PayPal：护城河、增长与估值挑战

PayPal究竟还有护城河吗？为什么其他股票最近都涨得风生水起，但PayPal的股价却还在底部徘徊？对于一个已经持有PayPal 1150天的我而言，这是否是我近十年来做出的最错误的投资决定？今天，我们就来详细谈谈PayPal。

最近，Chris爵士接受了挪威主权财富基金 CEO Kevin的Podcast采访。Chris是当今超级投资人中最强战力之一，但他平时行事低调，网上几乎搜索不到关于他的采访和信息。这次采访提供了许多值得学习和参考的内容，我也会在今天的视频中与大家一同研习。

欢迎观看“常识性财富体验”。如果这是你第一次观看我的视频，我的名字叫唐诗。我曾在阿里的生态系统中做了10年的电商，目前是澳大利亚一家会计事务所的会计。我于2015年进入金融市场，虽然在此期间经历了不少教训，但也把握住了不少机会。目前，我有幸跑赢了标普500大盘。在我的频道中，没有喊单、没有价格预期、也没有买入和卖出信号。我创造的内容只有一个目的：帮助你通过投资实现自由和快乐。

PayPal是我最大的仓位之一。目前我的PayPal仓位涨幅是13.2%，持有1150天，年化率为4.01%。这个表现实在有些差强人意。要知道，2024年，仅标普500的设计年化率就达到25.4%，PayPal的表现基本上可以说是被大盘吊打了。

那么，这意味着PayPal是一个失败的投资吗？其实也不能完全这么看。一般股票上涨的时间都很短，这是所有股票股价走势的一个常态。股票涨跌的节奏属于那种涨得快、跌得也很快的类型，而平时股票的价格基本上不会有太大的浮动。如果你属于那种一个月或几个月才看一次股价的人，可能会觉得股票的浮动比较大。但对于我这种基本上每天都会看一眼的人来说，我发现大多数股票一般的单日盈亏幅度大概就是1%-2%。而它真正大幅的下跌和上涨，其实都集中在那么一两天。

这就是为什么你经常听那些投资大神或前辈说，他们的个股表现能超越大盘。一旦你错过了涨得最好的那几天，往往就意味着你错过了绝大部分的回报。目前，PayPal的股价可以说是被市场“按在地板上摩擦”，这已是不争的事实。

所幸，PayPal这家公司目前表现如何呢？我们就来详细看一下。我们来看这张图，这是PayPal最新季度财报。首先，我们看到PayPal的财务还是健康的，它的现金可以直接还清借款，表现可以接受。营收上升了14.75%，新的经营利润同样刷新了新高。利润率目前也还不错，有18.34%，并且保持得很高。CAPEX（资本支出）和SBC（股票薪酬）的派发其实都不算高。公司虽然不发股息，但一直在大力回购股份。

这里有一点值得注意的是，虽然PayPal的营收增长不快，但管理层一直在压低成本。目前来看，管理层在增加经营利润方面做得还可以，利润率也是在逐季度增长。

近几年来，PayPal一直被投资人诟病的一点是它的活跃用户增长停滞不前。最新季度报告显示，总活跃用户是4.36亿，增长率只有2%。而PayPal目前的主要核心打法是增加现有用户的使用度，也就是会向现有用户推销其他服务，比如**Buy Now Pay Later (BNPL)**的服务。

衡量PayPal表现的另一个非常重要的指标是TPP（总支付额度）。最新的TPP同比增长了3%。2024年全年TPP增长了10%。所以TPP的表现尚可接受。

虽然澳大利亚目前还无法使用Venmo，但我从报告数据来看，Venmo已经成为PayPal的核心业务之一了。仅2024年第四季度，Venmo的活跃用户就增长了20%，这个增长速度与PayPal总用户增长速度相比，实在是非常显著。PayPal也提到，未来要把Venmo打造成一个超级APP，集支付账单、互相转账、交易股票、交易加密货币于一体。这和之前介绍的Block（Block, Inc.）的思路有异曲同工之妙。并且，马斯克的Twitter（现X）也想做这件事。目前来看，Twitter似乎还为时尚早。而Walmart和Kuaishou（快手）也进入了这个领域，PayPal目前与这些公司存在竞争关系，但表现似乎稍胜一筹。

