市场概览与宏观判断
本周将直接开始对市场的分析。上周主要讨论了美股市场的头寸（Position: 市场参与者持有某种资产或证券的数量）分布。本轮下跌已持续近20天，从上个月开始。上周的基本判断是美股已达到一个阶段性的底部。至于此后是反弹后继续下跌，还是回到原有位置，则需根据宏观基本面来判断。
本周将再次分析市场的头寸，包括CTA（Commodity Trading Advisor: 大宗商品交易顾问，通常指管理趋势跟踪策略的基金）和Gamma（Gamma Exposure: 衡量期权价格对标的资产价格变动敏感度的指标，反映投行对冲期权头寸的需求）的分布，并给出一个大致的宏观路线图。回顾今年1月7日提出的尾部风险（Tail Risk: 指发生概率极低但一旦发生会造成巨大损失的事件）观点，市场观点基本未变。
从年初至今，市场一直存在尾部风险。这种尾部风险分为上行和下行两方面：上行风险主要在中国和欧洲，而下行风险则集中在美国，可能引发大规模问题，也可能规模较小但市场反应剧烈。然而，Base Case（基本情景: 在预测或分析中，最可能发生的情况）判断是美国不会衰退，尽管市场可能会继续敏感反应。当时列出了四个原因：关税、移民、减赤字（Budget Cut: 削减政府财政赤字，通常通过减少开支实现）以及欧洲可能出现的问题。目前来看，市场主要对关税问题做出了反应。今年美国将减少大量移民，而减赤字虽然引发了关注，但并未真正大幅减少赤字。政府部门的政治意识形态打击比实际赤字减少更为严重，尤其对软件行业的影响是减少了企业对政府的销售。但宏观经济上的影响尚未完全显现。因此，市场更大的恐惧来源于对这些因素的担忧。
市场走势与风险展望
接下去市场如何走？这些风险将继续暴露，美国仍面临更大的下行风险。如果我们在去年12月至今年1月开始降低仓位，那么现在是否是入场时机？观点与上周一致：如果是短期操作，原本预计上周开始反弹，那么到本周（即GDC前后）就需要小心。真正的反弹从周五开始，周四仍在下跌。反弹时间可能会拉长，建议在4月初之前保持谨慎。这并非指4月初一定会下跌，而是需要判断当时的市场情绪（Market Sentiment）累积状况。4月份存在一些值得关注的风险因素。
对于更长期的配置，如果规避的是长周期风险，目前还未完全到入场时机。有两种情况可以考虑全仓配置：第一，美国真正衰退，市场将因高杠杆而经历去杠杆（Deleveraging: 减少债务负担的过程）导致的恐怖下跌，且这种下跌将波及欧洲、中国乃至日本。在这种情况下，市场会出现一个“坑”，可供买入。第二，市场正在定价（Pricing: 市场对未来事件或资产价值的预期反映在当前价格中）衰退，但我们判断其不太可能发生。这种市场时机很可能在4、5月份到来。处于这两种情况时，可以考虑进行配置，这是更长期的观点。
回顾2023年，市场主要由AI驱动；2024年则由宏观经济不会硬着陆的预期支撑，只要坚定认为美国宏观经济无问题，市场便无大碍。2025年是政策年，政策的不确定性导致2024年宏观流动性延续，资金扩张至欧洲和中国，造成这些国家的上行风险，称之为“上行尾部风险”。这是一种向上的猛涨，而非趋势。包括欧洲（特别是德国的财政扩张）和中国（财政货币双扩张）都给出了很多信号。这些都是向上的“尖峰”，不可能是趋势性的东西。因此，如果没有抓住，就应规避。
美国经济数据与4月风险点
美国上周的经济数据表现不佳，这预示着4月份可能出现问题。上周的CPI和PPI数据均显疲弱，周一的零售销售也低于预期。零售销售作为私营部门的消费指标，预示着美国经济数据可能让大家觉得它会衰退。3月份的数据将很难看，主要体现在几个方面：
