投机的心电图
[Speaker 0]: 2026年7月的纽约，一个将近四十度的大热天。最近这几天确实非常热，再加上加拿大那边飘过来的这些雾霾，真的是非常难受。
[Speaker 1]: 一位六十八岁的老头顶着高温预警和大堵车，走进了曼哈顿的一间播客录音室。
[Speaker 0]: 这个人的名字是我们频道的老熟人。吉姆·查诺斯在二十五年前，全世界都在吹捧安然是美国最有创新精神的公司的时候，是他第一个从财报的角度闻到了尸体的味道，做空安然一战封神。他这辈子就干一件事情，在所有人都最兴奋的时候，找出账本里头的裂缝。他节目的这两位主持人跟他打了六年交道，开口就说观众最爱听的就是你，为什么呢？因为这个市场从来不缺唱多的人，缺的就是一个敢把身家压在“你们都错了”上面的人。这期节目的开场画面就是他念叨了一辈子的那句口头禅：“牛市里人们给承诺付溢价，熊市里人们给现实打折扣。”
[Speaker 1]: 他说我们现在明明白白处在前一种市场里。那么这一次面对这个轰轰烈烈的 AI 浪潮，面对一天一个新高的美股，这位华尔街最著名的“乌鸦嘴”到底想说什么呢？主持人把问题递了过去：这场 AI 盛宴是不是两千年互联网泡沫的重演？吉姆·查诺斯抛过来一句话：“比那次糟得多。”你想想，说这话的人不是哪个博流量的网红，是靠做空混了四十年饭吃、看穿过安然世纪骗局的老江湖。他说更糟，这两个字的分量可能完全就不一样。一边是美股频繁创历史新高，是万亿的真金白银砸进数据中心；另一边呢，这个老头慢悠悠地说，他已经在账本里看到了裂缝。如果他看错了，无非又是添了一个唱错的老头，就像杰里米·格兰瑟姆那样；可如果他看对了呢，接下来要还账的就是整个市场。今天这期节目我们就来好好聊一聊他这一期播客到底讲了些啥。我会把原链接也放在描述栏，大家英文好的朋友可以去看一下原视频。
[Speaker 1]: 首先从录节目那天说起，那是一个星期三的下午。根据查诺斯的两位主持人当场描述，市场上演了非常诡异的一幕。标普500指数距离历史最高点就差一步，稳稳地停在那里。
[Speaker 0]: 但你把指数掀开来看，完全是两个世界。费城半导体指数一天跌了3%，存储芯片的 ETF 盘中一度跌了10%，就是给 AI 盖机房供芯片的那帮公司被砸得鼻青脸肿，这跟韩国的大盘股市也是有非常高的相关性的。可同一天呢，微软、谷歌、Meta这些大厂反而齐刷刷涨了3%多。跌了一轮之后，它们在市场眼里快变成了避险资产了。大家想一想这个画面有多拧巴？AI 这场大戏里，卖铲子、递砖头的在跳水，而掏钱买铲子的金主反而涨了。照理说这俩是一条船上的，船头着火了，船尾的人还在开香槟。主持人都看傻了，说这是我这么多年见过最怪的一天，标普全天居然是收平的，涨的跌的正好相互抵消。
[Speaker 1]: 查诺斯怎么看呢？他说这就是他说的分化。大盘风平浪静，水面下却暗流汹涌。那些几千亿市值的、被研究得底朝天的大公司，一天上蹿下跳5%到10%，没有任何实质新闻，就是资金和情绪来回翻烧饼。而且这不是偶然的，这种戏码一个星期能上演个两三回。
[Speaker 1]: 查诺斯管这叫什么呢？
[Speaker 0]: 高度投机。这是投机式的心电图。他提醒了一个细节，衡量大盘恐慌的 VIX 指数在17上下，跌得像睡着了一样。个股疯成这样，大盘的“保险”却没有人买。大家品一品，表面上岁月静好，但底下却惊涛骇浪。
泡沫的三条腿
[Speaker 1]: 问题来了，查诺斯凭什么判断这不是一个正常波动，而是泡沫晚期的症状呢？
