世纪大底与小店的豪赌

[Speaker 0]: 一九八二年六月二十八号，美国呢有一份机构投资者圈子头啊人手一份的周报，叫做《组合通讯》。这一天头版头条是华尔街之王。高盛首席策略师李昂·库珀曼（Leon Cooperman）告诉所有客户啊，说这个上个礼拜股市有点反弹，只是技术性反弹。现在呢绝对不是买股票的时候，利率根本降不下来。高盛说话那分量大家都懂嘛。

当然了，现在很多散户呢 diss 高盛啊，说这个“高高反，买别墅靠大海”。看来这个高盛的名声呢，这么多年下来已经反了。

顺便说一句啊，那可是美国利率最高的年代，三十年期国债收益率一度冲到了百分之十六。存钱吃利息都能笑醒啊，愿意碰股票的人少之又少。全华尔街的基金经理看完之后，该干嘛干嘛，继续捂紧口袋。

但是呢，就在这份报纸的头版的边栏啊，有一行不起眼的小字：“格兰瑟姆·梅奥公司（GMO）转向周期股”。翻到第八版，一家名不见经传的小公司接受了采访。合伙人说了一句当时听起来像是说胡话的判断：“我们正站在一场大牛市的门口。这可能是十年来最大的一场现金仓，零百分之八十股票百分之二十，长期国债满仓干”。

一边呢是高盛，一边啊是连自家老板都不领工资的五年小店。你要是一九八二年的基金经理啊，你会听谁的呢？

后来啊，了解过美股历史的朋友都知道，一九八二年八月美股见底，一轮长达十八年的超级大牛市拔地而起。道琼斯指数从七百多点啊一路涨到了两千年的一万一千点。现在已经涨到五万点了。我们的前司法部长巴尔在国会听证会的时候都说：“哎，你快看道指都五万点了。”

什么概念呢？你要从一九八二年八月放一百块钱进美股躺着不动，到两千年啊能变成一千五百多块，这还没算上股息啊。而这波行情启动的时候呢，全华尔街最响亮的声音啊是让你别买。头版那一位高盛大佬看空在了世纪大底，第八版角落有一家小公司呢满仓在了历史的起点。

这家小公司就是今天这期视频的主角 GMO，而那个说胡话的人呢叫做杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）。可以说，这个老爷子也并不是一个 permanent bear（永久空头），他过去呢也有看多的时候。

这是一只什么样的机构呢？可以说它是全世界最早用计算机选股票的机构之一了。哈佛商学院专门还写过案例，把他们的基金呢列为计算机驱动投资的先驱。上世纪七十年代末，华尔街的电脑还只用来记账的，人家呢已经拿它开始跑模型选股票了。

那你猜啊，这群拓荒者干了二十多年之后，得出下一个什么结论呢？

格兰瑟姆啊自己在数据头都承认：“这二十年啊，我们模型做了上百次改进，一次次经过严格的测试，每一次起来都非常精妙，更加科学。结果呢，回头拿全部业绩数据一回测啊，一九八二年第一代的正式模型啊，那个土的掉渣的老古董，把后面所有的精装升级版全都给打趴下了。我们浪费了十年以上最认真的研究。”

而且要注意啊，这个结论不是外人黑，他是格兰瑟姆自己拿真金白银的业绩啊一笔一笔算出来的。那么坦诚的投资大佬呢其实不多见。你品味这句话，一个靠聪明吃饭的人呢花了大半辈子啊证明啊：别太聪明。

所以这期视频要讲的就是三个问题。第一啊，三个中年人没钱没名气，穷到啊给办公室交房租都得靠股权去换，怎么在一个礼拜之内咸鱼翻身？第二呢，一九八二年一个做股票的基金啊，为什么敢把客户的钱拿去豪赌债券还赌赢了？第三，也是最有意思的，量化投资祖师爷为什么最后信的不是数学，而是一句大白话——均值回归？

寒酸的创业与意外的开局

[Speaker 0]: 我们呢先从一九七七年那间小办公室说起。一九七七年十月十八号，GMO 呢在波士顿注册成立。三个创始人啊，格兰瑟姆、迪克·梅奥（Dick Mayo），还有一位荷兰的范·奥特鲁（Van Otterloo）。虽然投资风格呢完全不一样，脾气呢也合不到一块去，但是有样东西啊是刻在骨子里的共识：逆向价值。别的呢都靠边站。