这里还有两个PayPal目前正在大力开发的业务：一个是BNPL业务，另一个是它的加密货币业务。BNPL业务在澳大利亚已经非常普及，比如我自己连电话费都可以用PayPal的“分四次付款”选项支付。据统计，2024年PayPal总共处理了330亿BNPL业务，这已意味着它目前是世界上最大的BNPL业务提供商之一了。

再来，我们谈谈PayPal的加密货币业务。首先，非常重要的一点是，PayPal发行了自己的稳定币，并且部分PayPal渠道支持用加密货币付款。不过，就目前来看，PayPal旗下加密货币业务占总业务的比例还是比较低的，还处于萌芽阶段。

PayPal的护城河：挑战与机遇

再来，我们来谈谈PayPal的护城河，也就是开篇提到的那个问题。PayPal有没有护城河？答案肯定是有的。我认为更好的问题是：PayPal的护城河，现在的趋势是越来越大了，还是越来越小了？

PayPal的护城河主要来自于其二十年来积累的用户群体。要知道，这些用户很大一部分并非PayPal的死忠粉，他们拥有PayPal账户仅仅是因为绝大多数商户都有PayPal付款渠道。所以，用户注册PayPal账户，仅仅是把它看作一个支付渠道。不过，PayPal这些年来积累了一定的信任度和品牌效应，很多人看到可以用PayPal支付时会感觉更安心。

但是，关于PayPal的护城河是否牢固，投资人最担心的一点是，虽然PayPal的网络效应还在，但对于消费者而言，其切换成本是很低的，甚至可以说几乎不存在任何切换成本。比如，我用PayPal付款和我用Apple Pay付款，对我自己而言没有任何区别，完全取决于我要付款的商户提供哪些选项，或者取决于我当天的心情。

这一点上，我最近一直在斟酌。最新财报后，PayPal在我的打分体系中仍然可以打到77分，这个分数老实说相当高了。总的来说，PayPal的表现比较均衡，没有明显的短板。如果非要找的话，可能是它近期的R&D（研发）投入稍微比原来高了很多，而盈利能力增长上并不是那么快。

未来对PayPal而言，最关键的一点其实还是“Cross-growth”（交叉增长）。因为就目前来看，PayPal的基本面非常扎实，财务健康，资产负债表雄厚，各项指标表现可圈可点。最让我喜欢的一点是，PayPal一直在股价非常低的时候大力进行股份回购，这可以看出管理层为股东着想，一直在以这种方式返利给股东。

现在，PayPal就是缺乏一个催化剂、一个契机。假如在目前扎实的基础上，未来PayPal能在营收上，或者在某个部门（比如Venmo或BNPL业务）上，给投资人一个加速增长的直观感受，在我看来，这都将是PayPal未来非常大的利好。只可惜，目前投资人还没有看到这个催化剂。

前面我也提到，PayPal是我一个非常大的仓位，目前占我总投资组合的10%，比重相当高。我投资它，和投资其他公司的逻辑稍有不同。我并不是说PayPal是世界上最好的公司之一，我也承认它所处的市场竞争非常激烈，自身也面临种种问题。但是，从未来和估值的角度来看，我认为市场的确低估了它。它现在这个价位，市盈率只有11.02倍，比Google（Alphabet）还低了5个多点。要知道，我觉得Google目前市场也按在地板上摩擦。所以，总的来说，我还会继续持有我的PayPal头寸，因为我认为PayPal未来比现在更好的概率，会比现在不好的概率稍微高一些。

我使用过很多股票数据分析网站，但最终认为最好用的还是Seeking Alpha。对我自己而言，Seeking Alpha是一个非常方便的一站式平台。难得的机会，Seeking Alpha决定与我的频道合作，为我的观众提供免费试用七天，外加领取30美元的福利。你可以扫二维码或点击描述链接获取该福利。

京东：纯自营模式的坚守与挑战

京东未来还有新吗？今天我们来谈谈京东。京东目前仍然是中国第二大电商平台，仅次于Alibaba（阿里巴巴）。而且京东和其他电商平台有着本质的区别：在目前中国的电商巨头中，只有京东是纯自营的模式。它是一个真正意义上的、从货源到配送都自营的电商平台。所以，京东上面的正品会比其他平台更有保障，尤其体现在高单价的电子商品上，这些产品更受消费者青睐。京东的监管压力相比其他平台也会低一些，因为它不像Alibaba有那么多商户需要监管。