[Speaker 0]: 他给出了三个证据。第一条腿是估值贵，这个不用多讲，大家都有体感。第二条腿是散户疯。根据查诺斯观察，散户跑步进场、追涨杀跌的信号已经持续了一年半了。真正让他警觉的是刚出现的第三条腿：天量发行。什么叫发行呢？就是公司拼命向市场伸手要钱：IPO 上市圈钱、增发圈钱、发债圈钱，外加公司高管和内部人士趁着高位减持套现，三样一起创了纪录。大家看一下2026年这个夏天的疯狂，SpaceX 在6月 IPO 一把融了750亿美金，这是人类历史上最大的 IPO，比当年沙特阿美的纪录还翻了一倍多。换算一下是五千多亿人民币，一家公司一次融资，就赶上中国有些企业一年营收的三倍了。
[Speaker 1]: 融完股票之后，紧接着又发了250亿美元的债。就在前一个星期，谷歌增发股票，本来说要融800亿，结果一加码融了850亿，然后就是 Meta、甲骨文，名字长得念不完。
[Speaker 0]: 更扎心的是，主持人点破了一层：大厂底子厚，发债就发债了，可是这些新兴的算力公司，信用评级都快贴着垃圾级了，居然也有人抢着借钱给它们。查诺斯说，大家记不记得2021年上半年也是估值贵、散户疯，然后发行潮三条腿齐了，结果那年年底大盘见顶，接下来整整一年，泡沫股跌得妈都不认识了。他补了个细节，2021年那一波大盘虽然撑到了年底，但是年中 GameStop 散户大战对冲基金之后，做空就已经开始赚钱了。
[Speaker 1]: 先烂的其实是里子，面子还能再多撑半年。
[Speaker 1]: 节目里主持人还引用了美剧《火线》的一句台词，帮派老兵出狱后感叹世道变了，江湖人回答：“牌桌还是那个牌桌，只是赌得更凶了。”
[Speaker 0]: 查诺斯给出的判断是，从他们盯的数据看，现在2026年给他的感觉就是当年那个时候。
做空之王的战绩
[Speaker 0]: 好的，市场体温测完了。但在听查诺斯开药方之前，大家可能会有一个问题：这老头是谁，大家为什么听他的呢？查诺斯这个人我们之前做过专题节目来介绍过，他在江湖上人称“做空之王”。最出名的战绩就是2001年做空安然，在华尔街所有分析师都还推荐买入的时候，他从财报附注上发现这家公司在系统性造假，然后一路做空到它破产退市。安然当年可是全美的第七大公司，说塌就塌了。但是大家要是觉得他是一个天天赌市场崩盘的赌徒，那就想错了。他在节目里专门澄清过自己现在的玩法，他现在不替别人管钱了，就管自己的钱，顺便给机构客户当顾问。他的组合里永远是四十只精挑细选的做空标的，而且进行严格的对冲。他手把手教客户怎么用标普指数把大盘风险对冲掉——大盘涨跌他不赌，他只赌一件事情：他选的这四十家问题公司表现会比大盘差。说白了，大盘再疯跟他也没关系，他赚的是专业挑刺的钱。每一只标的背后，都是他团队一层层扒财报扒出来的深度功课。
[Speaker 1]: 主持人也替他把话说在前头，这人从来不藏着掖着，推特上、节目上、公开活动上的观点全部公开，大家都能去验证，对错都摆在明面上。我觉得他最近几次做空战绩还是不错的。
[Speaker 1]: 标志性的战役就是 Michael Saylor 专门囤比特币的那家公司（MicroStrategy, MSTR）。
[Speaker 0]: 他当时给出的交易建议是买入比特币、做空 MSTR，赌的就是 MSTR 相对于比特币之间的溢价（Premium）会缩小。事实上这个交易绝对是赚钱的，你去看看过去的走势，虽然比特币也跌了，但是要知道 MSTR 跌得更多。而且当时很多人看 MSTR 这家公司，就是觉得它靠疯狂的融资去囤比特币来获得这样一个溢价。当时市场给它的估值比它持有的比特币价值还要高，这其实显然不 make sense，因为这家公司唯一干的事情就是买比特币。那吉姆·查诺斯当时给出的建议就是买入比特币，然后做空这家公司的股票，能够赚到这个差值。大家感兴趣都可以去复盘一下，看看他过去在 YouTube 转发的视频，其实讲得非常清楚。