创业之前啊，三人就给自己立了两条规矩。第一呢，基金规模达到二点五亿美元就关门，坚决不再多收闲钱。多么烫手的基金公司啊，这其实挺反直觉的。红尘凡人没见过几家啊，很多基金公司呢都是靠管理规模来赚钱的。比如说啊，你管理一个十亿美金的规模，你把它涨到一百亿，那你都是抽百分之二的话，那你赚的钱不就翻了十倍吗？他们定的第二条规矩，就是啊，三年之内呢要是连一千万美金都摸不到啊，谁想散伙谁就走啊，好聚好散。

这三位呢是从老东家 Batterymarch 出走的。出走的时候有多寒酸呢？我给大家数一数啊。办公室呢租不起，还有一个老同事金斯利（Kingsley），他管着一个家族信托，正好是老东家那栋楼的房东。他说：“这样吧，房租呢我先替你们付三年，拿合伙人的股份来换。”律师费啊，付不起波士顿大律所呢，大律所同意先记账，等你们缓过来再说啊，就是赊账买服务了。工资呢，除了一个行政啊，所有人都不领工资，包括三位老板自己。

当时还有一家哈特福德的券商找上门，说：“我出钱养你们啊，养你们三年。条件呢是拿走公司百分之五十点一的股份。”三人商量了一下，拒绝了。宁可饿着，这个控股权不能丢啊。这个决定啊，后来被证明无比正确。

那产品呢？说来好笑，格兰瑟姆有句名言啊，他们留了名字，留了组合。创业第一天呢，GMO 账户里头装的股票啊，跟他们在老东家最后一天管的组合呢一模一样。原班人马，原班股票啊，只是换了一个招牌。老东家那边呢，很快就把组合改得亲妈都不认识了。分工呢还是老一套：格兰瑟姆决定模型，梅奥具体挑股票，还顺手把四成的活啊分包回来给格兰瑟姆。头几年呢，他们基本是躺在老东家时期啊攒下来的研究老本上滑行。听着挺顺，对吧？

招牌一挂，就等客户上门了。可是一等呢，等了整整十个月。

首先呢，得给大家介绍一下背景啊。美国机构投资这个圈子里有一个特殊的物种啊，叫做投资顾问公司。养老金、大学基金会想找人管钱啊，自己不挑，都听顾问推荐。顾问就相当于是这种中介啊，婚介所，掌管这些基金经理的生杀大权。这行的规矩就是这样，你业绩再漂亮啊，顾问不点个头，大客户的门呢你就敲不开。

诡异的事情来了。格兰瑟姆他们出走之后呢，老东家 Batterymarch 的投资团队等于是被连锅端了，发动机整个被拆走了。可是行业里头最大的那家顾问公司啊，愣是没发现。他们继续把老东家推荐给客户，一推就是好几年，期间没有派一个人来 GMO 看一眼，没有问过一个问题。反过来说啊，客户的钱还在源源不断流向一台发动机已经被拆光了的车。

等到这家顾问公司啊终于登门的时候呢，GMO 的第一支基金已经赚满了，关门谢客了。格兰瑟姆当场就没崩溃啊，他原话这么说的：“你们这五年把一家一半发动机都被拆走的公司啊推荐给所有人，却一次都没来看过我们。现在我们不收钱了，你们都来了，你们工作职责到底是什么？”

这话呢，怼得够狠，痛快是痛快的，代价呢也是实打实的。对方老板觉得啊面上有点挂不住，以后很长一段时间呢，这家最大的顾问啊把 GMO 当成死敌，能挡就挡。格兰瑟姆自己后来也承认啊：“谁乐意被人当面教训呢？换成我，我也记仇啊。”没有顾问引路的话，客户从哪里来呢？这其实啊是 GMO 一个非常现实的问题。

连下三城的奇迹之周

[Speaker 0]: 创业头十个月呢，GMO 接到的是掰着指头就能数完的几个有钱的散户，一家企业客户，还有一家加拿大的基金公司呢分了点活，机构客户为零。圈子头根本没有人知道他们是谁。在老东家的时候呢，出去见客户的活啊，全是老板一个人包了。格兰瑟姆和梅奥就像是两只被关在笼子里的动物，本事太大，外面根本看不见。

就在这个时候呢，电话响了。打电话的人啊叫做亨特·路易斯（Hunter Lewis），剑桥咨询（Cambridge Associates）的联合创始人。这家顾问呢专门服务大学基金会和慈善基金，在这个领域是头把交椅。路易斯说：“我正好在附近啊，顺路来坐坐。”