- 软件行业影响： 许多软件公司（如Snowflake、ServiceNow）的服务商也为美国政府雇员提供服务。过去存在严重的过度预订（Overbooking: 超过实际容量或需求进行预订）情况，现在政府部门因各种原因（如无声抗议、减赤字）减少了使用和过度预订，导致政府消费下降。政府消费是整个市场增长的重要原因，其欲望的减少对情绪影响重大，这些公司不太可能再大规模扩张招人。
- 就业数据： 由于上述预期，私营部门的Payroll（就业数据: 指企业支付员工的工资总额，常用于衡量劳动力市场状况）也会在3月份下降。
- 股市下跌： 股市下跌必然影响公司的招聘意愿。
因此，2月份的经济数据已显现疲软，3月份的经济数据预计会更差。3月份的数据将在4月份公布，届时市场将再次定价美国可能衰退。目前股票市场上已有许多投资者开始定价衰退。然而，我个人尚未完全相信美国会衰退。至少目前来看，尽管3月份经济数据会差，但还未看到美国会衰退的迹象。衰退的发生需要前面提到的关税、移民、减赤字等因素全面发酵，这并非易事。
市场情绪与头寸分析
美国整体市场情绪从高峰期到上周的FDAY读数，情绪变化确实比FDAY差，这肯定不是市场底部。但情绪从正转负的速度非常快。无论如何，当前市场累积了巨大的反弹动能。
从CTA来看，整个趋势跟踪策略（包括波动率超过一定程度就清仓的策略）目前已全部清仓并做空，做空头寸约20个基点。在这种情况下，CTA继续做空的空间很小，不太可能再往下空更多。整个美股做空头寸已达20个基点，只会往上走，不太会往下。因此，从短期来看，头寸确实已触底。
第三，上周观察到积极的股票回购量，比去年同期多10%左右。尽管未来两周一些公司会因进入静默期（Blackout Period: 公司在发布财报前限制内部人士交易股票的时期）而减少回购，但未来两周存在一个季度末的再平衡（Rebalancing: 投资组合中资产配置比例偏离目标时，通过买卖调整回目标比例）需求。保守估计，未来两周将有约400亿美元的强制买入，无论价格如何。因此，到4月初，强制买盘仍相当多。目前抛压减弱，且有明显的买入趋势。
此外，Gamma目前基本为零或负，即市场对涨跌的影响处于中性。许多人认为下方有大量看跌期权（Put Option），导致市场下跌时投行需要对冲。我认为这不严重，因为指数再跌4%时，仍会有人卖出Gamma或进行动态对冲。从静态看，Gamma从零以下会变成正。这也是市场继续下跌却显得跌不动的原因，且下跌时VIX指数（波动率指数）反而下降。这说明一方面有对冲头寸（Hedge Position: 为减少潜在损失而采取的抵消性投资）的原因，另一方面也有人重新开始卖出看跌期权。这些因素都使得市场在短期内继续暴跌的难度很大。
然而，本轮反弹能反弹到哪里？这很难说。我建议到4月份要小心。原因有二：
- 经济数据： 4月份将公布3月份的经济数据，预计会非常难看。目前在利率市场（Rate Market: 交易利率衍生品和固定收益证券的市场）上，市场尚未充分定价衰退，而股票市场已开始有人恐慌衰退。利率市场目前定价今年降息不到三次，约65个基点（Basis Point: 衡量利率或百分比变化的单位，1个基点等于0.01%）。在利率市场未充分定价衰退的情况下，3月份经济数据变差，是否会开始定价衰退？
