中国股市：狐狸与刺猬的博弈

中国股市吸引的是狐狸（Fox: 狡猾多变，追求短期利益的投机者），而并非刺猬（Hedgehog: 坚守单一原则，追求长期价值的投资者）。这是今年5月底，现代金融与投资经典著作之一《金融投资史》的作者爱德华·钱赛乐在路透社发表的一篇文章标题。

那么，这是什么意思呢？大家好，我是老周。上周五，上海证券交易所综合指数十年来首次突破3800点。自今年四月份以来，A股就一直在上涨，进入八月份以后，上涨幅度更加迅猛，过去一个月上证指数大约上涨了7%左右。所以很多观众又开始问我了：“老周啊，怎么办？我应该进场吗？”

去年9月，中共政府移除了8000亿旧股后，A股经历了一轮上涨。老观众应该知道，我当时为所有人感到焦虑，我连续做了两期节目来表达我对中国股市的看法。在过去一年里，因为这两期视频，很多人写评论或发私信，感谢我拯救了他们或他们的家人。但现在，当所谓“中国股市创十年新高”的新闻头条发布时，很多人又开始心潮澎湃，甚至那些原本不想炒股的人也产生了疑问：中国经济明明是这样的，房价下跌，小企业倒闭，商场空置，店铺都租不出去，年轻人找不到工作等等，为什么股市却涨得这么好呢？

于是我决定再做一期，用一个更宏观的角度去探讨中国股市的问题，以及这一次你们应不应该进场。好，那么这个时候我们回到节目一开始的时候我说的这篇文章——“中国股市吸引的是狐狸而并非刺猬”。这个比喻来自古希腊诗人阿基洛科斯，他说：“狐狸知道很多事情，但刺猬只知道一件大事。”这又是什么意思呢？狐狸狡猾、聪明，而且变化多端，它知道很多诡计，比如声东击西、明修栈道暗度陈仓等等。而刺猬呢，它小小的、慢吞吞的，在像狐狸这样的猎手面前，它看起来非常脆弱，但它有一个独门绝技：无论你遇到什么危险，它都能全身蜷成一个球。无论狐狸多么狡猾和灵活，它都对这招束手无策。所以狐狸知道很多事情，但刺猬只知道一件大事。

2001年，吉姆·克林斯在他的工商管理著作《从优秀到卓越》里提出了刺猬理念（Hedgehog Concept: 真正伟大的公司往往专注于一件自己能做到最好的事情）。他认为真正伟大的公司往往都是刺猬型公司，而不是狐狸型公司。狐狸型公司总是尝试很多策略，分散精力，缺乏持久的聚焦和坚持；而刺猬型公司有一个坚守的原则，并且坚定地聚焦在一件自己能够做得最好的事情上。

好，那么我们回到路透社的这篇文章，作者想表达的是中国股市只能吸引那些具有投机和赌博心态的狐狸，但刺猬型投资者都会远离，因为刺猬们坚信一件事：中国股市不是长期投资者的乐土。事实上，作者的观点和我去年节目中得出的结论是一致的：A股是一个巨大的赌场，而不是一个股票市场。在A股上涨后，最近几周，每当我谈论中国经济的现状时，总有一些爱党人士说中国股市在不断改善，经济哪里不好了？我真的为这种评论感到遗憾。

“十年新高”的假象与全球对比

首先，我们都知道中国股市从来不反映中国经济。当环境好的时候，它不涨；当环境不好的时候，它可能也不跌。最根本的问题是，所谓的“创十年新高”到底有什么价值？所谓的“十年最佳”其实意味着这十年都没有进步。一个国家的股市十年后回到了起点，竟然还以此为傲。别说十年前，在2007年，A股就曾达到5900点。18年后，它从5900点回到了3800点，你又怎敢说你是“十年最佳”呢？

