特斯拉：财报亮点与估值困境
关于 特斯拉 的财报，近期先是暴涨 28.96%，随后又在 5 天内跌回 12.67%，这令许多人感到困惑迷茫：财报大利好为何波动如此之大？
关于特斯拉的业务模型，我已做过多期内容。从市值上看，它是目前最大的 电动汽车（EV: Electric Vehicle）制造商；曾从营收上看，也是全球最大的 EV 制造商。但最新数据显示，它已被 比亚迪 赶超，无论营收还是销量，比亚迪已实现全面压制。
本次财报会议的重点包括：营收、经营利润、经营性现金流和自由现金流均全面回暖，各项盈利数据回升是股东兴奋的原因。尽管 每股收益（EPS: Earnings Per Share）超出预期，但营收低于华尔街预期。特斯拉创下了 EV 交付量记录，生产了第 700 万辆汽车。公司财务健康，现金充裕，这与一般汽车制造商不同，后者杠杆率通常很高。公司仍有很大的税收抵扣（tcr edit - 含义不明，可能为转录错误或特定术语），12 个月以来，公司从政府获利 45 亿美元，因此特斯拉的净利润一直高于经营利润。
特斯拉盈利能力创新高，但 资本支出（CAPEX: Capital Expenditure）同样创下新高，过去 12 个月已花费 100 亿美元，严重影响了 自由现金流（FCF: Free Cash Flow），目前约为 FCF 的三倍多。特斯拉的 股票薪酬（SBC: Stock-Based Compensation）发放也创纪录，达到 19 亿美元，约占自由现金流的一半。这些高支出是如何维持的？答案在于增发股份和借款。特斯拉在过去 12 个月增发了价值 57.7 亿美元的借款，并增发了价值 10 亿美元的股份。考虑到 SBC 对股权的稀释影响，12 个月下来，相当于增发了价值 29 亿美元的股份。因此，作为特斯拉股东，股权一直在被稀释；回顾历史，特斯拉一直在增发股份，稀释股东权益。
从最新财报概览看，财务健康，现金是借款的近 3 倍，资产负债表依然健康。投资资本回报率（RIC: Return on Invested Capital）为 14.96%，表现一般。营收刷新历史新高，经营利润在连续缩水 6 个季度后终于开始扭转并回暖，利润率为 8.38%。公司仍有大量税收抵扣。净利润高达 127 亿美元，但经营利润仅 81 亿，差额巨大。SBC 派发巨大，占自由现金流的 52.74%，资本支出（FCF 的 3 倍多）同样惊人。公司仍在发行借款并增发股份。
在我的打分体系中，特斯拉目前得分 66.35 分，只能说一般，主观评分已属慷慨。财报会议显示，特斯拉的 定价能力（Pricing Power）似乎较弱，仅得 7.85 分。如果一家公司总得靠降价来维持销量，我认为这个评分偏高。此外，特斯拉在研发支出及 SBC 支出上几乎不得分。分析特斯拉财报，一个字“贵”总是绕不开。即使前期跌幅较大，其估值仍是最高的之一。股价回暖后，更是愈发昂贵。市场仍预期其未来有夸张的增长。当股价过贵时，即使公司再好，投资也未必能赚钱。
ASML：垄断技术与未来挑战
ASML 近 3 个月已下跌 40%，未来还能续写辉煌吗？我关注 ASML 已有几年，这家公司可以说是集万千宠爱于一身。过去十几年，其投资回报远超标普 500 和纳斯达克指数。同时，ASML 因其股价近 4 年的剧烈波动，为投机者提供了两次翻倍机会，备受交易者青睐。
我关注 ASML 并非因其投机属性，而是其背后的公司。ASML 是全世界极少数垄断半导体制造设备市场的公司。与 AMD、Intel 等公司不同，ASML 的核心技术是光刻技术，尤其是 极紫外光刻（EUV: Extreme Ultraviolet Lithography）。ASML 和 EUV 基本上可以画等号，因为它是全球唯一能量产 7 纳米以下 EUV 的公司。在此市场中，ASML 处于垄断地位，无人能及。我认为它的 护城河（Moat）在我分析过的所有公司中最为牢固，甚至超过 Google、Meta 等公司。目前，ASML 在 EUV 市场占据超过 91% 的市场份额，而在高端 EUV 市场中，其份额是百分之百。
从最新财报数据概览看，财务健康，现金几乎可还清借款。投资资本回报率（RIC: Return on Invested Capital）表现亮眼，达 31.55%。连续两个季度营收缩水后，本季度营收和经营利润均有所回暖，利润率为 30.72%。资本支出（CAPEX）和 研发支出（RND）都非常高。公司非常注重股息，目前股息占自由现金流的 84.49%，SBC 派发很低。