虽然京东的业务相对单一，但整合起来难度不大。不过，近些年来，京东和Alibaba一样，也受到了来自Pinduoduo（拼多多）和Taobao（淘宝）的挑战。虽然京东仍是淘宝和天猫以外的第二大电商平台，但不得不承认，京东的市场份额仍在被蚕食。

在我看来，京东就是一个典型的例子：它只做一件事，但把这件事情做到了极致，所以它取得了巨大的成功。而京东所做的这件事情，就是中国零售供应链。

我们来看这张图，这是京东最新财报数据。首先，我们看到财务健康，现金是借款的两倍多。营收表现一般，为8.88%，刷新新高。最新这个季度营收涨幅比较大，这点让我眼前一亮。经营利润刷新新高，只可惜利润率和之前没有任何区别，目前利润率为3.53%。这个个位数的利润率算是电商行业的特点，与Amazon（亚马逊）、Taobao（淘宝）都差不多。CAPEX（资本支出）和SBC（股票薪酬）派发很低，但它的CAPEX投入同样也很高。

另外值得一提的是，京东的股份回购力度也很强，而且它的股息相当稳定。最新财报后，在我的打分体系中，京东可以达到71分。大体来看，京东没有太多短板，但仍有几点可以挑刺：首先，虽然公司股份回购力度可观，但体现在流通股上，降低的幅度并没有想象中那么大。其次，公司的经营利润率非常低，前面我们也提到了。然后是R&D（研发）和CAPEX（资本支出）的支出相对较高。

总的来说，我认为京东属于一家比较优秀的防御型公司，基本面稳定，业务也非常稳定。但短期来说，京东缺乏一个大的催化剂。我比较佩服的是，它也没有主动刻意去追求当下最热门的风口业务，比如AI和云计算。虽然它没有激进开发新业务，但京东现有的零售供应链已经做到了极致，非常完善。

目前的观众，我有一个小请求：我发现平时观看我视频的观众，居然有超过7%还没有订阅我的频道。如果你认为我每周创作的视频能给你提供一点价值，我唯一的请求就是请你轻轻点击那个订阅按钮。你完全想象不到，你轻轻点击一下订阅，对我来说意义有多么重大。作为对你订阅的回报，我承诺将继续努力创作更优质的内容，提供源源不断的价值。

超级投资人 Chris Davis 的投资智慧

超级投资人Chris爵士虽然是投资圈最强战力之一，但极少在公众视野中露面，关于他的新闻和采访也少之又少。但最近，他接受了挪威主权财富基金CEOKevin的长达一个半小时的Podcast采访。今天，我们就来详细解析一下Chris的投资。

相信很多人其实都没听过Chris，更不用说他管理的T. Rowe Price（T. Rowe Price）了。T. Rowe Price是目前世界上最大的对冲基金之一，管理的资产极为夸张。仅他目前持有的美股投资组合就价值430.37亿美元。它不仅是世界上最大的对冲基金之一，同时也是表现最好的基金之一。自2004年至今，它的回报率为19%+，这个表现已非常夸张，轻松击败美股大盘。即便将T. Rowe Price的业绩与Berkshire Hathaway（伯克希尔哈撒韦）相比，也只低了不到1%。当然，它持续的时间比伯克希尔短很多。

绝对有一些概念，比如SpaceX（假设是，原文本为gerardspace），他目前的美股投资组合是12笔，我最欣赏的Nvidia（假设是，原文本为Decent的词儿），他其实投资组合只有4.3万亿美元（AUM），目前的持股投资组合为2.21万亿美元。他目前持有的美股投资组合只有3.48万亿美元。稍加对比，你就会发现T. Rowe Price的体量足以称之为投资界的航母级别。

我们来看这张图，这是T. Rowe Price目前的持股信息。从上到下，他持股最多的占整个投资组合的21.95%的是SpaceX（此处原文为gerardspace，推测为SpaceX或Nvidia等大型科技股）。其次是一些我们耳熟能详的名字，比如Microsoft（微软）、Moody's（穆迪）、S&P Global（标普全球）、Alphabet（谷歌）。

