引言：财报发布与加仓决策

欢迎来到Money or Life美股频道。本期视频将深入解读CIRCLE（一家专注于数字货币和支付技术的公司）刚刚发布的2025年第三季度财报。尽管财报发布后CIRCLE股价暴跌，我却选择进行了加仓。本视频将详细阐述财报的主要关注点以及我做出加仓决定的原因。如果您喜欢我的个股分析和及时的财报分享，请点赞、评论并免费订阅Money or Life美股频道，您的支持是我创作的最大动力。

大约在两个月前，我首次对CIRCLE进行了个股分析，并从那时起开始建仓。

CIRCLE Q3 2025 财报亮点

首先，我们来看财报演示文稿中的关键数据和图表。第三季度，CIRCLE实现营收7.4亿美元，每股收益（EPS：Earnings Per Share，每股盈利）也超出市场预期，但股价仍旧下跌。

财报第一页展示了CIRCLE两项最重要的产品。其一是我在个股分析中已提及的CPN（CIRCLE Payment Network: CIRCLE推出的支付网络，旨在通过USDC促进企业和开发者的全球流动性、跨境支付及数字资产整合）；其二是一个基于CIRCLE支付生态的附加产品，名为Arc（CIRCLE为大型机构和企业客户提供的数字资产金融与信贷服务），稍后将对其进行详细阐述。

稳定币市场格局与 USDC 表现

接下来，我们分析整个稳定币市场的发展以及CIRCLE旗下USDC（USD Coin: 由CIRCLE发行的与美元1:1挂钩的稳定币）的表现。左侧图表显示，截至2025年第三季度末，全球稳定币总流通市值达到2540亿美元，并在过去几个季度持续增长。其中，排名第二的USDC占据了29%的市场份额，较上季度提高了1个百分点，较去年同期提高了6个百分点。

右侧图表显示，以2540亿美元的总市值乘以29%的市场份额计算，当前USDC的流通市值约为740亿美元。而市场领导者USDT（Tether: 另一种主要的与美元1:1挂钩的稳定币，由Tether公司发行）的流通市值高达1750亿美元。值得注意的是，USDT尚未上市，因此在整个稳定币领域，目前只有USDC的发行方是上市公司。稳定币市场呈现出“强者恒强”的特点，即主要市场份额被USDT和USDC这两大巨头占据。其他小型玩家在未来发展潜力有限，因为稳定币具有网络效应（Network Effect: 指产品或服务的价值随着用户数量的增加而增加的现象），现有规模越大，其护城河就越高。

USDC 托管平台与收入分成

接下来这张重要图表展示了USDC在其流通市值中，分别在哪些平台进行托管。图表中，蓝色部分代表CIRCLE自身平台，紫色部分代表上市公司Coinbase的平台，其余为所谓的“链下托管”（off-platform）。我们了解到，如果USDC托管在Coinbase平台，大部分收入需支付给Coinbase；若托管在CIRCLE自身平台，则所有收入归CIRCLE所有；而通过第三方链下平台托管，收入则由双方对半分配。

2025年第三季度，托管在CIRCLE平台上的USDC占比增加了4个百分点，达到14%。与此同时，Coinbase也在积极发力，其平台上托管的USDC占比增加了3个百分点，达到24%。由于两者均有所增长，总体而言，第三季度CIRCLE需要分给Coinbase的营收比例与第二季度大致持平。稍后我将提供具体数据。因此，对CIRCLE而言，最佳情况是持续提高其自身平台托管USDC的比例，并设法限制Coinbase的增长。然而，限制Coinbase显然并非易事，因为Coinbase也在寻求发展，且稳定币收入目前是其最重要的收入来源之一。

其他营收与支付生态系统愿景

接下来这张图表至关重要，左侧展示的是CIRCLE的“其他营收”。这部分收入是指除了作为主要收入来源的稳定币业务之外的收入。尽管目前数额较小，第三季度仅为2900万美元，但对于CIRCLE的未来发展却至关重要。因为CIRCLE当前及未来的愿景是将其打造成一个以USDC为基础的支付平台，构建一个完整的支付生态系统。

从具体的财务报表来看，其他营收主要包括订阅与服务收入（约2350万美元）和交易收入（约460万美元）。这两部分合计构成了前述的2900万美元其他营收。在此，我将简要解释其对应的业务，即前面提到的CPN（CIRCLE Payment Network）和Arc。

首先来看CPN（CIRCLE Payment Network）。该网络的核心自然是CIRCLE自身发行的USDC稳定币。CPN旨在赋能企业和开发者，使其能够通过USDC访问全球流动性，进行跨境支付，接受数字货币付款，并将数字资产无缝整合到其应用程序中。这是一个全面面向企业和开发者的金融平台。这意味着，使用CIRCLE CPN支付网络的合作伙伴越多，为CIRCLE公司带来的高毛利收入就越多。

而Arc则专门为大型机构和企业客户提供数字资产相关的金融和信贷服务，通常涉及这些机构和企业的抵押贷款与资产管理。例如，Arc可以帮助企业利用其数字资产进行抵押，从而获得资金支持或信贷额度。