[Speaker 0]: 吉姆·查诺斯今天说 AI 泡沫，不是空谈口号、盼着崩盘的键盘侠，他每一个判断背后其实都压着自己的真金白银。他告诉主持人，自从上次来节目这大半年，做空这一侧给我贡献了不少超额收益。也就是说，市场已经开始用真金白银悄悄验证他的判断了。他另外一个做空的是 CoreWeave（CRWV），一家新兴的算力云公司。这家公司主要干什么呢？就是买英伟达的芯片，然后把它租给云厂商去使用。CoreWeave 应该从高点到现在已经跌了50%左右了。吉姆·查诺斯这个人的特点是他不看故事，只看账本。故事可以吹上天，但是账本不会撒谎。记住“账本”两个字，我们今天全程其实都在跟账本打交道。
金融学期限错配
[Speaker 0]: 接下来我们进入主题，他翻开 AI 这本账到底看到了什么？是什么让他能够说出“比两千年互联网泡沫更糟”这种话呢？他首先给你算的不是股价，是一笔盖房子的钱。吉姆·查诺斯打了一个比方，他说大家还记得2008年次贷危机吧？2005年、2006年美国人疯狂贷款买房，房价虚高，最后崩了。
[Speaker 1]: 但是他提醒你注意一个细节，那次危机里房子本身是保值的，房价跌了两年就稳住了。砸在手里的是杠杆加得太猛的那批人，资产还在。
[Speaker 0]: 而这一次，他说我们正把几千亿美金砸进一批从第一天起可能就算不过账的项目里。要注意，他这里不是说 AI 模型好不好用，他说的是这些实实在在的钢筋水泥数据中心。他当场给你算，现在满世界的项目税前收益率也就5%到6%，而美国十年期国债收益率都达到4%以上了。怎么办呢？加杠杆呗，再配点花里胡哨的夹层融资，然后拍着胸脯跟投资人说我能给你做到15%。
[Speaker 1]: 查诺斯补了一刀：利率只要往6%到7%这一走，这套把戏一个资产类别接一个资产类别全线爆仓。
[Speaker 0]: 他说我举个例子，纽约的老牌写字楼房东 SL Green（他声明说自己没有持仓），股价二十五年原地踏步，楼是真的，回报是一点都没有。更麻烦的是，这轮建设借的钱，比你在报表上看到的多得多。一大堆债藏在表外，根本进不了资产负债表。有人问，那信用市场怎么一点都不慌呢？主持人自己接了一句行话：信用这东西不出事的时候什么都不在乎，一出事，快到你根本反应不过来。
[Speaker 1]: 不管是市场还是经济，今天的美国压根没有做好迎接高利率的准备。
[Speaker 0]: 钱是越砸越多了，回报越算越低。这就是查诺斯眼里，四十年职业生涯里见过的一次最大的错配。
消失的折旧费用
[Speaker 0]: 为什么说比两千年更糟呢？接下来查诺斯就要把互联网泡沫的尸检报告翻出来了。大家对比看完之后，才会明白“更糟”这两个字到底脏在哪里。查诺斯说互联网泡沫最疯的时候，真正掏大钱搞建设的是两拨人。一拨是电信公司，另一拨说出来你可能想不到，是美国银行、美林、通用电气、可口可乐这种传统大企业。他们花钱干嘛？把公司内部的电脑连成网，再加上那些年全世界都在害怕千年虫，顺手把老设备也换了。这些公司有个特点，他们自己都是赚钱的。泡沫破了之后，他们也没死，就是干了一件事情——砍订单。查诺斯打了个比方，假如可口可乐两千年跟思科订了一万台路由器，到零一年一刀砍到两千台，这个订单簿哗啦一下就塌了，利润也跟着塌，股价也就跟着塌了。
[Speaker 1]: 思科这些公司就是这么栽的。但你要注意，花钱的金主本身从头到尾都活得好好的。这场泡沫里，真正生下来就注定要完蛋的生意只有两种：一种是要给曼哈顿每栋楼都配一套电话交换设备的运营商，另一种是疯狂铺光纤的公司。