而采访者Kevin来头也非常不小，他是挪威主权财富基金的CEO。挪威主权基金可以简单理解为挪威的央行（Norges Bank Investment Management）。他目前管理资产的规模（AUM）已达到1.7万亿美元。他也被喻为地球上买得最多、且买得分散的投资人。他不像其他国家央行主要把钱放在国债和外汇储备上，而是将70%的资产投向股票，并且在全球配置不动产及可再生能源。

他还有一件非常有意思的事：他把公开透明玩到了极致。每一个季度，他都会有一个所谓的“道德剔除”（ethical exclusions）列表，所有信息对外公开透明公布。所以，这次对话可以理解为一位1.7万亿美元（挪威主权基金）与一位500亿美元（Chris Davis的T. Rowe Price，此处原文数据可能为50Billion，但T. Rowe Price AUM远超此数，此处应为对口嘉宾的AUM或其他对比值）的两位大佬之间的对话。

首先，Chris开门见山地发问：什么是最好的投资？Chris坚持认为，最好的投资不是成长也不是创新，关键在于“高进入门槛”。如果一个公司没有出生和成长的“护城河”，就无法保证未来利润的持续增长。

第二个问题，Kevin接着问：什么是护城河？Chris给出了很多，并按重要级别排名：

1. 不可替代的有形资产：如机场、收费公路、电信塔，这些自然形成垄断性基础设施。
2. 知识产权（IP）：如飞机引擎制造技术，非常复杂，世界上只有两到三家公司有能力。
3. 已安装基数（Installed Base）：设备安装后很难被替换，需要持续维修、更换配件、升级系统，这些都是未来营收的持续来源。他举的例子就是他最大的持股之一Nvidia（原文此处引用了arrayspace，可能为原文本错误或模型理解偏差）。
4. 规模效应：虽然规模本身不是护城河，但大规模可以强化竞争优势。
5. 网络效应：使用产品和服务的人越多，网络效应带来的护城河就越强。他举了Pizza和MIT的例子。
6. 品牌效应：很多有价值的品牌同样有很强的护城河，如McDonald's（麦当劳）和Coca-Cola（可口可乐）。
7. 客户切换成本高：如果公司的产品和服务切换成本很高，这也是一种护城河。这里主要提到了Microsoft（微软）。

Chris提到的绝大部分是我们熟悉的内容，但令我惊讶的是，他将品牌效应排在了相对靠后的位置，而主要关注不可替代的有形资产及IP。这两点值得反思。我之前似乎没有非常具体、详细地研究一家公司的有形资产，而更侧重于公司的利润表和现金流量表。未来，我也会加强对公司“硬资产”的研究。

第三个问题，Kevin接着问：你关注“经常性收入”吗？Chris回答道，关于这一点，我更在乎的是产品和服务是否是“刚需”，而不是简单的经常性收入。他举了评级公司的例子，如Moody's和S&P Global，它们之所以是优质公司，不仅仅因为营收具有经常性，更是因为它们的营收来自“刚需”。因为公司借款最终会到期，无论如何拖延，最终都会偿还。这一点对我来说有很大的学习价值。我们都知道，目前主流公司的打法是订阅式服务，但当市场中每个公司都这样做时，就需要审视其根本。Chris的观点可以说与我“不谋而合”：虽然打法相似，但决定性因素还是产品和服务本身是否是刚需。

第四个问题，Kevin立刻接着问：你觉得成长重要吗？也就是所谓的“cross-growth”。Chris认为，成长只有在护城河的前提下才有意义。没有护城河，即便公司现在成长很快，一旦被竞争者追赶上，立马就会掉队。这一点同样适用，他在阐述此观点时引用了另一句话：如果公司有定价权，每年能涨价1%，利润率是20%的话，这就相当于公司的利润率直接涨了5%。这一点让我茅塞顿开，进一步理解了公司护城河的意义。如果公司拥有定价能力，可以主动涨价，即便涨幅只有1%，对公司整体财务表现而言也是质的飞跃。