三人瞬间都慌了。神啊，你想想啊，庙里十个月都没有进过香客，突然财神爷说要过路来看一看，这种手足无措的情绪啊可以理解。路易斯来了，很客气啊，聊了二十分钟，起身告辞。三人心里拔凉拔凉的。就聊了二十分钟啊，那看来是没戏了。

格兰瑟姆不死心啊，客人都走到门口了，他一把抓过自己平时写的那些研究随笔塞过去。那是一沓什么东西呢？有的隔行打字还带着涂改，有的呢稍微像点样啊，皱皱巴巴的，装订都没有。其中有一篇特别有意思啊，格兰瑟姆研究了一个问题：要是把持有期拉长到十年，股票几乎从来没有输给过债券。那他就问了，既然拿得久，股票赢面这么大，亏起来呢又不见得更狠，凭什么说股票比债券更危险呢？债券除了当个配菜啊，还有什么非买不可的理由呢？

一九七八年，敢把这个话说到这份上的人啊凤毛麟角。这沓皱巴巴的草稿呢，不是废纸啊，是格兰瑟姆的弹药。路易斯拎着这沓奇怪的纸走了。后来格兰瑟姆说呢，他可能是全世界唯一一个认真读完这沓草稿的人。

此后，三个礼拜音讯全无。然后呢，某一天下午，电话又响了。就是这通电话和接下来七天发生的事情呢，让格兰瑟姆说出那句话：“如果历史上有哪家投资公司的创业开局比这更漂亮，我还没有听说过。”

电话那头呢，还是亨特·路易斯，带着英国绅士那种特有的、客气到让你起鸡皮疙瘩的腔调说啊：“实在抱歉这么晚才通知您，真的不是有意打扰您。要是不想接这单呢，我完全理解。是这样的，费城的斯沃斯莫尔学院（Swarthmore College）明天有一场终选路演，我们推荐了你们。对，就是明天。”

斯沃斯莫尔是美国顶尖的文理学院，小而精的贵族名校。三人想都没想，去！第二天呢，三个人火急火燎地杀到费城。格兰瑟姆这辈子啊第一次代表新公司做大路演，往台上一站呢，底下坐了十几位委员。其中呢，有位女士啊从头到尾直勾勾盯着他，一直咧着嘴笑，格兰瑟姆当场就紧绷得汗顺着两辈子路流。他后来说啊，干了一辈子路演，总共就出汗了三回，这头一回人都紧张坏了。好在梅奥是老江湖啊，战争故事一个接一个。格兰瑟姆缓过劲来，把自己那一套量化模型一摆，居战效果还不错。

第二天呢，电话又来了，说：“真不好意思，又来麻烦您。周三能不能再来一趟曼哈顿，康宁玻璃的养老金，我给你挤进终选了。哦，对了，顺便说一句，斯沃斯莫尔那单您拿下了，五百万美金啊，干得漂亮。”

五百万美元啊，搁在一九七八年，那是货真价实的巨款。格兰瑟姆自己的原话，那时候的五百万呢是真正的五百万。要知道，当年 GMO 给自己定了三年生死线才一千万，这第一单直接完成一半了。

两天之后，康宁玻璃拿下，这回呢没有出汗。然后呢，第三通电话来了：“那康自己都不好意思啊，我知道这事透着邪门，我老是这么半夜鸡叫，让你们连夜赶场。但是呢，你们干得实在太好了，康宁那一单也是你们的。然后呢，我琢磨着世界银行（World Bank）跟你们是绝配，管事的那个人呢我熟啊，他正在重新分配所有的委托盘子。还是老规矩，明天收到华盛顿。”又拿下了。

可以看出来啊，这家投资顾问公司还是挺靠谱的，给这个 GMO 推荐的这几家全都被他们拿下。之前十个月颗粒无收，然后一个礼拜啊连下三城——一所名校的基金会、一个让人抢破头的企业养老金、一家国际的顶级机构。房租终于有着落了。剩下的事情只有一件：把业绩给做出来，其余的会自己长出来的。所以你也能理解啊，格兰瑟姆为什么会这么说。这个投资公司的创业史如果有比这更漂亮的开局啊，我还没有听说过。

