川普战略收缩的核心目的与矛盾

阿甘经济宏观论第16集，美国战略大收缩的第五部分，主题是弱美元下的中国资产定价。时间是2025年3月26号。我们原来说过，川普大收缩的核心目的就是化解债务。当前，美国国债的规模已经突破了36万亿美元，债务与GDP的比率已经达到了150%。因此，对川普来说，最大的任务就是遏制美国国债的增长，并强化对美元的信心。川普手里面有三大法宝：增加关税、削减政府开支以及制造业回流。

但这三大法宝会带来三个相互矛盾的问题。第一个是提高关税会推升输入性通胀，而财政收缩会抑制总体需求。这种一边通胀一边收缩的局面，不就把美国带入到滞胀（Stagflation: 经济停滞与通货膨胀并存的现象）陷阱中了吗？第二个问题是，对美联储来说，一边是通胀要求它加息，一边是衰退要求它降息，这可能导致美联储在降息问题上犹豫不决，政策滞后，结果就是造成更大的衰退。第三个问题是，川普的收缩政策并非以提高劳动生产率为目的，它只能通过通胀贬值和金融抑制（Financial Repression: 政府通过政策手段压低利率，以减轻自身债务负担的一种行为），也就是低利率，来缓解债务负担。说白了，就是通过稀释美元的实际购买力来稀释其债务，也就是给美元注水。但川普要达到这个目标，就必须说服美联储降息，甚至逼迫其降息，目的就是实行低利率政策，放手让美元贬值。

弱美元与经济衰退的组合

因此，川普的收缩政策最可能导致的后果组合是两个：第一个是弱美元，第二个是经济衰退。但是我们肯定不能对川普每一项收缩政策的影响都进行一次分析。我们只能抓住那个最能影响中国资产定价的指标，就是美元指数。我们要考虑的就是在美元贬值的这个大环境下，会如何影响中国资产的定价。

美元贬值的速度是由美国降息周期决定的。我们原来有说过，决定货币升值还是贬值的最根本原因是劳动生产率的提高，其表现就是经济增长。那么在劳动生产率变化不大的情况下，决定美元涨跌的主要因素就是它的利率平价。历史上，美国基准利率每下降50个基点，美元指数就基本上要下跌3%到5%。例如，去年9月美联储降息50个基点的时候，美元指数就从105直接跌到了101。

美联储降息的四大考量指标

美联储什么时候降息呢？它主要考虑4个指标。第一个是和通胀相关的指标：PCE指数（Personal Consumption Expenditures Price Index: 个人消费支出物价指数，美联储最关注的通胀指标，剔除了波动较大的能源和食品价格）和CPI指数（Consumer Price Index: 消费者物价指数，衡量居民消费商品及服务价格变化的指标）。大家知道CPI就是消费者物价指数，那么PCE指数是什么呢？它就是核心个人消费物价指数，它是在CPI指数的基础上，剔除了能源和食品价格后的物价变化。因为石油和食品的波动很大，PCE指数把这两个指标剔除之后，就更能反映真实的物价趋势，所以美联储最关注的是PCE指标。现在PCE是2.7%，CPI是2.8%。

美联储另外关注的两个指标是增长指标。一个是失业率指标，它反映的是经济增长水平。现在美国的失业率是4.1%。还有一个就是我们经常说的采购经理人指数（Purchasing Managers' Index - PMI: 通过对采购经理的月度调查汇总而来，反映制造业或服务业经济活动的综合指标）。美国现在制造业的采购经理人指数是47.8%，已经显示衰退了；服务业现在是52.3%。

降息周期的预测与市场影响

这四个指标的组合是很困难的，所以我们必须抓住一个主要因素，才容易对美国的降息周期进行预测。我们的假设是什么呢？我们假设今年是一个衰退场景，也就是说失业率会达到4.3%，4.3%就显示美国的衰退已经开始了。能够确定的还有一个PMI，我们就假定今年下半年会降到45左右，那就是一个衰退场景。在这个场景之下，如果PCE指数还维持在2.7%，CPI维持在2.8%的话，那么美联储降息两次，50个基点的可能性是比较大的。