让我们来比较这两张股票走势图。上面是美国股市纳斯达克和道琼斯工业指数过去40年的走势图，下面是上海证券交易所综合指数过去30年的走势图。如果你在1985年购买了纳斯达克综合指数ETF并持有至今，你的股票市值现在已经上涨了7200%。也就是说，如果你当时投入10万元，现在就是720万元。纳斯达克指数在40年里上涨了72倍，在30年里上涨了4.4倍。如果我们再计算货币通胀，1993年的100元人民币相当于2023年的259元人民币，所以30年里的通胀大约是1.6倍，而股市实际只上涨了2.8倍。这30年房价都涨了多少啦？中国GDP更是从427亿美元增长到了现在的18.5万亿，翻了43倍！你这股市的2.8倍其实就跟一滩死水没有区别。那为什么会这样呢？为什么中国股市的长期回报率如此之低呢？这就是我今天要讨论的重点。

中国股市的结构性缺陷：有形无实

中国金融市场虽然模仿了西方金融体系的形态，设立了证券交易所、券商、审计公司和监管机构，但却缺乏西方金融体系的内核，那就是有效保护投资人权益的法律和产权保护机制。在西方，金融系统的核心作用是保护投资者，确保公司不能欺负小股东。但在中国，股市更多的是一个融资平台。企业和政府的主要想法是，只要能从股市里拿到钱、增资就够了。至于投资者能否长期赚钱，并不是最优先考虑的问题。这种顶层设计的结果是，小股东，也就是我们散户，几乎没有发言权。在西方，只要你是股东，即使只有一点点股份，你也可以通过股东大会投票，甚至起诉公司。但在中国，股东大会更多是走过场，大股东说了算。

虽然自2020年证券法修订后，法律上小股东有权提起诉讼，但在实际操作当中几乎就没有可行性。在美国和欧洲，小股东集体诉讼上市公司非常常见，上市公司经常都要赔偿几千万甚至上亿美金。但在中国，几乎就没有成功的案例。还是老周我一贯的风格，我们用数据说话。根据《斯坦福大学证券集体诉讼数据》，2024年这一年美国诉讼方在联邦及州法院总共发起了225起证券集体诉讼，这其中有7起案件赔偿超过1亿美元，88起案件庭外和解，平均赔偿金额4240万美元。但在中国，你听说过有小股东诉讼上市公司成功的吗？几乎没有吧。

其实有的，就一起。中国证券市场设立31年后，2021年才首次有小股东集体诉讼成功的案例。康美药业因为长期财务报表造假，造成股民的巨大损失，最终被广东省中级人民法院判处赔偿24.59亿元。但是，个案的突破不代表中国的金融制度真的成熟了。康美药业案之后，我们就再也没有听到过任何小股东成功集体诉讼的案例了。说到底，康美药业案只不过是当时一个特殊时期的政治需要罢了。2020年中共刚推出新的证券法，引入了代表人诉讼制度（Representative Litigation System: 允许少数股东代表多数股东提起诉讼），所以需要一个样板案例来向社会展示：“看吧，中国也能像美国一样搞集体诉讼保护投资者啦！”再加上康美造假案太轰动了，居然虚增了887亿现金，这都不是财务造假了，是几乎在凭空编故事了，证据确凿，社会影响大，正好拿来做个样板，既能显示中国法律的进步，也能安抚投资者的情绪。像这样的造假，就算股民不集体诉讼，本来政府也需要处理的。

我上面说的，在西方，小股东通过诉讼来维护自身权益，并不是说要等到这样的犯罪案件才能发生的。比如小股东认为公司管理层给自己发了过高的薪酬，或者认为某个并购会损害股东利益等等，都可以维权。康美药业是一家民营企业，拿来做样板并不触动核心利益。但从后来四年再也没有任何一起成功案例，我们就知道中共并没有真正想要对保护股民权益的金融体制进行改革的决心和意愿。中共担心一旦诉讼涉及国有企业，会给地方政府带来大量税收，地方大型企业会有太多利益。当然，更重要的是保护企业和政府的税收。那你们这些股东呢？