为了拓展其支付网络，CIRCLE无疑需要投入更多资金。这可能也是公司在2025年全年运营费用指引中上调预期的部分原因，从原先的4.75亿至4.9亿美元区间提升至4.95亿至5.1亿美元区间。市场对此显然并不买账，这也是股价下跌的一个重要因素。

总结来看，尽管目前“其他营收”仅为2900万美元，相对于稳定币业务产生的收入而言微不足道，但其在过去几个季度已呈现显著增长，并且是公司未来的主要发展方向。CIRCLE管理层致力于构建以CPN为核心的支付生态系统，使其成为公司的第二增长点。究其原因，稳定币的总量和利率并非CIRCLE公司能够完全控制，因此他们希望在未来的增长中拥有更大的可控性。

财务指标与盈利能力分析

接下来，我们关注右侧的两个专属百分比指标：RLDC margin和net reserve margin。理解这两个指标至关重要。首先，net reserve margin（公司特有的指标，表示稳定币收入中能够留存的比例）衡量的是稳定币收入中能够保留的比例。2025年第三季度为37.1%，较第二季度略有提高。左侧蓝色部分的RLDC margin（公司特有的毛利率指标，反映总收入减去总支出后的利润率）则被解释为总收入减去总支出（包括稳定币及其他业务的收入和支出）。因此，我的理解是这代表了公司的毛利率。总体来看，公司第三季度的毛利率为39.5%。RLDC margin之所以高于net reserve margin，是因为其他营收无需进行分成，且如前所述，其他营收的毛利率通常较高。

在回顾了演示文稿中的关键数据后，我为大家总结了三张图表，以帮助大家更直观地理解CIRCLE的业务及其估值。首先是CIRCLE损益表中的关键数据，包括营收、成本、费用和净利润，清晰明了。营收部分如前所述，分为与稳定币相关的储备收入7.11亿美元和2900万美元的其他营收。成本部分也相应分为两块：与稳定币相关的分销成本4.47亿美元，以及与其他收入相关的其他成本0.4亿美元。综上所述，公司总营收为7.4亿美元，总成本为4.48亿美元。

接下来，我们深入了解分销费用的细节，特别是支付给Coinbase的金额。根据财报数据显示，2025年前三个季度，CIRCLE共向Coinbase支付了9.89亿美元。这意味着，平均而言，CIRCLE通过稳定币每赚取1美元，就需要向Coinbase支付0.52美元，约占一半。

接着分析中间的费用部分。第三季度，CIRCLE的总运营费用为2.11亿美元，较上季度的5.77亿美元显著减少。这主要是因为上季度包含了5.03亿美元与IPO（Initial Public Offering: 首次公开募股）直接或间接相关的薪酬费用。随着IPO的完成，这部分费用减少，从而带动整体费用下降。这使得公司整体的净利润（Net Income）达到2.14亿美元，净利率（Net Income Margin）达到29%。单季度29%的净利率表现相当出色。然而，从全年来看，情况可能不容乐观，因为第二季度净利率为负73%。但从长远角度看，CIRCLE无疑是具备盈利能力的，我们也期望公司能够将净利率保持在20%甚至25%以上。

USDC 流通量与回报计算

第二张图表展示了USDC稳定币的流通量以及CIRCLE通过稳定币获得回报的计算方式。尽管公司演示文稿中已包含大量数据图表，我在此将其整合，以便大家更好地理解其内在逻辑。我列出了从2024年第四季度至本季度（2025年第三季度）的数据。第一行显示稳定币总流通量目前为2540亿美元。USDC的流通量则为总流通量2540亿美元乘以其29%的市场占有率，即737亿美元。根据财报，第三季度的平均投资回报率为4.15%。因此，简单地用USDC流通量乘以投资回报率，即可估算出本季度或年度的营收。具体细分来看，下方显示第三季度737亿美元的USDC流通量中，13%为现金，87%用于投资，即CIRCLE储备基金。由此可计算出，整体季度营收约为7.7亿美元。可能有人会问，7.7亿美元与公司实际营收为何不同？确实如此，因为稳定币流通量的统计有时采用一个月或三个月的平均值，有时则采用期末值（例如第三季度末的值）。因此，这里仅为大致估算，旨在阐明整体逻辑：观察CIRCLE稳定币收入的产生，就是通过这种自上而下的方式进行计算，非常直观。

我们了解到，CIRCLE给出的USDC年复合增长率（CAGR: Compound Annual Growth Rate，衡量投资在特定时期内年度增长率的指标）预期为40%，这是公司对未来几年的期望。整个稳定币市场的总流通量，从2024年第四季度末的1850亿美元增长到2025年第三季度末的2540亿美元，增幅达37.3%。需要注意的是，这里使用的是2025年第三季度末的数据，尚未到年底。如果第四季度流通量进一步提升，这两个比例都将更高。但我想强调的是，今年稳定币总流通量较去年增长了37.3%，而USDC的流通量较去年增长了67.9%。这简单表明，整个稳定币市场正在高速增长，而CIRCLE的USDC增长速度快于大盘，其市场占有率正在持续提高。

