动态亏损的漩涡：为何政府窟窿越填越大？

一位听众提出了一个深刻的问题：为什么政府不能将某些亏损延后处理，等待经济好转后再解决，而非要急于将其转嫁出去？主讲人指出，这是一个关键且“句号无比”的问题，因为它触及了亏损的本质——静态亏损（Static Loss）与动态亏损（Dynamic Loss）。

静态亏损指的是一次性、非持续性的损失，如同电脑损坏，短时间内可以通过替代方案应对，待收入增加后再行弥补，这类亏损的影响相对独立且可控。然而，中国目前面临的许多亏损并非静态，而是具有持续恶化性质的动态亏损。

例如，土地出让金（Land Transfer Fees），曾是地方政府的重要收入来源，但其规模逐年递减，从高峰期的九万亿持续下降，导致亏损不断扩大。地方政府隐性债务（Local Government Implicit Debt）的化解也属于动态亏损，每年高达6-7%的利息累积，使得债务规模越来越大。即便国家在2023年底推出了十万亿化债（Debt Resolution）方案，其覆盖期限仅为三年，这并非一次性出清，而是在不断增长的债务面前的阶段性应对。房地产市场同样呈现动态亏损，销售额持续下跌，加剧了整体经济的下行螺旋。

动态亏损的第二个重要特征是其关联性与衍生效应。静态亏损如个人电脑损坏，不会影响汽车或房屋价值，属于独立事件。但房价下跌绝非独立事件，它会影响居民财富、银行抵押资产、不动产投资意愿乃至地方政府的土地财政，进而引发一系列连锁反应。这些衍生效应（Derivative Effects）“一传十、十传百”，最终形成向下的经济螺旋。因此，这类亏损无法通过简单的“暂停止损，等待发展”来填补，而是需要立即且根本性的应对。

听众进一步追问，如果政府吸收外部资源来填补窟窿，是否能减缓甚至暂停亏损扩大趋势？主讲人再次肯定了问题的深度，并解释了症结所在：如果政府征收的隐性税（Implicit Tax）能够彻底填补窟窿并使其缩小，长期来看是有可能好转的。但如果这些隐性税只是拆东墙补西墙（Rob Peter to Pay Paul），勉强维持现状，甚至无法完全弥补现有亏空，那么问题就会持续恶化。

判断窟窿能否填补的关键在于观察政府最刚性的支出：医保（Medical Insurance）、养老（Pension）以及政府对企业的欠款（Government Debt to Enterprises）。如果企业债持续减少，国务院对化债的催促愈发严格，但养老和医保仍旧无法保障，政府对企业的欠款依然无法偿还，这表明窟窿仍在持续扩大。

例如，在资金分配上，当政府面临支付民营企业欠款和城投债利息的双重压力时，尽管原则上应优先支付民营企业，但受政治体制（Political System）影响，资金常被挪用于支付城投债（Local Government Financing Vehicles, LGFV）利息，以避免城投公司破产，维持其数千名政府雇员的就业。这种资源错配导致市场窟窿无法缩小，反而日益扩大。

居民储蓄与隐形税：财富转移的无形之手

有听众提出，中国通过吸引居民在银行储蓄来获取资金支配权，这是否也是一种隐形税？主讲人纠正道，居民储蓄率高（High Household Savings Rate）并非政府主动政策的结果，实际上，政府更希望居民消费以拉动内需。然而，高储蓄率的客观事实确实为政府提供了大量便宜资金（Cheap Capital），使其可以通过银行将资金贷给国有企业或购买政府债务，从而向居民转移损失（Transfer Losses to Savers）。

这种机制对地方政府（Local Government）和中央政府（Central Government）都有利，因为商业银行是购买两者国债的主体。但在转移债务方面，对地方政府的利益更为显著。

针对评论区关于“城投债市场火热，发债利率走低”的观点，主讲人驳斥称这是一种误导。城投债火热的唯一原因在于政府兜底（Government Backing），商业银行将其视为低风险资产配置。如果城投债市场真的健康，国家就不需要推出十万亿化债方案。

因此，当前的局面总结来说，政府试图修补窟窿，但由于各种原因（如城投债的持续利息压力、资源分配不当），这些措施不仅未能有效止损，反而可能助长窟窿的扩大，形成一个恶性循环（Vicious Cycle）。

关于赤字货币化（Deficit Monetization）是否能避免这种资金紧张，主讲人指出，这同样有其代价，即征收铸币税（Seigniorage Tax）。当央行通过印钞为政府赤字融资时，会导致通货膨胀，进而引发股票和资产价格暴跌，这本质上也是一种隐性税收。

房地产：当代“盐铁税监”与财富再分配

听众提到刘仲敬关于房地产的观点，认为房地产可以类比古代的盐铁税监（Salt and Iron Monopoly Tax）。主讲人认同房地产并非单纯附带多种税收，而是其交易行为本身就构成了被动税（Passive Tax）。结婚、买房、生育子女被视为“一条龙服务”，构成了一种隐形的财富转移机制。若想避免被征税，就需避免参与这些环节，但这最终可能导致政府推出单身税（Single Tax）等惩罚性措施。

听众分享了两个案例：一个外国友人因中国女友索要“彩礼”感到不可理喻，被戏称为“婚姻税（Marriage Tax）”；另一个是海外留学生曾相信“东升西降”，回国后通过“买房成人礼”完成了家庭安排，但随后房价大跌30-40%，这实质上是财富被税收的一种体现。

抛售美债囤黄金：地缘政治与资产配置双重考量

有听众询问，中国长期抛售收益率不错的美债（US Treasury Bonds），而持续增持黄金（Gold），其动机何在？主讲人解释道，这并非中国独有的行为，近期许多国家都在抛售美债。中国抛售美债有三重动机：

