CoreWeave (CRWV) 股价分析与投资价值探讨

大家好，欢迎来到Money or Life美股频道。我是Ace。最近，CoreWeave（NeoCloud公司: 指新兴的云服务提供商）的股价从最高点的183美元跌至100美元左右，接近腰斩。那么，这家公司现在是否值得买入呢？我将在本期视频中为大家阐述。

早在三个月前，我就研究过Nebius，并发布了Nebius的个股分析视频，同时建仓Nebius并持有到现在。在以往发布的几期视频中，我关注的重点是两家公司的基本面，包括它们是做什么的、主要业务有何不同，以及未来的发展前景。而本期视频的重点，将放在两家公司的估值，特别是CoreWeave这家公司的估值。

CoreWeave是今年刚上市的公司。上市后不久，德意志银行就对这家公司进行了覆盖。在2025年4月22日，德意志银行给出的目标价格仅仅是45美元，而当时的价格是39美元。我们知道，CoreWeave的股价经历了一个过山车，一度暴涨6倍来到180美元，随后跌落到现在的100美元。就在二季度财报前后，德意志银行第二次更新了他们对CoreWeave的目标价格，从之前的45-50美元出头，一下子来到了125美元。我之所以提到德意志银行的研报，是因为本期视频的估值会部分参考他们对CoreWeave早在4月份的定价。

CoreWeave的商业模式与回本周期

这张图来自CoreWeave官方，它说明了CoreWeave这家公司的商业模式（Business Model）是什么，可以用两个数字概括：4+2。其中，“4”代表合同生命周期（Life of a contract），即他们与大客户签订的合同一般为四年。之后的“2”是合同后生命周期货币化（Post-contract life monetization），即与大客户的合同结束后，利用这些GPU数据中心的资源，进一步获得其他客户的收益。

在这个四年的合同期间，CoreWeave首先会收到一笔来自客户的初始预付款（Initial prepayment）。之后，他们会投入资金购买并安装基础设施（Infrastructure），也就是GPU以及GPU相关的数据中心的所有设备。大概会花几个月进行安装组装，之后这个AI Cloud（人工智能云服务）就正式上线，提供给客户使用，并按月付费。

根据德意志银行首次覆盖研报中的图表，他们预估在初始合同的四年内，CoreWeave能够实现一个累计净现值（Cumulative NPV: Net Present Value，未来现金流折现到现在的价值）的正数。我们可以简单理解为，四年才能真正回本。你投入多少，四年内慢慢回收，一直到接近第四年底，所有的投入按照NPV的计算方法就收回来了。之后就是赚钱的时候了，你所有的收入相当于都是净收入，除了一些日常的营收成本（Cost of Revenue）开销。

有的朋友说，这个四年的回本周期有点太长了。我觉得也是可以接受的，因为我经过之前的计算，大概估算出来的投资回报率（ROI: Return on Investment，衡量投资收益的指标）是4.2年。请注意，ROI与刚刚利用NPV计算的方法是不同的，因为ROI并没有考虑未来金钱的时间成本。我想我在之前的视频中发布的ROI计算4.2年或许有些保守了，实际上应该要不了4.2年。那么参考德意志银行四年左右的NPV转正，我觉得算是合理。当然，有的朋友更乐观一点，他们认为三年左右的时间就能实现所有资本投入的回收，我觉得也不是不可能，还是要看具体的合同细节以及具体的收费。这一切都是预估，只是作为一个参考。

在这张图表中，德意志银行假设GPU的使用寿命是六年。在前四年收回之前的资本支出（CAPEX: Capital Expenditure，用于购买或升级固定资产的费用）投入，那么后两年实现正的非杠杆自由现金流（uFCF: Unlevered Free Cash Flow，不考虑债务利息的自由现金流）。在图中，也就是虚线的这个累计uFCF。uFCF比普通的自由现金流（FCF）更容易实现。自由现金流是一家稳定成熟的公司非常重要的盈利指标，因为它衡量的是一家公司每年通过经营业务能够产生的可支配的现金。

我先跳到德意志银行的现金流折现估值模型（DCF: Discounted Cash Flow，一种估值模型）。在圆圈高亮的部分可以看到，德意志银行预估CoreWeave要在2028年才能实现正的自由现金流191。所以从现在开始的2025年、2026年、2027年，CoreWeave的自由现金流都还将继续是负数。

