市场整体回顾与政策展望

从夏季休假归来，我将重新开始跟大家分析市场。本来计划去美国，但最终未能成行，也错过了与许多美国朋友见面的机会。我们大概有三个星期没有交流了，所以我想先回顾一下我对整体市场的看法。其实很多观点在之前每周的例会上也提到过。我将先阐述之前的一些基本观点，然后结合夏季休假期间发生的一些事件进行分析。

上周，香港举办了加密货币大会，我也参加了赵常鹏在香港大学的演讲。稍后我将分享我对加密货币市场的一些看法，特别是传统金融圈和加密货币圈近期互动的情况。当前市场最关注的无疑是联邦公开市场委员会（FOMC: Federal Open Market Committee，美联储的货币政策决策机构）的会议，包括何时降息、是否降息，以及此次降息是否会开启一连串降息的序幕，还有经济数据将如何表现。因此，我觉得有必要大致回顾一下我们对市场的基本看法。

我认为基本的看法没有改变。我们可以从两个角度来看待市场：第一，从货币制定者FOMC的角度；第二，从行政角度，即政府的工作重心在哪里。我认为政府现在，无论是实际工作还是口头表述，其工作重心主要集中在五个方面。

美国政府政策重点分析

首先，是美国的杠杆比率（leverage ratio）和债务比率。前后差距相当大，这是当前政府需要平衡的一个重要问题，即如何处理赤字。这也会对经济产生巨大影响。年初时，我们曾将其列为可能导致总损失吸收能力风险（TLL risk: Total Loss Absorbing Capacity risk，指银行在危机中吸收损失的能力）的最重要因素。然而，目前看来，特朗普政府虽然不停地提及这个问题，但并未正面解决。我们看到，他包括明年开始要减税，今年11月份可能出台一些税务政策。除了他提到的关税以外，他对赤字基本上维持了现有比率。因此，我们认为最大的TLL risk可能已经消除。

其次是关税问题。近期有一个判决，巡回法院驳回了特朗普政府通过国际紧急经济权力法案（IEPA: International Emergency Economic Powers Act）加征关税的决定。巡回法院的驳回意味着在最高法院，特朗普政府也未必能获得支持。这让大家开始觉得他的关税政策可能会受到影响。但我个人认为，美国总统的权力仍然相当大，他可以通过宣布紧急法案或调用其他法案来加征关税。我认为他仍有其他法案操作空间。虽然有人认为调用其他法案也可能再次被驳回，但法律程序非常繁琐。因此，他仍有可能通过其他途径加征关税。最终结果是，如果他执意要加，大概率仍能维持关税政策。我个人感觉，目前的法律战，包括巡回法院的驳回，甚至最高法院可能认为他不能通过IEPA加税，但最终他仍会执行其关税政策。而且特朗普本人此前就曾蔑视法庭（contempt of court），对法院判决不怎么遵循，或者说寻找漏洞。所以，我个人感觉这个影响不大，但关税的力度确实没有之前那么大，他也有所收敛。例如，欧洲需要适应新的15%关税，但很大的不确定性已被消除。因此，关税政策的不确定性有所降低。关税会导致一部分通胀，并带来6000亿美元的税收，从而减缓经济增长，这是其负面影响。但相比前几个月，其不确定性已有所减小。

第三是监管审查（regulation review）。我认为这与美国人工智能（AI）的后续发展是相辅相成的。我们常说整体经济增长的本质在于人口增长和生产力增长（productivity growth）。目前，生产力增长必然要依靠AI。从互联网革命至今，除了上世纪五六十年代有一波较大的效率增长外，社会效率的增长一直很低。我们寄希望于这一轮AI的爆发，能提升社会效率和公司盈利。然而，这种生产力增长目前尚未明确展现出来。这意味着AI还需要进一步投资，更深入地融入生活的方方面面。这本质上就需要监管审查。当然，政府在监管审查方面的政策，我认为与硅谷精英的需求是一致的。包括私募股权（PE: Private Equity）机构也提到，与中国的竞争，无需在制造业上较量，只要在AI上取胜，我们就胜利了。他们认为中国在AI上远远落后，无需担心。这是许多硅谷精英的看法。但至少对AI而言，它需要许多政策上的改变，例如自动驾驶等政策。我认为全面的政府放松管制（deregulation）正在发生，而放松管制必然会带来红利。例如，在银行层面，我们之前提到过，数万亿美元的流动性将被释放出来，因为对核心资本要求以及对持有美国国债如何记录风险资本等方面的调整，会带来政策性红利。这种红利在美国确实会产生，但红利显现的时间可能会晚于关税的影响。