在我的打分体系中，ASML 可达 74.5 分，主观分近乎满分。公司的短板明显：巨大的 CAPEX 及 RND 支出，产生现金能力一般，且公司偏重股息而非股份回购。除此以外，基本满分。ASML 独特的垄断特性赋予其无与伦比的定价能力，其财报表现很大程度上由管理层可控。通常我对 CAPEX 和 RND 支出大的公司持谨慎态度，但 ASML 值得妥协。
近期 ASML 股价暴跌 40%，最大风险来自中国。尽管 EPS 和营收均超预期，但因中国政府管制，订单数下降了 50%。此外，公司下调了业绩指引，这两点是股价下跌的原因。我将继续关注这家半导体巨头。
Netflix：流媒体巨头的内容飞轮
Netflix 似乎已“无敌”，在流媒体盛行的当下，它已击败几乎所有竞争对手，成功脱颖而出。目前来看，亚马逊、迪士尼、华纳等公司在其面前相形见绌。
2020 年，Netflix 营收持续增长，但常年巨额内容投资导致现金流亏损，投资者曾认为其是“现金焚化炉”。然而，出乎意料的是，Netflix 仅用 4 年时间就实现了现金流的惊人逆转，开始产生正向现金流，且增长速度惊人。Netflix 的护城河已成为最宽最深之一。
Netflix 与其他流媒体公司最大的不同在于其内容丰富度与上新速度。它每周上新的内容量，可能超过其他所有流媒体公司总和。无论观众兴趣多么广泛，都能在 Netflix 上找到合口味的电影、电视剧、纪录片、娱乐节目等。Netflix 如此快的上新速度，主要源于几年前对内容的持续投入。虽然前期烧钱，但其价值已显现，因为它们已将内容这个 飞轮效应（Flywheel Effect）转动起来。飞轮是大型机械的重要环节，一旦开始转动，将带来近乎无限的动能。Netflix 的飞轮已开始转动，并可能越转越快。
最新财报数据显示，Netflix 财务健康，杠杆率不高，RIC 表现出色（2.48%）。营收和经营利润均创新高，利润率为 25.65%。资本支出 依然很大，但占自由现金流比例不大。SBC 派发很低，公司大力进行股份回购。
在我的打分体系中，Netflix 可达 84 分，高得离谱，在我分析的所有公司中排名前五。公司几乎没有短板。若非要挑刺，股份回购速度似乎不够快，研发支出（RND）投入依然较大。我找不到其他理由吐槽 Netflix。它属于我的能力圈，我已跟踪多年。我承认，过去对 Netflix 的认知有限，如同错过其他许多暴涨公司一样，未能预见到其现金流的夸张增长。如今我已后知后觉。当前世界对流媒体需求依然旺盛，未来几年仍是流媒体的福利期。Netflix 股价波动大，若未来市场给予机会，股价大幅打折时，它将是我优先考虑的投资目标之一。
PayPal：数字支付龙头与价值重估
PayPal 的未来还会一直涨吗？PayPal 是我最大的仓位之一。自 2023 年 10 月以来，约一年时间，其股价已上涨 66.57%。我从建仓起就一直关注 PayPal，市场对其态度一直打压，认为 Apple Pay, Google Pay, Visa, Mastercard, American Express 等支付公司都能轻易击垮它，似乎它坚持不了两年就会破产。然而，我已持有 PayPal 两年多，它非但没有破产，反而增长稳定。
PayPal 主营业务分两块：一是面向消费者的业务，包括 PayPal 和 Venmo。你生活中可能经常不自觉地使用到 PayPal 的业务。目前，PayPal 在全球有 4.29 亿用户。Venmo 是 PayPal 近年增长迅速的支付平台，支持 点对点（P2P: Peer-to-Peer）直接转账，在年轻一代中尤其流行。PayPal 在最新财报会议中表示，将努力将 Venmo 打造成更广泛的金融工具，例如其借记卡业务增长迅速，并通过奖励机制鼓励用户在线下使用 Venmo 借记卡消费。
第二块业务来自面向商户的 Braintree。它支持市面上几乎所有支付方式，并支持全球超过 130 种货币，覆盖全球。同时，它还支持多语言编程，帮助商户快速集成支付，减少开发时间和成本。Braintree 业务是 PayPal 增长较快的部门。
