市场动态与核心逻辑

大家好，欢迎来到本期节目。今天我们将探讨三个主要议题：一是美国财政部是否在秘密进行量化宽松（Quantitative Easing: 指中央银行在公开市场上购买证券以增加货币供应量，鼓励借贷和投资。）；二是展望即将到来的美联储会议（Federal Reserve meeting）；三是通过分析Lululemon（露露柠檬）的财报（earnings report），分享如何识别一类公司何时进入下行周期（downturn cycle）及其可能的转折点（turning point）。

回顾周二的市场表现，三大股指小幅上涨，整体波动不大。美债（US Treasury bonds）和美元市场几无变动，垃圾级债券利差下跌三个基点。原油（crude oil）价格上涨2.9%。稍后会展示原油价格与标普期货（S&P futures）之间极强的负相关（negative correlation）性。罗素2000指数上涨0.7%，比特币小幅上涨。板块方面，尽管指数涨幅不大，但多数板块均有上涨，价值股与成长股之间未出现明显轮动。罗素1000价值股微涨0.1%，成长股近乎横盘。科技股上涨0.5%，周期股指数上涨0.6%。整体而言，周二市场相对平静。然而，盘中高开低走的走势显示出当前市场情绪偏于低迷。

我们来看这张图表：白色线代表国际原油价格，蓝色线代表标普期货价格。两者之间呈现出极强的负相关性：蓝色线上涨时，白色线（原油）下跌；反之亦然。这种强烈的负相关性或许解释了近期期货市场的美股反弹。我认为，美股的反弹与原油下跌密切相关。

当前的交易逻辑可以简化为：市场参与者，包括许多对冲基金和量化基金，普遍采取了一种“pay trade”（指同时做空美股并做多原油，或反向操作以应对市场变化）的策略。其背后的逻辑清晰：当前市场关注的核心在于地缘冲突的走向。若冲突升级，油价可能上涨，股市下跌；反之，若不确定性降低，油价下跌，股市将出现反弹。这是我个人认为当前市场交易的核心逻辑。在这种逻辑下，周三的美联储会议可能不会对市场产生颠覆性影响，但我仍会为大家进行展望。

美国财政部操作：回购美债而非秘密QE

近日，社交媒体上流传一条关于美国财政部（US Treasury）回购150亿美元美债的新闻，引发了市场对其是否在秘密进行量化宽松（QE）的猜测。答案是否定的。

事实上，美国财政部每季度都会在其融资计划中明确披露未来的回购计划。例如，他们在2月4日公布的计划中已明确提到，将于3月16日回购最高150亿美元的国债，期限为1至2年。月底（3月31日）还将进行另一轮最高150亿美元的回购，期限同样为1至2年。

财政部回购债券的类型（短期或长期）具有不同的含义：

1. 回购短期债券：如3月16日和3月31日的此类操作，主要是为了向短期债券市场注入流动性（liquidity）。
2. 回购长期债券：这包含两层意义。
   • 第一层含义：通过发行短期债务来回购长期债券，这是一种期限互换（Duration Swap: 指通过借入短期债务来回购长期债务，以调节长期利率。）操作。目的是调节长期利率，将长期利率压低，从而可能降低房屋贷款利率。
   • 第二层含义（较为专业）：例如，如果在2020-2021年低利率时期发行了25年期债券，其票息（Coupon: 指债券的固定利息支付）较低。而到2026年，如果再次发行20年期国债，虽然到期时间相近，但当前利率较高，新发行的国债票息会更高，自然更受投资者青睐。通过置换，以高票息债券替换低票息债券，可以提高市场对这些债券的偏好，从而提升其流动性。反之，过去低票息债券的流动性则较低。

因此，3月16日美国财政部的回购操作，仅仅是其正常的市场操作，而非秘密的量化宽松。且此类操作通常会提前数周甚至一个月告知市场。

美联储会议展望：利率不变与经济预测

展望周三的美联储会议（Federal Reserve meeting），预计会议将维持利率不变。近期有文章指出，可能有三位相对“鸽派”的美联储成员希望在本次会议中降息，但最终决定几乎不会出现意外，即利率将保持不变。

与1月份的会议不同，本次会议将发布经济预测概要（Summary of Economic Projections: 美联储发布的包含联邦公开市场委员会（FOMC）参与者经济预测的报告），即SEP。SEP将包含对未来经济和降息路径的指引，这可能会影响市场情绪。

