份的这个季度，它的营收都会爆表。因此，TurboTax目前和QuickBooks一样，也算是Intuit家的核心产品之一。

再来就是Credit Karma业务。这个业务可以说是Intuit很聪明的打法衍生而来的。它最聪明的一点就是它对用户完全是免费的。用户可以随时在Credit Karma查看自己的信用分数，查看报告里有没有错误，查看有没有人冒用了你的个人信息。而Credit Karma它的变现靠的是利用你的信用数据，通过算法给你提供精准的信用卡、个人贷款、车贷、房贷、各种保险等金融产品。只要你通过Credit Karma的推荐购买了任何一个金融产品，Intuit就会收到一笔不菲的佣金。目前最新季度Credit Karma营收为651M，同比增长很快，有26.90%，占总营收16.76%。目前看下来，Credit Karma似乎是前景最好的业务。而且，这个业务它还在动FICO和Equifax的蛋糕。信用评级是FICO和Equifax提供的，Credit Karma就是找他们买的数据，只不过它免费提供给用户，相当于断了FICO和Equifax直接面对用户的财路。不过，其实FICO和Equifax拿Credit Karma也没什么办法，毕竟Credit Karma就是他们最大的客户之一。而且，我就是专门给企业和个人报税的会计，我完全可以想象，当用户在Credit Karma上看到“银行贷款可以每年直接帮你省500美元”这种类似的pitch的话，我觉得Credit Karma它的转化率应该是很高。从图上可以看出，Credit Karma业务增长还是很明显的，这个图走势比其它图的走势更加陡峭。

最后要提到的就是Pro Tax。如果说TurboTax是民用版，所谓C端的话，Pro Tax就是专业版，也就是所谓的B端。它面对的是像我这样的职业会计，包括CPA（Certified Public Accountant: 注册会计师）以及大型会计事务所。目前最新季度Pro Tax营收为45M，同比增长15.38%，占总营收为1.16%。这个业务目前乍一看上去体量也很小，所以也能看出Intuit在专业会计领域其实市场占有率很低。从图上也能明显看出，Pro Tax和Turbo Tax一样，同样也是每年只有在报税季度赚钱。

护城河：高切换成本的壁垒

Intuit是美国中小型企业、以及民用会计系统市场和报税市场的龙头。QuickBooks和TurboTax这个组合可以说是没有对手。近些年来唯一能稍微叫板Intuit的，可能就是我们澳洲会计很熟悉的，来自新西兰的Xero。不过，暂时来说Xero在除开澳洲和新西兰+英国市场之外的地域，市场占有率还是太低了。

目前Intuit也是在尝试通过Pro Tax，向专业市场发起攻击，尝试打高端局。而高端局则是长期被Thomson Reuters（路透）霸占着。路透旗下的CS Professional Suite可以说是顶级大所的标配，路透产品切换成本极高。Intuit想让四大会计事务所换成Pro Tax的可能性极低。而且，通过之前FTX暴雷的事件，我们也能非常切身地体会到专业会计对QuickBooks的嗤之以鼻。之前FTX暴雷之后，Auditor介入调查，结果在总结报告的时候，他们就故意专门调侃地说：“FTX这么牛，这么大市值一家公司，居然用QuickBooks来做会计系统。”这个语气背后足以察觉到在会计的世界中也是存在鄙视链的。所以啊，Intuit要干翻路透可能还是有点悬。但是虽然四大我们高攀不上，但是中小型会计事务所，似乎Pro Tax还是可以一战的。

Intuit的护城河在我看来，也属于全世界第一梯队了。它最强的护城河特征就是极高的切换成本。这里就不仅仅是在收费上的成本切换了，而是当用户使用QuickBooks和TurboTax之后，公司每一笔流水、发的每一笔工资、开的每一张发票，几乎都在Intuit云端。迁移多年的book（账簿记录）可以说是非常劳民伤财的工程。其次，切换Intuit的产品相当于所有的员工都得重新培训，所有连接好的Bank Feed（银行流水对接），都得重新对接。假如Intuit没有很大的漏洞，而且已经深入嵌入到公司的SOP（Standard Operating Procedure: 标准操作程序）当中，Intuit的产品黏性那是极强。Intuit目前把旗下所有的产品似乎都开始整合成一个庞大的生态系统，从使用QuickBooks做Bookkeeping，到TurboTax和Pro Tax报税，到Credit Karma来引流和赚广告费。生态系统中每多一个用户，用户离开的概率就会降低一丢丢。所以Intuit似乎在未来还有可能产生强大的网络效应。

财务透视：增长的代价与回报

这是公司最新财报一页概览。首先我们看到公司财务健康：现金加上1年FCF（Free Cash Flow: 自由现金流）是借款的1.47倍。ROIC（Return on Invested Capital: 投入资本回报率）最新为15.77%，表现算是中规中矩了。营收刷新新高，经营利润刷新新高，经营利润率为26.72%。公司接近70%的毛利，但是经营利润却只有26.72%。这其中大部分的钱都花在了Marketing（营销）和R&D（研发）上。公司最新POI（Operating Profit Margin: 营业利润率）为26.72%。公司最新Price to FCF为16.57。公司善于创造现金，OCF（Operating Cash Flow: 经营现金流）是OI（Operating Income: 营业收入）的1.25倍。公司R&D开支特别高，占OCF的47.32%。说实话，这一点是我其实一开始没有太关注到的一点。

