H股溢价的市场套利机会与核心条件

阿甘公司研究论第22集，我们将探讨澜起科技是否会出现H股溢价（H-share premium: 指同一家公司在内地A股和香港H股市场上市时，H股股价高于A股股价的现象，通常反映了国际投资者对公司价值的认可）。在上一集我们讲到了一个确定性比较强的超额收益（Excess return: 投资组合或资产在扣除风险调整后，超过其基准收益的部分）。如果一家A股（A-shares: 在中国大陆注册、在中国大陆上市的股票，供境内机构、组织或个人以及符合条件的境外机构投资者买卖）公司业绩本身有增长，且A股市场股价上涨，那么它在发行H股（H-shares: 在中国大陆注册、在香港联合交易所上市的股票，供所有投资者买卖）两地上市之后，如果H股出现溢价，投资者就有一个市场套利的机会。因此，这种超额收益来自于两部分：一是A股股价的上涨，二是H股溢价所产生的市场套利。

那么，什么样的公司会出现H股溢价呢？首先最重要的第一个条件，就是它必须符合外资的审美，即它必须具有稀缺性，拥有全球竞争力，而且外资在中国以外的其他市场买不到这个标的，就像宁德时代这样的公司。其次，它本身还要有业绩的增长。第三，它的估值（Valuation: 评估公司或资产内在价值的过程）本身还不高，这样就容易出现H股的溢价。

其他半导体公司的稀缺性分析

下半年还有很多公司要上市，例如半导体类的兆一创新。它的问题在于其存储芯片，包括MCU（Microcontroller Unit: 微控制器，是一种集成电路芯片，常用于控制电子设备），国产替代（Domestic substitution: 指用本国生产的产品替代进口产品的趋势或策略）的逻辑比较强，但缺乏全球的稀缺性。还有维尔股份，现在叫豪威科技，它是做CMOS图像处理芯片（CMOS Image Sensor Chip: 互补金属氧化物半导体图像传感器芯片，用于将光信号转换为数字图像信号）的，主要集中在中低端市场，刚刚向高端发展，因此也没有全球的稀缺性。

剑桥科技在某些方面具有全球稀缺性，它是做光模块（Optical Module: 光收发模块，用于光纤通信中光电信号的转换）的，而光模块做得最好的就是中国公司，如新易盛、光讯科技、中际旭创等。剑桥科技在800G光模块上技术领先，但它这个领域太细分了。风条科技是做电机驱动芯片的，其逻辑是国产替代，没有全球稀缺性。天越先进是做碳化硅衬底（Silicon Carbide Substrate: 一种半导体材料，用于制造高性能功率器件和射频器件的基底）的，主要集中在8寸晶圆（Wafer: 半导体材料的薄片，用于制造集成电路）上，全球市占率大约在20%，排名第二，但它没有技术领先性，主要是依靠成本优势。新辉是做模拟芯片（Analog Chip: 处理连续变化的模拟信号的集成电路，如电源管理、信号放大等）的，像电源管理芯片、信号链芯片等，主要集中在汽车领域。但即使不与TI相比，就是与国内的盛邦股份相比，它也缺乏稀缺性。

澜起科技的全球竞争力与稀缺性

所以，目前看来具有稀缺性的就是澜起科技。为什么稀缺呢？我们先看看澜起科技的全球竞争力。

首先，内存接口芯片（Memory Interface Chip: 连接中央处理器和内存的芯片，负责数据传输和信号完整性）占澜起科技收入的82%。它在全球的份额是45%，在高端服务器领域的市占率达到50%。其技术地位绝对是全球的技术领跑者。主要竞争对手有两个：一个是瑞萨电子，全球市占率大约在30%到35%左右，但瑞萨的主营业务都集中在汽车电子，在内存接口领域已经落后澜起科技大约半年到12个月的时间。另一个竞争对手是Rabo，它现在主要靠专利授权来盈利，所以其技术迭代特别慢，客户主要是那些中小型的内存模组厂。

其次，在PCIE（Peripheral Component Interconnect Express: 外围组件互连高速接口，一种高速串行计算机扩展总线标准）芯片领域，澜起科技的全球市场份额大约在30%。最大的是Tra（即LB），它占到全球份额的40%，而且是全球第一家量产的公司，澜起科技是第二家量产的。但澜起科技的优势在于功耗比更低。

第三，未来最有竞争力的是CXL芯片（Compute Express Link Chip: 计算快速连接芯片，一种开放标准互连技术，用于CPU与加速器、内存之间的高速连接），澜起科技是全球首发。其主要竞争对手有Tra，现在正在研发阶段；还有一个是S，也是专利授权，没有量产；还有一个是Vel，Vel的成本太高，规模太小。澜起科技的优势在于它有一体化解决方案。

还有一个是CKD芯片（Clock Driver Chip: 时钟驱动芯片，用于生成和分配时钟信号，确保系统同步运行），澜起科技是绝对的全球首发，其对手瑞萨电子基本上落后它半年左右。所以澜起科技现在毛利率（Gross Profit Margin: 销售收入减去销售成本后的利润占销售收入的百分比）在70%以上，占全球市场份额的60%以上。这三款产品加上MD占到澜起科技整个收入份额的11%，都属于AI领域的高运算力芯片。

再有一个就是服务器平台，澜起科技在这方面和华为、海光相比就没有什么优势了。所以我们说澜起科技的全球竞争力主要表现在：第一个就是它的全栈技术能力，在内存接口芯片和运算力芯片方面，它的产品线覆盖是最全的，而且基本上都是全球领先。因此，澜起科技当然具有稀缺性。

