大家好，欢迎来到Money or Life美股频道。本期视频，我们将深入探讨Coreweave（一家专注于提供大规模GPU云基础设施的云计算公司）目前争议最多的三个核心问题。这些是我在过去几天学习和收集信息后为大家总结的。

引言：Coreweave面临的三大争议

首先，第一个争议点是Coreweave的GPU折旧（Depreciation）年限设定为6年。一些朋友认为6年过长，例如Nebius的折旧期仅为4年，质疑Coreweave是否真的能使用GPU长达6年。

其次，第二个争议是Coreweave最大的机构投资者及其大部分高管都在持续卖出股票。这引发了市场对其内部人士信心的担忧，究竟他们卖出了多少股票？

第三个争议是Coreweave庞大的债务，导致其每个季度需要支付数亿美元的利息。部分投资者担心Coreweave可能无法度过未来的AI寒冬，甚至可能在真正的AGI（Artificial General Intelligence: 人工通用智能）或AI进一步指数型增长的前期就已倒闭。

这些问题不仅是屏幕前的朋友们所关心的，也是我本人作为Coreweave投资者所关注的。目前，我持有大约10%仓位的Coreweave股票，自然处于浮亏状态。因此，在接下来的视频中，我将和大家分享我搜集到的、我认为比较客观的信息、我的解读，以及这些信息是否会影响我对Coreweave目前的持仓计划。

争议一：GPU折旧年限之辩

首先来看GPU的折旧问题。想必很多朋友已经看过X平台上，或转发到其他社交平台的这张关于各科技大厂GPU折旧在不同年限（2020年到2025年）计划变化的帖子。这个帖子是由著名做空者Michael Burry在11月11日发出的。当时他指出：“understanding depreciation by extending useful life of assets artificially boost earnings, one of the more common frauds of the modern era.” 他认为这是一个欺诈行为。

我第一眼看到这个观点时，觉得有点可笑，但我也在思考，英伟达（NVIDIA）每一代芯片的产品周期（Product Cycle）现在是两到三年，那么真实的，比如现在比较新的GB200，或者是上一代的H100、H200这些芯片，它们到底能用几年呢？

为了准备这个视频，我补充了四天前关于SEMI analysis从硬件角度出发，对于GPU使用寿命观点的帖子。补充内容整合了我作为博主，从社群里一些了解数据中心直接从业者或大厂的、对数据中心有最新二手信息的朋友那里获得的观点，因此我认为是比较客观的。主要目的是从经济价值的角度出发，结合SEMI analysis从硬件角度出发，来阐述GPU的使用寿命。

从Michael Burry这篇发出的警告来看，其实是错误的。回顾SEMI analysis的观点，他们认为Michael Burry的观点存在致命缺陷，因为仅仅从英伟达产品周期两到三年去判断太过片面。SEMI analysis主要从IT设备进化延长GPU使用寿命这个观点出发，他们在文章中指出，无论现在是从服务器设备、互联设备还是存储设备的角度来看，都能支持GPU作为整个数据中心硬件的核心，这些周边的支持，包括智能等，都得到了进一步提升。因此，这些提升能让GPU这个核心产品的使用寿命从硬件角度来看大大提升。

SEMI analysis还提到了现实中超过4-6年的例子。我在这里做了一个补充，即我在之前Coreweave财报里提到过的，Coreweave管理层表示他们H100芯片现有的租约客户选择提前两个季度续约，更重要的是，续约价格是原来的95%。这证明了H100这种上一代芯片依然存在很大的需求，尽管我不知道具体的续约合同是几年。

SEMI analysis举的例子是一些之前的超级计算机，比如位于橡树林国家实验室（Oak Ridge National Laboratory）的IBM计算机、日本的赴越（Fugaku）以及中国无锡国家超级计算中心的神威太湖之光（Sunway TaihuLight）等，它们都使用了比Michael Burry所说的两三年更久的时间。

接下来的观点我认为更重要，我要再次感谢会员社群里无论是在数据中心有过工作经验的朋友，还是那些通过身边有相关经验的朋友总结成自己的观点并反馈给我的朋友们。我将这些观点整合为六点，从经济价值角度进行阐述：

