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市场概览与芯片板块估值

上周五，大空头 Michael Berry 宣布做空芯片板块。今天，我们将深入分析芯片板块的估值。令人意外的是，尽管指数近期连续创下新高，但芯片板块的估值其实并未超过去年10月份的水平，甚至有所下降。这说明了什么？稍后会详细展开。

此外，4月份市场的强劲反弹可能让大家认为机会不多了。我将分享一个我2025年的第一大持仓标的，大家可能已经猜到了，是“G亿”。本周，标普500指数中有42%的公司将发布财报，加上几家大科技公司财报集中在一天，周三还有美联储会议，本周注定非常热闹。地缘政治事件也有更新。

市场情绪与投资者心态

目前市场氛围是：持有仓位的人感到恐慌，担心“Sell the News”（利空出尽反而下跌）；没有仓位的人则在犹豫是否追高，又怕财报公布后继续上涨。我们应该以何种心态迎接？

最后，上周五有一家公司的财报非常值得关注——陶氏（Dow）。它受益于战争利好，走势强劲。通过陶氏的财报，我们将分享战争对石油、化工原料上涨的影响，以及它对不同板块的潜在影响。

资产价格走势回顾（过去一周）

美元小幅上涨，美债收益率也出现小幅上涨。理论上，美元指数和美债收益率上涨应导致标普500下跌，但上周标普500上涨了0.5%，纳斯达克指数上涨了1.5%，道琼斯指数则下跌。这表明，上周市场的上涨主要是由纳斯达克的强势驱动，而纳斯达克的强势又源于科技股和芯片板块的强劲表现。

阿尔法市场与参与度分析

我记得在一周前展望时提到，3月和4月以来的反弹非常强劲，接下来的市场可能会出现“阿尔法市场”（Alpha Market: 指市场中个股表现差异显著，指数表现可能被少数强势个股驱动的市场），部分个股可能走出独立行情，而指数层面可能相对平缓。

当时，市场参与度非常高，罗素2000达到90%，标普500为82%，纳斯达克在70%多。经过过去一周的横盘，市场参与度有所下降。尽管指数继续上涨，参与度却下来了，这说明一些个股出现了回调，但指数的上涨是依靠强势板块和个股的带动。这种市场被称为典型的“阿尔法市场”或“个股市场”，意味着如果你没有持有指数或强势个股，可能会跑输大盘。

芯片板块的估值深度分析

为什么黄金走势受宏观影响，原油上涨12.6%，美元指数和美债收益率也上涨，但标普500和科技股依然上涨？我们来看芯片板块的估值。

芯片板块（IGV）本年度迄今上涨0.1%，罗素2000也有小幅上涨。板块内部分歧明显，国防板块下跌7%，与AI相关的板块也出现了较大跌幅，医疗板块下跌3.1%，公用事业板块下跌1.5%。许多防御性板块上周均出现下跌。

等权指数下跌0.6%。那么，为什么指数会上涨？因为芯片板块反弹了11%。从年初至今（YTD: Year-to-Date, 从年初到当前日期的累积数据），芯片板块上涨了2%，而仅仅一个月不到的时间，整个芯片板块上涨了50%，过去一年多时间更是上涨了150%，翻了一倍半。

这种短期内市场情绪高涨的涨幅，促使大空头 Michael Berry在上周五宣布做空芯片板块。有趣的是，他同时做多Adobe和微软，似乎与当前市场“做多硬件，做空软件”的趋势相反。

现在芯片板块是否真的非常贵？我承认短期内其热度非常高，大家情绪也很高涨。但我们来看一下估值，或许能有一个更客观的视角。

白色这条线是整个芯片板块的向前市盈率（Forward P/E: 预测公司未来12个月的每股收益来计算的市盈率）。可以看到，2024年预测市盈率曾达到30倍以上。去年10月份，芯片板块的 Forward P/E 大约在28倍左右。

从去年10月至今，经过4个月的回调，特别是3月份的大跌，估值一度跌至16-17倍。当时这张图我分享过，芯片板块的估值已回到了去年4月份的水平，甚至低于去年4月份的纳斯达克指数水平。当时整个市场仍笼罩在地缘政治的担忧中，许多观点认为指数尚未大幅下跌，并非好的进场点。

但我当时强调，应该从估值的角度出发。我记得有人问是否可能先杀估值再杀每股收益（EPS: Earnings Per Share, 公司每股股票的净利润）。我当时说，这取决于时间长度和市场情绪。2025年4月份是一个典型的例子：先完成估值杀跌，并未影响EPS（每股收益）增速，随后估值迅速V型反弹。

这一次，我认为出现了非常相似的情况。去年10月估值在28倍，现在是23.4倍（画了红线），这大约是过去三年的中位数水平，不高也不低。为何去年10月估值28倍，现在23.4倍，估值未破新高，指数却连续破新高？这说明市场对**EPS（每股收益）**的增速非常乐观。

因此，芯片板块的反弹并非因为宏观风险消失或市场不再担忧，而是市场对EPS（每股收益）增速和财报本身极为乐观。所以，现在断言芯片板块“非常贵”并做空，是站不住脚的，除非你认为未来一年芯片公司赚不到钱，或者华尔街的预期过于乐观。