关于地缘冲突对美联储政策的影响，美联储通常认为战争导致的油价上涨是暂时的，会“look past it”（忽略/超越）。他们认为，虽然油价上涨可能短期内推高通胀（inflation），但同时也会抑制经济增长。这种通胀上升和经济下行带来的影响相互抵消，使得美联储在制定货币政策时，不会过度担忧战争因素。

在SEP中，重点关注2026年的经济预测：

• GDP（国内生产总值）：上一次（12月）预测为2.3%。考虑到近期第四季度GDP增速预测下调，本次预测可能略有下调。美联储的GDP预测风格类似于华尔街分析师，会根据近期数据进行调整。
• 失业率（unemployment rate）：上一次预测为4.4%。预计本次可能微幅上调至4.5%或保持不变。
• PCE（个人消费支出，广义）：由于油价上涨，PCE预测可能从2.4%上调至2.6%或2.7%。
• 核心PCE（Core PCE）：预计将保持不变，与上一次2.5%的预期一致，因为油价上涨对核心PCE影响不大。
• 降息预期：上一次SEP预测今年（2026年）仅降息一次。个人认为，此次SEP中，降息一次的预期将基本保持一致。

点阵图（dot plot）方面，上次（2025年底对2026年的预测）显示降息预期“all over the place”（非常分散），说明了成员们对2026年走势的高度不确定性。预计本次的点阵图将比上次更加集中，但中位数预期可能仍停留在降息一次。

Lululemon财报深度解析与投资价值探讨

最后，我们来分析Lululemon（露露柠檬）的财报，以此分享如何寻找个股的转折点，特别是从好转坏的转折点，以及从坏转好的潜在契机。

Lululemon股价近两年表现低迷，从高点回调幅度已超过腰斩。营收增速方面，过去一年的增速分别为19%、10%、5%，未来三年市场预期平均为5%。EPS（每股收益）增速更为夸张，2024年为27%，2025年降至15%。而刚刚结束的2026财年营收同比下降9%，2027财年预计下降5%。营收和盈利增速的放缓甚至负增长，是市场在过去两年“杀跌”的合理原因。

Lululemon当前困境与一两年前的Nike（耐克）类似。Nike当时的问题并非宏观经济不佳，而是公司自身在创新（innovation）方面出现问题，导致市场份额（market share）被其他公司抢占。Lululemon面临相同的问题，此外，关税（tariffs）也加剧了其基本面恶化。对于定价能力强的公司，关税影响尚可转嫁；但一旦出现定价和竞争力问题，则难以将成本上升转嫁给消费者。

数据显示，Lululemon的毛利润率（Gross Margin: 指公司营收减去销货成本后的利润占营收的百分比）出现下跌。2024年至2025年，为维持毛利润率，公司牺牲了营收增速。2025年至2026年，营收增速从10%跌至4.86%，同时毛利润率从59.2%下降至56.6%，已接近2023财年水平。这表明，为维持5%的营收增速，公司不得不牺牲毛利润率。在营收增速放缓且毛利润率下降的情况下，EPS增速自然成为负值。

该公司的CEO已于2026年1月辞职。此前，CEO曾拒绝承认品牌市场份额被抢占，强调品牌效应依然良好。然而，管理层首先需要承认错误、意识到策略或创新上的问题，公司才可能反转。

从裁员情况看，Lululemon在2025年6月和2026年1月均进行了裁员。但预计在新CEO上任后，裁员幅度可能达到10%以上。

Lululemon的市场份额流失给了如On Holding（昂跑）和“A楼”这类公司。以On Holding为例，即使Nike这样的大公司仅失去一小部分市场份额，对On Holding这样的公司而言，也意味着40%-50%的营收增速。A楼同样受益。根据现有信息，Lululemon总营收约10.6亿美元，而A楼的营收增速可达20%-50%。对于消费品公司而言，如此高的营收增速足以支撑30%-60%以上的EPS增速，从而吸引高PE（市盈率：公司股价与其每股收益的比率，是常用的估值指标。）估值。

Lululemon何时可能反转？我认为，关键转折点在于新CEO的任命和上任。市场会预期新CEO带来创新和裁员等改变。例如，Starbucks（星巴克）在2024年底更换CEO后，股价和PE（市盈率）几乎翻倍。

Lululemon这家公司不会倒闭，关键在于新CEO能否重塑品牌。对于看好该品牌的投资者，若认为新管理层能带来积极改变，现在是布局的合适时机。目前的盘后股价下跌幅度不大，显示短期内估值可能已触及底部，市场期待通过CEO更迭和裁员来拯救公司。

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今天的内容就到这里，我们下期再见。