英特尔董事会大换血与转型机遇

大飞: 大家好，这里是最佳拍档，我是大飞。1年前，英特尔可谓是风雨飘摇，而在陈立武上任新CEO之后，我们看到它一点一点的在尝试转型翻盘。作为半导体行业的开创者，英特尔可以说是整个现代芯片产业的起点，行业里很多观察者对这家公司都有特殊的关注。过去这些年我们聊过很多次英特尔，既指出过它产品迭代失误的问题，也一直对它的转型抱有期待。我们在之前的视频中也提到过，在所有拖累英特尔的因素里，董事会的决策偏差可以说是最核心的原因之一。好在最近，这个最关键的变量终于出现了转机。SemiAnalysis最近给出了一个有点反常识的行业判断，对于正处在转型关口的英特尔来说，增发股份、稀释股权，反而比股票回购更能保护投资者的利益，甚至是它完成翻盘最关键的一步棋。今天这期视频，我们就来聊聊这背后的原因。

当任职17年的弗兰克·耶里（Frank D.Yeary）正式从英特尔董事会卸任，随之而来的是整个董事会的大换血。新的董事会主席是来自高通的克雷格·H·巴拉特（Craig H.Barratt），陈立武（Lip-Bu Tan）出任CEO，同时加入的还有微芯科技（Microchip）的史蒂夫·桑吉（Steve Sanghi）、斯泰西·史密斯（Stacey J.Smith），以及ASML的埃里克·默里斯（Eric Meurice）。这些人全都是深耕半导体行业几十年的老兵，懂技术、懂产业链、懂晶pr圆制造的规律。换句话说，英特尔终于把公司的决策权，交回了懂行的人手里。但是我们也要清醒地看到，董事会的调整只是转型的第一步，英特尔要真正实现全面复苏，前面的路还很长。

增发股权如何保护投资者利益

大飞: 而今天我们要聊的核心，就是新董事会上任之后，应该打出的一张关键战略牌：停止过去那些股票回购的操作，反过来在当前的股价高位增发足够多的股份，一次性把英特尔的财务问题彻底解决掉。可能很多人第一反应会觉得，增发股票不就是稀释股权，坑老股东吗？其实恰恰相反，我们先看看现在英特尔的股东结构，以及这些早期投资者的入场价格，你就会明白，现在增发，反而是在给已经下注的投资者送收益。

我们来捋一捋这一轮英特尔拿到的战略投资都是什么价位。美国政府通过《芯片法案》入股，拿到最多4.33亿股，每股成本20.47美元，持股比例9.9%，截至今年一季度末还有1.49亿股处于托管状态。软银的入股价是每股23美元，英伟达的战略投资入股价是每股23.28美元。而现在英特尔的股价，已经明显高于这些所有战略投资方的成本线。也就是说，这些早期入局的资本现在全部都处于浮盈状态。所以很多人直觉里认为的，增发会惩罚刚进场的投资者这个判断，其实是搞反了方向。如果英特尔在当前的股价水平增发新股，价格远高于这些战略股东的入场价，反而会直接提升公司的每股账面价值，让美国政府、软银、英伟达这些早期投资方的浮盈进一步扩大。更重要的是，美国政府这接近10%的持股，相当于给英特尔的股价托了底，这也是为什么大额增发能够以很低的成本完成的核心原因。放眼全球，能在火热的市场行情里完成大额股权融资，同时还有美国政府持股做信用背书的公司，一只手都数得过来。这种杠杆优势，现在不用，更待何时？