- 关税方案： 本轮大幅下跌的本质原因并非最初担忧经济衰退，而是担忧关税会导致经济衰退。目前对关税情况比过去更为悲观。原预计实际关税增加约0.4%至0.5%，现在已加上汽车关税，约在4%左右。每次额外增加都会引发恐慌。4月2日可能公布关税方案，从目前得到的信息看，可能比预期更高。包括高盛原预计5%的税率，现在也认为可能达到10%。这10%主要来自对等关税（Reciprocal Tax: 对其他国家施加的与对方国家对本国商品施加的关税相等的关税），以及全球所有进口汽车可能加征25%的关税。此外，还需考虑其他国家对美国的反制措施，这可能导致贸易摩擦升级，对市场带来痛苦影响。因为美国对中国的反制措施并不在意，但与欧洲在产业链上的影响很大。
因此，4月2日关税方案的公布，加上4月份经济数据的堆积，使得4月份成为一个潜在的“坑”。如果短期内炒反弹，可能出现“利空出尽”后上涨的情况。但从风险控制角度看，如果缺乏长期的明确观点，4月份仍需小心。
美联储政策与中欧财政扩张
关于美联储，大家讨论较多的问题是：中欧的上行风险是否会影响美国？以及美联储在美国经济不佳时降息能否提振经济？市场下跌的本质原因在于，市场认为美联储的看跌期权（Put Option）不再有效，且经济被搞差。如果关税实际增加10%，将导致GDP减少0.5%，经济增速降至1.7%，通胀增加约0.8%。美联储目前的态度很可能是“置身事外”，因为它已没有太多余地对市场涨跌做出反应。如果经济基本面变差，通胀也会下降，届时美联储的“弹药”会多一些。但目前其对白宫政策的不确定性，使其难以做出过多反应。
如果实际关税增加10%，经济确实会走软。这意味着美联储今年可能真的需要降息两次。但大规模降息不太可能，即使经济走软。因此，美联储的看跌期权若即若离。特朗普（Donald Trump）希望股市下跌，以便归咎于拜登（Joe Biden），明年上涨时再归功于自己。这是市场真正担忧的，也是一个真实风险。今年特朗普的看跌期权不存在，明年或今年年底一定会存在，但短期内仍有风险。
再谈中国和欧洲。以欧洲为例，欧洲议会通过了国防预算增加GDP的1%，以及5000亿的基建计划（其中1000亿用于气候项目）。德国突破了每年0%赤字的限制，达到3.5%。这使得欧洲，特别是欧洲防御股和资产大幅上涨。这与中国前段时间公布的政策（如四季消费、两会后政策）导致股市上涨（包括港股）异曲同工。
去年我们曾指出，中国和欧洲正试图用财政政策（Fiscal Policy）追逐通缩，但这很难成功。每次他们尝试时，市场都会反弹，认为他们能成功，但通缩并非财政政策能解决的问题。而美国则用货币政策追逐通胀，也不一定能成功。但就中欧而言，他们仍在用财政政策追逐通缩，这非常困难。因此，这只是一种快速反弹。
资金从美国流向欧洲和中国，是因为美国正好有一些负面情绪。但要知道，所有年度的最终核算都是以美元计价。美国一旦发生危机，欧洲和中国也依赖美国的外贸，都将受到波及。目前这种上涨，最终下跌时可能比上涨时更惨，因为一旦去杠杆，流动性一定会回到美国。
许多人认为“东升西降”，即中欧将长期上涨。但欧洲目前3.5%的赤字，市场第一波反应往往是错误的。市场认为这是利好，德国将重整军备、重建基建、刺激政府消费，从而像美国一样。然而，ECB（European Central Bank: 欧洲中央银行，负责欧元区的货币政策）的政策与美联储不同。美联储可以直接以美债为基础发行货币，无限购买美债。但ECB有各国央行，其购买各国发行的债券时会附加条件（如财政赤字控制在5%以下）。因此，ECB实际上处于紧缩状态。德国现在突破赤字限制，但欧洲其他国家（包括德国）并没有无限的流动性供应敞口，它们之间有条约限制。德国赤字突破3.5%后，其他国家的债务问题将如何处理？对于欧洲边缘国家，其财政状况一塌糊涂。德国国债利息上升，而ECB又不能像美联储那样无限购买它们的债券。因此，股票市场的第一轮反应是有问题的。欧洲仍是今年四大风险之一。它突破赤字限制，反而埋下了更大的雷，这枚雷在美国出问题时会被触发。