1. 总体供不应求： 从总体共赢的角度看，GPU是供不应求的，这使得芯片依然有经济价值。简单来说，新的芯片产量不足以完全替代旧芯片的数量，因此旧芯片仍有价值。
2. Token需求： 芯片需求约等于token（在AI推理中表示计算单位或数据片段）的需求。目前，token在推理侧呈指数级增长。GPU总体供不应求的背后是世界对token总量的需求增加，这意味着在这一前提不变的情况下，几乎所有GPU的使用价值都将被榨干到最后一刻。
3. 计算原理： 从计算原理来看，旧的GPU依然有用。正如会员朋友所说，没有最好的芯片，也可能做出最好的AI。这是因为旧GPU虽然单片算力不如新的，但可以通过并行计算（Parallel Computing: 多个处理器同时执行计算任务）堆叠数量，达到与新GPU同样的效果。
4. 资源错配： 电力资源和GPU资源存在错配。有电力的公司可能没有GPU或没有足够的资金，因此他们唯一的选择可能是使用旧的GPU，这使得旧GPU依然有用。
5. 地理分配不均： GPU存在地理范围内的资源不合理分配情况。美国顶尖公司可以使用第一梯队的GPU，而旧的则可以供给下一梯队，比如欧洲或中国。整个半导体市场其实都存在一条完整、成熟的二手市场产业链，当然也包括GPU。但我唯一担心的是，由于芯片禁令，中国是否有各种渠道去消耗未来庞大的二手芯片规模。基本上，综合前五点，特别是第四点和第五点，想要表达的是旧GPU依然有经济价值，因为它们会被梯次使用（Tiered Usage: 根据性能和需求分级使用），直到其价值被榨干。
6. 软件优化： 从软件角度看，现在软件的重要性是前所未有的。如果你有好的软件，旧芯片也能发挥比以前更强大的能力。简单来说，拥有优秀软件的H100甚至更旧的芯片，也能比之前没有这么好的软件时产生更多的token，即这些芯片的效率会更高。我想正是因为这个原因，比如Coreweave的例子，公司提供了很好的芯片使用效率保障，其客户才愿意支付95%的原合同费用继续使用这些芯片。

总结第一点，只要屏幕前的朋友们相信未来GPU的需求、token的需求和AI的发展会持续增长，那么就不用担心GPU两到三年必须要报废的问题。折旧只是一个财务计划，我们要看实际上它用了几年。相反，如果屏幕前的某些朋友们认为AI会遇到瓶颈，会有寒冬，GPU的供给以及token的供给很快就会追上需求，那么GPU实际上只能用两到三年，哪怕是三到四年，你都不应该去投资现在任何的AI技术设施公司。

争议二：内部人士持续套现的解读

接下来我们进入视频第二部分，看一下内部人士持续套现的问题。在我的会员群里，有非常多的朋友抱怨：“ACE，难道你不担心Coreweave这些人一直卖卖卖，毫无底线地卖吗？” 其实我一开始没有花特别多时间去研究这些内部人士到底卖了多少。在这个视频中，我将用一张图表和大家展现。在总结屏幕上的这些数字和信息之后，我并没有改变投资决策，因为我放的标题是“连续检查是常见的噪音而非危险的信号”。为什么会这么说呢？我将向大家解释。但在解释之前，我想先强调，这里面持股的数量以及百分比都是一个大概，我确定大方向没错就行，但请大家不要过于纠结具体的准确性，因为目前还没有找到单一的平台能够提供让我觉得非常非常准确的数字。因此，我也是花了一些时间，看了好几个平台做的总结，而且这里面我只放了一些最重要的股东，不是全部的股东。