资本开支是转型的核心瓶颈

大飞: 接下来这一点是整个逻辑的核心，英特尔想要把转型落地，想要抓住当前的行业机会，必须要有海量的资本做支撑。我们先看估值层面，从过去几十年的历史数据来看，用过去十二个月的盈利计算，英特尔现在的企业价值倍数（Enterprise Value Multiples）已经是2000年互联网泡沫之后的最高水平，不管是市销率还是企业价值与EBITDA的比值，都处在历史高位区间。即使我们相信英特尔的未来有很大的成长空间，但是必须承认的是，当前的股价其实并没有充分定价转型过程中的执行风险。而转型这件事，最核心的投入就是资本。甚至可以说，就算接下来 Agentic CPU 带来的需求全面爆发，在最乐观的预期下，英特尔靠自身的运营现金流，也撑不起最有价值的那部分产能扩张。所以我们才会说，现在英特尔应该做一次“反向回购”，趁着市场对科技股、对半导体股票的需求还在高位，完成股权融资。

说到融资，肯定有人会问，英特尔就没有别的融资渠道了吗？为什么非要选增发股权呢？答案很简单，股权是现在英特尔能拿到的最便宜的钱。我们可以把其他的融资路径一个个捋一遍，你就会发现其他路要么已经走不通，要么成本太高。英特尔之前不是没试过别的方法，它几乎把所有能想到的融资方式都试了一遍，而最近的动作恰恰告诉我们，那些方式都不如直接持股划算。比如之前和阿波罗全球管理合作的 Fab 34 晶圆厂合资项目，阿波罗出资112亿美元拿到了49%的股权。还有亚利桑那州的晶圆厂建设，是和布鲁克菲尔德资产管理公司合作的模式。Altera 业务也是引入了银湖资本，银湖拿下51%的股权，整体企业价值87.5亿美元，英特尔拿到了大约43亿美元的资金。更早之前，英特尔还分阶段把NAND业务卖给了SK海力士，也陆续减持了 Mobileye 的股份。那段时间，“智慧资本”运作几乎成了英特尔融资的标签。

为何股权融资是当前最优解

大飞: 但就在今年3月31日，英特尔宣布要回购阿波罗手里那49%的 Fab 34 股权。整个交易在4月8日完成，总价142亿美元，其中大约77亿美元是现金，剩下的65亿美元是过桥贷款（Bridge Loan）。英特尔管理层说这次回购是增值的，这个判断没错，但是恰恰也反过来证明了一件事：如果把股权买回来是划算的，那么当初卖股权换资本的模式，本质上就是成本很高的融资。这种引入外部资本共建晶圆厂的战略资本合作模式（SCIP），相当于让外部投资方永久分走你最优质资产的收益，换来的资金实际成本远比账面看起来要高。而英特尔现在真金白银花了142亿把股权买回来，就等于用自己的行动证明，比起和别人分蛋糕，自己持有晶圆厂、承担对应的债务反而更划算。那这样一来，这条路就可以划掉了。既然英特尔自己都花大价钱撤销了合资模式，自然不可能再去搞新的SCIP项目。

那再看债务融资呢？现在英特尔资产负债表上已经有450亿美元的债务，如果算上刚才说的阿波罗收购的过桥贷款，总债务会达到515亿美元。这个债务规模已经不算小了，继续加杠杆的话，财务压力会进一步放大，反而拖累转型节奏，所以债务这条路也不是最优解。那资产出售呢？大的优质资产其实已经卖得差不多了，Mobileye、Altera 这些曾经的核心资产，要么已经剥离，要么大部分股权都已经处置掉了。剩下的可出售资产要么体量不够，要么是转型必须保留的核心业务，没法再靠卖资产凑大钱。把这些选项都排除之后，剩下的最优解就是股权融资。而且在当前的估值水平下，股权是英特尔所有融资渠道里成本最低的。

代工业务扩张急需海量资金

大飞: 现在英特尔的代工业务才刚刚起步，前不久刚刚公布了大型 Terafab 项目，再加上行业里N3工艺产能紧缺，很多客户都有溢出的代工需求。想要真正抓住这个行业窗口期，让英特尔代工成为全球先进制程晶圆的核心供给方，就必须下重注扩产。而这个级别的投入，远远超过了英特尔当前运营现金流能支撑的范围。按照当前的市值测算，只需要稀释4%到5%的股权，就能募集到大约250亿美元的资金，这笔钱完全可以支撑英特尔在这个关键周期里，把最乐观的产能规划落地。

