首先，我想给大家出一道题。1999年，亚马逊的股价是九十多美金；2000年互联网泡沫破裂，最多时跌到过六块钱。你听清楚，是六块钱，不是六十块，从九十跌到六，跌掉了93%的价值。

但你假设一下，你就是那个石破天惊的价值投资者，六块钱抄底，涨到十二块，赚了一倍，你卖不卖？涨到六十，赚了十倍，卖不卖？涨到六百，赚了一百倍，你卖不卖？大多数人都会在这中间某个点就下车。当时从互联网泡沫一路跌下来，亚马逊真的跌掉了95%。后来，亚马逊做了好几次拆股，折算到拆股前，今天的股价差不多是四千六百块美金。从六块涨到四千六百，涨了七百多倍。你要是六百块卖了，涨了一百倍，以为赚得很爽，但你不知道，你把后面差不多90%的钱都留在了桌上。

这道题，是一位八十岁的老爷子亲口讲给沃顿学生的，他的名字叫做霍华德·马克思（Howard Marks），他是巴菲特点过名、被全华尔街当老师的那个人。讲完这道题，他停顿了一下，说了下面这句话：“如果当年我再乐观一点，我会赚得多得多。”一个掌管着几千亿美金、被尊为“风险控制之神”的人，八十岁了，在母校的讲台上坦白，这辈子最大的遗憾不是亏掉的钱，而是那些太早卖掉的好东西。

风险控制之神的遗憾：过早卖出的代价

这里就得隆重介绍一下本期视频的主角。巴菲特说过一句话：“我打开邮箱，第一件事情就是看Howard Marks的备忘录有没有到。”连巴菲特都要追着读的东西，你可以看出来霍华德·马克思在美国投资圈的分量。他今年八十岁，1995年创办了橡树资本（Oaktree Capital Management），管理着差不多三千亿美金。

橡树资本不炒股也不追热点，主要就做一件事：等别人怕得要死的时候，去捡破烂。专业术语叫做困境债投资（Distressed Debt Investing）。说白了，就是哪家公司要倒闭了，债券跌得没人要了，他们冲上去花三毛钱买价值一块钱的债，等公司缓过来，然后赚得盆满钵满。做这种活需要很强大的心理素质，周围所有人都在往外跑，你逆着人流冲进去，一般人扛不住。

霍华德·马克思能扛住是有原因的，这要从他的童年说起。他在圈内的人设是“风险控制之神”，橡树资本的投资哲学第一条就是风险控制，第二条是持之以恒。他这一辈子是个非常保守的人，结果他却突然在讲台上说：“其实我太保守了，我错过了好几条大鱼。”你可能会以为他在这里假装谦逊，但并非如此，他其实是在坦白这辈子的遗憾。

他自己讲，他的爸妈是1910年前出生的人，是经历过1930年代大萧条的成年人。大萧条时期，美国当时的失业率冲到了25%，银行倒了一万家，街上排着长队就为了领一份免费的面包。所以，小霍华德从小到大听到的话就是：“鸡蛋别都放在一个篮子里”、“留点钱过冬”、“小心驶得万年船”。霍华德说，你从小听到这些话，塑造了你这辈子的性格，也塑造了你的投资风格。所以说，投资里最难的那道题，根本不是该买什么股票，而是你到底是一个什么样的人——“少输派”还是“多赢派”。你以为你能选？其实你的童年早就帮你选好了一半。

市场温度与认知失调：为何我们总是屏蔽坏消息

在这场讲座现场，主持人问了第一个问题：“今天的市场温度怎么样？”霍华德·马克思慢悠悠地开口：“这市场最近两个月有点不太对劲。”

我们看一组数字：标普500的市盈率大概是22倍左右，而历史的平均水平是16到17倍。打个比方，一只股票一年赚一块钱，历史上大家愿意花16块钱买它，现在大家愿意花22块买，相当于你家小区的房价比这个城市的历史均价高了三成多。更夸张的是涨幅，2023年标普500涨了26%，2024年涨了25%，2025年涨了18%，三年累计加上分红和再投入翻了一倍。三年翻倍的市场能不烫吗？

但是，就在最近两个月，事情变味了。去年四月，特朗普搞了一个“解放日”，突然宣布大规模关税，市场一周之内跌掉了12%。紧接着，2025年八月到九月，美国连续两家公司爆雷：First Brance和Try Color。这两家都不是普通破产，美国司法部已经立案调查，确认是大规模的财务造假。摩根大通老板杰米·戴蒙有句话说得特别狠：“你看见一只蟑螂，后面肯定还有一窝。”紧接着，以色列开始攻击伊朗，中东油价说涨就涨。

