NeoCloud市场概览与公司梯队划分
最近，美股的NeoCloud（GPU云服务：提供高性能GPU计算资源，通常以即服务形式出租）板块表现强劲。本期视频将为大家介绍两家新的公司：IREN和CIFR，并结合之前对CRWV和NBIS两家公司的研究，分析这些公司孰优孰劣，作为投资者该如何判断，以及它们未来会有哪些差异化的发展。最后，将分享NeoCloud的投资观点。
首先，我们来了解GPU高性能计算（GPU High-Performance Computing）、高性能推理，或者叫做GPU-As-A-Service（GPU云服务）有哪些类型的公司。这些公司主要分为三个梯队：
- 第一梯队：传统超大规模云服务商（Traditional Hyperscalers）。这包括我们熟知的四大巨头：甲骨文、微软、亚马逊和谷歌。
- 第二梯队：NeoCloud巨头（NeoCloud Giants）。这些公司专注于AI GPU云服务，是新兴的、规模较大的公司。包括已上市的CRWV和NBIS，以及尚未上市的Crusoe和Lambda。
- 第三梯队：新兴NeoCloud公司（Emerging NeoCloud）。这些公司刚刚开始发展业务，特别是从加密货币挖矿转型为NeoCloud的公司。这类公司总数超过100家，水平参差不齐，形成了混战局面。今天我们将重点覆盖的IREN和CIFR就是其中的代表，它们都即将或已经开始从传统的加密货币挖矿转型为NeoCloud公司。
NeoCloud公司的未来发展路径
这些NeoCloud公司未来的发展会趋同吗？它们会朝哪几个方向发展呢？答案有四个主要方向：
- 横向发展：不断扩大规模。如果一家公司能够迅速扩大规模，特别是比竞争对手更快地建立数据中心，那么它就能取得规模上的优势，从而得以生存。目前，CRWV正朝着这个方向发展。
- 向上发展：往软件方面发展。一家公司如果拥有非常强的软件栈，以及软件和裸金属（Bare Metal: 仅提供硬件资源，不含上层软件服务）整合的能力，就能为客户提供更好的服务，从而得以生存。
- 向下发展：抛弃软件，做纯裸金属模式。这种发展模式并非不可行，但它带来的溢价会少一些。相较于提供软件服务带来的较高回报，仅提供裸金属服务的回报率自然会低一些。
- 破产：如果以上三点都做不到，那么就只有走向破产。预计在未来几年，这100多家新兴NeoCloud公司中的大部分都将破产。
在第三梯队的新兴NeoCloud公司中，它们的水平参差不齐。虽然这些公司都拥有GPU，数量各异，也都能为客户提供服务，出租GPU，但有些公司的软件能力很弱，或者因为其他缺陷，它们给客户带来的价值不大。为了制造营收，它们甚至以明显低于市价的价格出租GPU，给客户造成一种假象，并告诉投资者它们仍有收入。如果这种现象继续下去，投资者终有一天会识破，这些公司就会破产。因此，投资者必须警惕，并非所有NeoCloud公司都值得投资，这个领域“水很深”。
CRWV：行业先行者的软件与规模优势
接下来，我们将重点关注四家公司：CRWV、NBIS、IREN和CIFR。首先来看CRWV。
近期，semi-analysis网站的创始人Dylon采访了CRWV的首席技术官（Chief Technology Officer, CTO）Peter。这次采访的背景是，semi-analysis在2025年3月进行了一项名为GPU云集群评估（GPU Cloud Cluster Max Assessment）的评估，其中唯一获得铂金级别（Platinum Level）的公司就是CRWV。右图显示，Peter作为公司的CTO，脖子上挂着一块沉甸甸的铂金奖牌。下一级别的黄金级别（Gold Level）也有六家公司，包括我们提到的Crusoe和NBIS，以及超大规模云服务商中的微软和甲骨文，还有Together AI和Lepton AI。而最下方一家公司，也就是我们今天要覆盖的IREN（Iris Energy），则被列为表现不佳（Underperformance）。
semi-analysis的评估是基于他们作为一个用户，真实使用每家公司产品后，从稳定性、上手时间等不同角度进行的评分。这不代表该评分就绝对地评价了这些公司的好坏，也不代表它们的市值就应该绝对地高或低。
从Dylon采访CRWV CTO的视频中，我们意识到之前对这家公司的判断可能存在偏差。首先，公司的创始人拥有非常好的软件背景。其次，从CTO Peter口中得知，他们很早就开始了软件的建设和发展。
