地缘政治摩擦与宏观加息魅影

大家好，欢迎回到视野环球财经，我是 REN。今天是美东时间2026年7月13号下午的5点45分。首先今天对不住大家，节目发布搞了个偷袭，发布的时间比预期要早很多。因为我个人有一些行程安排的变化，所以今天是早做完早发布。我最近在休假期间，节目发布的更新频率和波动率确实不小，但是还没半导体波动大。我们稍后会重点讲到半导体这个今天最核心的话题。

那咱们看一下今天的市场走势。今天的四大指数是集体走低，纳指100下跌了1.88%，存储板块则是下跌了9%。费城半导体指数今天又是比较惨，整个跌了接近5%，三十只成分股全军覆没，可以说是非常惨烈的一天。在分析半导体之前，我们先来看看地缘政治和宏观流动性方面的最新变化。

在地缘政治方面，相信大家也看到了油价的大幅变化。在这个周末，美伊两国再次发生了军事冲突，这进一步加剧了地缘政治的紧张局势，也令整体的风险情绪承压。美国总统川普宣布，美国将恢复对伊朗的封锁，并且重新控制霍尔木兹海峡。另外，今天晚上有可能会对伊朗进行更大规模的打击。他还表示，美国将对过境霍尔木兹海峡的货船征收20%的费用，以换取安全通信。所以受到这些消息的影响，今天布伦特原油价格再次回到了每桶80美元的上方，一口气大涨了9%。这对于通胀预期无疑是一个巨大的冲击。

除了地缘政治之外，关于美联储加息的事情，在这里还是要和大家说一下。美联储理事沃勒（Christopher Waller）发表了非常鹰派的言论。他说，如果星期二公布的 CPI 报告中，核心通胀数据再次走强，美联储将考虑在近期内加息。他补充说，他会将这样的结果视为真正的信号，而不是短期的噪音。相反，如果数据走弱，则不足以构成加息的信号。那么在这个消息的推动下，我们今天看到市场押注美联储在9月加息一次的概率已经完全计价，达到了70%以上。所以这种情况比之前市场预期的加息时间要早得多。大家可能会问，到底是什么在推动着通胀的顽固性呢？其中有一部分原因，市场认为是由于存储价格的大幅上涨，而预期通胀数据会由于存储价格上涨推升0.5个百分点。所以，如果明天真的出现了核心通胀再次强劲的状况，那大家可能要准备好9月份美联储的第一次加息，而第二次加息很有可能会随之出现在明年的3月份。

韩国股市熔断与杠杆踩踏警示

剩下的时间，今天我想说一些非常重要的宏观思路，特别是关于 AI 债务、资本支出（Capital Expenditure: 企业用于购买、维护或改善固定资产的资金投入）、AI 货币化（AI Monetization: 将人工智能技术转化为可持续商业收入的过程），以及对于系统性风险的考量。我希望通过这一期节目给大家彻底讲清楚，因为之前没有特别系统地给大家看一些数据图表，分析的逻辑也是断断续续的，大家可能有的节目看了，有的节目没看，就有些不太明白我在讲什么。那么这一次，我把它一次性给大家梳理一下。

那么在梳理美股的 AI 宏观逻辑之前，我还是想先提示一下目前市场的局部风险。这个市场的风险，我们必须从韩国综合指数（KOSPI）说起。韩国综合指数在周一的时候暴跌了接近9%，创下了自雷曼兄弟倒闭以来的第三大单日跌幅。收盘时，指数已经跌破了7000点大关，创下了今年5月初以来的新低，并且彻底跌破了100日移动平均线。更夸张的是，韩国股市今年已经是第七次触发了熔断机制。自2000年韩国股市熔断机制正式启动以来，整个韩国股市历史上一共只发生过13次熔断。这就意味着，本世纪以来超过一半的熔断事件，都发生在今年这短短的几个月里。这真的可以说是让市场见证历史，时间越久，你会发现看到的怪事越多。

