宏观经济驱动市场：利率与美元走强
上周市场的主要变化与再上一周非常相似，宏观因素持续驱动着整个市场，包括股票等风险资产。其中最大的宏观变化体现在利率和外汇方面：美元利率和美元的持续走强。当利率变陡、利率上行，加上美元走强这三件事情同时发生时，对风险资产会造成通胀压力，特别是当利率上升速度很快时，对风险资产的杀伤力会更大。近期 S&P 500（标准普尔500指数：衡量美国大盘股表现的股票市场指数）指数从高点下跌了不到5个点（约三四个点），其中很大一部分原因就是宏观因素的带动。宏观背后的核心是市场对美国利率和汇率的重新定义。
美国经济表现与美联储政策展望
上周三公布了 CPI（消费者物价指数：衡量商品和服务价格变化的经济指标），上周五公布了非常重要的 NFP（非农就业数据：衡量美国非农业就业人口变化的经济指标）。数据显示美国经济表现非常好，这与我们过去半年一直预测的“美国经济没有问题，基本面依然强劲”的观点基本一致。市场重新开始定价，认为美国经济没有任何走弱的迹象。包括上次 FOMC（联邦公开市场委员会：美联储的货币政策制定机构）会议上，主席 Joe Biden（乔·拜登）也表示经济基本面非常好，美联储似乎有很大的政策空间。因此，市场开始定价经济向好，同时预计FOMC会变得更加强硬。
非农就业数据显示，新增就业25.6万，远超预期（这个数字之后可能会调整）。但如果我们回顾疫情后的非农数据，会发现其波动性很大。原来是在20万上下波动几万的规模，现在则在18万到20万上下，波动规模可能达到5万到10万。尽管有波动，但从趋势来看，美国经济确实没有问题。失业率数据下降了50个基点，达到4.1%。从周二公布的招工数据（job opening）来看，经济状况也非常好。
回到我对2025年经济基本面的预测，即我们上周讨论的“尾部风险”（tail risk）问题。从基准情况来看，美国经济将继续走强。然而，市场也在定价许多极端风险。我个人认为，目前的极端风险更多地体现在 Donald Trump（唐纳德·特朗普）当选后的经济政策，包括他的 削减赤字（Deficit Reduction：指政府减少财政赤字的行为）计划、移民政策以及关税政策，这些将对美国造成何种影响。
目前市场更多的是对美联储政策的反向定义。我们之前经历过“坏消息等于好消息”的阶段，即当经济数据不好时，市场预期美联储会降息，从而引发一波上涨，但这种上涨最终都会回吐，因为经济真正变差时股市终将下跌。现在的情况则相反，是“好消息等于坏消息”。之前市场过早地定价经济恢复，但却没有定价利率会上行，即降息会变缓。所以，当现在看到经济实在太好时，市场认为美联储不会降息，从而重新定价利率会恢复。这个过程虽然短期内可能导致市场回调，但从长期来看，经济向好意味着公司业绩会提升，从而带动股市上涨。
特朗普政策的潜在影响与长期趋势
在过去几个月，或者说当利率上行时，真正受到影响的是那些没有盈利的科技公司。而那些有盈利的公司，尤其是在疫情之后，当利率上升时，反而会与经济基本面保持一致，即经济好、利率上升，盈利好的大型科技公司反而会上涨。真正下跌的是不盈利的公司以及一些流动性资产，例如比特币和黄金，它们在利率上行和美元走强的过程中可能难以支撑。
本周市场主要关注的经济数据焦点是CPI。我个人判断，目前美国经济非常好，而通胀依然可控，并非处于去年3月份那种通胀数据飙升的情况。因此，美联储很可能只是不降息，而不是加息。在经济向好、通胀可控的情况下，美联储有更多余地去观察特朗普的关税政策可能对通胀造成的影响。所以，3月份不太可能降息，很可能会推迟到6月或7月。市场目前对美联储降息的定价基本在一个降息幅度以内（约0.5个基点），在这种定价下，我觉得利率其实有点被高估了。