顺着这个方向往下看，很多人可能会有疑问，英特尔的CPU业务不是在复苏吗？为什么还需要这么多钱？答案是，就算 Agentic CPU 带来的需求全面爆发，也撑不起 Terafab 的天量资本开支。我们来看看 Terafab 的情况，这个项目有 SpaceX 和特斯拉这样的大客户背书，很大程度上解决了 14A 的产能消化问题。但这个项目的产能规划是什么样的呢？初期目标是每月10万片晶圆，远期目标是每月100万片。先不说这个远期目标实现的难度有多大，光是从0到10万片，再往更大规模爬坡，需要的资本投入就是天文数字。

这件事的意义也很重大。陈立武之前公开跟市场说过，如果没有稳定的客户订单，他会直接关停代工业务。现在大客户已经落地了，接下来就是真刀真枪建产能的时候了。而且除了 Terafab 的合作方之外，英特尔的订单簿还在不断变厚。比如英伟达的 DGX Rubin NVL8 服务器，就搭载了两颗英特尔至强6作为主机CPU。谷歌也和英特尔签了多年的合作协议，覆盖至强处理器和定制化IPU产品。SambaNova 也成了英特尔的推理业务客户。这些订单对应的晶圆需求量虽然没有全部公开，但是我们都知道，资本市场给看得见的订单估值和给“转型故事”的估值完全是两个价格。现在英特尔终于有实打实的订单可以拿出来了，这个时候做股权融资，和当初只有转型承诺的时候比，融资成本会低得多。

抓住最佳的股权融资窗口期

大飞: 之前英特尔因为CPU需求低于预期，一直在想方设法推迟资本开支，尽量把花钱的节奏往后拖。但是现在情况不一样了，到了应该全力押注的时候了。就像当年帕特·基辛格（Pat Gelsinger）主导的战略转型那样，把筹码压在产能和技术上，这不仅是英特尔自己的转型节点，也是全球半导体供应链自主的关键节点，这个时候就应该全力往前冲。英特尔整个多阶段的产能扩建项目，总投入最高会达到1190亿美元，虽然 SpaceX 会承担初期的一部分资金，但英特尔自己也要拿出相当规模的配套资金，哪怕只是按比例匹配一部分，也是几百亿美元的量级。而这笔钱，在一个月之前的资本开支规划里，根本就没有列进去。

所以现在的结论很清晰，英特尔应该结束过去十年沉迷金融工程的路线，趁着现在的市场窗口增发股权。因为产能爬坡的前景虽然很诱人，但背后需要的资金量是巨大的。而现在的股权融资窗口，是近些年里条件最好的一次。我们可以看看整个市场的环境，今年一季度美国市场的传统IPO有22笔，募集资金94亿美元，是近五年来最强的一季度。SPAC类的IPO有62笔，募资118亿美元，是2021年以来的最高值，募资规模是去年同期的四倍。单笔超过10亿美元的晚期VC融资轮次也在增加，整个股权市场的热度非常高。连 Cerebras 这样的公司都能融到55.5亿美元，英特尔这种体量的公司，融250亿完全没有市场承接的问题。而且英特尔现在差不多4980亿美元的市值，支撑一个规模更大的后续增发（Follow-on Offering）完全绰绰有余。

这个逻辑只会越来越成立。总的来说，SemiAnalysis认为，英特尔最坏的日子已经过去了，但真正的重投入还在前面。在火热的股权市场里完成一次增发，能让英特尔的转型走得更稳、更快，也能让所有押注英特尔复苏的投资者拿到更确定的回报。其实在行业的转折期里，往往充满了反常识的判断，很多看似损害股东利益的操作，放在特定的产业周期里，反而会成为最正确的战略决策。对于英特尔是否该进行一次股权融资，欢迎大家在评论区留下自己的看法。感谢收看，我们下期再见。