那么，韩国股市到底发生了什么？导致这种崩盘式下跌的，是几个因素的共同推动。首先是程序性抛售，也就是量化基金的大量卖出。在周一这一天，量化程序就抛售了11亿美元。然后是外国投资者和本地机构投资者共同成为了韩国综合指数的净卖方，这推动了指数的快速下跌，而且抛售再次高度集中在科技股上。但与外资和机构疯狂出逃形成鲜明对比的是，韩国的散户还在逆势买入科技股，疯狂买入了28亿美元。今天暴跌的科技股主要集中在两只核心龙头上：一只是三星电子（Samsung Electronics），跌了差不多10个点；另一只则是 SK 海力士（SK Hynix），直接暴跌了15.4%，创下了历史最大单日跌幅。海力士的股价已经较前几周的高点跌去了差不多40%。

这背后的第二个原因在于杠杆资金的断裂。上个星期五，韩国散户融资的杠杆资金流几乎被切断。在周末的时候，韩国银行的保证金贷款额度就已经发布了警告，很快就会耗尽。也就是说，散户不能够再借贷了，券商和银行那边没有办法再提供贷款余额。银行和券商已经没有额度借给那些疯狂追逐市场动能的散户投机者了，能给的额度很少很少。而散户一直是韩国股市唯一的支撑力量。我们上个星期给大家看过，在过去的几个月里，外资其实已经悄悄抛售了一千亿美元的韩国股票，都在逃跑，而只有散户还在跟随着市场的连续下跌一路抄底。这导致被 Margin Call（追缴保证金通知：当投资者保证金账户的资产值低于规定比例时，券商要求其追加资金或强行平仓的通知）的账户比例在上个星期五就达到了5%。

到了周一，随着指数暴跌9%，更多的散户账户因为无法补足保证金而被迫遭遇强平，市场发生了极其惨烈的踩踏。这就是为什么周一跌幅会如此之大的深层次原因，一个强平盘引发另一个强平盘，这在金融学上就叫做资金流的系统性风险（Systemic Risk: 整个金融系统崩溃或多个关联金融机构倒闭的风险）。它其实不是一个假想的危机，而是已经在现实中发生并呈现出来。

另外，根据韩国金融监察院的表示，截止到7月13号周一，韩国市场累计有超过120万个杠杆零售账户触发了追缴保证金通知，其中有32万到36万个账户已经被经纪商强制清算，也就是彻底爆仓了。这些账户的本金全部归零，少部分的账户甚至出现了负余额，也就是说不仅本金没了，还倒欠券商的钱。更糟糕的是，券商统计的零售账户整体余额暴跌至了30万亿韩元，跌到了2月20号以来的最低水平，创下了五个月以来的新低。要知道，截止到7月9号，这个余额还有107.1万亿韩元，而6月29号以来更是一直维持在132.47万亿韩元左右。这意味着，短短几天之内，就有超过30万亿韩元的财富在杠杆清算中凭空蒸发了。韩国的指数从高点已经下跌了27%，如果继续下跌20%，预期将会有一半的散户账户再次面临腰斩，更多仍旧背着高杠杆的账户会被爆仓归零。

历史一次又一次地证明，在杠杆的追逐浪潮中，从来没有任何例外。没有什么“这一次不一样”的奇迹，每一次杠杆崩溃的过程都一模一样，每一次最后都是一地鸡毛。那些赌性极重的投机者，再一次站到了历史的天台上。周一32万个账户爆仓归零，这就意味着背后有32万个个人或家庭，他们积累的财富和人生希望在这一天被瞬间清零。赌场从来不怕你赢钱，赌场只怕你不来。在市场上输大钱的人，通常不是连续在输小钱，而是在失去理智后，压上一两把极重的高杠杆仓位，结果一把就输掉了整个家庭和人生。

其实在我身边，我见过很多原来家庭环境很不错、经济条件很优越的人，都是因为一直没有碰到过市场的大跌，便对风险失去了敬畏，进而去使用极高的杠杆，去买入一些高杠杆的行为和衍生产品，结果碰上一次极端的黑天鹅，一把就彻底归零。这样的人在我的生活圈子里，一只手两只手都数不过来，真的太多太多了。