第五个问题，Kevin接着问：Capital intensity（资本密集度）是不是你投资时会回避的一个问题？Chris回答道，不能一概而论，而是要看细节。因为最终CAPEX（资本支出）只是公式的一端，你还得看在高投入背景下，公司的Analyst（分析师）是否表现出色。我非常同意他的观点。所谓CAPEX，是看公司投入的这些“bug”（可能指研发或固定资产投入），是否迟到，投入越高代表事件比越高。

第六个问题，Kevin立刻问：你是怎么估值的？Chris回答道，在估值之前，我会首先看这家公司是否有护城河，是否是一家可以长期持续的公司。Chris还提到，现在投资人一般会忽略自己最大的优势，即“长期持有”。他提到他投资组合中平均持股时间是8年，有的甚至达到12年。如果你看我之前的视频或推文，就会发现他的观点和我如出一辙。我也认为，作为散户，我们最大的优势就是，如果你不借钱投资，完全可以一直长期持有一只股票。这也是我们作为散户能够跑赢大盘的最大优势所在。因为我们不是机构，不需要担心客户赎回，也不用担心债权人追讨。

第七个问题，Kevin后来问：哪些行业是绝对不会考虑投资的？Chris提到这些行业很多，因为他考虑投资的行业本身就很少。首先是银行，因为杠杆高、透明度低、管理风险大。其次是保险业、制造业、汽车、媒体、广告、电信，再来是零售、航空、传统资产管理、烟草，最后是传统的公用事业行业。Chris将这些行业称为“很差的行业”。我基本同意他的观点。

经过他这么一梳理，我也反省了自己之前很多操作。比如，我不止一次在内容中提到，我绝对不会投资银行或金融板块的公司，因为这些公司靠资产负债表赚钱，但我看不懂它们的资产负债表。Chris也举了一个非常有意思的例子：他曾与一位大型银行CEO开会，问他：“你看你们银行有1.5万亿美元的资产负债表，你能给我逐行解释一下吗？因为我看不懂。”结果，这位CEO自己也说他也看不懂。

另外，Chris提到的其他行业，我也基本同意。我自己也认为这些行业的竞争太激烈了，很难判断10年后哪些公司能笑到最后。特别是他提到的零售业。最近我被好几家零售业公司考验，其中最考验我的是Lululemon，因为它两次估值都诱人，财报表现也令人惊讶。但我没有投Lululemon的最终原因，还是因为它所处的行业竞争太激烈了。同样，我之前也短暂介绍过Nike（耐克）和Starbucks（星巴克），最终我还是奇怪了，我的仓位理由一样：这个行业的竞争太激烈，我实在看不准。

第八个问题，Kevin后来问：你喜欢投资公开股权还是私募股权？Chris答道，我认为公开股权市场中的好公司要比私募股权市场中的好公司要多。他还提到，私募能买的都是小公司，无法接触到最顶级的公司，比如Visa（维萨）这样拥有更大R&D、品牌效应及网络效应优势的公司。私募基金还在代理人问题上追求AUM（资产管理规模）而非回报，这一点我是非常赞成的。我的核心投资理念就是投资公开股权市场，因为我认为这是积累财富的最佳方式。理由与Chris介绍的差不多，我认为其他方式相比之下实在差远了。

第九个问题，Kevin后来问：你为什么很少做空？Chris答道，因为做空的风险巨大，你必须持续去补足保证金。即便你是对的，也可能被市场逼死。而且和巴菲特、查理·芒格一样，Chris认为做空太难了。这也是我之前专门做内容提到的观点：做空你最多赚200%，但你亏起来会无限快。而且，即便你是对的，也不一定能赚到钱，因为市场可能在你赚钱前就把你逼死了。做空的难度系数太高，而我们作为散户，做空实在是不值得。

这个问题是，我认为这是谈话中最有意义的环节。

好了，以上就是这期的全部内容了。相信你也听说了，最近我得了流感，两个鼻子都堵着。所以我非常感激每一位能够听到这里的朋友们。我平时发布的个股研究报告，其实只是完整报告的一小部分。如果你想查阅完整的研究报告，以及我自己每天都会使用的、第一时间获取持股信息和实时交易信息，千万不要忘记订阅我的频道。网站会员链接在描述区。如果你现在订阅，可以免费试用一个月。如果你对美股Alibaba（阿里巴巴）感兴趣，千万不要错过这个视频。感谢你们收看，祝你们投资顺利。我们下期再见。