有些人可能会说，美国人就是喜欢打官司，也许只是中国人不喜欢维权。这就是从小被管得服服帖帖的人才会说出来的话，缺乏最基本的现代法治精神。就是因为中国证券市场上的小股东完全没有任何办法对持股公司的任何违规操作进行维权，所以大家能够被欺负的地方可多了。

低分红与定向增发对散户的影响

例如，中国上市公司的分红比率（Dividend Payout Ratio: 公司将净利润分配给股东的比例）非常低。很多A股公司宁愿把钱拿去乱扩张、乱投资，也不愿分红。所谓的“分红比率”就是公司利润除以公司净利润。例如，如果公司利润是100万，分红是50万，那么分红比率就是50%。根据全球资产管理巨头富达基金所提供的数据，从2019年到2024年这5年之间，中国上市公司的分红比率是全球主要证券市场当中倒数第一名。澳大利亚最高，83.94%；马来西亚68.3%；香港、欧洲和新加坡都在64%左右；世界平均水平是48%；而中国垫底，只有30.17%。

但分红少其实只是小问题，更大的问题是A股有很多公司长期不断地通过定向增发（Private Placement/Targeted Issuance: 上市公司向特定投资者发行新股募集资金的行为）融资圈钱，并且规模都很巨大。定向增发简称“定增”，老股民应该都很了解，但我还是非常快速地讲解一下。“定增”是公司缺钱时重新发行股票的一种方式。“定增”不像IPO那样向所有人公开发行新股，它只是卖给少数特定对象，通常是机构投资者、大股东或战略合作伙伴。为什么上市公司喜欢做定增呢？因为定增可以让他们以折扣价买进更多的股份。当然，这种好事不会有散户的份，散户不能参与定增的购买。这对散户意味着什么呢？什么都没做，股份就被稀释了。而且定增往往会在短期内让股价下跌，因为市场知道公司要发行新股，供给会增加，所以股价往往会下跌。

所以很多时候，A股市场里的定增其实是机构套利，散户买单。参与定增的机构都是以折扣价买入的，等限售期结束后就可以抛售，普通股民只能接盘，所以中国散户被戏称为“韭菜”。

我想用一个生活化的比喻让你更容易看清楚定增的本质。假设你和朋友合伙开了一家包子铺，包子铺原本有十股，你有两股，占公司20%的股份。有一天，包子铺的老板习老板，他解雇了一些亲戚，然后把5股卖给了他们，而且还给了折扣。结果是习老板拿到了钱，包子铺股份从10股变成了15股。你的2股从公司20%的股份被稀释到了13.3%。如果你拿了新融资的钱，但你不好好经营包子铺，例如开分店或者开发更好的包子，而是什么都不做，例如给自己和亲戚发高薪、年终奖等等，那么包子铺在未来几年都不会赚钱。最终，那些亲戚把股份卖给了其他人，你和其他小股东就会成为被稀释、没分红、股价还下跌的倒霉蛋。

你可能会说了，可是西方证券市场也有定向增发啊。这就回到我前面说的了，差别就在于小股东的话语权。中国的股东大会投票，控股股东说了算。很多上市公司都有一个绝对的大股东，普通小股东哪怕上万人参加股东大会投票，加起来也很难撼动大股东。但比如在美国，股东大会上一般是一股一票，小股东当中有很多都是大型养老基金或共同基金，比如Vanguard、BlackRock等等，他们本身就是代表普通投资者的机构大户，投票时力量非常大。美国还有非常完善的机制来确保小股东的权益，比如关联股东回避、激进股东运动等等，这些就非常复杂了，下次如果有机会我再出一期专门讲这个，这次就不细讲了。而如果这些最后都不可行，还有我上面说过的小股东们还可以轻易发起集体诉讼。