仅仅从价格角度看，突破新高就认为贵而做空，是不合理的。因为从估值角度看，芯片板块的估值甚至没有突破去年10月份的新高，更不用说2024年的新高了。

大盘与科技股表现及阿尔法市场

回头看**YTD（年初至今）**的走势，大科技板块其实并不算强。迄今为止，大科技股YTD（年初至今）仅上涨不到2%，而标普500上涨了5%多，纳斯达克上涨了6%多，不到7%。这说明，**YTD（年初至今）**的市场仍然是板块之间“阿尔法”选择的市场。芯片板块表现强劲，上涨了50%，从而拉动了纳斯达克和标普500。即使在大科技内部，前期走势也分歧巨大。

上周及盘后走势中，**英伟达（Nvidia）**突破了新高。我之前说过英伟达、Meta、微软、博通都非常便宜，现在博通也破新高，英伟达也破新高。我之所以认为它们便宜，就是从估值角度出发。

回到大科技，这依然是“阿尔法市场”。特斯拉（Tesla） YTD（年初至今）仍下跌，微软（Microsoft） YTD（年初至今）也下跌，尽管它们曾达到非常便宜的位置。上周只有亚马逊和英伟达两家前期大科技股突破了新高。

在一个“阿尔法市场”中，单独分析指数并非最佳视角。这就是为什么3月份指数只下跌不到10%，许多人认为市场并不便宜，而实际上市场已经非常便宜了。许多人只是用指数下跌的幅度来衡量市场是否触底。

机会与原油、GE板块分析

这一波反弹这么多，是不是完全没机会了？如果是一个“阿尔法市场”，一定有机会，因为并非所有个股都反弹了。例如，**GE（通用电气）**就没有出现反弹。

为什么油价还在高位，指数却能反弹？因为这是“阿尔法市场”，芯片板块非常强势，带动了科技股和标普500。

图中蓝色线是油价，目前处于相对高位；白色线是 GE 的走势。从2月28日战争爆发那天开始，GE 的走势与油价几乎每天都呈负相关：油价上涨，GE 下跌；油价下跌，GE 上涨。

分析GE财报时，管理层表示，若非战争事件，第一季度就会上调全年指引，但由于战争，下半年指引变得非常保守。即便如此，他们坚持了上次给出的指引上区间。GE 的服务需求放缓并非消失，而是延后，类似于疫情或2025年4月份的情况。

简单来说，GE 的营收和盈利并非赚不到，只是赚钱的时间点稍有延后。只要战争事件终将结束，油价也不会长期保持高位。如果我们持有这一观点，当油价下降时，GE 的价格有望反弹。

更重要的是，从长期基本面看，战争事件不会改变 GE 的根本面。估值方面，截至上周收盘，GE 的 **Forward P/E（向前市盈率）**约为36.1倍。与其他个股相比，这不算便宜，特别是考虑到 GE 的 EPS（每股收益）增速。然而，GE 在行业中处于垄断地位，类似于沃尔玛（Walmart）或 Costco，市场愿意为其支付估值溢价。36.1倍的估值处于一个相对中间的位置，不如之前那么高。我认为，GE 已经处于一个非常好的进场点，其绝对底部是去年4月份的30倍 Forward P/E。

本周财报与美联储会议前瞻

本周将有42%的标普500公司发布财报，非常繁忙。周二盘前有 UPS、可口可乐、Corning；盘后有 Robinhood 和 Blue Energy。周三是重头戏：四大科技股（微软、亚马逊、Meta、Alphabet）将全部在周三盘后发布财报。周三下午还有美联储会议。此外，高通（Qualcomm）也从上周开始反弹。

市场有新闻称，OpenAI 可能要进入手机行业，做自己的手机。这可能引发市场对苹果（Apple）的担忧。我个人并不担心，因为手机硬件的制造并非易事，且随着 AI 的落地，对芯片需求巨大，苹果的自研芯片已为 AI 铺路。

如何应对财报季

如果问我作为满仓投资者会怎么做？在上周配置了最后一份苹果仓位后，我完全没有动。我不会加杠杆，也不会减仓。

1. 放弃赌财报：无论是上涨还是下跌，与财报本身关系不大。财报好可以涨，也可以跌；财报不好同样如此。大多数情况下，每个季度的标普500公司中，70%以上都好于市场预期，但并非都一定上涨。因此，没有必要去“赌”财报。
2. 应对恐慌心态：如果你满仓大科技，对周三的财报感到恐慌，建议减仓。当出现这种疑问时，你心里可能已有答案。带着恐慌心态迎接财报不是明智之举。一旦恐慌，说明仓位与公司了解不匹配。此时减仓是正确决定。即使卖飞，靠运气赚的钱最终也会亏回去。我们只能赚取认知范围内的钱。

