2025年市场策略调整：为何从全仓买入转向适度仓位

今天，我将回答朋友们提出的两个核心问题：首先，为什么我们不再建议像去年那样采用全仓买入股票并购买看跌期权（str rate gy，即策略）的投资方式？其次，为什么在不建议全仓的情况下，又不建议完全清仓？

本质上，这取决于当前宏观市场与去年宏观市场的根本性不同。去年，我们确实看到了teris k（尾部风险），即市场可能暴跌的风险，但如果发生大跌，调整速度会很快。而今年，如果发生调整，调整周期可能会更长，因为今年的不确定性更大。去年关注的焦点是经济本身，我们对美国经济没有衰退风险的信心很足。然而，从今年来看，政策风险难以把握，因此尾部风险的大小与去年完全不同。

其次，从美国资本市场来看，美股目前没有出现像去年和前年那样的大牛市。大牛市的定义是，例如我们之前讨论过的，美股的earning（盈利）增长13%，并且earning expectation（盈利预期）和earning revision（盈利修正）都在全面增加，这正是2023年和2024年的市场状态。在这种大牛市中，放弃40%的仓位不进行布局是非常亏损的。如果投资者担心调整，可以购买看跌期权（op，即期权）。我之前提到过，这是一种关联度交易：当股票上涨时，不同股票之间的关联度很低；但一旦下跌，所有股票的关联度都会变得很高，整个correlation matrix（关联矩阵）都会上升，导致看跌期权价值翻倍，可以用这笔钱来补仓。这是我们去年的策略。

然而，今年情况不同。今年市场对不确定性的定价本身就相对较高，因此购买期权会更贵。同时，市场上涨的upside（上行空间）也没有那么大。今年的美股更像是一个稳定上涨但幅度不大、中间伴随巨大波动的市场。在这种情况下，投资者很难控制风险，并且不太会担心错过40%的收益。

那么，为什么不完全清仓呢？清仓的成本也很高。相对于欧洲和中国，美国经济的优势依然显著，包括经济优势和科技优势。尽管上周我提到欧洲和中国可能出现upside risk（上行风险），特别是中国的上行风险可能很快发生（上周国内座谈会后确实有所体现），但为什么不将所有资金投入到其他市场呢？因为中国和欧洲经济的基本面与美国不同，它们处于下行趋势中的反弹，不会长期持续。由于我的投资风格更倾向于长期买入持有，而非频繁波段操作，因此在资产配置上，我仍然认为美国市场更优。所以，将60%的仓位转移到中国或欧洲，我认为没有必要。尽管中国和欧洲在近期表现不错，但这可能是“镜花水月”，特别是在通缩经济体中，反弹的作用并不大。

因此，我建议将仓位配置在60%到65%之间（我自己是65%，风险稍高，但差别不大），并保留足够的现金，以应对可能出现的政策性变化。

美国宏观经济与通胀展望

上周的政策变化不仅发生在中国，也发生在美国。首先谈谈美国。上周我们观察到，宏观数据本身并没有那么重要。核心CPI（消费者物价指数）的基数效应（basis）可以忽略不计，市场没有特别的反应。随后，结合CPI数据，我们看到PCE（个人消费支出物价指数）数据也略微上升了0.1%。但综合这两个数据，我们认为PCE可能会比预期略低。美联储目前的预期是2.8%的PCE，而市场普遍认为CPI和PPI会下降。然而，美联储内部也有声音认为2.8%的PCE不一定能降下来，这也是美联储上次发言如此强硬的原因之一。

在基本行情中，我们不再过多考虑短期波动的影响，预计PCE将稳定地向2.5%甚至2%迈进，这一趋势相对稳定。例如，我们上周展示的失业数据和payroll（非农就业人数）数据显示，目前平均值在17万到18万左右波动，失业率下降了0.25个百分点。这表明工资增长相对缓和，labor market（劳动力市场）趋于平均，这已经考虑了今年约70万新移民的影响。

通胀大概率正在稳定下降，市场担忧的通胀上行风险目前看来不太可能发生。在接下来的美联储会议前，数据可能会显示通胀在正常情况下受到控制。从各项归因来看，此次transportation（交通出行）成本有所增加，但核心的房租（CPI中的重要归因）相对稳定。房租是一个非常滞后的指标。去年3月CPI上升时，主要原因是房租滞后于2021-2022年的变化。而现在的房租，在美联储加息的干预下已经有所下降，其滞后表现并未显示未来会大规模反弹。此外，移民数量也已减少，高峰期曾达到300-350万，而今年预计不会超过100万。因此，房租数据不太可能大规模反弹，通胀格局应是稳定的。