第四方面是劳动力（workforce）。经济增长在于人力增加和效率增加。我们已经谈到了效率增加和放松管制。人力增加则是一个负面因素。例如，卡玛拉·哈里斯（Kamala Harris）前两天在一个采访中提到，美国住房为何如此昂贵，是因为许多非法移民（illegal immigrants）占用了不应属于他们的住房，这简直是谬论。因为经济增长也需要他们。目前美国可能有1000万到1500万非法移民在工作。这些人可能会被挤出劳动力市场，至少会从劳动力统计中被挤出，这概率很大，将导致后续许多就业数据逐渐恶化（deteriorate）。这种影响是因为，例如过去每年有200万到300万人进入美国，而今年可能只有70万人，甚至更少，这减少了增量。但真正政策变严，针对非法移民变严，影响的是存量。这些人可能不再出来工作，或者躲起来工作，没有进入统计。因此，后续的就业数据调整会非常大，就像这次一样。

第五方面是美国政策上的全面能源革命，这与放松管制和AI也相关。因为AI需要能源，所以政府在能源方面放开，同时更新包括电网在内的原有基础设施。我认为这是特朗普政府，乃至整个美国共和党政策的五个主要方面。我个人对特朗普没有任何好感，他确实有独裁倾向。但从政策周期来看，短期内关税会对经济和通胀产生负面影响。然而，放松管制以及他后续可能采取的退税政策，在明年会产生正面效应。这可能也配合了他的中期选举。

美联储货币政策与市场风险

因此，我对市场的看法也是一样，短期内确实存在风险，特别是在降息之后。在降息的时段，反而存在风险。如果我们统计降息事件，一旦降息进入衰退期，市场基本没有增长，每次都会下跌。而非衰退性降息，市场一般会有10%的涨幅。因此，美联储能够降息，本质上是认为经济数据不好。而且如果9月份降息，主要原因就是经济数据。剔除掉关税影响的通胀率其实只有2.5%，并没有那么紧迫地需要降息。那么，为什么现在整体风向变为必须降息，甚至市场预期50个基点（basis point: 利率变动的最小单位，1个基点等于0.01%）的降息？最主要的原因就是就业数据恶化得实在太快。

回到刚才提到的政府政策，接下来我将谈谈美联储的政策和市场认知。我认为短期内存在风险，而且不少风险正在累积。市场头寸的风险也在累积。因此，在降息的时间点上，我认为相对危险。从整体宏观数据来看，衰退通常意味着调整。我们常说“好消息是坏消息，坏消息是好消息，而真正的坏消息就是坏消息”。衰退数据一定会变成一个现实。虽然我们对2026年整体展望可能没有那么悲观，包括放松管制和后续可能到来的退税，但在2025年底和2026年初，这一波经济数据我们需要保持谨慎。

美联储也是一样，我们之前可能也提到过，美联储是为了应对经济数据变差而行动。我认为这个口吻从7月份以来是比较一致的。并非这次会后才说开放了降息通道，其实在7月份的会议上，它已经说过，更关注的是经济增长，而通胀是一次性的。这次市场如此兴奋，主要是因为在会前，美联储内部有一些鹰派人物发表了一些言论。但如果比较了解美联储运行机制的话，你会发现美联储主席的影响力非常大。虽然这次有两票反对，因为内部意见分歧很大，有人相对强硬，也有两票在7月份就认为应该降息。但无论如何，美联储主席拥有较强的决定权。我认为在8月份数据出来之前，9月份降息的概率非常大。但美联储连续多次降息的空间又不太存在。毕竟现在美联储的利率在4.75%左右，而且通胀基本面仍处于相对较高的位置。即使剔除关税影响，通胀率也有2.3%，加上关税可能达到3.3%。在这种影响下，实际利率（real interest rate: 名义利率减去通货膨胀率）不能变为负值的空间没有那么大。所以我认为会降息，今年可能两次，如果8月份数据更差甚至三次，但这不代表是一连串快速降息。例如，9月份降50个基点，然后明年连续降，我认为不是这样的趋势。今年即使降两次或三次，明年可能也是一个季度一次，最多四次。这可能是美联储的一个剧本。

在这种情况下，为什么我说市场整体头寸相对危险？我们可以看交易商持仓报告（CT Position: Commitments of Traders Position）和控制风险持仓（Control Position，此处指期权市场交易商的对冲或控制仓位）。这些系统化的买盘都已经达到顶部，控制仓位肯定已经到顶。CT仓位也到了99%的历史最高位。8月份买了125亿美元，7月份买了150亿美元，使得头寸在7、8月份快速累积。后续是否有继续上升的能力？如果市场相对稳定，9月份大概会买30亿美元。但如果下跌，它可以大规模平仓。所以我们现在看CT仓位，存在非对称性风险。如果上涨或平稳，它会继续小额买入。但如果市场下跌，它会大规模平仓，因为它是趋势跟随者。