什么情况下会超预期呢？超预期的情况就是PCE下降到2.5%，CPI也到2.5%了。这个时候美联储操作空间就大，就可能降息75到100个基点。那什么情况下美联储会缩小降息的幅度呢？也就是PCE指数大于2.8%，CPI大于3%的时候，美联储可能对降息就比较犹豫。最终我个人的感觉是，今年超预期降息的概率比较大。我的理由其实挺简单的，就是只要市场越来越多的人认为美国会出现滞胀，那么这种预期就会自我加速实现。美联储可能就不得不像去年一样进行预防性降息。

那么美元贬值对其他市场的影响是什么呢？第一个就是全球资产的通胀。只要美元贬值，那就是全球资产的通胀。首先就是以美元计价的大宗商品，价格都会提升，特别是黄金，现在都突破了3050美元一盎司。原油会不会提升？这个很难说，因为原油一方面受益于美元贬值，但另一方面它可能受损于经济衰退。

第二个是资本会流出美国。因为美元贬值会降低美元资产的吸引力，因为它一直在缩水，那么流动性就会跑到其他市场，像日本、欧洲，还有中国这一类的新兴市场。所以才有前两天巴菲特大举买入日本那几大商社的新闻，这其实就是资本开始流出美国的一个标志。

资产价格的“东升西落”：中国资产的优势

再有就是资产价格提升。我们都知道资产价格公式，如果作为分母端的无风险收益率下降的话，那么总体的价格就会提升。而且美元贬值它不仅会引起全球资产价格的提升，它更会导致资产价格的“东升西落”。也就是说，中国资产价格的提升幅度，要超过其他市场，这是我的判断。

为什么呢？第一个就是相关性。港股和美股正在经历过去的高相关，到现在的弱相关，一直到未来重构。例如标普500和恒生指数，过去几年的相关系数就达到0.75，到了今年3月份，都已经降到0.3了，未来负相关的可能性更大。也就是说美股跌，港股涨。而且历史数据显示美元每贬值1%的话，那么港股大概能上涨1%到1.5%之间。当然这里面可能还会有情绪的因素。

另外一个是周期上，中美现在是周期互逆的。我们化债已经十年了，我们痛苦了十年了，美国人现在才刚刚开始，所以他们也要接受他们的化债痛苦。而且我原来也说过很多次，中国现在处于新一轮康波周期（Kondratiev Wave: 一种长达50-60年的经济长周期理论）的复苏点，同时也是地产周期的底部，还不能说复苏，也是设备更新周期的底部。美国现在是什么呢？就是大周期的萧条阶段，他们真正的痛苦应该是在明年后面。

好，那么政策上，我们现在是在刺激消费，而美国是在大收缩。中国现在通胀率很低，所以我们在财政刺激、货币宽松上能操作的空间很大。美国现在财政上想刺激几乎是不可能了，而且它还在财政收缩。所以这两个政策取向的不同，它对投资者预期的影响会非常大，继而会影响他们的投资行为。

另外一个在估值上，中国现在基本上是全球最低的估值了。例如美股“七姐妹”2月初的加权平均市盈率（Price-to-Earnings Ratio - P/E: 股票价格与每股收益的比率，用于衡量公司估值水平）还在50倍呢？那港股“十姐妹”的平均市盈率还在20到30倍呢？昨天特斯拉是131倍，小米是多少？53倍。比亚迪只有27倍。亚马逊是37倍，阿里巴巴只有19倍。美团才25倍。微软现在32倍，腾讯现在只有22倍。昨天，MSCI中国指数，它的市盈率是11.3倍。如果是2025年预期的话，那么它的市盈率只有9倍。标普500现在的市盈率是多少？28倍。中国资产相对于美国股票折价59%。

港股市场的结构性机会

那么再接下来，港股资产的结构性机会在哪呢？首先要说一个风险，就是要规避那些出口占比太高的公司。因为出口占比太高的公司，它有两个风险：一个是关税风险，一个是汇兑风险（Exchange Rate Risk: 因汇率波动而导致资产价值或收益发生变化的风险）。美国提高关税，现在这个不确定性很大，提高幅度是多大？提高多少次？我们不知道。第二个是美元贬值，会给那些以美元为主要收入的公司带来比较大的汇兑损失。简单一句话，就是凡是美元收入占大头的公司，我们都应该规避。大家现在发现没有？苹果产业链上的公司，包括立讯、歌尔股份，它们的涨幅就很小，主要就是这个原因。