1. 美元资产贬值风险（Depreciation Risk of USD Assets）：近期美国债务和国家债务持续增长，且美元处于降息周期，导致美元资产价值可能缩水。抛售美债符合资产保值的逻辑。
2. 全球黄金储备趋势（Global Trend of Gold Reserve）：俄罗斯、中国等多个国家都在积极提高黄金储备。中国在全球新增黄金储备中占据约一半份额，将美元资产转换为黄金资产是全球性的去美元化（De-dollarization）趋势之一。
3. 政治施压（Political Pressure）：抛售美债也是中国对美国施压的政治手段。

当前这波抛售美债，主讲人认为主要是出于资产减值风险和黄金储备策略的考虑，政治因素相对次要。

关于中国当前通过“滚债”来解决问题，是否会重蹈日本负利率（Negative Interest Rate）覆辙的问题，主讲人表示，中国活期贷款实际上已经处于实质性负利率（Substantive Negative Interest Rate）状态。

资本市场：短期财富效应与长期市场扭曲

针对中国限制公民全球投资，政府却未收取本可获得的20%资本利得税（Capital Gains Tax）的问题，主讲人解释了政府的执政逻辑。中国希望通过资本市场（Capital Market）增加居民财富效应（Wealth Effect），即通过股市上涨来弥补房地产下跌导致的居民财富缩水。

在全球疫情后大放水带来的流动性超级宽松中，各国股市创新高。中国政府认为，既然财富效应由流动性宽松带来，这些机会应优先留给国内，而非让公民的资金流向海外。政府不看重那点资本利得税，而是希望居民将海外的5万美金投资转移至A股（China's Stock Market），通过杠杆效应带动更大的流动性注入，从而推动股指上涨，制造普惠式财富效应（Inclusive Wealth Effect）。这是一种“无本万利”的策略，旨在不发钱、不自己炒股的情况下，利用居民资金拉动内需。

听众追问，这种干预股市制造财富效应，是否会扭曲有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）下的价格信号，导致无效投资？主讲人承认这种干预不利于长期市场健康，会产生泡沫（Bubble）。然而，中国当前正处于损失扩大与转嫁损失（Loss Expansion and Transfer）的阶段，政府的执政逻辑是优先追求短期目标，即通过股市提振内需。长期目标如回归合理估值，需要通过做空（Short Selling）等机制实现，但当前中国政府无法顾及长期。

对于在香港股市投资的担忧，主讲人认为短期内存量账户受影响的可能性不大，但增量账户肯定会受到很大限制。长期来看，香港的独立性（Autonomy）和法律体系（Legal System）可能会进一步弱化，建议投资者若能转出，长期会更好。

公共服务与政绩工程：隐形税收的另一种体现

一位听众分享了宁波高铁涨价的经历，质疑这是否是针对长三角地区的铸币税。主讲人澄清这并非铸币税，而是公共资源税（Public Resource Tax）或公共服务税（Public Service Tax）。他指出，上海社保基数高，高铁涨价，都是因为当地收入水平较高，政府认为有能力承担。

然而，主讲人认为这种“税”的刚性不够，因为民众可以选择减少乘坐高铁。真正的隐形税应体现在那些需求弹性极小（Inelastic Demand）的刚性支出上，例如水费或空调费用上涨，这些是难以避免的。他预判，公共服务涨价（Public Service Price Hike）在中国未来将是常态。

听众还提及了中国媒体和政府不鼓励民众形成纳税人概念（Taxpayer Consciousness），强调义务而非权利，但指出上海等城市仍提供了丰富的公共服务，如图书馆、文化艺术馆、市民夜校和党群服务中心（Party-Masses Service Center）。主讲人认为，上海作为特大城市，在公共服务方面确实比较特殊，其他城市可能难以比拟。

另一位听众分享了在南方某“美食之都”骑行400公里，目睹大量烂尾楼（Unfinished Buildings）的魔幻景象。他困惑为何该城市仍在积极修建绿道和公园。主讲人解释说，这并非为了村民补偿，而是因为上方有政策推动。

他指出，中国各地政府的运作模式趋向于NGO化（NGO-like Operation），即中央政府出台政策并提供配套资金时，地方政府便会积极响应。例如，生态文明建设（Ecological Civilization Construction）政策推动了城市绿地面积占比的要求，这成为地方政府获取银行贷款的合法由头。此外，城市更新（Urban Renewal）项目，特别是旧城改造（Old Town Renovation）中的绿地建设，也是国家超长期特别国债（Ultra-long-term Special National Debt）的资金支持方向。这些项目能够为地方政府提供银行贷款的“名目”。主讲人猜测，该城市可能是成都（Chengdu），因其被视为公园城市建设（Park City Construction）的典范。这种政府主导的建设，本质上也是税金的流向（Flow of Tax Revenue），从市民税收流向市政建设，最终可能变成一些“荒唐玩意儿”，但其本身并非直接的税收。

最后，一位听众提到了成都围绕绕城高速修建的公园，后又被填平改种农田的政绩工程（Vanity Project）新闻，质疑为何无人被追责。主讲人指出，这类项目属于花钱（Spending Money）而非收钱（Collecting Money）的范畴，因此不直接称之为税。它反映的是税金流向市政后变为低效或荒唐项目（Tax Revenue Misdirection into Inefficient Projects）。只要中央没有明令禁止，地方政府为完成上级指标而实施的此类项目，通常不会被追责。他强调，这些所谓的“造假”行为，并非地方官员故意为之，而是为了达到上级设定的“数字指标”而采取的权宜之计。