我们先来看，主要分为两部分：第一部分是机构，第二部分是高管。机构中最重要的就是第一行这个Magnetar Financial LC。他的身份是10%以上的持股机构或内部人士。为什么他也是内部人士呢？因为在IPO之前，Magnetar就是Coreweave最大的单一股东，持股比例高达34.5%，这是相当重的比例。我们看第二名机构在IPO上市之前持股比例是多少？FMR LC是7.5%。FMR LC在第三行，就是我们都熟知的Fidelity。Fidelity没有卖出任何股票，所以我们来专注看Magnetar卖了多少。

Magnetar最新持股90百万，占总股份23%。总售出股份是27.6百万，总金额36.09亿美元，平均出售价格131美元。根据前面的数据可以倒推出卖出比例是23.5%。如果你只看他的卖出金额和总售出股份比例，其实是挺高的。但是你要看占他整个持仓里面的比例，23.5%我觉得是正常的。我只能说是卖得比较多，相对比较多。但是Magnetar是一个机构，当投资的公司上市之后，肯定有止盈的硬性要求。所以对我来说，这是一个教科书式的VCP（Volume Contraction Pattern: 一种股价走势模式，在此处指机构在股价上涨后进行部分套现的典型行为）退出，非常典型。因此看完这个数据我就放心多了，并不是像大家说的他要把自己的股票都卖完了，没有那么夸张。

而且还有一个事实大家也必须知道，这就是Magnetar Financial LC的Top 100 Holdings Heat Map。我们看到Coreweave占这家机构的比例高达58.13%。这意味着基本上这家公司把一半以上的身家都投在了一家公司。当这家公司上市之后，你要不要止盈？如果是你，你要不要止盈？那肯定要止盈啊，因为一半以上的持仓就意味着很大的波动性和风险性。所以，在上市之后赶快套现一些，把一些成本拿出来，这是非常合理的。

看完了Magnetar，在看高管之前，我们先看一下几个其他的机构。刚刚提到FMR，也就是Fidelity，他们没有卖，这是一个持股积极信号。而Jane Street是最近增持到5%以上的持仓机构，这当然是一个积极信号，因为这是买入。第二行的GPU Ventures，也就是英伟达自己的投资，最近也没有变动持股，我认为也是积极信号。所以总体来看，1、3、5、7这四行的四个机构，我认为还是中性偏好的，并不是我在整理这些数据之前想象的比较消极的数据。

接下来我们再来看2、4、6、8这四行，看一下Coreweave的高管，特别是他们的CEO，他们到底卖了多少股票，还有多少股票。在那之前，我要先做一个说明，就是Coreweave目前他的三位联合创始人，也就是Michael、Bryan和Branny，他们对公司有绝对的控股权。他们是如何控制的呢？就是拥有大量的B类股（Class B Shares: 通常拥有比A类股更高的投票权，且可转换为A类股），B类股投票权比A类股（Class A Shares: 普通股，投票权通常较低）要高，而且B类股还可以随时转成A类股到市场上去交易。所以大家可以看到这些高管，有的时候他们卖出了A类股，同时他们会把B类股也转到A类股，就做一个平衡。我想强调的是，目前Coreweave这家公司还是牢牢掌握在三位联合创始人手中的。而且从A类股上来看，尤其是他们的CEO，还有12%的股份呢。那么他卖了多少股份呢？1.7百万股。他持有59百万股，所以他只是卖出了自己所有持仓中的2.8%。然后他现在占有的公司总股份还高达12%。从CEO单独的数据来看，我认为是完全合理的，卖2.8%不算什么。

而其他几个高管卖出的比例就稍微多一点。我们具体来看，首席战略官（Chief Strategy Officer）卖了10%左右，首席开发官（Chief Development Officer）卖了15%左右。最后有一个董事（Director）卖了自己的27.5%。只有最后这个董事，我觉得卖得比较多，是一个消极的信号。但是他占公司的总股份是3.3%，相对于上面的CEO、首席战略官、首席开发官是要少一些的。所以整体上来看，高管的行为作为一个集合，我认为也是中性的，是可以理解的。如果单看CEO，那么是非常合理的，所以是中性偏积极的信号。卖2.8%其实不算什么，如果我是CEO，我也会卖2.8%。

