引言：本期内容概览

各位观众大家好，欢迎来到专业美股频道。我是市场分析员小陶。本期节目将主要更新关税政策，探讨未来鲍威尔卸任、川普上任及新任美联储主席开始降息对市场的影响。最后，我们将从债券市场利差出发，分析其与美股走势的相关性，并回顾川普1.0时期美元指数和美股的走势，以期为川普2.0时期提供指引。

周一资产价格与市场表现

先来看一下资产价格在周一的一个走势。美元指数（DXY: 衡量美元兑一篮子主要货币的汇率变化）上涨了0.3%。2年期、10年期美债收益率上涨幅度不大，但TLT（iShares 20+ Year Treasury Bond ETF: 一种追踪美国20年期以上长期国债表现的交易所交易基金）下跌幅度较大，达1%。如果大家要布局债券以对冲经济下行风险，稍后我会提到，我认为直接投资债券本身会比投资TLT这类标的要好很多。

标普500三大指数周一均下跌1%。周一的下跌从板块角度看较为全面，除了公共事业反弹0.2%外，几乎所有板块都出现了下跌。前期大科技股下跌1.4%，等权指数下跌0.8%。但如果看个股，周一仍有不少个股出现反弹，例如大科技股中的亚马逊、GE、GV、Circle，以及上周五提到的KY中概股（KY China Concept Stocks: 在开曼群岛注册并在美国上市的中国公司股票）ETF。因此，尽管指数下调，市场中仍存在阿尔法（Alpha: 衡量投资组合超越市场基准表现的能力）。当然，如果不愿在市场中寻找阿尔法，或者认为我们并非每次都能找到，那么现在指数的确处于高位，等待指数从最高点下跌3%至5%左右再慢慢进场，会是一个不错的选择。

关税政策更新与市场反应分析

关税政策方面，周一市场普遍关注到美国对多个国家提出了新的关税体量，这与4月2日的政策非常接近，仅是向上或向下四舍五入的微小差别。其中，日本和韩国引起了市场注意，它们去年对美出口分别排名第五和第七。不少社交媒体和主流媒体认为周一市场下跌是由于新的关税体量，但川普在接受采访时口气并非那么强硬，他表示8月1日的最后期限并非100%确定，这意味着如果在此之前两国谈不拢，最终期限仍有可能推迟。

市场有声音认为，美股创新高使得川普有了更多筹码对其他国家施压，但我个人并不认为川普会这么做。尽管口头上可能依然强硬，但他表示8月1日最终期限并非100%确定，这本身就表明口气有所软化。我认为他没有了4月2日那样做的理由或目的。当时的市场猜测是，他可能希望人为或情绪上制造一场衰退（Recession: 经济活动普遍而显著的下降），以压低长期美债收益率，从而降低美国的融资成本（Financing Costs: 借款所需的费用）。但现在，降低融资成本、减少财政赤字（Fiscal Deficit: 政府支出超过收入的部分）的方向，已从压低长期美债收益率转向压低美联储的隔夜利率（Federal Funds Rate: 联邦基金利率，是银行间隔夜拆借的利率），也就是让鲍威尔卸任。即使我的判断有误，川普再次举起关税大旗，我认为也无妨。因为如果市场出现3%至5%甚至超过5%的下跌，那将是今年非常好的买点。

美联储政策与鲍威尔去留的影响

快速回顾周一市场参与度：标普500指数中，595家公司上涨，405家公司下跌，超过80%的公司全部下跌。纳指下跌比率相对较好，其中仍有811家公司上涨。经过周一走势，标普500的20日均线和50日均线市场参与度仍维持在73%和72%，处于相对高位。

接下来谈谈美联储。前美联储官员Kevin，也是川普考虑接任鲍威尔的下一任美联储主席人选之一，今天在接受福克斯新闻采访时表示，现在美联储的行为非常糟糕，他认为关税政策本身并不会导致通胀。川普想让鲍威尔卸任并非一两天的事情。一两个月前，当市场下跌时，川普就曾表示要让鲍威尔卸任，并寻找一位愿意降息的美联储主席。当时我认为，在市场不确定的情况下，川普不可能去炒掉美联储主席，因为没有必要火上浇油。反之亦然，一个多月前，我认为川普也没有必要让鲍威尔卸任，因为这会增加市场波动，而市场才刚刚稳定下来。当时我认为，在市场相对稳定时让鲍威尔卸任会增加不确定性。