接下来几年呢，顺得不像话。一九七八年到一九七九年，基金分别跑赢标普五百指数十个和十七个百分点。圈里人终于看明白了，老东家当年的神话呢，源头原来在这儿。客户开始排着队送钱。GMO 之前说好的二点五亿封顶啊，到点就关门，求着都不收。头九年呢，没有一年亏损，每年平均多赚八个点。格兰瑟姆计算过，就算一分钱不见，光靠滚啊，到了一九八八年，基金呢也能滚过十亿美金。

1982的债券死局与钢铁神经

[Speaker 0]: 好的创业故事呢就介绍到这里，真正的大戏啊是在一九八二年。那时候美国什么光景呢？股市啊七倍市盈率，便宜得没人要。债券呢被砸到稀巴烂，三十年的国债收益率啊冲到了百分之十六。什么概念呢？按照百分之十六的利滚利啊，本金翻一倍只要四年半。而且呢，是美国政府担保锁定三十年。跟你今天啊去国内银行存个定期啊，年利率、一年期的利率都不到百分之一，你再体会一下百分之十六国家背书锁三十年是什么级别的诱惑？

诡异在哪呢？当时的通胀最高的时候摸过百分之十三，而且严格说啊，只维持了一个下午。债券市场干了些什么事情呢？它把这一个下午的百分之十三呢直接外推了三十年。要知道在此之前啊，美国的长期通胀平均也就百分之一到百分之二。经济学家的共识呢是长期通胀百分之十六，可长期国债收益率挂在了百分之十六。

格兰瑟姆他们看到这个数据就乐了：怎么，美国要变成阿根廷了？美联储主席沃尔克（Paul Volcker）正杀气腾腾地在绞杀通胀，联邦基金利率百分之十五，前年呢一度干到了百分之十九，经济都摁进衰退了。市场凭什么相信通胀会高悬三十年？一个下午的恐慌，定价了三十年的未来。你说这是有效市场还是市场发烧呢？

那为什么没有人买这么便宜的债券呢？说起来心酸。前些年呢，一批批投资者抄底，利率百分之八的时候觉得高得离谱，进场。结果呢，百分之九、百分之十、百分之十一，一路干到了百分之十九。这帮人啊一批批被抬出了场。等到收益率升到了百分之十六，债券的老玩家早就已经打光了子弹，被吓破胆不打了。还敢伸手的，只有一群门外汉——做股票的这帮人。

GMO 动手了没？梅奥拍板在自家的美股基金里呢建了一大块债券仓位，格兰瑟姆举双手赞成。他们还买了一批啊由欧洲货币单位（ECU）计价的债券。欧洲货币单位什么的，你可以把它理解成啊欧元的前身，一揽子欧洲货币拼出来的记账单位。同样是两位数的收益率啊。买着买着，这家几个人的小作坊，居然成为了这种债券最大的单一持有人。你没有听错啊，一个说好了只做美国股票的基金，跑去重仓债券了。格兰瑟姆自己都承认了：“我们压根没有资格去碰债券，这赤裸裸地违反了纪律。赌输了呢，我们就是行业笑柄。”

这一把呢，需要钢铁神经。但真正疯的是梅奥的私人账户。梅奥，他干了这辈子最大的一票融资买入三十年国债，融资成本百分之十三，债券票息百分之十六。中间呢赚三个点的息差，然后呢上了十倍以上的杠杆。这笔账的另一面是什么呢？收益率只要再往上走，走到百分之十八，他就爆仓了，一夜回到解放前。这笔交易啊，相当于是把全部身家压上了轮盘。区别在于，他算过这个轮盘的概率。

结果呢，利率啊就在他进场的一两个礼拜之内见顶。见顶之后啊，融资成本哗哗地往下掉，息差呢越吃越肥。格兰瑟姆的评价很实在啊：“这是一次勇得离谱的下注，而且呢他赌对了。当然了，光有勇气还不够，还得有运气。”据书里记载啊，梅奥后来说过，那一把之后呢，他这辈子再也不用为钱发愁了。

后面的事情呢，教科书里都写了，利率呢跌得像块石头。GMO 手里那一批欧洲债券啊赚了接近百分之百。客户生气了吗？没有。格兰瑟姆看得透透的：“你要是赌输了，客户会给你大谈纪律，谈这个基准偏离，讲得句句在理。可你要是打出了一记本垒打，他们就把嘴边的意见全咽回去了。以后呢也会永远这样，赢家不受审判，这就是这个行业的人性。”