CoreWeave的资本支出与股权稀释风险

在开始讨论具体的估值之前，我想再次向大家强调一个点，那就是CoreWeave的资本支出（Capex），因为这家公司是靠大量的资本支出维持高增长的典型代表。有两张图为大家带来充分的信息，辅助你们的投资。

第一张图是2023年至2025年CoreWeave的资本支出资金来源。每一年我都为大家展示了它的现金有多少、运营现金流（Cash from Operations）有多少，以及发行债务（Debt Issued），也就是向外部借债有多少。这三项用蓝色表示，它是正的自由现金流。而红色部分是资本支出Capex，说白了也就是公司花出去购买GPU、建立数据中心所花的大量资金。

中间的2024年，整个公司的资本支出高达93亿美元，但是公司的现金以及运营中获得的新的现金只有40多亿美元。所以为了填补这个缺口，不得不进行举债。公司在2024年借了70亿美元的债务。而右边我用蓝色框框圈起来的部分是2025年，可以看到2025年公司计划的资本支出高达215亿美元。为了弥补上这个缺口，就需要借更多的债。164亿美元的借债是一个预估，预估今年公司将要继续像之前一样向外部举债，或者是进行公司股票的增发。

提到增发，第二张图就展示了从2022年到2025年公司的实际债务总额以及增发融资的金额。黑色部分代表增发融资，相较于实际债务总额是要小一些。每一年柱子的高度就代表了公司稀释股权以及向外举债的总额。黑色部分代表的增发融资自2022年以来逐年增加，2024年相较于2023年以及2025年相较于2024年，都是大幅度提高了公司增发融资的金额。你发行的新股越多，每股的权益就越少，你的股权就会越被稀释。关于这一点，我会在接下来我的表格中再次强调。

CoreWeave与Nebius的财务表现对比

我已经在之前准备了大量的CoreWeave以及Nebius放在一起的财务报表数据。但是这次为了更好地呈现估值的观点，我只使用另一张表格，也就是2024年二季度、2025年一季度以及2025年二季度的实际数字。我会进行一个同比（Year over Year）以及环比（Sequential）的比较，然后把两家公司的数据放在一起进行比较。

我们首先来看第一部分：营收、折旧摊销、运营费用以及调整后息税折旧摊销前利润（Adjusted EBITDA: Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization，剔除某些非经常性或非经营性项目后的EBITDA）这几个数据。

第一行营收，CoreWeave同比增长了207%，而Nebius同比增长了624%。所以Nebius的营收增速要快得多。第三行运营费用，CoreWeave同比增长了276%。请注意，这个276%比它的营收增长207%还要高，也就意味着营收增速不及费用增速，那么它的利润率就不行。而对应的Nebius，它的运营费用同比增长只是71%，但是刚刚提到它的营收是增长了624%。运营费用的增速很小，而营收的增速非常大。所以Nebius营收增速快且运营费用增速慢，而CoreWeave营收增速相对于Nebius比较慢，而且它的运营费用增速比营收增速还快。至少从2025年二季度来看，Nebius在运营方面的表现是要好于CoreWeave的。

这也直接影响了CoreWeave的Adjusted EBITDA以及调整后EBITDA利润率（Adjusted EBITDA Margin: Adjusted EBITDA占营收的百分比）。虽然对应的Nebius Adjusted EBITDA Margin还是负数，但是这个负数在过去几个季度加速缩窄。2024年二季度是负的400%，2025年一季度来到了负的114%，2025年二季度来到了负的20%。公司也说明了在2025年年末，他们可以实现单季度的正的Adjusted EBITDA。

第二部分，我们来看股权激励相关的内容。股权激励为什么重要？就是刚刚提到的稀释股份的问题。我们看到在股权激励（Stock-based compensation: 以公司股票或期权形式支付给员工的报酬）的费用方面，CoreWeave在2024年二季度是8，2025年一季度暴增来到了184，2025年二季度虽然下降了一点点，但是也有145。所以它同比增长股权激励增加了1,793%。对应的Nebius，它同比增长也是增加了不少，不过只是有674%。