第二个，我们要关注那些受益于外部流动性宽松的股票。这个逻辑就是估值上涨加上风险偏好提升，再加上业绩弹性。我们知道在美元贬值周期，资本向中国资产迁移的背景下，首先的逻辑就是估值的普遍性上涨。其次，资本多了，风险偏好度提升了，就喜欢买一些风险比较高的资产。而买入这些高风险资产的逻辑就是它们的业绩弹性比较大。哪些是高风险资产？就是科技股了。例如港股和AI云相关的，像阿里巴巴、腾讯、金山云，它涨幅就特别大，和半导体相关的中芯国际和华虹宏力，涨幅也很大，原因就是它们增长的弹性大。

第三个是受益于我们内部消费政策刺激的股票。例如家电、电动车，还有一些本地生活与消费相关的，小米集团涨幅比较大。因为它一方面家电比较多，手机家电多，受益于国内市场，还有电动车增长还很快，同时也受益于国内市场。它还有点AI概念，它等于是个混合体。

另外一个还有是进入到压抑改善拐点的股票。什么样的压抑？那就是前几年我们国家政策压抑的，像互联网金融公司我们就不说了，我们抑制游戏行业，那其实对腾讯打击就很大，因为它主要收入来自于游戏，还有教育行业。现在这些时间变了，我们过去对它们的压制就变成了允许，甚至鼓励了。还有一些公司过去受技术制裁的公司，例如中芯国际，它低位徘徊了很多年。现在随着一个个技术的突破，过去的压抑，现在倒变成了支撑它增长的基础了。特别是如果我们EUV（Extreme Ultraviolet Lithography: 极紫外光刻，半导体制造中的关键技术，用于生产先进芯片）光刻机，我们在实现国产的话，那对中芯国际的故事恐怕又是一个突破。

最后我们就要买那些交集的公司。有一些既受益于外部流动性改善，又受益于内部消费政策刺激，同时还受益于压抑改善，而且行业周期向上的公司。我们原来讨论过中芯国际，你看半导体周期向上，它同时受益于压抑改善，过去受制于中美技术战，但现在这方面的压抑减轻了，还有就是外部流动性改善，那就打造资质。外资更倾向于这些AI相关和半导体相关的股票，因为它们的风险偏好提升了。

总结：美国收缩与中国机遇

最后，我给出一个总结。我们研究美国的收缩，其实是为了帮助我们看清未来的大势，帮助我们投资。投资不仅有眼前的苟且，还有诗和远方。我们先开始讨论的就是英国收缩前的背景，那就是财政赤字加上制造业空心化。英国收缩的策略其实就是全球的大撤退。那么收缩的结果就是大英帝国的中心延缓了英国的衰退，但最终还是增加了帝国的离解力，导致分崩离析。

那么，美国收缩的目的和英国基本是一致的，也是为了减少赤字，抑制债务的增长，最终是让美国再次伟大。美国化债的策略主要是两种方法：一种是增加关税收入，第二是减少政府的支出，包括军费支出、财政支出，和在全球的支出。另外一个就是稀释美元，那就是让美元贬值了。那么最终导致的一个是弱美元周期的到来，另外一个是经济的衰退。因为增加关税和减少财政支出，其实都是一个收缩政策，都会导致美国的衰退，最终弱美元和衰退，都会把资本推出美国流向全世界。

那么我们说为什么流入中国的会更多呢？是因为我们既有外部流动性带来的宽松，主要是美元带来的宽松。另外一个是我们有内部政策刺激的空间，而且现在正在大力刺激。还有就是我们总体经济周期向上，我们说过四大周期的底部。最后，我们还会有上市公司盈利的改善。上市公司盈利一旦改善，大家想想分子端盈利改善，分母端无风险收益率下降，那么估值的提高幅度就会非常大。

好，今天就讨论到这儿。这个文字稿，请大家关注微信公众号“阿甘投研”，还有一个就是我在雪球上有一个ID，就叫“海淀拙大叔”。好，谢谢大家。