所以，我在这里讲韩国股市的惨剧是什么意思呢？我是想对投资美股的朋友们说，其实美股市场现在对大家已经很仁慈了。半导体板块现在在美股市场里，虽然也有大幅度的波动，但它目前只是大波动，并没有引发大规模强平的系统性风险。但是，韩国市场已经给我们敲响了警钟，请大家好好地检查一下自己的仓位。如果你目前还在拿着高杠杆进行赌博式的交易，请在风险真正到来之前，把杠杆降下来，别等到爆仓的那一天才后悔莫及。当然，我主观上非常希望美股的半导体板块不要发生像韩国股市那样惨烈的杠杆踩踏情况。但是，主观愿望归主观愿望，客观的市场数据和逻辑，我还是要清清楚楚地展示给大家看的。市场在什么样的情况下会有风险？这个风险爆发的底层逻辑是什么？这是我在节目里一直试图讲透的东西，我希望把这些逻辑提前呈现出来，让大家可以随着市场行进的节奏，自己去捕捉和防范这些危险的信号。

科技巨头之AI债务融资逻辑

首先，为了讲清楚 AI 的债务与泡沫关系，我想给大家看一张非常重要的图表。这张图表记录了亚马逊（Amazon）、谷歌（Google）、英伟达（Nvidia）、Meta、甲骨文（Oracle）以及 SpaceX 这六家科技与航天巨头的债券发行情况。

这六家公司在2026年迄今为止，已经发行了创纪录的1820亿美元的投资级债券。这个数字相比于2025年同期的约130亿美元，增长了高达1300%。这六家公司的债券发行量，已经占到了今年迄今为止美国公司债券发行总额的近15%，更是占到了今年整体公司债发行增长额度的50%以上。

这个数据背后代表了什么？翻译成普通人的话，就是：人工智能到底有没有泡沫？如果我们将目光聚焦在债务这个环节，债务它既是泡沫的加速器，在一定程度上也起到了延缓泡沫破灭的作用。

我们先说它为什么现在“还不是泡沫”。这是因为，如果没有发行如此庞大的债务来为数万亿美元的资本支出进行融资，如果没有这些钱去支持这一轮昂贵的 AI 军备竞赛，那么那些极度依赖持续现金流和债务滚动的 AI 概念泡沫，其实早就已经破灭了。现在这个巨额融资的过程还在进行中，科技巨头们还在靠后面不断借入的新钱，去维持现在每年几百亿甚至上千亿美元的资本支出，去覆盖和展期之前的旧债务。如果没有这些源源不断的投资级债券融资，整个 AI 链条的资金可能早就断档了。

但硬币的另一面是，这为什么又预示着可能会形成巨大的泡沫？因为如果这些疯狂投入的资本支出（CapEx），在未来所带来的收入增长不够快，无法产生足够的自由现金流去覆盖这些债务本息，那么这些积累起来的巨额债务，就会成为推动泡沫最终破裂的核动力。我给大家打一个大家可能更熟悉的形象比方，比如说房地产投资。我们借债买房，如果房价一直在上涨，你是不会觉得有什么风险的，因为你一直处于浮盈状态，你可以随时通过抵押或者出售来解决流动性问题。但是一旦房价开始下跌，你手里的房产无法产生租金流来覆盖月供，那么你身上的巨额债务，就会瞬间变成压死骆驼的最后一根稻草。在当前的 AI 叙事里，四大科技巨头（微软、谷歌、亚马逊、Meta）的核心收入和自由现金流，就是这个所谓的“房价”。这样类比，大家应该就很容易理解债务的角色了。

自由现金流触底与货币化危机

接下来，我们再来看另一张非常核心的图表，这关乎于 AI 货币化的时间表以及自由现金流的走向。

尽管现在华尔街市场的普遍共识预期是，超大规模数据中心运营商（Hyperscalers: 拥有数十万台服务器的大型云计算数据中心运营商）的自由现金流（Free Cash Flow: 企业在满足了运营及资本支出后可自由支配的现金流）会在未来几年内翻一倍以上，但我们必须要问一个关键的问题：如果这些资本投入的回报所需要的时间，比市场普遍预期的要漫长得多呢？如果自由现金流的增长出现严重的滞后呢？