[Speaker 1]: 光纤后来倒是有用，可是回本实在太慢了，公司基本全都违约了。就这两个行业从第一天起就算不过账。顺带一说，当年给这两种公司疯狂输血的正是朗讯、北电这些设备商自己，他们掏钱投资客户，好让客户回头买自己的设备。这个细节大家先记住，后面还会用到。
[Speaker 1]: 现在把镜头切回到2026年。
[Speaker 0]: 这次谁花钱？是微软、谷歌这些超级大厂。他们赚钱吗？赚。这是这轮泡沫的底座，查诺斯也承认。可问题是，除了这几家大厂，整个 AI 生态里的其他玩家，查诺斯说了一句特别扎心的话：基本上都算不上赚钱，全靠融资续命，融来的钱继续挖坑盖楼续模型。上一次只有两个行业先天算不过账，这一次是大厂之外几乎所有人。这是结构上的第一个“更糟”。
[Speaker 0]: 光结构不够，我们来对比一下数字。查诺斯说，他们团队去年去翻当年的档案，把两个先天完蛋的行业（电话交换机和铺设光纤的），从1998年到2002年这几年间烧了多少钱加总了一下。一共多少呢？一共1000亿美金。两个行业，五年平均摊下来一年是200亿，这就是当年那场世纪泡沫里真正打水漂的建设资金。
[Speaker 1]: 主持人当场问了一句：那一千亿要是换成今天的钱呢？话音还没落。
[Speaker 0]: 另一个主持人直接替查诺斯把答案接过去了：不用换了，跟这轮数字放在一起，根本不是一个量级。
[Speaker 1]: 现在你再听听2026年的数字。亚马逊一家公司今年资本开支两千亿美金以上，当年两个行业烧了五年的钱，它一年翻倍就烧完了。谷歌今年的预算最高1850亿。再加上之前说的 SpaceX，IPO 加上发债，一个月薅了一千亿。当年五年攒出来的窟窿，现在一家公司几个月就能装满。而且查诺斯反复强调一句话：这还得放到经济体量里看。今天这一轮建设占美国经济的比重远超当年。当年是企业顺手升级设备，今年是把国运级别的钱压在这一种回报还没有被验证的资产上。
[Speaker 0]: 钱多不是罪，问题是这些钱是按什么逻辑花出去的？查诺斯说，这头藏着他职业生涯见过最经典的金融原罪，而且这个错误人类已经犯了两次，已经放了两百年了。什么原罪呢？查诺斯给它起的名字很学术，叫做期限错配。但他解释得非常直白：你现在在德州挖个坑，盖数据中心，拉了一个客户，客户说行，我按照现在的市价租你的算力，租两年之后再看。
[Speaker 1]: 你拿这两年的高价合同一算，我这个项目回报率有20%到25%，于是拍板干。可问题是，你盖了这个楼、买了这些设备，是要用二十年的资产，你却用一两年的现货价格去赌二十年的资产回报。这就是他说的金融学第一课就教你别干的事情。
[Speaker 0]: 这种亏历史上实在吃过太多。回想十九世纪美国修铁路，运费高得吓人，所有人都抢在纽约和芝加哥之间修双线修三线，结果需求一回落，运价崩盘，铁路公司成片破产。页岩油干过一模一样的事情。2008年金融危机里，那些拿着隔夜借来的钱去养手里根本卖不掉的长期资产的投行，也是一模一样的死法。
[Speaker 1]: 两百年了，人性这一课一直在补考。
[Speaker 1]: 然后主持人就问他：大家都觉得现在资本开支计划就跟刻在石碑上似的，风雨无阻，你信吗？