如果我们用二季度的股权激励去除以运营利润，可以得到145去除以运营利润19，也就意味着CoreWeave的运营利润只有19，但是它把运营利润的8倍都拿去做股权激励了。这对于股东来说肯定是一个警钟。那么CoreWeave的收入和股权激励增速有一些脱节了，而CoreWeave的股权激励体量可以说非常大。相比较之下呢，Nebius的收入和股权激励的增速就比较匹配，没有这么脱节。为什么要看股权激励？因为股权激励越多，股本稀释得越厉害。那么稀释之后，可能你每个股本代表的营收增速和绝对的总营收增速会有很大的差别，这个我们随后就会看到。

在那之前，我们先来看一下Nebius在2025年二季度财报里面的这段话。他们在2025年二季度发了750万的新股给自己的员工和管理层，但是这750万新股的加权平均行权价格（Weighted average exercise price: 员工行使期权购买股票的平均价格）高达87.83美元。这意味着如果股价没有到87.83美元，是不会有员工去行权拿这些股份的，因为你就亏本了。这其实也间接说明了Nebius这家公司对于稀释股权是相当的小心。它当然希望给自己的员工发福利，不过它也考虑到了股东的权益。另外一方面也说明Nebius对自己的股价能够超过70-80美元以及以上这个概率也是相当有信心的。

同样一部分，我们再来看一下表格下方的运营利润率。这些数字很多，大家可以仔细去看。总结下来就是CoreWeave它调整后的运营利润率在降低。过去几个季度，2024年二季度是22%，2025年一季度和2025年二季度分别是17%和16%。而对于Nebius而言，虽然它调整后的净利润还是负的，不过和刚刚的Adjusted EBITDA Margin是一样的，它这个负的幅度在大大的缩窄，从去年同期的负的425%到了今年二季度的负87%。

好，最后一部分，我们来看刚刚提到的加权平均股本稀释后，每个公司在过去几个季度的变化以及背后代表的每股营收（Per-share revenue: 公司总营收除以总股本）。对于CoreWeave而言，2024年二季度它有210的股本，但是到了2025年二季度，这个数字翻倍来到了487，增加了132%。而对于Nebius右边，它几乎没有怎么变，都是在238、239的水平。

考虑到这个稀释后股本的剧烈变化，每股营收CoreWeave也发生了很大的变化。2024年二季度每股营收是1.9，而2025年二季度每股营收是2.5，这个增幅只有32%。如果看环比，相较于上一季度还是减少了37%。先来看同比增长32%的增幅，其实这样一看还不错对吧？但是回到第一行，我们来看营收，其实绝对的总营收同比增长了207%，但是股权稀释之后呢，每股营收只是增长了32%。所以CoreWeave（CRWV）的每股营收增幅远小于绝对总营收增幅。而对面的Nebius，股权稀释状况相当的优秀。我之所以为大家专门呈现基于2025年二季度环比、同比的数字进行对比，不仅仅是告诉大家估值背后的逻辑，也是告诉大家这两家公司他们在财务方面有非常大的不同。

估值方法与投资结论

接下来基于这些数字，我会有两套估值的方法。第一套是进行简单的市销率（P/S Ratio: Price-to-Sales Ratio，股价与每股营收的比率）的计算，而第二个就是利用刚才提到的德意志银行他们的估值作为一个参考。

我们基于这张表格可以得到，根据公司的指引，2025年CoreWeave全年的营收是525亿（美元），而Nebius是52亿（美元）。所以CoreWeave的营收是Nebius的10倍。如果算每股营收，那就是10.8美元对比2.2美元，CoreWeave是Nebius的5倍。当前的股价是103美元，Nebius是68美元，那么CoreWeave是Nebius的1.5倍。根据这几个数字，我们可以用CoreWeave的每股营收倍数（5倍）除以其股价倍数（1.5倍），得到一个3.3倍的营收比。这其实就是说，用相同的资金去购买这两家公司的股票，CoreWeave能够带来的营收是Nebius的3.3倍。

然后我们再来看，假设当前的股价不变，103美元和68美元，那么到2025年年底，如果公司顺利实现了第一行的营收指引，那么两家公司的市销率会变成CoreWeave 9.5倍，而Nebius 31倍。大家一看，Nebius的市销率是CoreWeave的3倍了，这合理吗？我们接下来再看公司的营收增速来判断是否合理。