总之，简单一句话就是中国的股东大会形同虚设，小股东是完全没有话语权的。当你没有话语权的时候，大股东和管理层就更有可能乱搞。他们定增之后怎么利用这笔钱，中国的小股东是没有任何办法的。而西方证券市场是在一个完善的法律框架和金融体系下，只要定增不符合所有股东的利益，小股东有很多途径和方法去阻止定增，并且监督定增后的资金使用。中国近年来改善了监管体系，但在2015年到2017年市场非常活跃的时候，2016年就出现了1.5万亿的定增，几乎是IPO的10倍，这严重稀释了原有股东的股份。比如著名的康得新公司，从2012年到2016年间至少三次大额定增，累计融资金额大约100亿人民币。后来怎么着？被爆出来连续四年财务造假，虚增119亿元利润，大股东挪用资金，股价暴跌退市，小股东全军覆没。

中国股市的非市场化本质与维稳优先

以上是第一点，中国股市有形无实。第二点就是A股它其实并不是一个真正的市场经济。国有企业大约占到中国股市总市值的一半，这是世上绝无仅有的。国有企业是党机器的齿轮，他们的资源配置是完全听命于政府的，是完全不会考虑股东利益的。上面我讲到为什么中国上市公司的分红少，上市公司里国企太多也是一个原因。很多国企明明账上趴着大笔现金，却很少分红，因为要服从国家战略。刚才我说了中国上市公司分红比率只有30.17%，世界倒数第一名，比全球平均48%的水平低得多。根据中金的一份报告，2018年中国国企实际分红率只有16.1%，非金融类的国企更是只有5.8%，令人发指。

更大的问题是国家插手的还不只是国企。近年来，中共开始把党委组织明确写入公司管理框架内，不仅在国企，不少民企和上市公司都被要求强化党建入章。党组织参与重大管理决策，这与西方企业董事会和股东管理企业的逻辑是完全不同的。有些人可能会说：“我们为什么要学习西方？国家和政府参与企业，这就是中国特色，我们可以走自己的路。”如果你想走自己的路，那就走自己的路，而不是学习别人的整个金融生态系统和形式，但学了外币、内币和时间，却什么都没学。国家对资本市场和公司管理参与过多的问题是，国家的首要目标永远是稳定，而不是投资者的利益。你作为韭菜，这种认知方式是非常可笑的。

在中国的证券市场中，当投资人利益和国家政策发生冲突时，那肯定是政策优先。比如，2021年教培行业双减政策，几乎一夜之间把整个K12教育股（K12 Education Stocks: 指提供幼儿园到高中教育服务的公司股票）清零，投资人损失惨重。这样的事，如果发生在任何一个有现代金融法制的国家，政府必定会被集体诉讼并且付出巨额的赔偿。

总的来说，我对中国股市的一句话总结就是：这是一个融资市场，而不是一个投资市场。中共对中国股市的需求就是让企业和政府能够从这里融到资，希望这个市场稳定。至于股民能不能赚钱，是其次的。就跟中共对媒体和言论的管控一样，中国股市里有很多政策就是为了两个字——维稳。我们都知道A股有所谓的涨停和跌停（Price Limits: 股票在单个交易日内的价格上涨或下跌的最高限制）机制，普通股票当天上涨或下跌10%就停止交易，ST股（Special Treatment Stocks: 指被实施特别处理的股票，通常因财务状况异常或违规行为，其涨跌幅限制更低）更低，涨跌5%就停止交易。

这种机制在全球主流证券市场，美国、欧洲、日本、韩国、香港、新加坡等等，都是没有的。这些主流交易市场当然也有熔断机制（Circuit Breaker: 当市场波动达到一定幅度时，暂停交易一段时间以冷静市场），但是一般都是整个大盘下跌到一定幅度的时候暂停5到15分钟，让市场冷静；或者单支股票5分钟内波动超过10%才会暂停几分钟，不会说涨跌了多少就全天不让交易了。