[Speaker 1]: 查诺斯两个字：不信。历史上从来没有刻在石头上的开支计划。那为什么所有人都信呢？他说原因简单到可怕：因为按照现在的现货价格一算，回报率太诱人了，诱人到没有人愿意想第二年的事情。眼下最明显的例子就是美光（做存储芯片的这家公司），三年前毛利率还是负的、靠天吃饭的周期股，结果 AI 一来，芯片短缺，股价从十八个月前的一百块钱出头一路飙到了一千两百五。录节目那会儿回落到了九百多。一千多块钱的时候，Michael Burry 做空了，这个我也去跟了一下，还赚了一笔。市场凭什么给它定这个价？凭它签的那些长期供货协议，凭这个80%的毛利率能够一直维持下去。这一个假设，查诺斯就一句话：历史告诉你这种事情最好悠着点。
[Speaker 0]: 但如果你以为赌错价格就是这场泡沫的最大问题，那查诺斯接下来揭开的这一层，才是真正让人头皮发麻的。因为它已经写进了大厂的财报，而绝大多数人根本没看懂。大厂的财报里头有一个特别不起眼的科目，叫做在建工程。查诺斯盯着这个科目看了很久，他发现这个数字在疯狂地膨胀。什么意思呢？就是那些买回来还没有插电的英伟达芯片、还没有完工的机房，甚至盖楼期间的利息和人工，全都堆在这个科目里。会计规则说了，只要没投产、没有产生收入，可以先不折旧，一分钱费用都不用记。
[Speaker 1]: 打个比方，就相当于你买这套房子先空关着，装修队还没进场，中介告诉你，没有入住就不算折旧。
[Speaker 0]: 这个房子在账上永远是崭新的。芯片躺在仓库里，技术在过时，价值在蒸发。
[Speaker 1]: 但是在报表上，它完美无瑕，利润一分都不伤。更狠的还在折旧年限上。
[Speaker 0]: 公司团队的研究说，这些芯片没日没夜地连轴转，物理寿命最多能撑到十年。
[Speaker 1]: 可是技术上，英伟达每隔两年就要出新的一代，旧的很快就没人要了。大厂现在按照五六年折旧，听着挺保守。他说不对，因为好多芯片到手十八个月，还没有开始计时。他自己做模型，用十年折旧这种往死里宽松的算法来算数据中心，这笔账照样算不平。
[Speaker 0]: 然后他把镜头拉远，你看这套魔术的全景：标普500的利润长期年均增速也就6%，今年预计增28%，明年还要增20%多。凭什么翻好几倍？他说穿了，这是因为 A 公司甩出去的每一块钱资本开支，转头就变成了英伟达账上的收入和利润。
[Speaker 1]: 而 A 公司这边，这块钱被资本化了，挂在报表上不算成本。同一块钱，只见到收入，没见到费用，两头都是好消息。
[Speaker 1]: 然后他提醒了一句，上一次标普利润这样脱离地心引力，就是1999年到2000年泡沫的化妆术，从来都藏在最枯燥的科目里。现在人工智能这场赌局，牌桌的一边是大厂的资本开支预算一季比一季高，分析师的开支预测也跟着一路调高，明年后年只多不少。
[Speaker 1]: 而牌桌的另一边，查诺斯给客户盯着一个他看得比什么都重的指标：增量投入资本回报率（ROIC）。说人话就是，新砸进去的每一块钱能挣回来几毛钱的经营利润。
[Speaker 1]: 据他的团队测算，一年半以前大厂这个数字还有40%，现在只剩下20%了。按照这样一个花钱速度砸下去，正奔着10%去。一边是油门踩死了，另一边是回报腰斩再腰斩，这两条线一条向上、一条向下，市场却装作没有看见。真的没有看见吗？也并不是。他说市场已经开始悄悄变脸了。以前的公司宣布签一个二十年的算力大单，股价蹭蹭涨。最近这种公告一出来，股价跌的比涨的多，资金开始掂量了，是不是所有大单都是好单。最惨的样本已经摆在那里了——甲骨文。
[Speaker 0]: 查诺斯说，在他盯的这个回报率指标上，甲骨文是几家巨头里头最难看的，市场也用脚投票了。去年跟着 OpenAI 签了这个天价合同，股价一天暴涨，当时应该是一天跳空涨了30%多。按照甲骨文这样一个体量的公司，这是非常夸张的。但是让你看到了这个走势，后来就一路下跌。Michael Burry 在甲骨文200块钱左右的时候就做空了，最近好像发帖说他把一些 put 给平仓了一半，他这笔应该是大赚的。
