市场概览与个人结论

上两周在分享过程中出现了一些意外，因此未来我可能会避免讨论与政治相关的话题。随着年底临近，今年11月份的季度财报已经陆续发布。回想去年同期，我们也曾对来年的市场进行展望。最近市场上很多人都在讨论AI“左脚踩右脚”的现象，以及美国股市在创新高之后是否面临巨大的泡沫，是否预示着需要“逃跑”的时机。大家普遍关注是否存在尾部风险（Tail Risk: 指发生概率极低但一旦发生就会造成巨大损失的事件，常被称为“黑天鹅事件”），即像去年我们认为概率非常大的那种市场暴跌。那么，今年、明年年初或年底前是否还会出现这类风险呢？

在深入探讨之前，我先给出我的个人结论。近期关于市场风险的讨论增多，一方面是因为AI相关投资带动了这些公司的盈利增长；另一方面，从9月底开始，美国信贷市场上出现了一些问题，尤其是在信贷和CDS市场（CDS: Credit Default Swap，信用违约互换，一种金融衍生品，用于对冲债券违约风险）。信贷市场的问题主要由区域性银行报告，这使得人们开始关注汽车贷款等领域的潜在问题。这是否会成为明年发生尾部风险的导火索？我的结论是，可能性不大。

判断是否存在泡沫，就好比医生看病人的血压。如果血压是160，那肯定是高血压，但大概率不会立刻爆血管，因为压差很大。如果血压是140/130，压差很低，反而更有可能爆血管。经济学中也是如此，我们不能只看是否存在泡沫，因为泡沫永远存在。例如，中国房地产泡沫存在了几十年，现在才开始破裂。美国股市是否存在泡沫？我认为AI领域现在确实开始出现泡沫，特别是英伟达等公司“左脚踩右脚”的现象，确实带来了泡沫。但这个泡沫会不会破裂，取决于许多其他的交易参数。我认为目前不太会。

现在的市场状态与去年年底有很大不同。去年年底我认为存在尾部风险，因为当时市场上的投资集中度非常高。而现在看来，这方面的风险相对较小。稍后我将着重讨论信贷市场。

AI泡沫与尾部风险：市场集中度分析

中美谈判相关内容大家可以自行关注，我在此不作过多阐述。我将着重关注信贷市场。信贷市场虽然拉大了CDS的价差（CDS价格高于国债价差，相当于看空），但S&P（S&P: Standard & Poor's，标准普尔，此处指标普500指数）仍在上涨。这种状态是否可持续？我的结论是，不太可能发生尾部风险。这有多种原因，包括CDS和利率等因素。

首先，我们来谈谈AI是否是一个泡沫。我认为AI不是泡沫。为什么呢？有人将AI比作中国的城投债，这确实有一定道理，因为政府和企业都在投入大量资金。但它与2000年代上海修建地铁的城投债更相似，因为投资收益高。它不同于现在中国许多不赚钱的城投债。

我们来看一下公司数据，可以作为参考。中国企业的投资收益率仅为11%，非常低；而美国企业的投资收益率高达23%。美国公司估值高是有道理的，因为其投资收益率也很高。而我们投资收益率低，是因为过度投资或投资方向不赚钱。

美国AI领域是赚钱的。上周的数据显示，企业内部情况也是如此。AI的盈利主要体现在两个方面：一是为OpenAI等公司提供训练服务；二是更直接地体现在数字媒体领域。之前我也提过，只要看看谷歌的财报，就能发现他们对AI的投入是否能立即产生盈利，甚至提高毛利率。如果投入的资金能提升毛利率，那么AI就不存在明显的泡沫，因为它能带来实实在在的收益。