CIRCLE 估值模型与未来展望

接下来是最后也是最重要的部分：CIRCLE的估值分析。由于我在之前的个股分析中已解释过此图表，本次仅作改进，因此我将快速概述。估值模型主要由五个决定因素构成，我将逐一解释。上半部分的蓝色区域显示，稳定币总量和USDC市占率共同决定了USDC的流通量。将其乘以投资回报率（第二个决定因素），即可得到扣除分销成本前的回报，亦称储备收入。加上第三个决定因素——其他收入，便可得出公司总收入。第四个决定因素是毛利率，即在获得总收入后，需要分配给Coinbase及其他方的比例，这由RLDC margin（公司特有的毛利率指标，反映总收入减去总支出后的利润率）体现。紧接着是净利率，这一点非常重要。我在右侧指出，RLDC margin并非最终市值计算公式的直接因素，但它无疑决定了下方的净利润率（Net Income Margin），因此两者间接相关。净利率在此模型中扮演着关键角色。为何我将2030年的净利率设定为25%？因为如前所述，2025年第三季度CIRCLE表现出色，净利率达到29%。但我并不期望全年能维持如此高的水平。展望2030年，若能达到25%的净利率，我认为已是非常理想。基于以上数据，第五个决定因素是市场给予的市盈率（P/E Ratio: Price-to-Earnings Ratio）。相较于上次估值，我此次采取了更为保守的30倍市盈率，而上次我设定为50倍。我认为30倍是合理的。首先，如果公司拥有25%的净利率，其增速如何？我们观察其收入，从31.x增长到112，即翻了四倍。若按年复合增长率（CAGR: Compound Annual Growth Rate，衡量投资在特定时期内年度增长率的指标）计算，应在20%至30%之间。因此，在拥有20%至30%的收入年复合增长率和25%的净利率水平下，给予30倍市盈率应属公允。经过这些计算，我们可以得出结论：在2030年稳定币总量达到1万亿美元的假设条件下，CIRCLE的公司市值将达到842亿美元，对应股价为358美元。相较于当前较低的价格，这意味着33%的年复合投资回报率，或超过4倍的潜在回报。

再次重申，决定CIRCLE公司2030年估值的五个关键要素如下：第一，稳定币总流通量达到1万亿美元，且CIRCLE的市场占有率为35%。第二，投资回报率设定为3%。第三，其他收入的预估是基于2025年实际收入，并以50%的年增速进行计算。第四，公司的RLDC margin毛利率在当前39.5%的基础上提高到45%。第五，市场给予的市盈率为30倍。基于这些假设，便得出了前述的估值结果。

市场竞争与合规性考量

可能会有朋友提出疑问：CIRCLE目前是市场第二，并非领导者，如何确定没有其他竞争者会抢占其市场地位，或者USDT会进一步壮大呢？首先，关于后来者居上的问题，公司高层在电话会议中已对此作出回应，当时有分析师也提出了类似问题。公司高层的基本观点是，尽管许多人认为任何个人或公司都可以发行稳定币，但实际上绝大多数新发行的稳定币其流通量为零。这意味着，你可以随意发行，但若无用户使用，其价值便无从体现。

其次，关于USDT作为市场领导者是否会蚕食USDC市场份额的问题，以及前述的网络效应。我们首先回顾数据：2025年第三季度USDC的市场占有率为29%，并且每个季度都在持续提升。另一个关键点在于，USDC是目前市场上唯一一家合规且已上市的稳定币发行商。而USDT，众所周知，其运营存在较大的灰色地带。我们无法预测它何时或是否能够上市。然而，USDC投入巨额资金上市必然有其充分理由，其中之一便是上市本身即是一种强大的背书。此外，天财法案（一项旨在为上市的稳定币公司提供间接背书的金融法规）也在间接支持已上市的稳定币公司。基于这些考量，我对此并不特别担忧。结合之前的数据，我对USDC的市场份额持续增长持较为乐观的态度，预计到2030年，其市场份额将达到35%，这在我看来仍是一个相对保守的数字。

技术面分析与投资风险提示

最后，我们回到K线图。从技术面来看，CIRCLE的股价底部确实难以判断。此外，我听说几天后将有股票解禁。我们知道，CIRCLE上市首日的开盘价为64美元，收盘价为83美元。目前，昨日的收盘价已非常接近上市首日的收盘价。许多朋友可能正在等待64美元的开盘价，但能否等到尚不确定。在此，我再次强调，以上分析以及表格中的估值，均是我个人的表达方式和思考逻辑。部分观点可能与大家不同，例如对市盈率的看法，或对稳定币总量增长的预期。甚至可能有人不认同我整体的估值方法，认为使用市盈率可能不合适。这些都是可以理解的。我本人并非财务专业出身，只是尽可能地去深入了解自己所投资的公司。不求完美，但力求掌握更多数据，以建立自己的买入卖出原则。当前市场环境不佳，大家应有自己的独立判断。感谢各位，希望您喜欢今天的内容。我们下期节目再见！