行业拐点与业绩增长预期

但是光具有稀缺性还不行，还得有增长。我们就看全球DDR5（Double Data Rate 5: 第五代双倍数据速率同步动态随机存取存储器，一种高速内存标准）的内存价格是不是见了拐点。今年1月份内存价格就起来了，现在全球DDR5 16G芯片的价格大约在6个多美元。全球主要的内存芯片都是由韩国生产的，主要就是三星电子和SK海力士。

我们看一下韩国半导体的库存指数，从2023年9月见顶之后，库存持续下滑，一直到现在5月份大约在101左右。而韩国库存指数最低的时候是在2021年6月，大约在86.8。所以现在我们说韩国的半导体已经接近库存底部了。

当然，这两个数据比较专业，一般投资者很难拿到。大家可以在交易软件里搜到费城半导体指数（Philadelphia Semiconductor Index: 衡量全球半导体行业股票表现的指数）。从4月份开始，费城半导体指数就已经有一个非常强劲的反弹。费城半导体指数主要绑定的是那些半导体公司的股价，但它和半导体的价格是高度正相关的。

刚才我们说的是整个存储半导体行业已经见了拐点向上，价格也向上，库存已经到了几乎是这个周期的底部，而且费城半导体指数也开始急剧上扬。那么接下来我们看澜起科技的业绩，上半年业绩会如何呢？我们说到了，它首先是订单，年报的时候增长了10倍。结果到一季报的时候，果然收入就增长了65%。到了一季报，我们就看到澜起科技的采购就开始急剧增长，增长了59倍。那么我们就可以预见到它半年报的时候，收入还会有一个高增长，甚至这个半年报的增速要超过一季度65%的增速。所以我们说澜起科技上半年的业绩，包括今年的业绩，相对来说也都是比较乐观的。

估值分析与横向对比

澜起科技的估值高不高呢？首先一定要有一个估值的基础，那就是盈利预测。我们预测澜起科技今年的收入是59亿，净利润（Net Profit: 公司在扣除所有成本、费用和税收后的最终利润）大约是25亿。用另一种LE法预测的话，净利润也是将近25亿。机构预测的最大值就是25亿。如果真是25亿的净利润的话，那么澜起科技当前的市值不到1000亿，大约也就是40倍左右的市盈率（PE）（Price-to-Earnings ratio: 股价与每股收益之比，是衡量公司估值水平的常用指标）。

这个估值高不高呢？我们需要进行一下全球的横向对比。我们找到澜起科技两个最相似的竞争对手：一个是瑞萨电子，一个就是Tra。我们发现2024年他们收入其实都差不多。瑞萨稍微高一点，40亿；澜起科技36亿。净利润的话，澜起科技大约是14亿，瑞萨13亿。Tra虽然是亏损，但它其实增长是很快的。果然到一季度的时候，Tra收入就增长了144%，净利润增长当然比澜起科技稍微低一点，也只低了一个点。澜起科技收入增长65%，净利润增长135%。瑞萨的增长相对来说就比较低一些，收入增长40%，净利润增长80%。

我们看最近12个月的PE，我们会发现Tra达到360倍，这说明机构对它是非常看好的。总市值1000亿。机构看好它是什么呢？第一个是在PCIE领域的绝对领先。另外，机构看好它正在准备量产的CXL芯片，给予了它很高的预期。

澜起科技现在总市值是900亿，接近1000亿了，和Tra差不多。它的PE是55倍。但澜起科技和Tra相比，它就是全产技术布局，而且全球领先在DDR5领域领先。在PCIE领域，它现在其实它的市场份额追赶得非常快，已经和Tra平分秋色了。在CXL领域，澜起科技是首发的CXL芯片，而且今年就能量产。

和瑞萨相比，主要是在DDR5领域。瑞萨是靠专利授权的，其实它的技术迭代比澜起科技要慢6个月左右，所以市场给它33倍的市盈率，500亿的市值相对来说也是合理的。像澜起科技这样产品线全覆盖，而且全部在全球技术领先的企业，它的市值应该比Tra要更高，它应该是符合外资的审美。

外资认可度与H股溢价可能性

我们还要看看外资是不是真的就买它了。澜起科技最近在6月20号的时候，北上资金（Northbound funds: 指通过沪港通和深港通机制，从香港流入中国大陆A股市场的境外资金）持股达到了10.2%，这说明外资还是比较看好澜起科技的。但它公告了H股上市之后，外资在最新7月2号就减到了10%左右。北上资金现在10%的持股占比就是澜起科技的第一大股东，这说明外资对澜起科技还是比较认可的。

那么澜起科技会不会存在H股溢价？我们认为是有可能的，主要是这四个原因： 第一，它在运算力芯片领域是全覆盖的，而且技术上都是全球领先。 第二，它现在行业拐点比较明显，而且它的两个竞争对手瑞萨和Tra都是高增长。 第三，相对于它的增长来说，它的PG估值（PEG ratio: 市盈率相对盈利增长比率，是衡量公司估值与增长速度关系的指标）并不是很高。 第四点是外资对当前澜起科技的估值是表示认可的，已经买成了澜起科技的第一大股东。

所以，澜起科技是有H股溢价的可能的，但也仅仅是可能。我们不能把未来的收益全建立在这种假设的可能性上。所以澜起科技本身业绩高增长比较确定，那么它A股价格的上涨是比较确定的，这是我们本身的能力所在。至于它未来H股是否会溢价，我们能不能获得市场套利的超额收益，咱们现在是根据外资偏好来进行一个推理。它未来会不会真的出现，那对我们来说就是个命。