十年期国债利率最高时达到4.8%，虽然昨晚有所回落，但4.8%的十年期利率仍然很高。回顾过去三个月的市场走势，股票、利率和美元都在上涨，这中间的判断存在分歧。利率上升、股票上升，最终定价的是经济基本面非常好，加上政策监管。现在股市出现回调，本质上是对利率和美元上涨过快的一个反馈。但这同时也是对美国经济增长以及全球资金继续大规模配置美元资产这一趋势的再次确认。我个人认为，如果没有“黑天鹅”事件，这一趋势不太会结束。
美国目前集合了几个有利因素：
- 科技与AI： 好的科技公司和AI技术基本都在美国，且科技公司正在进行大量投资，例如云服务产能的投入也主要在美国。
- 财政政策： 美国 财政政策（Fiscal Policy：政府通过调整税收和支出来影响经济的手段）的走向有两种可能。一种是特朗普真的大规模削减赤字，这确实会带来风险。但另一种可能是，像前财长姆努钦的政策那样，特朗普可能并没有那么积极地去削减赤字。在突破债务上限的过程中，特朗普政府曾表示可以增加1.2万亿美元的债务，但在未来十年内将赤字减少2.5万亿美元。这个过程被拉得很长，可能意味着特朗普并不那么积极地削减赤字。因此，大概率情况下，财政赤字政策仍会延续。
- 美联储的“看跌期权”： 尽管美联储现在相对强硬，但其对上行风险和下行风险的政策偏离度是不同的。当经济变差时，美联储会非常快地降息，例如去年8月份的积极降息。但当经济变好或通胀上行时，其加息或收紧政策的速度会慢很多。所以，美联储更多的是偏向鸽派，或者说对整个市场有一个 看跌期权（Put Option：一种金融衍生品，此处引申为美联储对市场提供支持的隐喻）。
- 监管政策： 特朗普及其背后的团队，如埃隆·马斯克和彼得·蒂尔，都明确表示要加强监管。
这四个因素共同作用下，资金流入美国的趋势从2023年开始就没有改变。过去资金如何流入中国，现在就如何流入美国，这是一个非常长期的趋势，我预计不会结束。
全球经济分化与美元资产配置
同时，美国经济与其他国家经济的差异也在拉大。疫情之前，全球增长大致同步，但疫情之后，美国和日本的经济增长与中国和欧洲之间出现了明显的分歧。美国和日本的货币政策正在追赶其增长或通胀（日本有通胀，美国增长良好但可能没有通胀）。美联储和日本央行的政策目前相对滞后于经济增长，这会导致市场反复波动，因为大家担心美联储加息或降息速度过慢。但总体而言，市场是向上的，因为央行政策通常偏向鸽派，其收紧速度会慢于经济增长或通胀。
而中国和欧洲的财政政策则在追赶通缩，且受到诸多制约。欧洲有法律和欧元区规定限制财政政策上限。中国财政政策一直紧缩，可能是因为财政收入较低。财政政策弥补通缩的速度较慢，导致欧洲和中国资产不宜长期持有，每次政策出台后的上涨都应迅速离场。因此，这种市场分化趋势将继续。在基准情景下，美元资产的配置没有太大问题。
利率与汇率的未来走势分析
关于长期利率，我目前认为其定价过高。过去一年多，我一直认为长期利率难以回落并将继续上行。去年3月份，我曾认为长期利率应在7.5%左右。现在我认为合理的区间是4.5%到4.7%之间。虽然目前利率可能达到4.8%甚至更高，但当定价偏离合理区间时，它很可能还会继续上行。然而，利率本身具有 均值回归（Mean Reversion：指资产价格或收益率趋向其长期平均水平的现象）的特性，它会围绕一个中间值来回波动。同时，我们不能定价美联储会加息。虽然美联储降息幅度可能变慢，今年降息一到两次的可能性仍然存在。在市场预期降息0.5个基点的情况下，债券空头继续打压债券的空间有限，会有更多人抄底。此外，从供应面来看，2025年的供应量比2024年略好。综合这些因素，我认为1月份的利率上涨有些过分。不排除在1月底或接下去一段时间继续冲高，即使CPI数据变差，利率继续上行，目前的定价也过高，我们不能定价2025年美联储会加息。现在特朗普的很多政策看上去都是“雷声大雨点小”。