回顾CRWV历史上的一些重要事件：
- 2019年：创始人决定低价买入大量GPU。当时比特币价格跌至5000美元以下，他们几乎以300万美元的价格买到了4万个消费级别GPU。
- 2020年：用这些GPU建立了云服务，一部分用于挖矿赚钱，其他部分用于提供渲染、特效等图形密集型云计算服务。
- 2021年：比特币价格暴涨，CRWV以10倍于买入价格卖出了所有消费级别GPU，转而买入英伟达的数据中心级别GPU，如A100。
- 2021年底：CRWV创始人决定全力投入AI（ALL IN AI）。要知道，2021年距离现在已有四年，那时就有这种意识是非常了不起的。他们签下了10兆瓦（Megawatt, MW: 衡量功率的单位，1兆瓦等于100万瓦）的数据中心，这在当时已是非常大的赌注。有了这些数据中心，一半营收仍来自挖矿，但他们逐渐转向全部GPU云服务。Nvidia作为CRWV的金主，当时已开始为它介绍客户。
- 随着H100的发布，CRWV购买了1000万美元的H100芯片，成为当时拥有H100最多、最快的厂家之一。
- 2023年：CRWV与微软达成战略性合作。短短几个月内，其GPU数量从1000个增加到6000个，再到16000个。与微软签订协议后，只要顺利上线，GPU资源就会被抢光。从此，CRWV开始了迅速发展之路，直到今年上市。
分享CRWV的历史，不仅是为了让大家了解这家公司，也是为了说明从挖矿转向全力投入GPU云服务并非新颖概念，CRWV早在四年前就开始了转型。因此，现在这些跟随者，确实只是跟随者。
IREN与CIFR：新兴玩家的电力容量与转型现状
接下来，我们关注IREN和CIFR这两家公司，它们正是刚刚提到的跟随者。对于这类公司，我们关注的重点当然是电力。作为传统的加密货币挖矿公司转型为NeoCloud GPU云服务，它们最大的优势就是拥有大功率数据中心的电力要求。
IREN这家公司目前正在运营的数据中心总功率为810兆瓦，一部分在加拿大，另一部分在美国德州。美国德州聚集了大量的超级数据中心。除此之外，IREN还有1.475吉瓦（Gigawatt, GW: 衡量功率的单位，1吉瓦等于1000兆瓦）的数据中心正在建设中，计划在2026年和2027年上线。目前，这些项目都需要变电站通电（Substation Energization: 指数据中心需要连接到电网的变电站以获得电力供应）。除了正在运营和建设中的，IREN还有超过1吉瓦功率的数据中心处于“额外规划”阶段。将这些加总起来，IREN这家公司具备3.9吉瓦功率的数据中心，这个数字非常大。
同样，我们来看CIFR Mining这家公司。目前它正在运营477兆瓦的数据中心，未来规划增长2.6吉瓦。虽然比IREN小了一些，但这个数字也相当惊人。具体来看，477兆瓦的运营电力由207兆瓦的一个数据中心、120兆瓦的一个合资企业（Joint Venture, JV）数据中心，以及一个300兆瓦数据中心的一半（即150兆瓦）构成。右边是他们未来的增量：2025年会有300兆瓦的增量，2026年会有100兆瓦的增量，之后在德州还有几个数据中心，总计约1.5吉瓦的增量。
目前，这两家公司能够贡献营收的业务基本上都是加密货币挖矿。对于IREN，它有非常少量的业务来自于已有的云服务。而对于CIFR，其全部营收都来自于挖矿，完全还没有实现真正的转型。
在挖矿营收、费用、毛利及毛利率（Gross Margin: 销售收入减去销售成本后的利润率）方面进行对比：IREN的总体规模比CIFR大不少，一个季度有1.8亿美元的营收，而CIFR是4000多万美元。在挖矿毛利率方面，IREN的70.9%略高于CIFR的64.8%。以整个公司一个季度的总运营利润（Operating Profit: 销售收入减去运营成本后的利润）来看，IREN有2000万美元左右，而CIFR是亏损的。因此，CIFR的运营利润率（Operating Profit Margin: 运营利润占销售收入的比例）自然是负数，IREN是11%。
这张图展示了IREN对未来GPU云服务年度经常性收入（Annual Recurring Revenue, ARR: 每年可重复获得的收入）的估算。目前它的ARR只有2600万美元（请注意这是一年的收入，不是一个月的）。到2025年底，它的ARR可以达到约2.25亿美元。此外，IREN的管理层表示，每投入1美元购买GPU，只需两年时间就能收回；GPU加上数据中心的投入，只需三年。主持人认为这个目标比较激进，未来较大概率无法实现，但目前无法证实，这算是一个潜在风险。