[Speaker 1]: 你看甲骨文的这个跌势，现在相对于高点已经跌到一半多了。
[Speaker 0]: 他说微软、谷歌、亚马逊这些老板要是称职，现在都应该盯着甲骨文提醒自己：咱们可别活成这样。他顺手补了一刀，那些财大气粗的大厂，新钱都只能挣10%了，那些靠着垃圾级利率融资、给大厂打下手的新兴算力公司（如 CoreWeave 等 Neocloud 商家），它们处于什么样的处境？现在这样一个资金压力已经传到牌桌上每一个人身上了。
玩家们开始逃跑
[Speaker 1]: 那最先坐不住的会是谁呢？
[Speaker 0]: 有意思的是，就在录节目那几天，有几个玩家已经悄悄往门口挪了。录节目那天早上，查诺斯进城路上刷到一条新闻，他说他自己当场就乐了。什么新闻呢？一家叫做 Nebius 的算力公司（也是个网红股，注意它是这个圈子里出了名的重资产玩家，每挣一块钱收入要先砸四块四的资本进去），今天突然宣布：我们要转型做轻资产模式。怎么个轻法？大家听一听这个生意经：数据中心你来盖，芯片你来买，维护的钱你来掏；我出一套软件，再帮你把算力卖给我的客户，收个服务费。跟万豪酒店是一个路数，楼是你的，牌子是我的，风险你扛，轻巧的钱我挣。
[Speaker 0]: 查诺斯为什么笑呢？因为整整两年，这个公司教育市场的说法是：重资产才是金矿，机器都在自己手里，未来能一直印钱，资本密集恰恰是护城河。现在砸钱砸得最凶的玩家之一，亲口告诉你：算了，这个金矿大家拿着吧，我来帮大家管理。
[Speaker 1]: 然后查诺斯给这件事情定了个性：一次了不起的招供。而且往门口挪的不止这一家。上个星期刚刚宣布要把自己多出来的算力租出去，合着自家已经吃不下了。CoreWeave 这家公司据说在悄悄找衍生品工具，给手里的芯片资产价格买保险。
[Speaker 0]: 嘴上说资产只涨不跌，手里却在防跌，身体是非常诚实的。最绝的是那些老牌的数据中心，一夜之间集体把资产包挂牌出售，高管排队离职，还有一家2023年破产了，马上换个马甲又要上市了。为什么偏偏是现在呢？
[Speaker 1]: 查诺斯给出他的理论，这帮人天天摸机器，比谁都清楚人工在涨，设备在涨，往后的维护开销比他们跟投资人交代过的数字要高得多，回报只会比现在更难看。所以趁着市场还热，还有人愿意接盘，赶紧跑。船还没有进水，船长们已经在悄悄放救生艇了。CoreWeave 这家公司是最明显的。如果你去看一下他们的这些股东的操作，从每次拉盘拉上去就有股东疯狂地出货。我记得它10%的大股东已经基本上把仓位都给清空了，所以很多进去接盘的散户可能就要变成非常长时间的 bagholder 了。
左手倒右手的杠杆
[Speaker 0]: 接着查诺斯就聊到这场泡沫最魔幻的一环了：循环融资。彭博社有张图一直在更新，画的是这个 AI 圈的钱怎么转圈圈：英伟达投资一批 AI 公司，这些公司拿着钱转头去买英伟达的芯片。
[Speaker 0]: 主持人说，这钱是不是就是左手倒右手啊？
[Speaker 1]: 查诺斯说：对，而且来回非常快。多头对这件事情一直不当回事，理由是这点投资占英伟达家里的比例不大，怕什么呢？
[Speaker 0]: 查诺斯说，当年朗讯和北电账上这个比例也不大，你们回去翻翻账就知道了。还记得我们之前埋的那个伏笔吗？互联网泡沫里，正是设备商掏钱养客户，客户回头买设备，把订单簿吹得漂漂亮亮，最后一起躺进坟墓。而且他说，真正的杀伤力不在于金额，而在于杠杆。拿到英伟达投资的公司，扭头就能举着这层背书去市场上融更多的股、借更多的债，甚至直接把英伟达的持股当成抵押品，借一块钱投资，在外面翘起来好几块钱的债务。一层套一层，借钱跟整个 AI 建设的总盘子比眼下还不算大，但这个总盘子太大，杠杆滚起来就是另一回事了。