从2024年到2025年看，CoreWeave的增速是174%，而Nebius是360%。所以呢，Nebius的营收增速是CoreWeave的两倍。我们再来看未来五年，也就是复合年均增长率（CAGR: Compound Annual Growth Rate）。CoreWeave是40%左右，这个数字其实也是来自德意志银行的研报。而Nebius是80%左右，这个数字我是从Seeking Alpha上面拿的。不管这个准确率是否有折扣，但是至少从2024年到2025年以及2025年之后的五年的增速，他们这两组数字相互印证，都得出了营收增速CoreWeave是Nebius的一半，反过来说，Nebius是CoreWeave的营收增速的两倍。

我们可以说，Nebius目前是稍微相对被高估的。请注意我说的是相对，也就是这两家公司的相互比较。不管是短期的一年，还是长期五年的复合营收增长率，Nebius都是CoreWeave的两倍。而如果两家公司都实现了2025年的营收指引，那么2025年底，Nebius的市销率会是CoreWeave的3倍。那么3大于2，这就是我说为什么Nebius相对来说目前是比CoreWeave的股价高估了那么一点。但是如果我们考虑到CoreWeave本身存在一定的财务风险，也就是说借债非常高，以及刚刚提到运营费用也是持续的高涨等等等等，再加上股权稀释这些不那么亮眼的地方，可能就可以等同于两家公司的估值现在几乎是一样的，你去买谁可能差别不大。从另外一个角度想，CoreWeave之前股价一度来到了180美元，远高于现在的100美元，所以之前的180美元，甚至是150美元，甚至是接近150美元还不到150美元，都是相对来说被高估了。

说完了CoreWeave和Nebius这两家公司基于2025年二季度财报以及基于市销率和营收增长率进行的相对估值，我们再来看德意志银行的DCF估值。这里面数据非常多，那么我直接强调几个重点。首先如果我们专注2025年全年，可以看到不管是营收还是调整后的运营收入，还是资本支出，德意志银行给出的数据都是比较符合CoreWeave公司给出的最新2025年指引的。所以至少从2025年的数据来看，还是比较准确的。当然，这个DCF估值涵盖的年份远比2025年要久得多，所以之后的数据也会严重影响估值，但是今天就没有办法去讨论了。我们刚刚已经强调了德意志银行它预估CoreWeave这家公司会在2028年实现正的uFCF（非杠杆自由现金流）。

最后在左下角，他们得出了公司未来12个月的目标价（Price Target）45美元。那么我就要再说一下这些机构的研报，因为我在视频开头提到了德意志银行一开始给的是45美元，后来调到50美元，到最近调到125美元。其实你说它这张表格里面变了什么吗？我觉得变化也不大，但是它给你的目标价就是有非常大的变化。所以我们可以去学习这些机构的研报，他们是怎么去调查公司的，他们调查公司有哪些风险，这些公司的估值是如何去进行的。但是对于这些机构给出的最终的目标价，我们只能作为一个参考，我们千万不能根据机构的目标就进行买和卖的操作。

通过这期视频，Ace主要想去尝试进行对比的估值。我在之前关于Nebius和CoreWeave的视频里面提过，这两家公司或者这样类型的公司要进行估值是相当不容易的。你用DCF去估值，但是它目前还没盈利，甚至未来几年可能都不会盈利，所以你对盈利的预估显然就可能有比较大的犯错的概率。而你通过市销率去估值吧，又显得有点单一了。所以我在这期视频为大家提供两家公司市销率以及营收增长率方面的对比，以及提供德意志银行它用DCF算出来的这个估值，给大家作为参考。希望今天的信息能够帮助到屏幕前的你们，了解这两家公司，或者是辅助你们对它们进行估值。

我目前是持有Nebius的正股，持仓成本只是在30美元出头，而且因为中间止盈了，实际的持仓成本其实是十几美元而已。那么为了追加对Nebius看涨的仓位，我在之前分两次购买了明年1月70美元的看涨期权。我决定这一部分是至少会持有到比如说收益率100%以后，或者是到三季度财报发布之后，再进行考虑一个止盈的操作。对于CoreWeave，目前我暂时不打算买入，因为这两家公司我要买就选一家我自己觉得好的，没有必要每一个都买。既然已经提前布局了Nebius，也有了很强的安全边际，就不用纠结CoreWeave要不要去抄底了。而且根据我刚刚的分析，CoreWeave和Nebius目前相对估值在我心里是几乎一致的，并没有说相对Nebius，CoreWeave股价被严重低估了。

好，今天的视频就到这里，感谢大家，我们下期视频再见！