NeoCloud公司核心竞争力对比：电力、效率、软件与人才
我们将CIFR、IREN、NBIS和CRWV四家公司的电力、营收等情况放在一起进行参考。
首先看电力。如果只看绝对电力，目前最多的是CRWV。但NBIS的220兆瓦是最少的，因为CIFR和IREN的电力目前大部分用于挖矿，而非GPU云服务。再看2026年底的电力，CIFR会有约1吉瓦，IREN会有2.3吉瓦，NBIS有1吉瓦，而CRWV至少会有2.2吉瓦。如果IREN能在2026年将所有这些电力都转换为真实的GPU数据中心云服务，那么它的规模将与CRWV一样大。NBIS因为锁定了微软这个客户，1吉瓦的数字可能过于保守，但目前我们暂用1吉瓦来计算。
看到这里，大家可能会觉得NBIS如果只看电力没有任何优势，甚至CRWV的优势也显得不那么明显了。确实如此，但问题在于我们不能只看电力。数据中心现在有非常多的瓶颈，电力是其中一个，但所有元素，包括建筑、芯片、互连、制冷、电器设备等等，都是瓶颈。甚至我认为电力不是最重要的因素。接下来将探讨除了绝对的电力功率以外，用电效率、GPU软件、数据中心人才等因素的重要性。
用电效率
熟悉加密货币挖矿的朋友应该知道，电费非常重要。如果电费低，意味着挖矿成本低，利润高。特别是对于IREN这家公司，它一直宣称自己的电力来源是绿色可再生能源。具体数字显示，CIFR的电力价格（Power Price）是每千瓦时3.1美分，而IREN的电价是3.5美分。虽然IREN和CIFR的电价优势存在，但这种差异并不能造成绝对的差异化。
除了电价，我们还要关注电力使用效率（Power Usage Effectiveness, PUE: 衡量数据中心能源效率的指标，越接近1越好）。在2024年底，NBIS就表示其在芬兰的PUE达到了1.13，非常优秀。而IREN在最新季度财报电话会议中提到，目前其能达到的最优秀PUE约为1.2，位于其加拿大的数据中心；如果是美国的数据中心，PUE则在1.2-1.4之间。因此，在绝对PUE用电效率方面，IREN并不比NBIS优秀，或者说它们在美国的PUE几乎相同，没有太多差别。
软件与硬件能力
NBIS这家公司有一个特点，就是他们自己做自己的服务器，不跟原始设备制造商（Original Equipment Manufacturer, OEM: 生产自有品牌产品的厂商）购买，而是与原始设计制造商（Original Design Manufacturer, ODM: 接受委托设计和生产产品的厂商）合作制造。这样可以大大降低整个数据中心的成本。
CRWV根据CTO的解释，他们很早就开始在软件方面发力。除了提供裸金属GPU云服务，他们还在上层构建了许多软件产品，帮助用户快速使用其GPU云服务。具体而言，CRWV自己创造了一套名为Sunk（Slurm on Kubernetes: 一种用于调度和管理GPU集群的系统）的系统，帮助客户使用其GPU云服务。
关于NBIS的软件能力，虽然没有具体图片，但之前的视频已阐述，NBIS从之前的俄罗斯Yandex带去了400名工程师到荷兰，他们所有的软件都是自研开发的。
数据中心人才
修建数据中心需要非常多的人才。例如，NBIS就表示他们有一个团队，覆盖了数据中心所需的所有类型人才，包括系统架构师（System Architects）、电子工程师（Electronic Engineers）、嵌入式开发人员（Embedded Developers）、机械工程师（Mechanical Engineers）、热力工程师（Thermal Engineers）等等。数据中心需要的人才类型非常多，例如Elon Musk的xAI之所以能建设得如此好、如此快，其中一个重要原因就是Elon Musk本人非常懂机械工程（Mechanical Engineering），而机械工程在数据中心的修建中非常重要。这个例子是为了说明，现在的修建数据中心不仅仅需要芯片和电力，还需要各方面的人才，包括机械工程师、电工等，来完成所有电缆的铺设等大量工作。