同样，中国也面临类似问题。目前政策看似鼓励消费，但中国本质上需要“给钱”，而CPI仍未上涨，印了这么多钱后CPI仍为负。中国的通缩问题比预期严重得多。房地产、资产负债表、人口、私营部门收入等“三座大山”问题均未解决。没有一项政策能真正提高私营部门收入，修复私营部门资产负债表。在这种情况下，消费很难提振。欧洲虽然可以依靠德国的财政扩张（Fiscal Expansion: 政府通过增加开支或减少税收来刺激经济的政策），但其结果是让欧洲其他地区财政扩张的空间更小，因为其债息被推高。中国甚至在消费端没有做特别有意义的扩张。最终，中欧两国都依赖美国，但美国却要加关税。因此，整个市场将非常困难。
中欧的“上行风险”是，如果美国不出问题，它们可以脱钩（Decouple）一段时间。美国问题越严重，它们脱钩的时间就越短。如果美国处于温和下跌或软着陆阶段，它们可以脱钩一段时间。
芯片行业与S&P 500展望
最后谈谈英特尔（Intel）。英特尔首席执行官陈立武（Pat Gelsinger）上任后，英特尔在去年已比较成熟，良率（Yield: 在半导体制造中，指合格芯片占总生产芯片的比例）很好，但市场对其定价存在问题。如果将英特尔所有晶圆厂抹去，其产品端的盈利按15倍市盈率计算，应值200亿美元，股价应在40到50美元。目前其晶圆厂投资已超过1000亿美元。我对陈立武比较乐观，他短期内将减少晶圆厂过度浪费的投入，但对晶圆和产品两端的重视方向是正确的。
特朗普（Donald Trump）执政期间，包括关税政策在内，一定会将芯片纳入其中。他对台积电（TSMC）的态度必然是要求其大规模搬迁到美国。芯片制造不存在一家独大。当年英特尔独大时，被迫扶持AMD。英特尔目前的状态非常像当年AMD在x86架构重新使用时的状态。台积电现在必须扶持英特尔。特朗普团队的一个重要想法就是将芯片晶圆制造放到美国，让美国收取全球“归税”，而不是由台湾收取。因此，我认为英特尔的长期上涨周期已差不多开始启动，这是我长期跟踪的一只股票。
最后，关于S&P 500（S&P 500: 标准普尔500指数，衡量美国500家大型上市公司股票表现的指数）每年的收益。从2025年到2026年，美股本质上是估值和盈利双重上涨，这与2000年有所不同。2025年到2026年间，EPS（Earnings Per Share: 每股收益，衡量公司盈利能力的指标）增加了13%到14%，因此本质上仍是EPS推动的。
这又回到了我们最重要的问题：美国是否会衰退？目前无法给出确定答案。如果衰退，EPS增长将为负或持平，这将导致估值和估值倍数双杀。这是今年最重要的因素。但我个人认为，S&P 500的盈利能够这样增长，有三个原因：
- 财政周期： 政府持续花钱。
- AI主导的投资： AI驱动的投资。
- 美国经济增长： 这与财政也有关。
目前来看，四大云厂商的投入并未减少。关键在于财政周期和增长周期是否会被动摇。目前财政周期尚未看到动摇，需关注预算结果。增长周期是否会被动摇？如果这三个因素都不动摇，那么今年的增长率仍可达8%，S&P 500指数有望回到5800到6000点，这是非常合理的。这需要等到4月份风险点发生时再做判断。因此，我已大致阐述了重新配置进入市场的条件。
感谢大家。