目前，PayPal 在 数字支付（Digital Pay）行业仍是龙头，但与昔日几乎垄断市场的地位相比，近年来受到其他公司的挑战。
最新财报数据显示，PayPal 财务健康，现金可基本还清借款。投资资本回报率（RIC）表现一般（12.78%）。营收和经营利润均创新高，利润率为 17.67%。资本支出（CAPEX）很小，研发支出（RND）也不多。公司将大量现金用于回购股份。
在我的打分体系中，PayPal 可达 71 分，总的来说分数不低。公司表现中规中矩，亮点不多，但也没有明显短板。PayPal 最大的问题是自由现金流增长速度似乎不够快。尽管近 5 个季度以来，自由现金流回暖速度已很快，但目前仅回到 5 年前的水平。PayPal 近几年股份回购力度大，流通股肉眼可见地减少，我非常赞同管理层在此方面的做法：在股价大幅打折时大力回购股份，积极回馈股东。PayPal 属于我的能力圈，我持有其仓位很长时间。新 CEO Alex Chriss 上任后的一系列举措，我比较认同。
我认为 PayPal 不是一家特别难管理的公司。只要它能尽量保持现有市场份额，不再参与政治和舆论斗争，做好本质的支付处理业务，已完成七八成的工作。目前看，即使 PayPal 股价反弹不少，与其他许多公司相比，其估值依然偏低。PayPal 目前的 市现率（Price to Free Cash Flow）约为 11。相比之下，特斯拉此次财报中自由现金流翻倍，但其 Price to Free Cash Flow 仍高达 230，上个季度更是夸张的 450。
投资多元化：风险管理与能力圈的艺术
你需要一个多元化的投资组合吗？投资多元化对许多人而言是复杂的问题。有人认为多元化投资组合是必要的，能分散风险并提高找到百倍股的概率。著名的基金经理 彼得·林奇（Peter Lynch）曾持有超过 1400 只股票，但股神 沃伦·巴菲特（Warren Buffett）说：“如果你知道你在干嘛，多元化意义不大。”
作为一个投资近十年的人，我将根据现有知识体系分析如何正确理解多元化。
首先，多元化与年龄挂钩。年轻投资者通常会更广泛地配置，因为他们的资本依赖未来不断增加的收入。如果你才二十几岁，即使买错一只股票，对整个人生而言也只是一小部分资产。然而，随着年龄增长，主动收入减少，考虑多元化才显得必要。
其次，指数基金是否实现了多元化？很多人认为买指数基金就是多元化，这是误区。例如标普 500 指数基金，虽然包含 500 家公司，但前 20 家公司占比 43%，前 10 家占比 30%。即每投资 1000 美元，就有 300 美元投给了前 10 家公司。相比之下，购买 伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）的股票，不仅拥有其庞大的投资组合，还包括保险、铁路、公共事业等业务，甚至像 Candy 这样的小公司。伯克希尔虽是一支股票，却也能实现多元化。
第三，多元化的真正原因是什么？对大多数人来说，目的是降低风险。但如果仅为多元化而投资不熟悉的领域，反而是增加风险。我同意彼得·林奇的观点，多元化可提高找到百倍股的概率，前提是投资的公司在你的 能力圈（Circle of Competence）范围内。随着知识积累，能力圈会扩大，但始终要保持在圈内。成功的投资者永远知道自己知识的边界。
最后，投资集中化是成功的标志。很多人疑惑，为何讲了多元化好处却说成功投资是集中化的？这很容易理解。假设你投资 1 万美元，分散到 10 只股票，每只 1000 美元。十年后，若一只股票翻 10 倍，一只破产退市，剩下 8 只不变，你的投资组合增至 18000 美元。虽然当初平均分配，但如今一半资产集中在一只股票上。这就是答案：成功的投资随时间推移，占比会越来越大。
有人倡导 tri 或 rebalancing（再平衡）策略，我认为这是愚蠢的，无异于“剪掉花，给杂草施肥”。我的观点是：适当的风险管理是必须的，但没有必要因为某只股票仓位增大就为了保持多元化而卖出获利。
以上是本期全部内容。我在 X 上发布的个股研究报告只是完整报告的一部分。想查阅完整报告、跟踪我的实时观察单、交易和仓位信息，请订阅网站会员（链接在描述区）。如对我的价值投资理念感兴趣，请购买我总结的完整价值投资课程（链接也在描述区）。如果你还在纠结如何选股，千万不要错过这个视频。感谢收看，祝你们投资顺利，下期见。