霍华德·马克思在讲座中用了一个词，叫做坏消息的汇流（Confluence of Bad News）。一两件坏事，市场能消化；一堆坏事砸到一起，情绪就压不住了。他接着在讲座上抛出一个词，叫做认知失调（Cognitive Dissonance）。听着挺学术，翻译成大白话，就是你的大脑会自动屏蔽对自己不利的消息。

举个例子，你买了一只股票，一百块涨到一百一，你就逢人便讲你的眼光；结果跌到九十，你怎么想？你大概率不会想“是我看错了”，你会想“只是暂时调整”、“主力洗盘”、“技术性回调”、“长期看好”。这就是认知失调，脑子拒绝接受“我错了”，硬给自己编个故事。他的儿子Andrew，也是沃顿的毕业生和他的接班人之一，给他老爸推荐了一本书，书名特别狠，叫做《错，都是别人的，不是我的》（Mistakes Were Made (but Not by Me)）。霍华德非常坦诚地说，我们每个人都是这样的。这个机制在投资里头特别要命。很多时候我们看到好消息推着股价往上涨，来了点坏消息，脑子自动屏蔽；更多坏消息进来，脑子还在硬扛。突然有一天，坏消息多到压不住了，所有人都同时清醒，价格瞬间崩盘。

在他看来，投资本质必须建立在乐观之上。投资是什么？把钱交给别人，然后相信以后能拿回更多。不乐观的话，你能干这事吗？所以，投资者骨子里都是乐观主义者。这就解释了为什么直到现在，明明有一堆坏消息，市场还能维持在22倍市盈率的高位。这并非坏消息不存在，而是大家的大脑都在自动屏蔽。

抄底的迷思：在无人问津时下注

接着，霍华德·马克思带着大家回顾了2008年那场危机。雷曼兄弟（Lehman Brothers）倒台，AIG被政府接管，整个华尔街在半个月之内，几百家老店连环倒塌。你想想那个场景，千千万万的雷曼员工抱着纸箱子从总部走出来，有人在哭，所有人都在喊“金融体系就要崩了，这次真的完了”。

在这种鬼天气里，霍华德·马克思和他的老搭档手里压着110亿美金的现金。这笔钱是橡树资本提前募集的困境债基金。在橡树之前，历史上同类基金最大规模也才25亿，橡树这一支直接把记录翻了四倍。那么问题来了，这一百一十亿该不该砸进去？

霍华德说，这种时候你去找答案是没有用的，没有数据，没有历史先例，世界从来没有这样崩盘过。他和搭档在办公室翻来覆去就在想一个问题：“如果世界真的崩盘了，我们今天做什么都没有用，反正大家一起完蛋。如果世界没崩，而我们手里握着110亿现金没投，那我们就是失职。”

定下来之后，他的老搭档开始下手了。他们在接下来15周里，平均每周投出4.5亿美金，15周投了70亿。你想象一下这个画面：所有人都在恐慌出货，客户都在打电话问“你是不是疯了？”，媒体每天都在喊“金融系统要完了”。他们每周雷打不动地往里砸4.5亿，而且越买越多，因为价格还在跌。霍华德说：“我们买不动整个市场，所以价格继续跌，我们就继续买，越买越低，越低越买。”结果，2009年3月之后，市场触底反弹，这支110亿的基金给客户挣了将近翻倍的回报。

霍华德后来回顾，这件事情能成，靠的不是他们有多聪明，而是两件事：第一，他们提前募集了钱；第二，他们之前并没有把自己绑在烂账上，所以才在那个时候能够轻装上阵。

主持人接着问：“那应该等到底部再出手吗？”霍华德听到后笑了，说“等底部”是这个行业最蠢的事情之一。他首先反问主持人：“什么是底部？”有人喊“零”。霍华德笑了：“不是零，很多资产根本不会跌到零。”那底部是什么呢？他给出一个定义：底部就是反弹前那一天。你想一想，底部并不是某个固定的价格点，而是事后才能看清的时刻。当你看到东西第二天涨了，你才能回过头说：“哦，那昨天是底。”如果今天涨了，你说“我抄到底了”，第三天又跌了呢？那昨天就不是底，真正的底还在后面。

因此，在霍华德眼中，底部在哪里没人知道，包括他自己。他在2008年9月就开始买，每周投4.5亿，投了15周价格还在跌，而市场底部出现在2009年3月。也就是说，他买在了底部前整整六个月。但是霍华德认为，投资的唯一依据并不是“底部到了”，而是“东西够便宜了”。未来不可知，但现在可知。