[Speaker 1]: 而且这个圈子里的人，创业初期都是彼此的股东、彼此的恩人，互相投资，互相帮衬扶持。可现在呢，全变成了竞争对手。苹果已经把 OpenAI 给告了，奥特曼和马斯克早就撕破脸了。
[Speaker 0]: 主持人预测，按照这个架势，到了2027年，他们会挨个把对方告个遍。OpenAI 和微软之间还有一场大戏在后头。曾经的九拜兄弟，现在已经对簿公堂了。钱还在圈子里赚，但是官司也开始转起来了。而把这一套击鼓传花玩到极致的案例就发生在上个月，主角就是刚刚创下人类历史上最大 IPO 的那家公司。还记得开头我们说的 SpaceX 750亿美金的世界 IPO 吗？查诺斯把上市前后的操作都给大家讲了一下。今年二月份，马斯克先把自己旗下烧钱如流水的 AI 公司 xAI 塞进了 SpaceX。怎么塞的？用 SpaceX 的股票估价2800亿美金换的，一分现钱都没花，就是纸换纸。然后你去看看 SpaceX 的财报数据：今年一季度收入47亿美金，净亏损43亿，资本开支101亿，其中有77亿砸在人工智能上。你看看这个节奏：每挣一块钱，亏掉将近一块，再花出去两块。这个吞金兽怎么把故事讲圆呢？就在 IPO 前夜，xAI 官宣了两笔大单：一笔是卖算力给谷歌，另一笔是卖算力给 Anthropic（就是 Claude AI 的母公司），每家金额十亿美金上下。这个消息一出，故事瞬间就丰满了。你看，连竞争对手都排着队来买我的算力。可是查诺斯说，你把合同翻过来细看，头一条就是这些算力到秋天才能交付，八字还没一撇呢。更要命的是下一条：全都是现货短约条款，里头留着大大的后门，对方随时可以抽身，三个月就可以走人了。连马斯克自己都发推承认了，对，这是非常短期的交易。
[Speaker 0]: 查诺斯给这两笔单子定性为一个词：高度宣传性交易。
[Speaker 1]: 主持人说的更直白：这就是拆东墙补西墙。为了赶在敲钟之前让这个故事登上新闻，就靠着故事，SpaceX 顶着1.77万亿美金的估值上市了，散户们抢破了头。
[Speaker 0]: 查诺斯说，只要估值靠承诺就能撑着，公司能横着走，别的公司就会有样学样——凭什么我不能也这么估呢？疯狂就是这么传染开的。
寻找潮水的退路
[Speaker 0]: 查诺斯说，他们公司内部有一条视若珍宝的铁律，这条铁律就是：在这场 AI 盛宴里，真正的看门人和定价者就这么几个。英伟达就是头一个，芯片大佬说了算，价格他定。所以任何一家没有英伟达就活不下去的公司，估值都不应该比英伟达自己更贵。这个道理不复杂吧，儿子再有能耐也不能比爹更值钱，他全靠爹啊。可现实是，偏偏一大批公司估值就是比英伟达还要贵，尤其是那些成色可疑的数据中心公司。
[Speaker 1]: 就算在 AI 这个圈子内部，定价也疯狂地失去了逻辑。同一条产业链上，有人贵得离谱，有人惨遭错杀。没人退后一步问问：这个生态里什么是能长久的，什么是昙花一现的？什么是长约锁定的，什么是踩着现货价格的浮冰？你真的需要在德州奥斯汀盖下第四十五座数据中心吗？