照理说啊，这两人这一笔债券的操作应该是非常成功了，对吧？但结果你去看一下这个组合啊，里面百分之八十的股票居然跑赢了这百分之二十的债券。别忘了，这批债券可是锁着两位数票息的，这道业绩门槛高得吓人。可是股票呢，硬还是跳过去了。所以你看啊，他们此生最勇敢、时机几乎完美的一笔神操作，从结果上来看呢，反而拖累了整个组合。因为股票涨得更疯啊。格兰瑟姆自己都看乐了。

均值回归与价值的生死判定

[Speaker 0]: 这件事情，在人家脑子里落下了一个终身的印记。他管它叫做“市场是舒适度的同步指标”。什么意思呢？三十年期国债啊，按照当下的通胀直接外推三十年，这算哪门子预测呢？这就是照镜子。股市也是一个德行，它根本不关心未来，只关心现在。眼下通胀高、利润率惨，那估值就趴在地上；眼下呢一切舒服，估值就非常天。

可是利润率和估值这两样东西啊，恰恰是全市场最铁的规律：涨多了要跌回来，跌狠了要涨回去。所以想赚大钱，就在所有人最难受的时候买。一九八二年就是那个时候。这个规律有个名字啊，叫做均值回归。它呢将成为整个后半场故事的钥匙。

一九八三年三月，格兰瑟姆在波士顿做了一场演讲，标题起得很不客气——《价值已死》。背景是这样的，从一九七四年开始呢，价值股跑赢大盘一百多个百分点。火到什么程度呢？人人都想当价值投资经理，成长股经理啊恨不得钻到桌子底下。

格兰瑟姆说啊，一只逆向投资者组成的大军呢，正在为便宜货付高价。他打了一个特别损的比方啊：“这些人啊把身体扔到下坡的价值列车面前，靠尸体堆出来的重量呢，硬是把车啊停在了半山腰。”在他看来呢，这件事情有点过头了。

结果呢，一九八三年之后，按照市净率买最便宜的一批价值股，差不多二十年没有赚到一分钱的超额收益。他把这个判断视为自己此生最好的预测之一。教训就一句话：这个世界上没有什么小盘股效应、市净率效应或者便宜效应。你被奖励，不是因为你敢买烂公司，而是因为你买便宜了。便宜货一旦被人追捧啊，抬了价，你手里就只剩下烂，没有便宜了。

无独有偶啊，多年之后呢，GMO 的同事去了一家机构路演，聊到一九八二年债券的错误定价是史上最大的免费午餐。委员会里头坐着两位知名学者，还有耶鲁捐赠基金的传奇掌门大卫·斯文森（David Swensen）。大卫当时报了个料，一九八一年这个委员会的前任主席把机构所有资产都清仓了，全部梭哈三十年期国债。

这个主席是谁呢？《随机漫步华尔街》的作者、有效市场理论的头号布道者。他在那本畅销书的核心思想就是啊：股价里头不包含任何关于未来收益的信息，择时呢是徒劳的。

同事当场就懵了，一个相信市场完全有效的人，怎么会干出这么投机的操作呢？委员会的一位学者慢悠悠的回了一句啊：“学者为了卖书说什么，跟他拿自己的钱干什么，完全是两码事。”然后补了一刀：“我们决定聘用你们，是因为我们希望你们啊分得清这个区别。”

所以你看，人人都信仰价值的时候，价值失效二十年。宣讲市场有效理论的教主啊，自己在债市打底的时候满仓择时。市场呢专治各种不服，尤其专治共识。而格兰瑟姆接下来要干的事情呢，就是把这洞察塞进一块洗衣机那么大的硬盘里头啊。

你可以知道，那个时候的硬盘技术呢是相当落后的，而洗衣机那么大呢，其实存储量不一定有你现在这个 U 盘那么大。

耶鲁数学第一名与洗衣机电脑

[Speaker 0]: 格兰瑟姆啊，这一位号称是史上最早的量化开山鼻祖呢，他其实不懂数学。他自己说啊，高中碰上了一个糟糕透顶的数学老师，从此呢对于高等数学啊有生理性恐惧，一页纸上符号超过两个直接放弃。但他有一样天赋啊——心算和估算。一页扫过去呢，能够感觉啊一堆数字位置不对。所以他需要一个真正数学家，这个人啊叫做克里斯·达尼尔（Chris Darnell）。

什么来头呢？他的父亲和哥哥都是美国科学院的院士，全科学院一共就两对父子院士啊，他家占一队。他自己呢耶鲁数学系第一名毕业，后来去哈佛啊读了 MBA。无聊的，差点主动选择挂科退学啊。教授急了，打电话给格兰瑟姆：“我这里有个怪才，你要不要？”