对于IREN这样的新进入者，他们在电话会议中表示：“我们一直在招聘各个层级的人才，以支持我们所拥有的垂直整合水平。我们持续需要在所有领域投入资源，包括数据中心运营、网络互连（Networking）、InfiniBand（高速互连技术）专家、软件开发人员等。我们也在继续建立我们的市场推广职能（Go-to-market function），包括招聘额外的销售主管。”这表明他们现在什么都没有，全部需要招聘。
继续谈软件，IREN这家公司目前计划提供的服务至少是裸金属。但令人不太满意的是，在最新的电话会议回答中，公司管理层似乎非常骄傲地提供裸金属服务，甚至觉得软件服务没有用，没有增值服务，没有溢价可言。主持人对此表示不认同。管理层原话称：“他们（客户）大部分要求裸金属，因为这实际上更适合他们引入自己的编排层。”他们还说：“他们只需要算力，归根结底，软件正在吞噬世界，我们知道软件并不难叠加。”基本上，他们认为那些大公司、大客户不想要IREN这类公司的软件，因为他们自己就有软件系统了。这确实是正确的。但是，不能说“软件不难叠加”，软件是很难的东西，所以它才有增值，它才有溢价。因此，主持人对IREN的这个回答非常不满意。虽然确实有一条NeoCloud的发展路径是向下发展，走裸金属模式，但这也就意味着这家公司不值得如此高的溢价，不值得在如此高的价格去投资。而且IREN现在光明正大地表示软件不难做，要做也能做，只是现在客户不需要，他们不想做。主持人对此并不买账。
投资观点与市值分析
最后回到投资。我们再次审视这张电力表格。主持人认为，IREN和CIFR拥有很多电力，但这并不代表一切，因为现在有电力不代表拥有所有，不确定性非常大。相较而言，NBIS虽然锁定的电力在2025年底只有220兆瓦，2026年才1吉瓦，但它拥有非常好的基础，并且得到了微软的认可，所以从这个角度看，NBIS电力最少，但它最稳定，相较于CIFR和IREN要稳健得多。
再来看营收数据。二季度营收方面，CIFR只有0.4亿美元，IREN是1.87亿美元，NBIS是1.05亿美元，而CRWV则遥遥领先，达到12亿美元。整个2025年的营收，NBIS预计为5.4亿美元，CRWV约为其10倍，达到52.5亿美元。
我们再来看2025年底这些公司NeoCloud的年度经常性收入（ARR）有多少。这非常重要，因为CIFR和IREN目前的收入仍主要来自挖矿。IREN提到了2.25亿美元，NBIS是10亿美元，CRWV预估约为180亿美元。因此，从2025年底这些GPU云服务的ARR来看，IREN的ARR仍然比较低，尽管其绝对总营收（加上加密货币挖矿）比NBIS还高，但其NeoCloud ARR远远低于NBIS。
再来看我们最关心的市值（Market Cap: 公司股票的市场总价值）。昨天IREN和CIFR的股票都大涨，NBIS也有不小的涨幅。最新的市值方面，CIFR是56亿美元，IREN达到了惊人的114亿美元。NBIS也很高，达到270亿美元，主要因为之前宣布了与微软的合作，市值直接跳上了200亿美元这个平台。CRWV的市值最近一直在下降，从股价最低点80多美元，现在回弹到130美元左右，目前最新市值是652亿美元。
我们将市值除以2025年底NeoCloud的ARR（请注意，这并非传统的市销率，而是用现在市值除以未来一年的收入）。计算结果显示，IREN是50倍，NBIS是27倍，CRWV只有3.6倍。最后一列是今年股价的涨幅：CIFR涨了200%，IREN涨了380%，NBIS涨了300%，CRWV反而是比较低的，只有230%。
经过之前的研究和本期视频的内容，主持人判断：CRWV相对来说，如果非要在目前的价位选择一个NeoCloud领域的相对价值洼地，那么它会是首选。原因如下：首先，CRWV是这个行业的先行者，也是目前按照规模来看绝对的老大。其次，它有相当不错的软件功底，这一点主持人之前有所误解，现在进行了纠正。再次，无论是从今年的涨幅，还是市值除以2025年底ARR的数值来看，CRWV都相对具有买入价值。
基于以上分析，主持人表示会关注CRWV未来股价的走势。如果能等到一个比现在133美元更低、更好的买点，会考虑小幅度建仓。因为在主持人的投资组合中，NBIS已经占到了9%接近10%的仓位，并且目前这部分仓位有超过250%的收益，已经很满意了。所以对于CRWV而言，不会过于激进，会等待一个更好的价格。主持人也提到，对于IREN这样的公司，即使在其股价翻倍以前（例如20多美元时）进行研究，也可能不会购买，因为每个人的投资风格不一样，大家要对自己的金钱负责，投资有风险，每个人都要对自己的投资进行个性化的评估。