因此，AI“左脚踩右脚”的现象确实存在，但它并非高血压一定会爆血管的情况。去年年底我之所以认为存在巨大风险，是因为市场上存在过多的“卖出期权”（Option: 一种金融衍生品，赋予持有人在未来特定时间以特定价格买入或卖出标的资产的权利）等套利交易。这类交易看似独立，但在极端情况下，它们的抛盘方向是一致的，即做空。例如，当市场剧烈波动时，卖出期权的投资者需要回购期权，导致投行被迫卖出期权，从而加剧市场下跌。如果CDS市场也出现抛盘，导致价差拉大，股票市场也同时被投行砸盘，那么整个市场就会崩溃。去年年底，十年期国债利率高达4.5%，市场涨幅巨大，就如同建造了一个水位很高但堤坝不够坚固的堰塞湖，随时可能溃堤。

但今年情况完全不同。首先，衡量市场仓位集中度的指标（例如VIX波动率指数）并不高。虽然唐纳德·特朗普的政策多变，使得中美关系充满不确定性，但市场整体的VIX指数并不高，这意味着市场没有那么容易出现大规模爆仓。相比之下，在短期期权波动率只有8%-10%的时候，市场更容易爆仓。现在市场水位没那么高，风险相对较小。

其次，从利率角度看，去年利率很高，这意味着股票收益减去利率的差值很低，整体空间较小。而现在，整体空间更大。

第三，去年我曾建议，如果真的要对冲风险，可以购买CDS或保险，因为当时CDS非常便宜，大家认为公司不会破产，信贷市场没有问题。但现在不同了，CDS价差很高，涨幅很大，尤其是在发生一些事件之后。

信贷市场问题与银行体系韧性

我们可以看到，CCC级债券和BBB级债券的利差拉大，区域性银行与其他银行的利差也进一步扩大。本质上发生了什么呢？9月初，一家名为“First Brand”的银行在汽车贷款抵押品方面出现问题。随后，另一家名为“Zebank”的汽车公司也破产。接着，在年报中，又有银行因欺诈事件计提了2.7亿美元的损失。

通常，信贷市场出现问题，大家会担心经济状况。如果经济良好，所有人都能偿还债务，抵押品也不会出问题。但现在，汽车贷款的违约率正在快速上升。市场主要担心这是否预示着经济状况不佳。但我认为，这并非完全是经济不佳所致。稍后我将解释，这与中国汽车产业的冲击有关。

市场担心这是否会重演2008年的次贷危机（Subprime Mortgage: 指发放给信用评级较低借款人的抵押贷款，风险较高）或2013年的区域性银行危机。我认为这完全不同。2008年，所有银行都持有大量次级抵押贷款，这些贷款被打包成CDO（CDO: Collateralized Debt Obligation，担保债务凭证，一种将多种债务打包证券化的金融产品），一旦房屋违约率上升，所有高评级债券都会归零，这是一个系统性问题。

但现在肯定不是。2008年之后，银行业监管严格了许多。虽然区域性银行的风控能力较差，但它们持有的都是强质押贷款，无论是汽车贷款还是其他贷款，质押率都在40%以上，不存在系统性抵押品全部消失的情况。例如，一家银行虽然计提了5000万美元的损失，但其资本金仍有70亿美元，而且该季度仍是其盈利第二高的季度。因此，这并未对银行体系造成系统性冲击。目前也没有看到房地产市场会大规模崩盘的迹象。我们不能预判未来会发生什么，只能说目前血管状态不会爆裂。

其次，这也不会像2013年那样导致区域性银行大规模破产。2013年，银行持有大量国债，而国债利率从100个基点飙升至400-450个基点以上，对银行资产负债表造成20%的影响，导致许多银行资不抵债。但现在汽车贷款的影响对区域性银行的资产负债表而言，并没有那么大。市场可能有些过于PTSD（PTSD: Post-traumatic Stress Disorder，创伤后应激障碍，此处比喻市场对历史危机的过度反应）了。