关税政策与全球贸易影响

不确定因素主要来自贸易政策。去年大部分经济数据都给市场带来了正向惊喜，而美联储则带来了一些鹰派惊喜。尽管经济大局相对稳定，但关税政策仍然是一个不确定因素。上周我们提到，美国可能对中国加征10%关税，并在4月份可能普遍加征10%。

特朗普最近（今天早上）在推特上提到了“reciprocal tariff”（对等关税），即所有对美国加征关税的国家，美国也将对其加征反制性关税。这种反制性关税对短期市场而言，实际上是利好。因为它是一个实施相对较慢的过程，释放出的信号是希望其他国家降低关税，这是一种谈判姿态。特朗普更注重谈判过程，希望减少其他国家对美国的关税，因此他也不希望经济或市场受到特别大的冲击。所以，普遍性关税在4月前仍可能出台，但如果他着重强调对等关税，其实施需要到4月底以后，这需要一个过程。因此，短期内对市场定价的冲击，肯定比直接抛出一个全面加征关税的方案要好得多。

对等关税的结果，大概率仍是我们上次预期的：中国最终无论通过何种方式反制（包括贸易补贴、出口企业更低的利息等），这些都可能被纳入特朗普的惩罚性关税范畴。回到中国制造业“内卷”的问题，中国出口企业即使在负毛利下也愿意生产，因为负毛利可以带动银行贷款，政府批地后可以还贷、购地，他们实际上是从房地产中赚钱。因此，中国制造业（或整体私营部门）投入低迷的本质原因是房地产市场不景气。房地产一旦无法支撑，这些企业就无法继续承担负毛利，也无法放弃现有毛利来偿还房贷、地贷，更难以投入新产品、新设备、新厂房。所以，真正影响中国制造业的不是美国关税，而是中国地价。在通缩经济下，地价长期反弹的可能性微乎其微，永远上不去了。中国制造业只能向下发展，越来越“卷”。这些因素都可能被特朗普纳入惩罚性关税的考量。

最终的格局可能是：中国在原有基础上再加10%，即特朗普任期内可能对中国加征20%的关税。此外，对于欧洲和其他地区的critical industries（关键产业），如半导体、汽车、钢铁和铝，可能会额外加征关税。目前，对中国加征10%关税对总体effective tariff（有效关税）的影响约为1.5%（因为中国并非美国唯一的贸易伙伴）。对美国CPI的影响不会特别大，大约是10到15个basis points（基点）。最终，中国可能再加10%，即总共增加20%关税。加上对欧洲和其他关键行业的关税，以及报复性关税，有效关税可能增加4.5%到5%，这可能对PCE产生0.5个基点的影响。这个预期是基于高盛的计算，我认为也基本认可。

由于对等关税是一个谈判过程，不仅与欧洲，也与北美两国进行谈判，过程中可能会出现许多负面消息冲击市场。PCE增加0.5个基点对美联储意味着什么？原本PCE走向2%，现在可能走向2.5%。2.5%是相对稳定的，至少可以维持在3%以上，因此加息是不可能的。但降息幅度方面，目前市场定价在2025年底到2026年初降息两次。我认为如果降息两次，目前的市场利率定价相对“公平”，例如1年期利率在4.5%的水平也比较公正。从现在到年底，宏观市场上没有看到1年期利率会大幅上升，也没有看到严重的流动性流出情况，流动性相对稳定，因此市场趋势是稳定的。

美国企业盈利与AI投资前景

我上周曾展示过美国公司盈利的图表，数据略有更新。2023年大型公司和科技公司的EPS（每股收益）增长约13%，中型公司增长8%。我们经历了整整两年盈利增长、盈利预期增长、盈利修正增长的时期。但2024年第四季度的盈利修正为负。这并非意味着市场必然进入调整，但至少市场对2025年、2026年的预期没有那么高。2025年、2026年可能更像疫情前的状态。疫情期间我们经历了巨大的depress（压制），疫情后经历了巨大的“疯狂”，而2025年我认为是回归疫情前状态的一年。