此外，A股几乎没有做空（Short Selling: 投资者预期股票价格下跌，先借入股票卖出，待价格下跌后再买回还给借出方以赚取差价）的途径。融券卖空（Securities Lending and Short Selling: 借入证券并卖出，期待未来以更低价格买回还券）有很多限制，裸卖空（Naked Short Selling: 在没有借入股票的情况下直接卖出股票）是完全禁止的。进行激进收购（Hostile Takeover: 未经目标公司董事会同意，直接向股东提出收购要约以取得控制权）也几乎是不可能的。那么，这必然是国家权力介入，或者通过行政手段干预市场。所以中国股市看起来似乎跟纳斯达克、标普、日经、恒生等等是同一种东西，但其实只有形态一样，内涵是完全不同的，它就不是一个真正的市场化证券交易市场。

投资回报与信息透明度问题

有些人可能会说，维稳有什么不好？好，没什么不好。对于国家，对于那些能提前获得内部信息的人来说，当然他们只需要收集那些必然会来的牛股和牛股，他们已经赚到了家族和世代的财富。对于散户来说，严格的市场控制剥夺了小股东的所有权益，市场信号被切断，风险定价交给了系统。你说“好吧，这就是结果。”稳定的价格总是3000点。2007年5900点，18年后3800点，还有一堆人沾沾自喜。除了未经验证的“假”市场，A股不被自给自足的投资者看好的原因还有很多。我去年10月的节目中已经讲了主要部分，但今天我将重点讲两点。

第一点是A股的利润率普遍非常低。我之前说过，2022年世界500强公司的平均利润率是11.3%，但中国顶尖公司的平均利润率只有4.4%。第二，中国公司的财务报告不可靠。根据香港GMT Research创始人图洛克表示，中国的财务报告仍然是亚洲最不可靠的。GMT Research是那家提前5年就预警恒大暴雷的公司。图洛克也表示，中国大陆的分析师所提供的公司研究报告质量很低，中国IPO招股书中的风险披露也不完整，主要是因为有一些风险你一披露就相当于是在批评中共的政策，这些全都被隐藏掉了。

结论与投资建议

所以，最终，如果你认为自己是顶尖的投资者，那么你也许能够从A股的顶层设计中赚到一点钱。但对于那些深入理解价值投资理念，并希望通过优秀企业成为自给自足的投资者来说，中国股市是一个他们永远不会触碰的市场。不过我奉劝那些认为自己像狐狸一般精明的人要小心了，也许你最终只会成为你身后那只大老虎的盘中餐。

好了，这是我过去一年内第三篇关于中国股市的节目。在第一期节目中，我从人性和逻辑的角度向大家解释了中国股市和散户的本质和定位。在第二期节目中，我分析了过去15年上证指数的统计数据和报告，我找到了中国牛市的规律，我将用最准确的数据告诉大家，为什么中国股市的大牛市恰恰是散户的金融坟墓，是中产阶级财富最快的归零途径。这一期节目则是从一个更宏观的角度，让大家更清楚地看到，中国证券市场的顶层系统设计注定了这是一个对普通投资者非常不友好的融资平台。老粉丝和身边的朋友经常告诉我，放下助人情结，尊重他人命运。但有时我真的是忍不住。但说实话，假如这三期视频都无法说服你远离A股的话，那么我只能祝你好运啦，这几位在工地上等着你。

最后呢，如果有些小粉红气冲冲地想要到评论区里喷我说中国经济大有前景，这一轮牛市就是A股的翻身之作，必定要出8000点的话，其实你不需要跟我争论。如果你觉得A股好，你就买它。你对中共充满信心，现在中国的贷款利率这么低，你应该抵押房子，加杠杆，去买A股。我和我的观众都非常支持你。你买完之后，请把购买记录发到我的Twitter评论区，让大家羡慕。好啦，那我就不阻碍各位大佬发财了，我今天就分享到这里，我是老周横眉，冷对之间，我们下期再见。