那么，为什么CDS利差变得如此之大呢？那是因为在HGY（HGY: 一种高收益债券ETF，衡量高收益企业债券市场的表现）等高收益债券市场，卖出期权的人太多了。一旦市场朝一个方向发展，对冲盘就会直接抛售，导致CDS市场出现非常严重的抛盘。但这是否会影响股票市场的风险呢？我认为不会，相反，CDS利差的拉大反而给了整个市场更多的空间。这就像一座桥，一部分人已经提前过桥了，当真正出现问题，大家需要拥挤过桥时，人数反而没那么多了。因此，风险正在释放，情况并不那么严重。

美国经济数据、政府关门与美联储政策

接下来，我们谈谈基本面问题。美国政府关门已经快一个月了，这无疑对财政政策和经济基本面产生了负面影响。这种负面影响并非因为雇员裁员，而是因为政府应支付的退税或应花的钱无法支出。这当然会产生影响，但具体影响程度取决于关门持续多久。共和党和民主党双方都面临巨大压力。

由于政府关门，没有发布有效的经济数据。唯一一个可用的数据是CPI（Consumer Price Index: 消费者物价指数，衡量居民消费商品和服务价格变化的指标），它比预期低了约0.2个百分点。但要看分类数据下降的原因，主要是房屋价格下降。然而，房屋数据下降速度过快，这可能导致数据失真。

整体通胀水平，即使剔除关税影响，预计仍在2.4%到2.5%之间；如果包含关税影响，则在2.9%到3%之间。这意味着通胀仍在稳步向2%的目标迈进，没有出现快速飙升。因此，这不会对即将召开的FOMC（FOMC: Federal Open Market Committee，联邦公开市场委员会，美联储的货币政策制定机构）会议以及今年后续两次降息的政策产生特别大的影响。

目前，我们只能依赖许多替代性数据，但这些数据的真实度很低。由于政府关门，人工采集通胀数据的工作也停滞了，因此10月份的CPI数据很可能也会失真。即使现在政府重新开门，10月份经济数据失真的概率仍然很大。这意味着美联储在接下来的两次会议中，可能需要“闭着眼睛开车”。在这种情况下，美联储只能依据辅助性数据来判断路况。

我们观察到一些辅助性经济数据，例如职位空缺（job opening）以及其他私营部门的经济数据，都显示目前的就业情况低于疫情之前。因此，结合上次FOMC会议的态度，我们了解到美联储目前肯定是在“往前开”。在“闭着眼睛”的情况下，美联储很难将“往前开”的状态转变为“往后开”，因为从关注增长转向关注通胀需要证据，而政府关门使得获取证据变得困难。

美联储内部有几个方面：首先，美联储主席杰罗姆·鲍威尔本人是支持降息的。其次，10月份数据的不确定性使得美联储更难改变政策。第三，美联储还需要评估财政政策对经济的影响。目前的财政政策是收紧的，因为加征了关税。接下来虽然要放钱，但由于政府关门，国会不批准预算，导致资金无法到位。这种情况对失业率的影响肯定是负面的，因此美联储会更倾向于降息。

我认为美联储今年大概会降息两次。但不要期望美联储会将利息降到1%或1.5%等非常低的水平，这不太可能发生。

十年期国债利率展望

目前十年期国债利率在4%左右（今天略有下降）。我认为4%是一个极限。即使剔除关税影响，PCE（PCE: Personal Consumption Expenditures，个人消费支出，衡量美国居民消费支出的指标，是美联储偏好的通胀衡量标准）通胀仍在2.4%到2.5%之间；如果包含关税，则在2.9%到3%之间。在当前的经济状况下，不可能给出负的实际利率（Real Interest Rate: 名义利率减去通货膨胀率后的利率）。因此，降息是有下限的。

即使未来杰罗姆·鲍威尔卸任，无论谁上台，哪怕是唐纳德·特朗普的小亲信，在股票和黄金都涨到如此高位的情况下，没有人敢给出负的实际利率。这意味着降息的“子弹”是有限的。虽然在信贷市场，“子弹”可能是无限的，但在实体经济上，降息空间是有限的。所以，不要期望美联储在未来能够疯狂降息，从而将比特币、黄金（黄金上涨部分原因是中国政府购买）等资本类资产炒到非常高的水平。我认为这不太容易发生。