这里已经出现了一些值得警惕的信号。例如，Meta 和马斯克的 XAI 最近都相继推出了价格更为廉价的 AI 付费和 API 服务，这表明巨头们已经开始为了争夺市场份额而准备卷死同行。如果整个大模型行业都陷入这种价格战，Token 的 API 价格持续大幅度下跌，那么整个 AI 应用端的整体收入增长速度，一定会有变慢的可能性。

在这张图表上，大家现在看到的是市场目前的共识预期。我们观察图表中间的垂直竖线，竖线的左侧是已经发生的历史数据，右侧是正在发生和即将发生的数据预测。现在市场的共识预期是：2026年，四大科技巨头的自由现金流将会触底。也就是说，2026年是他们现金流最差、流出最多的一年。而从2027年开始，现金流将开始回升，到2028年，随着 AI 应用的大规模落地和货币化成功，自由现金流将会迎来爆发式的大幅增长。

这就是为什么我在此前的节目里反复强调，2026年是 AI 货币化的终极验证年。这个结论不是我拍脑袋想出来的，而是来自于目前华尔街市场的共识图表。因为在当前的预期里，2026年科技巨头们的现金流确实触底了，这主要是因为购买芯片和建数据中心的支出太庞大，而产出还没跟上。但是市场之所以现在不恐慌，是因为大家都放心，因为市场预期2027年和2028年都会非常好，一切都会回补。

但是大家别忘了，所谓的“市场共识”是会随着现实数据不断调整的。如果后面的财务数据营收不再支持这一乐观的叙事，结果会怎么样？比如我们假设一个糟糕的情况：2026年科技巨头们的自由现金流并没有触底，到了2027年，华尔街开始下调预测，结果发现2027年的自由现金流比2026年还要差，甚至创下新低。那么，这个繁荣的叙事逻辑是不是就彻底崩塌了？

如果预计的自由现金流激增在后期被证明是无法实现的，而巨头们之前已经承诺的资本支出、高昂的数据中心建设费用，以及未来几年高达数百亿美元的巨额折旧（Depreciation: 资产在寿命期内价值的系统性分摊，影响净利润表现）依然会按照既定计划铁板钉钉地发生，这将会对科技巨头们的利润率产生巨大的挤压。我们刚才在图表上看到的2027和2028年高耸的现金流柱子就会被大幅度调短，那些美好的估值模型就会出现严重的偏差。

一旦科技巨头们的资产负债表因为现金流无法回收而捉襟见肘，他们的信用风险（Credit Risk: 债务人未能履行契约偿还债务的风险）就会随之上升。由于内部经营产生的自由现金流没有办法覆盖如此庞大的资本支出，它们就只能进一步依赖债券市场，继续借入更多的债务。这会导致他们的杠杆率进一步上升，并面临评级机构下调信用评级的风险。

评级一旦被下调，企业债务融资的成本就会变得更高，而高企的利息支出又会反过来进一步挤压它们的利润率和自由现金流。这就会在瞬间形成一个致命的负循环：借债—高杠杆—高利息—继续资本支出—收入跟不上—信用恶化—债务成本更高。在无法通过自身业务“造血”产生现金的情况下，科技巨头们除了继续举债就无路可走，而且这种军备竞赛还不能停下来，因为停下来就意味着承认失败。

一旦市场意识到这个负循环开始转动，整个科技股甚至半导体行业的估值体系就会发生根本性的重构。届时，一波极其猛烈的抛售潮将席卷整个金融市场，不仅大科技权重股无法幸免，处于上游的半导体板块更会遭遇毁灭性的打击。这就是为什么我之前说，AI 货币化必须成功。如果它失败了，其惨烈程度可能会比2000年的互联网泡沫（Dot-com Bubble: 2000年前后因互联网概念股过度炒作而导致的科技股崩盘危机）还要糟糕得多。