“漂亮五十”的教训：价格比标的更重要

到了讲座中段，霍华德开始聊起了年轻时候的故事。1969年9月，他23岁，第一份工作在城市银行（City Bank）。那个年代，美国华尔街最热的概念叫做“成长股”——看起来贵，但是增长前景巨大。具体哪些呢？华尔街给它们起了一个名字，叫做“漂亮五十”（Nifty Fifty）：施乐、IBM、柯达、宝丽来、惠普、可口可乐。当时华尔街给“漂亮五十”立了一个规矩：一锤子买卖，买进去就永远别卖。听着是不是特别耳熟？就跟我们现在的“七姐妹”一样。

如果，你在1969年9月跟着他们一起买了那批最优秀的公司死扛着，五年之后，到1974年，你猜怎么着？你大概率亏掉95%的钱。你要知道，这帮可不是烂股，这是当年美国最优秀、最被看好的一批公司。为什么呢？

霍华德给了两个原因：

1. 这些公司的伟大被高估了。 柯达，谁能想到几十年后被数码相机彻底淘汰？宝丽来，谁能想到智能手机出来就立马团灭？没有哪个公司能够永远伟大。
2. 这些公司的股价被买得太贵了。 霍华德说：“最重要的并不是你买什么，而是你花了多少钱买。没有任何资产是好到不会变贵的，也没有任何资产是烂到便宜得不能买的。”这就是霍华德一辈子投资哲学的定海神针。

“反向购买”：如何决定卖出时机

好了，你现在已经知道了价格比标的更重要，但是买了之后什么时候卖呢？主持人说，我们这辈子读了几百本书，可是教人什么时候卖的书少得可怜。霍华德说，2022年他专门写过一篇备忘录，叫做《Selling Out》。在讲座上，他直接给出了核心结论：人卖出股票就两个理由——因为它涨了，或者因为它跌了。听着很好笑，对吧？但仔细想想，你自己和你身边的人，是不是真的就是因为这两个理由呢？霍华德接着说，逻辑上这两个理由不可能同时都对。

那到底什么时候该卖呢？霍华德给的解法就是“卖出等于反向购买”（Selling is the mirror image of buying）。意思就是，你不要问“该不该卖”，换个问法：“假装我没有这只股票，今天我会不会买它？”如果答案是“今天我也会买”，那就别卖。如果答案是“今天我不会买”，那就卖了。

巴菲特曾经说过，他这辈子赚的所有钱来自于十二个想法。他投资了七十年，把握住的真正大机会也就十二次。芒格说他这辈子就四个想法。霍华德·马克思顿了一下，他说：“当你意识到真正的好机会，这辈子可能就这么几次，那么过早把它卖掉，就是你犯的最大的错。不是亏掉的钱，而是你赚到的钱里头，本来可以多赚但没有赚到的那一大块。”

“少输者赢”：选择适合你的投资赛道

那现在应该是激进还是保守呢？霍华德讲了一个故事。1974年，有个老头是航天工程师，业余喜欢打网球，他写了一本书叫《普通人怎么打好网球》。书里有一个非常有意思的观察：

• 职业网球比赛，谁赢？打出“制胜分”最多的那个人。什么是制胜分？就是对手够都够不到的最漂亮的一拍。你打得越凶，赢得越多。
• 业余网球比赛，谁赢？失误最少的人。业余球手根本打不出几个制胜分，普通人在球场上80%的得分都是因为对方把球打出界、打下网。所以，业余打网球的策略是反过来的：你不需要打得多猛，只需要把球稳稳当当打回去，能回二十个回合你就赢了。

霍华德说，投资也是这样。激进派靠抓大牛股赚钱，保守派靠不踩雷慢慢攒钱。两种打法都能赢，但前提是，你得选对赛道。如果你是一个业余球手，非要学职业选手打制胜分，结果就是自己先打飞一堆球，把自己玩死。

霍华德给自己的定位就是：“我这个人骨子里胆小。”所以他选择第二种打法——少输者赢（The Loser's Game）。橡树主投信贷，只要你不踩雷就赢了，不需要打制胜分。反过来说，如果你做的是风险投资、炒股、房产，那你不打几个制胜分，就赢不了。这两种打法没有高下之分，关键是这个赛道适不适合你这种人。

一位八十岁的老人，从1969年城市银行的一个小职员，走到今天三千亿美金橡树资本的掌门人。他的父母把大萧条的恐惧塞进了他的童年，他把这份恐惧锻造成一套投资哲学，然后用这套哲学给一群二十岁刚出头的学生讲了一堂课。

最后，我想用他这场访谈最重要的三句话作为收尾：

1. 重要的不是你买什么，而是你花了多少钱买。 这是1969年的“漂亮五十”告诉他的：再好的公司，贵了就是雷。
2. 等底部是这个行业最蠢的事情。 底部等于反弹前一天，事后才知道。投资的唯一依据是东西够便宜了，而不是今天就是底。
3. 你必须得选属于你自己的那条路。 不是我的，不是你父母的，是你自己的。