两人呢，约在餐饮馆里头见面啊。根据克里斯回忆啊，格兰瑟姆呢穿了一件风衣，领子竖着，又高又瘦，眼神锐利啊。他一度怀疑对面这位冷战特工是不是要把自己发展进英国的情报部门。结果呢，格兰瑟姆张嘴聊的全是投资，一堆离经叛道的怪点子。三十分钟啊，克里斯被勾住了，至少呢跟这人干活不会无聊。

然后呢，这位耶鲁数学状元入职后的第一份工作，被打发到波士顿的公共图书馆，一做好几个月，从五十年代的旧资料里头啊，一个数一个数的手抄财务数据——利润、留存收益、营销额、股价全靠手抄。

抄完之后怎么办呢？这三个老板难得意见一致啊，一咬牙把账上全部的利润全都掏出来，买了一台 Prime 小型机，硬盘容量五兆，还不如今天最小的 U 盘。个头呢，却有一台工业洗衣机那么大。格兰瑟姆当时觉得啊，这辈子都填不满它。

于是呢，一个仪式诞生了。格兰瑟姆每天穿过波士顿公园，走二十分钟到公司，路上呢能冒出五个新点子。一到公司呢，就一个一个讲给克里斯听。克里斯啊平均每十五秒毙掉一个，一小时之内，五个点子全部阵亡。格兰瑟姆拍拍脸啊，明天接着来。偶尔一个点子连克里斯都说不准，那就进模型试一试。格兰瑟姆管这段日子叫什么呢？叫“天堂”。

一九七九年，基金封盘了，三人正乐得清闲，电话响了。国际货币基金组织（IMF）管养老金的人说啊：“听剑桥咨询说啊，你们干得不错，想来聊聊。” GMO 这边一口回绝啊：“咱们不收钱了，关门了，谢谢你的兴趣。”对方说：“不不，我们完全理解。就觉得你们路子太有意思了，纯聊天行吗？”

来就来吧。IMF 的查理和保罗走进 GMO 的小屋，看见什么呢？根据保罗后来多年的回忆啊，一张摇摇晃晃的破桌子、几把光板椅子、一沓发黄的《华尔街日报》，角落呢还有一棵死掉的橡胶树。会开到一半桌子塌了。这个墙上还钉着一块软木板，就挂着一张图——基金跑赢大盘的曲线，用彩色铅笔啊一个季度一个季度地手工画上去的线，抖得很吓人。

格兰瑟姆他们还开玩笑啊，说：“按照我们每年跑赢八个点的速度算下去啊，到了二零五零年，我们这一支基金的市值呢会超过整个标普五百。”他用荒诞提醒对方啊，这种超额收益不可能永远持续。

就是这一场桌子塌掉的会啊，聊了两个钟头，把 GMO 呢聊进了量化时代。保罗后来打电话说啊：“规模限制，我们懂。这样呢，您把那套宏观思路和股价折现模型交给计算机，专门给我们跑一个组合，行不行？”

格兰瑟姆心动了。梅奥炸了，他是手工选股的死忠，觉得这就是不务正业。两人大吵了几轮，梅奥最后松口了：“就这么一个账户，下不为例。”

一九七九年，量化投资的洪荒年代，产品上线。然后呢，当头一棒，价值风格呢刚好撞上了周期性回撤，九个月啊惨不忍睹。接下来这一步啊，三个人呢跑到了 IMF 的面前啊，说：“对不起，没跑通。这样呢，钱转进我们那一支封盘的主基金。另外呢，亏掉的赚回来之前呢，我们一分管理费都不收。”人家是小白鼠掉了毛，这是天经地义的补偿。

十八个月后啊，第二代模型打磨完毕，IMF 的钱呢也回了本。再上门啊，说：“上次搞砸了，但我们有新家伙，听吗？”对方说：“听！” IMF 签了，康宁玻璃也跟了。一九八二年底啊，新基金 US Core 上线了。后来啊，这支基金呢进了哈佛商学院的案例库，计算机驱动型基金的拓荒者之一。这支基金呢，一年只交易一次，稳稳当当，每年多赚两个点。

精准捕获微软与逃顶神迹

[Speaker 0]: 这次啊，模型真的也通了。这个模型的灵魂，就是那把钥匙——均值回归。资本永远追逐利润，跑谁家暴利呢？竞争者蜂拥而至，把利润摊薄；谁家赔钱呢？资本夺路而逃啊，剩下的人反而更好过了。所以啊，暴利会跌回平庸，惨淡呢也不会永远惨淡。