为什么？因为现在的政府和企业的债务规模，以及整体经济 GDP 对 AI 这一单一行业的资本投入的依赖程度，已经大幅度地超越了2000年互联网时期的水平，它们完全不是一个数量级的。如果这一次泡沫破灭，它对整体宏观经济的杀伤力将呈指数级放大。如果那个时候真的发生了这种系统性的估值崩塌，什么样的股票能够走得比较好呢？在那种大危机和经济下行的周期里，可能像酒精、烟草这一类的防御性消费板块反而会成为表现最好的股票。因为当市场大跌、生活变得糟糕时，坏人们和失意者们往往需要一些东西来麻痹自己，以此来减轻内心的压力。这在世界金融历史上是经常能看到的规律。

资本支出下调与半导体双轨演变

当然了，我们刚才讨论的是一些比较糟糕的系统性负循环情况，市场在行进中也可能会演变出另外一个副本。我们可以拿甲骨文（Oracle）当年的历史走势图作为参考。

这个所谓的“副本”是指：如果四大科技巨头为了避免自己陷入上述的债务负循环，为了避免自己最终沦为像当年暴跌后的甲骨文那样，他们可能会突然做出极其果断的强行掉头。即使冒着股价大跌和市场恐慌的风险，突然在短时间内大幅削减人工智能的资本支出，而且这个削减的幅度远远超出市场的预期。

请大家听仔细，这里说的大幅削减资本支出，是有一个“度”和“范围”的区分的。例如，如果现在2027年大家依然预期资本支出会比2026年有所增长，我们再次强调这里不是说出现绝对值的衰退，而只是资本支出的增速出现温和的下调和放缓，这是市场和半导体行业可以接受的，股价也只会出现良性的调整。

但是，如果发生了极端的自保情况，巨头们直接将2027年的资本支出砍成了负增长，也就是2027年买芯片和建数据中心的钱，比2026年还要少。那这种情况对于半导体行业来说，性质就完全变了。现有的所有半导体企业对于未来的盈利预期都必须被推倒重来，之前那些被捧上天的高增长增速预期，瞬间就会变成“瓜不保熟”的空中楼阁。所以，这是我们在下阶段需要密切关注的另一个可能发生的剧本。

为了跟踪这个副本是否会发生，我们需要在接下来仔细跟踪四大科技巨头在财报中披露的财务细节，以及他们对于资本支出指导性预期的动态更新。这里必须非常严肃地指出，我跟大家讲这些分析和逻辑，没有任何人能保证未来一定会发生什么。我只能根据历史规律和资金面逻辑告诉你，如果发生了A情况，市场会怎么走；如果发生了B情况，市场又会怎么演变。至于未来到底是走向A、B还是C，我并不知道，也没有人能够提前断言。

我做节目的意义，是给大家展示我现在通过专业数据和逻辑分析能看到的所有潜在可能性，并在行进中保持动态的更新。让许多平时可能没有太多时间亲自做深度宏观研究的股民朋友，在看完我的节目后能有一些新的启发，甚至能帮助你找到一些深入研究的切入点。我负责给大家找到那口可能出水的井，而大家需要自己拿着铲子往下去深挖。如果有的朋友一定要让我在节目里给出一个确定性的涨跌答案，甚至要求我像算命先生一样精确预测明天是涨是跌，那我只能在这里说声抱歉了，我确实提供不了这样的帮助，因为没有人能准确地预测瞬息万变的市场。

最后，我想把大家非常关心的两个核心半导体指数的技术面给大家过一下。

首先是 SOXX（费城半导体指数 ETF）。我们在上个星期就明确指出，SOXX 必须强力突破并站稳621点上方，才能够被定义为重新回到了中期的上行趋势。而今天指数再次掉头向下，这就意味着它仍旧需要在下方的关键指跌支撑位进行反复的磨底和筹码摩擦。

大家可以自己关注图表旁边标出的这两个技术位置。因为 SOXX 在之前跌破554点之后，在技术上其实已经有过一次破位的动作，虽然随后多头进行反扑，勉强又站回了582点上方，从而使得跌幅有所放缓。但是，当它想要进一步重回上行通道时，却因为买盘力度不足，差了那么一口气，始终无法突破621点的关键压力。目前 SOXX 的走势特征就是来回“打摆子”，在区间内剧烈震荡。