但现在我改变了看法。我认为，如果现在让鲍威尔卸任，市场特别是风险资产（Risk Assets: 具有较高潜在回报但波动性也较大的投资，如股票）可能会起飞，但对于美国国债，长债利率将会飙升。也就是说，整条利率曲线（Yield Curve: 显示不同到期日债券收益率关系的曲线）将会变得更加陡峭，短期美债收益率将下跌，长期美债收益率将上升。这背后的逻辑是，无论现在是鲍威尔降息，还是下一任美联储主席上台后降息，降息都已成为一种政治正确（Politically Correct: 在政治上被认为是恰当或可接受的）。因为川普团队希望通过降息来降低美国政府的融资成本，从而减少财政赤字。同时，降息本身可以理解为对市场进行一定程度的刺激，或使得金融市场（Financial Markets: 进行金融资产交易的市场）变得越来越宽松。越来越宽松的金融市场对未来的经济增速是一个积极作用，因此会使得长期美债收益率上升。所以，我希望大家至少要注意一点：如果未来出现美联储降息，但我们没有看到TLT出现上涨，届时也不要感到意外。因为美联储降息本身降的是隔夜利率，而长期美债收益率是受到市场控制的。

债券市场深度解析：TLT与信用利差

既然讲到债券，我们就再展开聊一下。差不多一年多之前，我曾和大家分享过不要去碰TLT。对于我们散户投资者来说，TLT的久期风险（Duration Risk: 债券价格对利率变动敏感度的衡量）可能是我们没有意识到的风险。如果想布局债券以对冲经济下行风险，完全可以直接购买一些企业级别的债券。我记得当时举的例子是Carnival，那家公司的企业债券利率应该在8%到9%，非常高的利率，而且当时评级是3A。

今天我想拿亚马逊举例：亚马逊2044年到期的债券（距离现在差不多是20年），评级是2A，利率是5.3%。也就是说，如果我们想确保未来20年平均每年能拿到5.3%的回报，现在完全可以直接购买亚马逊的债券。当然，我们也可以直接选择购买美债。我特地看了一下，20年期美债现在利率是4.9%。亚马逊的利率是5.3%，也就是说亚马逊发行的20年期债券与美国国债的利差（Spread: 两种金融资产收益率之间的差异）是40个基点（Basis Point: 衡量利率或百分比变动的单位，1个基点等于0.01%），或者说是0.42%。

利差有什么含义呢？现在这张图显示的是美国所有投资级别债券（Investment-Grade Bonds: 信用评级较高，违约风险较低的债券）与美国国债之间的利差，这是一个ETF。当前的收盘价是79个基点，即平均而言，美国所有企业债与美国国债的利差是0.79%。从这张图不难看出，每次当利差出现上升时，都伴随着美股的下跌；而每次利差的上升，基本上都伴随着利差的下跌（长期来看）。也就是说，当经济没有出现非常大的问题，并开始慢慢稳定下来时，利差基本上都是向下走的，反过来就是美股基本上都是向上走的。从现在这个点位看，截至最新收盘的79个基点，已经处于过去五年相对较低的位置。有没有比现在更低的位置？有，在2024年下半年，准确来说是2024年第四季度11月、12月，包括2025年1月、2月。从债券市场专业投资者的术语来说，现在的信用利差（Credit Spread: 风险债券与无风险债券（如国债）收益率之差）非常紧（very tight），意思是利差相对较低。这翻译过来就是，现在市场中的机会可能没有那么多，估值可能相对会高一点。这张图中的白色线是前面的利差，蓝色线是标普500。我们看到，每当白色线（利差）出现上升时，都伴随着美股的下跌。

川普1.0与2.0：美元指数和市场趋势的启示

接下来我们看一下川普1.0（Trump 1.0: 指特朗普总统的第一任期）时期，从2017年1月20日开始，白色线（债券级别的利差）一直在下跌，直到2018年2月至3月开始反弹。为什么反弹？因为当时美联储的加息周期（Hiking Cycle: 央行持续提高基准利率的时期）再次到来。所以那一年股市其实一开始先下跌，然后当市场习惯了美联储接下去要加息的节奏之后，美股还是出现了反弹，直到2018年第四季度，特别是12月份，出现了一次比较大幅度的下跌。当时的下跌主要是因为第一次的关税。2019年，我们看到利差从2018年底的高位继续下调。为什么？因为2019年鲍威尔出现了政策转向（Pivot: 央行货币政策方向的转变，通常指从紧缩转向宽松）。2018年年底的下跌，无论是由于川普对鲍威尔的施压，还是经济因素，鲍威尔最终宣布停止加息节奏，甚至在2019年下半年开始降息。