但是克里斯和格兰瑟姆啊，往深里挖了一层：每家公司啊，回归的速度都不一样。什么样东西能够拖慢回归呢？垄断有定价权，有专利、有碾压性品牌的公司，利润又高又稳，掉得极慢。这就是所谓的优质公司。反过来，周期股回归得飞快，一家创业公司今年赚百分之二十四，两年之后啊，能给你干到负百分之五。还有一条，负债会加速回归，杠杆一高啊，风浪一来之后利润先崩；而零负债的公司呢回归最慢，垄断企业压根不需要借钱嘛。

于是啊，他们把模型呢往质量上使劲拧，在不多花钱的前提下呢，能捞多少质量，捞多少质量。然后啊，命运给这个模型送了一份大礼。微软（Microsoft）上市第一天就掉进了模型里头最便宜的那一个。

你没有听错。按照传统的市净率，微软贵上天了。可是从他们的模型来看呢，回报率高到离谱，而且稳如磐石，零负债，外加一个坚不可摧的垄断。这家公司呢，值很多倍账面价值。哪怕股价被炒到七倍的市净率，模型还在喊便宜。整个九十年代啊，全世界的价值投资者都在嘲笑科技股，只有 GMO 啊大概是地球上唯一一家以价值的名义一路买微软。科技泡沫吹上天，他们还在买。

真正见功夫的是卖。一九九九年七月，微软终于爬出了模型的便宜区，GMO 呢启动纪律，每月卖一些。十二个月清完，两千年的夏天啊，最后一股出手。根据书里记载啊，从那之后呢，微软股价见顶，科技股泡沫破裂，股价跌去了六成以上。格兰瑟姆轻描淡写地说了一句：“那是一次非常漂亮的逃脱。没有内幕，也没有预感，没有什么英雄主义。一台洗衣机大的电脑，一条均值回归的铁律，纪律执行，仅此而已。”

不过说到微软啊，GMO 内部呢还有一段黑色幽默。早年呢招过一位哈佛毕业的电脑天才迈克尔（Michael）。这小伙子手里呢有两份 offer，一份是 GMO 的，另一份啊是西雅图某创业公司的。去了的话呢，他将是微软的第二十五号员工。格兰瑟姆亲自劝迈克尔：“得了吧，你不会真想去那种不靠谱的小科技公司吧。来我们这儿，我们刚花了十一万美元啊买了台大型机，搞的是正经研究。”

迈克尔呢最后选择了来 GMO 啊，这个决定其实让他错过了几个亿美元的微软原始股票。更心酸的是呢，他在 GMO 干得也不顺，几年之后就走人了，读商学院去了。劝人这种事情啊，格兰瑟姆自己讲起来都挂着苦笑，感觉迈克尔这小伙子啊跟这个暴富就无缘啊。

宿命般的动量因子与油市沉浮

[Speaker 0]: 两位黑衣幽默，我们来说回模型。光有价值这一条腿呢，其实站不稳的。价值风格一回撤就是好几年，客户根本熬不住啊。他们需要另一条对冲的腿，找到答案就这样的——动量（Momentum）。

说白了就一句话：“去年谁长得凶啊，今年就举手买谁。”牛顿第一定律的股市版，买起来的东西呢倾向于继续动。格兰瑟姆管动量叫什么呢？“反基督”。在价值投资者的信仰里啊，这就是邪教，是歪门邪道。买动量第一原则就是：估值根本不重要，再贵的股票有动量照买。

可是数据不撒谎。四分之三的时间里呢，价值挨打的时候啊，动量在赚钱；反过来一样，两种风格是天生的跷跷板。最后定价六成的价值、四成的动量，他信仰上帝，但是呢雇了魔鬼开门啊。

最讽刺的是，动量的存在本身就是在打脸有效市场理论。把《随机漫步华尔街》出版后二十年的数据啊，按照动量分成十档，十档收益整整齐齐。按照升率去排列啊，涨得最好的继续最好。学术界两千年才承认动量因子，GMO 呢早用了二十年。

后来他们还发现过第三个因子，叫做“忽视”（Neglect）。越没人研究的冷门股呢，收益越好。二十年的回测数据啊，漂亮得让人心碎。结果呢，一装进模型啊，当场失灵。六年之后啊，忍痛丢弃；结果呢，它又悄悄地活过来了。格兰瑟姆解释只有两个字——“见了鬼了”。