总结第二点，就是他们内部人士持续套现不会影响我自己原本的Coreweave投资决策。尽管我肯定也不希望他们卖，但是他们卖的具体数据没有让我觉得那么的糟糕，就是还可以接受。

争议三：Coreweave的庞大债务与融资状况

再来看视频第三部分，其实是我这三部分里面最关心的，因为这是Coreweave这家公司实实在在的借债，因为有借债就有利息，有利息就有信用风险。接下来主要为大家呈现三张图。第一张就是这里的资产负债表，简单看一下数据。第二张就是总体的负债数据。第三张就是在他上市之后，我为大家总结的Coreweave它的融资情况。我们把这部分放大镜来看一下。

先来看资产负债表。资产负债表上的现金及现金等价物是18.94亿美元，总的资产是47.31亿美元。我们看到应收账款（Accounts Receivable）相较于去年同期的4.16亿美元，增加了非常多，到了16.59亿美元。而在负债方面，我们主要关注的就是它有多少借款。那么当期债务（Debt Current）是37.12亿美元，而未来债务（Debt Future）是103.22亿美元。

来看一下借债的一些具体细节，哪些值得关注的。下方是他未来几年负债到期的情况。2025年剩下的时间有5.7亿美元到期，2026年、2027年都是30多亿美元，那么2028年25亿美元左右，2029年很少，但是2029年之后，也就是2030年、2031年又有30多亿美元。加起来总的这些借款有142亿美元。而目前这142亿美元是怎么来的呢？就是上方的具体的每一个借款的明细了。我们先关注一下中间的有效利率（Effective Interest Rates），也就是他实际的借款利率，平均下来也是10%。那么10%的利息高不高？肯定还是比较高的。为什么他的利率这么高呢？部分原因就是因为这家公司他的评级还不够好，待会儿我会提到。那么这里面大家可以看到DDTL 1.0、2.0、3.0，这个是什么我待会儿就解释。还有就是高级票据（Senior Notes）有两笔，主要就是这6个，4个DDTL加上两个高级票据。还有一部分借款是和他的投资者借的Magnetar loan。加起来呢就是借了140多亿美元。

接下来就是第三张图片，是我自己制作的，我最想了解的这家公司在IPO以及之后，他的总的资本承诺以及流动性规模有什么变化。我们先来看第一行和最后一行。第一行是2025年3月公司上市，筹集了14.63亿美元。那么这个肯定就是没有利息的了，因为这是从市场上拿钱。唯一可能诟病的就是当时IPO机构给他的定价太低了，本来可以多拿一点钱，但是呢定的很低，和之前的Circle有点像吧。

然后最后一行是一些朋友前几天还在问的循环信贷额度（RCF：Revolving Credit Facility: 一种银行提供的循环贷款额度，公司可根据需要提取和偿还）。RCF从15亿美元增加到25亿美元，这只是相当于增加了10亿美元的流动性，这不是说公司马上就拿到10亿美元了，不是这个意思。怎么理解呢？也就是说Coreweave他是一个公司，他需要钱，他和多家银行重新谈判，提高他自己的信用卡额度。那么就好像我们个人一样，我们有的时候觉得信用卡额度不够用，跟银行说我过去的这些财务表现很好，我需要从1万提高到2万。这里Coreweave就从15亿美元提高到了25亿美元。从这里我也看出来，银行愿意给他更高的信用额度，说明银行对Coreweave的基本面还是有一定信心的，这是一个我自己的理解。

中间的四行呢就是两类的融资手段。分别是上方的灵活运用资本用于一般公司用途，这就是刚刚提到的两个高级票据（Senior Notes）。而下面两个就是由银行牵头，成本相对较低，合同支持的资产融资用于购买GPU。也就是说这后面两个，刚刚大家看到的DDTL（Delayed Draw Term Loan: 延迟提取定期贷款，借款人可提前锁定资金，并在需要时分批提取）1.0、2.0、3.0，他们是用GPU作为资产去抵押，银行牵头，所以这部分他的利率比上面的高级票据的利率要低一些。我们看到高级票据有两个利率9.25%和9.99%，那么就是9%到10%。而下方是SOFR（Secured Overnight Financing Rate: 担保隔夜融资利率，一种广泛使用的基准利率）加上4.25%，总体上是比这个9%到10%的利率要低一点的。