这不仅体现在公司盈利上，预计盈利将增长约10%到11%，这在正常经济状态下已是很好的增长，但不会像疫情后那样快速增长，包括AI因素叠加带来的快速增长。移民人数也呈现类似趋势，疫情前每年约100万，疫情后迅速增加，伴随着通胀、经济增长、公司盈利扩张和就业率改善。美联储加息后，如果移民人数从高峰期的300-400万降至目前的170万，再到今年的70万-100万以内，虽然不会对GDP产生灾难性影响，但相比移民高峰期，对GDP会有30-40个百分点的负面冲击。因此，我们认为2025年的美国经济不会像2023、2024年那样出现大牛市，而更像回到疫情前一个比较稳定增长的经济状态。但目前估值并不便宜。

因此，我认为整个市场需要减少头寸，减少风险敞口，避免极端风险，因为2023、2024年的状态不可持续。

回到一些微观层面，美国的半导体投资我认为分为几个阶段。最早的两个阶段（数据库建设和芯片购买）已经过去。现在市场认为我们进入了第三阶段，即AI应用阶段。AI将像互联网一样提高所有世界的效率。20年前，互联网的应用和盈利模式尚不清晰，而现在AI也类似，许多人将尝试使用AI。例如，一些公司提供AI应用服务，通过调用AI服务来收费。

华尔街的预期是，新事物出现时，增长应像log function（对数函数）一样，一开始很快，然后逐渐变慢。但实际上，真正的应用普及，包括回顾互联网泡沫，泡沫破裂正是在市场预期很高，但用户习惯和生产力尚未跟上的时候。现在，我认为AI应用正在被炒作，市场预期正在被推高。许多SaaS（软件即服务）和应用公司将向AI靠拢，因为deep learning（深度学习）让大家觉得训练成本会变得很低，所有人都可以尝试AI。

尽管训练成本可能降低，但随着越来越多的人使用，对基础设施（芯片、数据中心）的需求一定会越来越高。然而，AI应用的预期将迎来一轮非常大的炒作。我去年就开始说可能会触及软件和应用领域。软件和应用的带动是大家先尝试应用，最终效果才会慢慢显现。如果从短期操作来看，这可能是一波短期的机会，但不能长期持有。AI应用领域除非是更确定的赛道（如医疗、军工），否则谁能跑出来尚不确定。

中国与欧洲市场展望

最后谈谈中国和欧洲。中国和欧洲都可能存在upside risk。欧洲的上行风险可能是乌克兰停战，这会给欧洲带来一波红利。目前有人在炒作此事，但毕竟尚未发生，因此盲目做多可能面临风险。

中国的情况类似。这次大会对民营企业的重要性定调，与2018年如出一辙，本质上没有区别。但背后配合了几件事：首先，M1（狭义货币供应量）数据似乎有所好转（无论是统计上还是真实情况），从去年9月以来的印钞似乎有一定效果。其次，市场之前预期会更加严峻，导致估值很低，现在认为加了10%关税后中国经济又“行了”。但问题是，如果最终加征20%关税，对中国出口企业是更好还是更差？显然是更差。

第二，中国的人口问题或债务问题，本质上与房地产挂钩。这方面是变好还是变差了？其实都变差了。也就是说，现在所有激励民营企业的座谈会，让他们从“共同富裕”转向企业投资，资金是否会流出并投入？会的。但中国和美国本质的区别在于household income（家庭收入）和household balance sheet（家庭资产负债表），即私营部门的资产负债表。美国私营部门的资产负债表非常健康，可支配收入在80%以上。而中国私营部门的可支配收入是40%，债务成本是美国的两倍。中国的整体资产负债表，特别是私营部门，还存在贫富差距问题，有钱的很有钱，没钱的负债累累。

这才是本质区别。并非政策支持民营企业，发表重要讲话就能让经济好转。如果资产负债表无法修复，经济依然不行。所以，本质区别在于中国经济由政府控制，而美国经济由私营部门的资产负债表带动。这个问题在公开平台上可能无法深入探讨。

我认为中国这轮上涨仍定位为upside，即估值会很快修复，然后慢慢再次进入调整。很多人问现在是不是到头了？我维持上周的看法：上周我认为即将开始修复，这周我认为修复尚未完全完成，可能还会继续修复，但在4月份之前一定会停止。这是我的个人看法，如果出现其他变化，下周再讨论。

我先在这里结束，给大家一些时间，看看大家有什么问题。