对四大科技公司财报的预期

我对微软、亚马逊、Meta 和 Alphabet 的财报并不担心。

• 微软（Microsoft）：CEO Satya Nadella 在 X（原 Twitter）上非常频繁地发布新品和新功能信息，试图缓解市场对其软件公司的担忧。
• 亚马逊（Amazon）：一个月前发布的致投资者信提振了股价，但这更多是情绪上的安抚，而非解决基本面问题。最终，无论软件板块能否走出困境，或大科技的资本开支是否有回报，都只能在财报中反映。
• 财报是终极答案：市场可能再乐观，财报不好依然会下跌。我年初说过，今年是大科技公司用财报证明其巨额资本开支回报的关键一年。今年的财报反映的是2025年的资本开支，投入不小。我的期待是，这些大科技公司在2024-2025年的资本开支，能够支撑其在2026年实现EPS（每股收益）增速的上调和营收增速的再加速。
  • 微软 Azure：预计本季度增速将达到40%甚至以上（上季度为39%，市场不满意）。
  • 亚马逊 AWS：预计本季度增速至少达到28%，可能接近30%。
  • Meta 和 Alphabet：我也不认为这两家公司会有问题。

陶氏（Dow）财报分析与战争影响

上周五发布的陶氏（Dow）财报非常有意义。它受到战争的直接利好，通过其财报可以洞察战争导致的化工品、原材料、油价上涨，对下游及中游公司的影响有多大、持续多久。

数据方面：营收超出市场预期0.6%。第一季度对陶氏影响不大，EPS（每股收益）超出52%。但由于营收增速不到1%，EPS（每股收益）的大幅惊喜可能是一次性影响。EBITDA（息税折旧摊销前利润）增长9.21%。

营收增速超出市场70.62%，但从盈利角度看，EPS（每股收益）超出市场不到10%是合理的。战争从2月底开始持续至3月，因此对陶氏一季度的影响不大，但对二季度及之后三个季度的影响会很大。

陶氏过去三年走势不佳，一直在一个原材料周期的下行区间。2023年营收同比负增长27%，2022年为-24%，2021年为-10%。2024-2025年也处于行业周期性的负增长。

然而，未来三个季度（第二、第三、第四季度），营收增速预计分别为20%、21%和20%。市场定价的是：战争使得陶氏未来一年（包括2027年第一季度）有10%的同比增速，但在2027年第二、三、四季度又会转为负增长。这意味着市场认为，战争对陶氏这类化工品原料公司的一年利好后，将重回周期性的负增长。

乙烯（Ethylene）和聚乙烯（Polyethylene）是全球制造业的基础原材料。此次战争对它们影响巨大。有意思的是，美国在这场影响中几乎全为正面，因为美国产能（25%）将增加出口。而欧洲（15%）、中东（15%）和亚洲（45%）则受到负面或中性影响。

陶氏认为，此次事件的持续时间，即使战争结束后，仍将长达12至18个月。

原材料上涨对各板块的影响

原材料价格上涨（如石油、石油化工产品）对不同板块影响如下：

• 直接利好板块：生产商，如天然气生产商。
• 炼油厂：混合影响，取决于能否将成本传导至下游。若能，则中性或盈利。
• 包装公司：作为中间商，原材料成本上升近50%。包装公司有一定的定价权，短期可能承压，但长期有价格传导能力。
• 负面影响板块：几乎所有受化工品影响的行业，如食品饮料（瓶装容器）、汽车OEM（福特、通用、特斯拉，特斯拉影响相对较小，因垂直整合好）、医疗器材、建筑行业等。

投资思考角度： 思考自己持有的个股是否存在成本上升的情况。公司能否将成本转嫁给消费者？如果能，即拥有定价权。目前，原材料和化工品价格上涨尚未完全传导至终端消费者，接下来我们可能会看到财报中EPS（每股收益）增速不如预期，管理层在财报会议中提及因战争导致的成本上升和无法转嫁的问题。

通胀与美联储政策预测

原材料价格上涨对通胀有两面性影响：

• 消费/服务通胀：美国服务通胀正朝着较低方向发展，这是好现象。
• 商品通胀：因关税等因素，商品通胀保持高位。美联储原本期待到下半年（9-10月）关税一次性通胀影响消失。但战争影响可能导致美联储对下半年商品通胀下跌的期待落空。

我的判断：

1. 排除加息：美联储不可能加息，新任主席更不可能。
2. 基准预测：即使商品通胀维持高位，我的基准情景（Base Case）仍是9月份进行首次降息。

市场情绪可能非常高涨，但如果通胀数据意外走高，市场仍会回调。

Seeking Alpha 量化选股策略介绍

最后，我想介绍Seeking Alpha的Alpha Picks量化选股策略。该策略YTD（年初至今）回报近21%，远超标普500的4%。我挑选了一些他们4月和3月选出的标的（因合规原因不能显示具体名称），以及去年年底选入的标的，其中包含美股（我推测是指科技股，此处翻译为“美工”可能为口误或特定指代），其上涨幅度已超140%，接近200%。

目前Seeking Alpha提供优惠：Alpha Picks原价499美元/年，现享10%折扣。Premium会员订阅也有10%折扣和7天免费试用。如同时订阅Premium和Alpha Picks，还有更大力度的组合优惠。相关链接将在评论区提供。

今天内容就到这里，我们下期再见。