时间呢来到一九九八年，梅奥呢晃进格兰瑟姆的办公室：“看油价了嘛？原油啊，十美元一桶。”跌了，八零年还是四十多美金，跌了十七年跌到十块钱。两人一辈子没有碰过原油期货，但那个价格呢实在太扎眼了。格兰瑟姆嘴快，说：“看了看了。”梅奥说：“那你打电话，我们共用那个经纪人，帮我买一手。”格兰瑟姆拿起电话给梅奥买了一手，顺便呢给自己也买了好几千。事后复盘啊，那笔单子距离原油的历史大底只差二十五分钟。

什么？格兰瑟姆说：“恰恰相反，正因为我们是外行啊。”你想想啊，一个原油行业的专业投资怎么死的？从四十块跌到二十块的时候，他咬牙忍住，一桶都不买，这叫做专业素养。到了二十块，觉得够便宜了，开始小心翼翼建仓；十五块，双脚跳进去重仓；十二块，客户开始骂娘；十块，客户撤资。他被迫在最低点割肉离场。而外行呢，一路上根本没有仓位，毫发无伤了。直到价格荒诞到连外行都看不下去了，才决定伸手接一把。专业者必须得一路流血，而业余者呢，可以等到极端值。

当然了，这个打法有翻车的时候。二零零八年油价疯涨，GMO 团队呢在一百美元啊做空原油。结果被一路逼空到一百三十五美元，触发止损，认赔出局。半年之后，雷曼倒闭，油价呢跌到了四十美元。方向全对，就是没有熬到天亮。这两个故事其实放在一起看啊，是同一个道理：市场短期能疯到什么程度呢？永远超出你的想象。你唯一的护城河啊，是只有在极端离谱的价格出手，而且啊能够扛到均值回归那一天。

尾声：优雅不加分

[Speaker 0]: 就在 GMO 靠着电脑和模型攻城略地的时候呢，一个谁都躲不开的对手正在逼近。这个对手就是计算机本身。GMO 的黄金年代靠的是信息不对称。别人啊不屑于去图书馆手抄数据的时候，他们抄了；别人电脑还在记账的时候呢，他们电脑已经在选股了。可是到了九十年代，华尔街人手一台高性能电脑，这一条护城河一夜蒸发。

格兰瑟姆说啊：“GMO 呢是量化先驱，但是如果计算机没有被发明出来，我们的日子会好过得多。”

然后呢，就是我们开头剧透的那个结局啊。二十年上百次模型改进，每次都经过严格测试，精雕细琢。他们请过粒子物理的博士，搞过三维立方体平滑，甚至呢干过四维模型。结果回头啊拿全部业绩数据一回测，一九八二年给 IMF 做的那个第一代土模型——当然了，一九七九年那个夭折的试验品不算数啊——把后来所有的精装版全都打趴下了。

格兰瑟姆自己认账：“我们浪费了十年以上最认真的研究。”他想在每个量化分析师的墙上呢钉一块牌子，就一句话——优雅不加分。投资呢，是一个实用主义的行当，模型可以简陋到家，只要它管用。

现在呢，我们回到开头那一份啊一九八二年六月二十八号的报纸。头版是高盛的看空，第八版的角落呢是 GMO 的满仓。将近四十年后啊，格兰瑟姆在季度信里头旧事重提，调侃了一句啊。库珀曼当年真的给他写了封气冲冲的信啊：“我没有读你的信，但朋友们都说你在暗杀我，暗示我看空在大地。”

格兰瑟姆的回应绝了，他没有辩解一个字，就把一九八二年那份报纸的原件啊复印了一份，寄了回去。四十年过去了，大佬呢还在为一次看错而破防。不过格兰瑟姆自己补了一句公道话，说到脸皮薄啊，他自己也没好到哪里去。你看，市场专治不服，时间呢专治嘴硬，谁都逃不掉。

回头看 GMO 这一路啊：一间付不起房租的办公室，一沓呢皱巴巴的草稿，一台洗衣机这么大的电脑，一条土到掉渣的规律。所有活法都会失效，所有共识都会反噬啊，所有的聪明呢都会被更聪明的对手抹去。唯独穿越了半个世纪的赚钱门道，还是那句大白话——涨多了要跌回来，跌狠了会涨回去。

市场不预测未来，它只是给当下的舒适度打分。而你要赚的钱呢，就藏在所有人最不舒服的那一天里。