[Speaker 0]: 查诺斯接着说，市场上经常流行一个说法叫“电不够用了”。所以谁手里有电、谁签下了并网协议，甚至谁能把数据中心搬上太空，谁就掌握着稀缺资源，估值就该高。查诺斯说，歇歇吧。他把成本表排在你面前，电费在数据中心收入比重也就5%到6%，是所有成本中最小的一块。美国缺的从来不是便宜的电，是输电线路和审批流程，这些两三年内都能解决。德州已经在用各种法子把机房连上电网了。至于那些吹嘘“我们拿到了德州电网接入许可”的公司，他劝你读读小字，电网收你的可是批发价，这算哪门子护城河？更该担心的反而是另外一件事：老百姓开始烦数据中心了，政治上的反弹正在冒头，这在他眼里是更大的麻烦。
[Speaker 1]: 看到这里，观众可能会说了：你们这些看空的人也从来不给个时间表，看空我也会看空，但是你没有办法精准入场，那有什么用呢？
[Speaker 1]: 查诺斯在这一集其实给了一个时间表。
[Speaker 0]: 他说，就看那一条一路下坠的回报率曲线。资本开支的预测分析师一个季度一个季度往上调，可是经营利润的预测死活跟不上资本开支的脚步，剪刀差越张越大，总有合不拢嘴的一天。到了2026年底、2027年，市场会走到一个节点，越来越多的人会拿起笔，认认真真算这道数学题。下一个一万亿美金砸下去，一年要是只能挣回五百亿，这个生意还做它干嘛？这个回报率什么概念呢？查诺斯自己给了一个参照：把这一万亿原封不动拿去买最安全的美国国债，躺着收利息差不多就能挣这个数。冒着血本无归的风险盖楼，和躺平吃利息收益一个样，大家会选哪一个呢？他说，未来的十二个月之内，大厂的董事会里一定会有人拍桌子问这个问题：咱们是接着砸钱自建，还是干脆租别人的？只要有一家巨头松口刹车，整个供应链的订单簿就会重演2001年思科的那一幕——订单簿从最上游开始坍塌，多米诺骨牌一路倒下来。最先倒下的，是前面说的那些借着垃圾级利率融资、把全部身家都压在“永远缺算力”上的那批公司。
[Speaker 1]: 更有意思的是，聊到这里，主持人把话头引向了苹果。这一轮苹果几乎没有跟风砸钱，被市场念叨了两年“错过 AI”，结果最近股价反而气势如虹，一骑绝尘。
[Speaker 0]: 查诺斯点头，它只是没去冒那些可能压根不成立的风险。市场用真金白银投的票：看戏的跑赢了下场梭哈的，这个信号意味深长。但是他也承认，AI 大模型本身可能会创造奇迹，就是他算不出来的“魔法”。他做空从来不是做空人工智能，而是为人工智能找钱的这一套疯狂财技。节目的最后，主持人问了那个所有人都想问的问题：万一多头是对的呢？万一太空数据中心真的成了呢？吉姆·查诺斯非常坦诚，他说这次一定会像互联网一样，泡沫过后会诞生巨大的赢家，会在废墟的另一头创造出真正的财富。他从来不否认人工智能的未来，一秒都没有否认过。他说的是，眼下在现在这个阶段，所有东西的定价都是建立在“一定会成功”这个假设上的。1999年也是这样，什么公司都按照“新经济”估值，需求被当成无限的，故事一个比一个大，直到经济规律迎面泼来那盆冷水——订单会消失，利润会坍塌。地心引力从来不缺席。市场花了两年多，才把这盆冷水给喝完。
[Speaker 0]: 他说眼下最麻烦的就是，那些空中楼阁式的叙述（比如把数据中心建到太空去），你根本没法证伪。故事越大越没法证伪，越没法证伪估值就越敢飞。只要一家靠承诺定价的公司活得风光，就会有一百家公司照葫芦画瓢。所以查诺斯会在录音室里慢悠悠地说出那句他念叨了一辈子的话：“牛市里人们给承诺付溢价，浅市里人们给现实打折扣。”
[Speaker 1]: 主持人追问：那我们什么时候会从前一种走到后一种呢？
[Speaker 1]: 他给出了非常诚实的三个字：“不知道”。是啊，没有人知道钟声几点敲响。他只把账本翻给你看了：不赚钱的生态，五年一变的烧钱速度，仓库里头不折旧的芯片，悄悄放下来的救生艇，转圈圈的钱，还有随时能够撕毁的合同。故事和账本，总有一个在撒谎。信承诺还是信现实呢？这道题现在该轮到观众们来回答了。