我们可以看出一个规律：当美联储的货币周期（Monetary Cycle: 央行货币政策从紧缩到宽松再到紧缩的循环过程）处于宽松阶段，即降息周期时，大周期内利差基本上呈下降趋势。而当美联储开始加息时，利差开始反弹；再次降息时，利差再次下跌。美股也是如此，在降息周期中，2017年美股上涨。2018年美联储开始加息，美股先下跌，适应后反弹，第四季度继续下跌（当然第四季度还有关税影响）。2019年鲍威尔表示停止加息，意味着宽松货币政策，利差继续下跌，美股在2019年大幅反弹。

同样是前面这张图，红色框是川普1.0的时间点（2017年到2021年）。川普刚上位后，我加入了一条线：橘色线是美元指数DXY（Dollar Index DXY: 衡量美元兑一篮子主要货币的汇率变化）。川普上位后，美元指数是向下走的，伴随着货币政策的宽松，利差向下，美股向上。DXY在2018年出现反弹，因为美联储加息。2020年我想指出的是，当时美联储实行了历史上最宽松的货币政策，导致美元指数大幅下降，同时伴随着利差下降和美股暴涨。

最后把时间线拨到2025年。图中绿色线往右是2025年1月20日川普上位后市场的走势。橘色线（美元指数）一直在下跌，其实与川普第一任期非常类似。但与第一任期不同的是，我们看到蓝色线（美股）是先下跌再反弹。为什么下跌？某种程度上与美元指数的下跌关系不大，而是与川普的关税政策有关，类似于2018年，只是这一次比2018年还要夸张，确实吓到了市场。因为美元指数下跌、美股下跌、美债下跌，当时是美国资产下跌、美元指数下跌，所以市场编织了一个非常可怕的故事线：美国过去几十年以来的卓越优势（Exceptional Advantage: 指美国在经济、军事、科技等方面的独特领先地位）跌落消失。当时很多人问我，美股长期的趋势是不是已经结束了？绝对不止一个人问过这个问题。我完全可以理解，因为当时华尔街主流新闻完全是从这个结果出发，因为我们都能看到美元指数下跌、美股下跌、美债下跌，他们把这三者加在一起告诉你，有大量的资产正在流出美国。结果呢？现在还有人讨论这个故事线吗？回过头去看3月份和4月份，从国家层面看，非但总体来说没有抛出美债，反而在增持美债。的确从商业机构层面，对美债有一定程度的抛出，但国家层面根本就没有抛出美债。至于美股这块的抛售，站在现在回过头去看，也就是三个月之前，就会觉得非常可笑。

总结与投资策略建议

所以最后我做一个总结，有三点我想和大家分享。第一点，从企业级别债券的利差来看，现在的利差确实比较紧、比较低，代表在债券市场这一块，现在相对比较贵，其实类似于现在美股估值处于相对高位，是同样的道理。但是，这不代表整个市场里面完全没有机会，也不代表这个利差完全没有下跌空间。例如去年11月、12月以及今年1月、2月，企业债的利差比现在还要低。

第二点，在大多数情况下，如果把时间线放长，当美元指数出现下跌时，通常伴随的都是美股的上涨。

第三点，很多时候我们需要退后一步去看。前面我们回顾了川普1.0时期，包括现在川普2.0的情况。我们需要注意的是，现在美联储究竟处于什么样的货币周期（Monetary Cycle: 央行货币政策从紧缩到宽松再到紧缩的循环过程）中。如果美联储现在仍处于宽松的货币周期，仍处于降息通道中，那么对于资产价格来说，它都是一个依托宽松货币周期的环境。这是否代表美股永远不会下跌？当然不是。例如今年4月份，美股从最高点到最低点就下跌了20%。但这背后，其实也代表着美联储的政策回旋余地（Pivot: 央行货币政策方向的转变，通常指从紧缩转向宽松）。美联储有足够的空间可以给市场提供支撑，美国财政部、美国政府也有这个回旋余地。只是当时在下跌时，市场非常恐慌，没有人相信这个回旋余地还存在。所以我希望，当下一次这类机会再次来临时，忽略整个市场所编织的故事线。故事线永远听起来会非常可怕。那时候我们需要退后一步，去看逻辑性到底有没有改变。如果没有改变的话，那可能又会是一个非常好加仓的机会。

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