本轮周期主要还是由政府支出和AI的巨大需求驱动。AI的本质在于它是否赚钱，目前ROE（ROE: Return on Equity，净资产收益率，衡量公司盈利能力的指标）仍然很高。政府正在花钱，这是当前的大周期。

关于十年期国债利率，由于政府未来仍需发行大量债券，每次政府一关门，利率就会变得很低，因为没有供应。但一旦供应恢复，考虑到巨大的赤字，明年DVO1（DVO1: Dollar Value of One Basis Point，衡量债券价格对利率变动敏感度的指标）的供应量可能高达9000多亿美元（去年是7.8亿美元）。如此庞大的债券供应量，使得十年期国债利率很难维持在4%以下。这一点我非常有信心。因此，如果利率再次下降，尤其是在政府关门、没有供应的情况下，可以考虑做多十年期利率。我认为长期来看，十年期利率会远高于目前水平。

中国汽车产业的全球冲击与投资警示

最近市场讨论的两个主要尾部风险事件，第一个是AI泡沫是否会破灭。我已经解释过，AI并非泡沫，因为它能赚钱。第二个是信贷市场的问题，特别是汽车贷款。

为什么汽车贷款的影响如此之大？如果经济真的非常糟糕，那么零售贷款、个人贷款和信用卡等所有消费信贷都会一塌糊涂。2008年时，这些都出现了问题。但现在，这些信贷与汽车贷款脱钩了，这其中有一个非常重要的原因：中国正在推行“农村包围城市”的策略。

前两天我和朋友吃饭时，他提出了一个非常有道理的观点：中国汽车以成本价，甚至零毛利，在全球范围内进行倾销。虽然中国汽车目前无法大量进入美国市场，但它已经冲击了美国和欧洲的二手车市场。一辆二手车可能只卖2万美元，而像小米汽车这样的新车，以2-3万美元的价格直接对标二手车市场，从而摧毁了非洲等原本消化二手车的重要市场。

过去，欧美国家的新车销售稳定，因为他们可以将二手车销往非洲。但当二手车市场被摧毁后，新车也卖不掉了。因此，在过去一年里，本田等日本车企的毛利率下降了50%，保时捷的毛利率几乎降至零，梅赛德斯-奔驰前三个季度的毛利率也下降了70%。我一年前就说过，中国车企与欧美车企的竞争，就像“英国部队在打大清的部队”，完全是两套不同的逻辑。中国电动车采用一体化制造，像特斯拉一样，是新式军队，无论你用什么武器，它都能轻松击败旧式军队。你的汽车迭代速度和成本，都无法与他们在一个水平线上。

昨天，依法半导体又出现了暴涨暴跌。整个欧美日车企行业的问题还没有完全暴露出来。汽车贷款之所以出现问题，最简单的原因就是二手车卖不掉。欧美市场的二手车已经被中国廉价车“打爆”了，那些原本承接二手车的印度、非洲市场，也被中国车企以新式制造方法、零毛利甚至负毛利的方式抢占。像小米这样从5%毛利的手机市场进入汽车领域，去冲击10%-15%毛利的汽车市场，作为“野蛮人”不仅在中国市场“内卷”，还要“卷”到海外。

因此，欧美日车企，例如日本车企，能否整体降低产能，提高欧洲市场的毛利率呢？他们也很难做到。没有哪个CEO敢去降低产能，从而降低盈利和营收预期。所以，他们之间互相“内卷”，被中国从底层“农村包围城市”的方式冲击，城市必然要出问题。因此，汽车和车企股票千万不要碰，例如依法半导体，我一年前就非常看空这只股票。它自己做车规芯片，前端市场又被车企“内卷”致死，是一个非常看空的对象。

所以，虽然汽车行业存在问题，但不要因此认为整个市场都存在问题。整个市场并没有那么大的问题。