这是公司最新现金分析。发股息占OCF的19.04%，股份回购占OCF的62.57%。这里我们可以看到Intuit目前股份回购的力度还是很大的。同时我们还注意到SBC（Stock-Based Compensation: 股权激励）派发的体量也特别大，它已经相当于OCF的30.85%了。这波股价腰斩之后，也是让Intuit的经营现金收益率来到了空前的高度，目前已经达到6.12%了，这已经是5年以来的最高值。

我们接着看，这是公司品质分打分。在我的打分体系下，Intuit最新可以打到73分。这个分数其实很高了，我主观分给的也很高。护城河我给了14分，这也是妥妥全世界第一梯队打分了。Intuit的业务增长非常稳定，所以回报可预测性和定价能力我给得很高，基本上是天花板的打分了。但是，客观分上来看，流通股上公司得0分。我们可以发现公司之前还是进行了增发，稀释了股东权益。这是因为之前并购Mailchimp的时候，公司只用了一半现金，另一半是增发了6个B（十亿美元）的股权。关于这一点，其实老巴（Warren Buffett）很早在强生用股权并购其他公司的时候就表达过他的看法。老巴和查理芒格认为，公司并购其他的生意，如果增发股权的话，这说明了管理层认为自己家的股票没有要并购的这个生意值钱。在他们看来，这是一个愚蠢的决定，我也是这么认为的。然而事实是，很多公司的管理层还是会使用股权去并购。其实大多数的情况下，并不是说公司的股票真的没有要买的这个生意值钱，而是管理层目光短浅所致。举个例子吧，之前标普全球的增发了股权，并购了一个二手车数据分析的业务，结果让公司也是栽了一个大跟头，这就是一个典型的错误。这也是为什么我听到Netflix将会用现金买华纳的时候，我反而更看好的原因。这里我稍微扯远了。目前呢，我们看到Intuit不光是在股权上得不到分，Intuit在R&D、SBC上也是几乎得不到分，它们花了太多钱。除开提到这些点以外，我们发现公司其他项目上表现还是非常优秀的，这也是为什么公司能打到73分这么高的分数的原因。

投资洞察：地域限制与核心价值

我来谈谈目前我对Intuit的投资看法。最近也是很多观众给我留言，让我谈谈Intuit，毕竟我也是干会计的，我应该对Intuit还是有一些独到的看法。首先我认为Intuit它就好比一段特别牛的高速公路上的收费站，因为它垄断着整个美国中小型企业和民用会计系统以及报税系统。目前来看，Intuit的增长仍然很快，而且是没有竞争对手。但是啊，Intuit进军专业领域可能难度还是很大。其次，Intuit在美国以外的市场可能扩张也是非常难以实现。比如我居住的澳洲市场，我们会计主要使用的是MYOB和Xero。举个例子，我们事务所大概有2000来个客户，可能只有不到50个客户使用QuickBooks。所以三个主流会计软件我虽然都会玩，但是QuickBooks我用的机会是最少的。Intuit曾经也是尝试大举进军澳洲市场，可是最终他发现他干不过澳洲的地头蛇。这就好像目前Xero进军美国市场也干不过Intuit其实是一个概念。

接下来我要分享的可能是你在别的投资博主频道不可能听到的观点。我自认为我是一个好会计，为什么我会认为自己是一个好会计呢？因为我可以一个人扛两到三个普通会计的产量。在Public Practice（公开执业）产量就是我们唯一的KPI，你花的时间越少，你报的税越多，你就比别的会计要厉害。而我做会计时间越久，我就越能体会到，在我的工作中，不管你Xero也好，MYOB也好，还是QuickBooks，这些会计软件其实他们都能被替代。因为他们总在说啊，千篇一律，无非就是首先有一个bank coding（银行流水编码）的系统，然后呢，有一个general ledger（总账），然后有Journal（日记账）系统，再然后你可以加一个Sales（销售）和Purchase（采购）Module（模块），再来一个Payroll（工资）Module，再来一个税务局Provision（预提）系统，确保税务局不会找你客户的麻烦，最后再来再来一个生成报表系统。所以啊，不管哪一家，其实在我看来都是换汤不换药。

而我作为会计，我认为真正能够提高我工作效率的只有两点：第一就是逻辑思考能力。很多人有可能会有一个误区，他们认为会计是一个运算能力很强的职业，会计可能打字都很快，软件用得特别溜。其实啊，我觉得不是这样子的。会计最重要的是逻辑思考的能力，能够准确运用学到的知识和经验，进行符合税务逻辑的计算，这一点才是最重要的。第二，Excel是唯一不能被替代的软件。前面说的会计系统我认为都可以被替代，但是唯一不能被替代的就是Excel。这里并不是指空的Excel表格，而是会计自己搭建的Excel系统。这也就是为什么很多非常厉害的会计，他本身都是自带体系的会计，因为他通过多年的经验，已经有很多Excel计算模版，他有解决复杂问题的系统。

所以啊，Intuit在我看来，它在美国中小型市场中是毫无疑问的一哥。目前它也是仍然可以保持非常高的增长，并且目前市场对它的股价如此打压，我认为说实话也是有点过了，毕竟它在这个市场中是没有对手的。但是我也认识到它毕竟也是注定有地域上的限制，因为换一个国家，整套体系就得重新编辑，这很难在本地市场做到差异化，很难干翻当地的地头蛇。它不像微软的Excel，不管在哪个国家它都好用。它也不像ASML，光刻机不管在哪个国家都能生产芯片。

好了，以上就是这期的全部内容了。假如你对美股Google感兴趣的话，千万不要错过这个视频。感谢您的收看，祝你们投资顺利，我们下期。