因此，我们可以继续观察，但仓位不宜过高。我预计在非常短期内，例如2月份或特朗普上台后，市场会有一轮反弹。但这轮反弹不代表风险已经结束。这就像开车进入泥泞、坑洼的路段，第一个坑可能不大，但确实应该减速，因为后面会有各种不确定性和更多的坑。就目前对FOMC和美国降息重新定价而言，我认为利率定价过高。即使利率定价没错，也意味着经济增长很好，整个资本市场最终还是要拉回来。所以，我认为这一轮重新定价的危险不大。但2月份以后，特朗普上台后的政策和经济基本面的定价需要重新观察。真正的风险在于经济基本面变弱，而不是变强。经济基本面变弱时，市场会定价美联储降息（“坏消息等于好消息”），这种情况下通常需要补跌。而我们现在可能正处于相反的情况。
最后，关于利率对市场的影响。一般来说，利率不是看绝对水平的，不存在利率达到某个点（例如4.5%或5%）股票就涨不动了。盈利好的公司完全可以跟着利率一起走，当经济好、利率高时，它们也会一起上涨或下跌，这很正常。这与疫情前大家熟悉的 股债相关性（Stock-Bond Correlation：指股票和债券价格走势之间的关系，疫情后股债不同步的传统逻辑被打破）逻辑完全不同。然而，利率的快速上升确实会对市场造成负面影响。我们曾统计过，如果利率移动了两个标准差（统计学上的5%），必然会对资本市场造成冲击。冲击最大的是流动性资产（如黄金、比特币）或没有盈利的公司，而对有盈利的公司冲击相对较小。所以，我们不用观察利率本身的价位，而是要看利率移动的速度。这一轮速度非常快，确实对市场造成了影响，但它能否在这个速度上继续上涨，我觉得很难。
汇率方面，这一轮很大程度上是被利率推动的，但与利率有一个本质不同：汇率目前我觉得没有过分定价。利率过分定价是因为美联储不可能大幅降息或加息，且在去年如此大的供应量下，长期利率已处于较高水平。但汇率我觉得还没有完全定价美元走强。美元走强将是今年的主基调，这本质上是美国经济相对于全球其他国家经济的 分化（Divergence：指不同国家或地区经济走势出现差异的现象）。美国经济好，科技发展好，股票市场好，资金自然会流向美国。当然，这都是基准情景，如果特朗普真的拼命搞削减赤字，那就是另一回事了。
美元走强将体现在对欧元、日元和人民币的走强。我认为这个趋势不太会变化。今年我们很快会看到欧元跌破平价，并在跌破后维持一段时间。这背后是美国和欧洲利率政策的日益清晰的分歧，与中国也有类似情况。我们前面提到，一个是央行在追赶经济，一个是财政部在追赶通缩。这两个区别将导致美元在一个很长的周期内走强。真实资金正在重新对冲美元走强的风险，或者放开美元走强的敞口，希望持有美元，这个趋势也比较明显。所以，我认为利率的定价差不多到头了，但美元的定价才刚刚开始，我们将看到更强劲的美元。特别是美元对人民币的定价，我觉得现在还没有完全反映。目前在7.3左右，很有可能在控制的情况下跑到7.5。这在特朗普政策出台后，我觉得很有可能就会出现。
人民币政策方面，我认为它会一直憋着，直到守不住的时候再放开，但这不太像今年会发生。毕竟这关系到中国的“脸面”，而且人民币现在大规模走强也不符合中国的利益。中国有很多产业已经搬到了境外，且中国的进口多由国企完成，出口多由民企或合资企业完成。政府会优先照顾“亲儿子”。此外，人民币大规模贬值还会导致美国的一些报复，例如特朗普的制裁。所以，人民币会尽量守到守不住为止。我们看到去年5000亿美元的贸易顺差并没有增加外汇储备，也没有增加美国国债，这意味着我们正在用资金去维持汇率。人民币守在目前的7.2-7.3比较难，最终可能会守在7.4到7.5之间。但其换汇政策会越来越严格，这是可以预见的。在未来一年、两年或更长的不确定时间点，它最终会守不住，届时人民币很可能会放开。那时就要看美元是否仍在走强周期中，再决定人民币会跑到什么位置。
总而言之，利率和外汇仍是市场的主旋律。我们将关注后天的CPI数据。我个人认为，CPI基本上会符合预期。去年3月份的CPI有很多滞后因素导致上升，但这些滞后因素现在都没有了。我不认为经济变强会导致CPI很高或超出预期很多。我仍对经济数据的延续性和整体经济运行状况保持非常乐观。我唯一不乐观的是新政策可能引起的经济基本面变化，这要等到特朗普上台后再看。