货币活跃度：M1 增速与股市的同步逻辑

阿甘经济宏观论第 21 集。从当前的货币指标来看，我们对未来的市场可以更乐观一些。回顾关于货币和资本市场的推演，在去年出台宽松和刺激政策之后，市场的首要表现应该是 M1（Narrow Money: 狭义货币，由企业活期存款和个人活期储蓄组成）增速大于 4%，接下来是 M1-M2 剪刀差（M1-M2 Growth Gap: 衡量企业经营活跃度与总货币供应增速的差异）大于 0，再表现为中长期贷款增加，最终带动资产价格改善。

我们先看 M1 指标。该指标从去年 9 月的 -3.3% 持续攀升，到了今年 5 月已经达到 2.3%。M1 代表的是经济的活跃度，增长越高则活跃度越高。它与股市呈现出几乎同步的关系：从 2019 年至今的历史数据看，M1 的高点通常仅比股市高点提前一个月，当 M1 持续向下时，股市也会随之下行。

另一个关键指标是 M1-M2 的剪刀差，它反映了企业用于经营的货币增速相对于总货币量增速的快慢。如果 M1 增速快，代表经济扩张速度在加快。回看 2021 年年初，当剪刀差处于高位时，股市位于 3700 点附近；当剪刀差下滑，股市持续下跌。目前该指标为 -5.6%，预计还需要 4 到 6 个月时间可能转正。一旦剪刀差大于 0，通常会进入股市的显著上涨期。理解 M1 对理解金融市场至关重要，因为它与资本市场的波动高度正相关。

信心风向标：中长期贷款的结构性拐点

除了货币供应量，另一个与资本市场高度正相关的指标是 中长期贷款（Medium and Long-term Loans）。中长期贷款的提高代表了企业和居民对未来经济的信心。只有对未来有持续信心时，居民才敢办理住房贷，企业才敢进行固定资产投资。中长贷不仅是经济指标，也是投资者的“情绪指标”。

从数据来看，中长期贷款的高点与股市高点基本吻合。本轮中长贷的低点出现在 2024 年 12 月，目前已经出现了明显的转向迹象。虽然前 5 个月的累计同比仍为 -12%，但我们需要拆解结构来看：企业中长期贷款在去年 12 月是 -95%，今年 5 月已回升至 -34%，虽然仍处于负值，但拐点已经出现，说明企业信心正在缓慢修复。

相比之下，居民中长期贷款（主要是房地产贷款）的表现更为强劲。从去年 9 月到现在，居民中长贷已实现转向并持续正增长，5 月份当月同比增幅达 45%。居民中长贷从 2024 年 2 月起就开始向上提升，这反映出市场信心的先行修复。

周期切换：从房地产复苏看信用扩张路径

目前经济正处于 被动去库存（Passive Decumulation: 需求回升导致库存非自愿下降的阶段）周期。在房地产领域，其表现是“房价下跌，但房贷已经起来了”。这类似于 霍华德·马克斯（Howard Marks: 橡树资本创始人，以周期研究著称）在 2010 年观察到的美国房地产周期：当时美国新开工面积衰退到了 1940 年代的水平，随后开启了长达十年的房价上涨。

我对房地产未来的乐观态度，基于一线及部分二线城市房价跌幅的持续收敛。目前房价跌幅已连续 6 个月收敛，边际转向清晰。叠加今年中国新开工面积预计达不到 6 亿平米，预示着未来两年的房地产供给将非常紧缺。

房地产的复苏是接下来 信用扩张（Credit Expansion）的关键。如果房价开始正增长，房贷持续增加，就意味着信用扩张的正式开始。届时，经济将从被动去库存进入 主动补库存（Active Accumulation）阶段。其传导链条将是：建筑业 PMI（Purchasing Managers' Index: 采购经理指数）持续恢复，带动制造业 PMI 恢复，最后延伸至服务业的全面复苏。