高级票据5月份的时候公司发行了20亿美元，而且是从最初宣布的15亿美元上调到20亿美元。如果大家回顾5月的话，应该记得那个时候市场还是很火热的，所以市场比较买账。那么7月是再拿了17.5亿美元。如果现在再去发高级票据，我想市场上应该不会抢着买了，这是我目前的默认假设。

而DDTL是什么呢？也就是说一家公司他觉得未来要钱，他先预定好把这份钱要的时候，他就去分批次提取。那么提取的时候才开始交利息。但是如果你先预约了这些钱但是没有用，你就要付一些承诺费。我们来看，DDTL 3.0是拿了26亿美元的保障，未来我能锁定26亿美元，但是有0.5%的承诺费。如果没拿我要付这些银行0.5%。而10月又拿了30亿美元，这是DDTL 2.0的修订。为什么从3.0到2.0时间不是更后吗？因为2.0早就有了，只是在以前2.0的金额上增加了30亿美元，所以是一个额外的修订。这里可以看到，这是对IPO之前2.0的第五次修订了。这里呢就有两个点不是很好。第一个点就是这30亿美元他的利率4.25%相较于上一次4%是提高了一点了。第二点他的承诺费大幅度提高，也就意味着银行还是愿意给Coreweave钱，但是我要多收一点点利息，而且我也怕你有其他融资手段不借了，如果你不借我要多收你一点钱。总体来看代价就更大了。

我自己看完刚刚为大家呈现的第三部分，也就是Coreweave他的整体的资产负债表，他IPO后总资产的承诺和流动性规模的变化等，看完这些感受我还是比较中性的。我自己不是一个金融科班出身的人，我也跟大家说过，我是通过很多方法去学习，然后不断学习新的东西，学习新的公司，学习不同的金融工具、金融术语等等。那么看完之后我的结论就是，这是一个中性的数据。对我来说，Coreweave在以前直到现在还能够借钱，但是未来他还能不能够借，他的利率是多少，这个真的说不定。当然一个比较好的宏观环境就是现在是利率下行的周期，这对于Coreweave肯定是好事对吧。虽然现在12月降息有五五开，就是很大的不确定性。

总结：对Coreweave投资决策的影响

综合我本期视频为大家呈现的三点：

1. GPU到底可以用几年，是不是只能用两到三年？ 对此我比较积极，我没有担心。
2. 内部人士持续套现。 我也没有担心，我觉得是正常的。当然他对股价有打压，但是现在本身市场情绪就不好，Coreweave的K线图也有上方很多压力，所以你要说如果他们没有套现就能涨吗？这个我还真不确定。
3. Coreweave庞大的债务和利息支付。 我持比较中性的态度。以后Coreweave他还还得起利息吗？其实我没有太多疑问，他还还得起利息。但是他能不能以比较低的成本去借债呢？这方面可能是我之后要持续关注这家公司，比如说他的CDS（Credit Default Swap: 信用违约互换，一种金融衍生品，用于对冲信用风险）的变化，他未来每一笔借款的变化，我都会去关注。看到哪一个点我认为会出现可能潜在的财务风险，可能就会对我的投资决策做出一些改变。

那么目前看来，经过这三部分的相较于之前我比较深入的研究呢，我不会对Coreweave的投资仓位进行过大的改变。更多的还是像我之前周末复盘视频提到的，对于整体的仓位一个控制的计划还是没变，也就是我自己的底线是什么，我接下来怎么操作，这个在之前和大家分析过。而对于Coreweave股票本身，暂时的看法还是不变。

好，希望我本期视频的分享能够让屏幕前的朋友们更加了解Coreweave这家公司，能够也不叫缓解吧，就是如果你有投资这家公司，让你更了解他，然后做出你自己的判断。感谢大家，我们下期视频，再见！