我们再来看 SMH（半导体板块 ETF）。由于 SMH 的指数编制方案和权重成分股与 SOXX 有着明显的不同（SMH 的英伟达权重占比极高），因此这两个指数在近期的走势上出现了明显的偏差。从技术图表上看，SMH 如果要确认彻底走空，必须在周线上跌破557点的关键支撑才行。而目前 SMH 的市价是跌到了585点附近。

所以，这就是为什么我说目前的美国半导体板块其实只是波动巨大，并没有真正爆发像韩国股市那样惨烈的杠杆强平风险。它的价格虽然在跌，但并没有跌得那么极端和失控，它只是在一定的区间内来回甩尾甩得很厉害，这确实会让那些坐在高杠杆车上的朋友们觉得非常难受。但美股和韩国有着本质的区别，因为美股半导体板块的机构参与度非常高，机构的资金是相对理性和稳定的，而不是像韩国那样是一个高度投机、散户充斥的市场。在韩国股市，大家基本上都是在做“一锤子买卖”，砸完就跑，最后到底谁能拿着锤子砸别人，谁又沦为被砸的炮灰，就全看自己的眼光和逃跑的速度了。

对于美股的半导体，我们也多次跟大家讲，在当前阶段不要看得太空，不要盲目去深度做空。在 SOXX 这个指数上，正常的技术回撤是可以接受也是健康的。因为从大局观来看，目前标普500指数未来的 EPS（Earnings Per Share: 每股盈余，衡量企业盈利能力的核心指标）的增长，在很大程度上依然需要依赖半导体板块真实盈利的兑现。虽然这里面确实存在着一部分因为高预期而产生的水分，但即便预期下调，目前也只是正常的、温和的预期修正，暂时还看不到美股费城半导体指数直接跌向深渊的逻辑依据。

当然，如果未来真的发生了我们刚才分析的那种由债务崩塌、AI 货币化彻底失败所导致的估值系统性重构，那将是另外一个截然不同的故事，只是暂时我们还不需要那么悲观。我们在接下来需要耐心等待，特别是下个星期到再下个星期的这半个月时间里，大量的超级科技巨头将相继发布最新的季度财报。我们将能从这些一手的财报数据和业绩电话会中，寻找到更多关于2027年资本支出的线索：他们是准备继续往上加码投资，还是维持现有高增长的预期，抑或是开始主动适当收缩？到时候，答案就会逐渐清晰。

在目前的震荡市中，半导体板块内一些高估值、被前期资金炒得过热的个股，需要依靠这种深度的回撤和激烈的筹码交换来让股价重新回到稳固的基石上。杠杆出清得越早、筹码交换得越快，板块中长期的增长基础反而会越健康。这就是为什么我建议大家在指数处于高位时该不追就不要去盲目追高，该空仓休息就空仓休息；而一旦市场真的给出了深度的技术性回撤机会，在关键支撑位上，该分批上车就应当果断上车。

比如我们看行业龙头英伟达（Nvidia），虽然由于它的市值过于庞大导致股价波动对指数影响巨大，但从基本面横向评估来看，它目前的实际估值乘数已经处于2019年以来的最低水平附近。在它依然占据着整个 GPU 市场80%以上绝对份额的情况下，即便未来的增速因为行业见顶而有所放缓，它也无非是从一个“超级成长股”变成一个增速放慢但依然极其赚钱的“绩优蓝筹股”而已。对于喜欢求稳的长线投资者来说，这种回撤反而是提供了一个非常难得的关注机会。

好了，以上就是今天节目的全部内容，非常感谢大家的收听。如果说明天能做得快，我依然会在盘后给大家更新；如果做不完，则会在下个交易日的盘前继续和大家探讨。如果你觉得我的分析对你的投资有所帮助，还请大家帮忙点赞、评论和转发。谢谢大家，我们明天的同一时间，不见不散！