同时，我们看到市场目前相对平稳，还有一个重要原因是波动率下降很快。因为市场比较稳定，卖期权的人又开始出现，而且规模很大。这导致目前期权市场的波动率（volatility）和伽马敞口（gamma exposure）都达到了历史最高。我之前讲过，这会形成一个“护盾”，如果很多人的头寸都在两边，相当于在做多波动率，那么市场涨跌都不容易。涨上去，它就做空；跌下来，它就做多，因为它的对冲头寸就是这样。但如果出现巨大的市场动能，把这个护盾打穿，它就需要大规模平仓，就会变成我们去年8月份和今年4月份看到的情形。当护盾被打穿时，投行的对冲头寸会反向操作，即市场下跌时加速卖出，并且卖出期权的对冲基金会把期权买回来，使得波动率更高。

目前市场在这个时点上，表面上是比较健康的，例如做多波动率的仓位（long volatility position）很大，CT仓位也很稳。这些背后是美国企业盈利良好。但这个故事存在风险，因为目前市盈率（PE Ratio）大约是22倍，而且明年盈利增长可能只有2%。如果我们在三季度和四季度开始担心衰退，那么市场如此高的支撑是存在风险的，即头寸上存在风险。

欧洲经济前景与财政挑战

在谈加密货币之前，我最后讲一下欧洲。欧洲在夏季期间公布的一些经济数据不太好，特别是德国的制造业采购经理人指数（PMI: Purchasing Managers' Index）数据不佳。我们对欧洲经济基本面的担忧仍然存在。但欧洲今年和明年都依靠德国的资本支出（capital expenditure）这一强行政措施来支撑。欧洲的资本支出一旦启动，很难恢复到原来的水平。德国之前一直采取相对负责的财政政策。而这次的支出是欧洲今年和明年一个重要的想象力来源。因为当财政政策扩张时，货币政策不一定会快速扩张。因此，包括欧洲央行也认为目前的利率水平令人满意，不太寻求进一步降息。所以，我认为欧洲后续要继续关注德国和法国的支出。目前来看，德国的支出还算稳定。

法国则出现了一些问题。法国总理大概率会面临政府垮台（government collapse），即政府被不信任投票罢免。马克龙总统现在有两条路：一是重新任命一位总理；二是今年举行议会选举。这很难说，因为政治判断比较复杂。但市场普遍认为他会重新任命一位总理。背后的原因是，法国的预算案（budget bill）既不能满足左派，也不能满足右派，因此在两边极左和极右的联合下被否决。这使得法国后续的预算控制难度更大。最终，左派要花左派的钱，互相妥协的余地更小。

高盛对法国事件的预期是，马克龙很可能会任命一位新总理。明年的预算赤字会达到5.2%，而今年大概是5.5%。因此，预算必须维持相对平稳，很难大规模修改原有方案，因为任何改革都会遭到左派和右派的反对。如果德国和法国两边的政府消费相对稳定，我认为欧洲经济在明年不太可能出现目前看到的危机。因为我们今年年初曾认为，在没有大规模财政支出的情况下，欧洲会比较危险。但我认为明年欧洲会相对稳定。例如，2026年美国会比较乐观，因为放松管制；欧洲则可能比较稳定。但这都是“各吃各的饭”的事情。当德国和法国大规模消费时，他们的国债收益率会升高，利差（spread）开始扩大，这对欧洲边缘国家的影响是负面的。如果欧洲未来出现问题，很可能会出在这些边缘国家的债务问题上。

加密货币市场深度解析

最后，我想谈谈我对加密货币（Crypto）市场的看法。最近我在香港参加加密货币大会，见了不少项目方，还有很多华尔街的老同事。许多老同事在华尔街的生意不景气。虽然中国最近把A股和港股炒得很热，但融资能力并没有那么强，所以很多投行也没有生意可做。因此，许多投行的朋友也面临困境，他们都想进入加密货币圈，所谓“穷则思变”。

很多人都想进入加密货币圈，都想搞B股（B-stock: 指类似微策略MicroStrategy等公司，通过持有大量加密货币作为财库，并以公司股票形式在传统市场交易，从而间接投资加密货币的模式）。前一段时间，已经有很多公司搞了以太坊和索罗纳的财库。我认为接下来会有一大波公司继续这样做。这引发了一个问题：B股能否产生一个山寨币牛市？我个人认为不会。

第二个讨论较多的点是真实世界资产（RWA: Real World Assets）上链，以及稳定币（stablecoin）是否用来解决美国债务问题。我认为这些答案都是否定的。我来谈谈我对加密货币圈的认知。上一轮牛市，加密货币圈是自下而上（boom up）的。比特币和以太坊是当时最早、最主要的两个交易标的。当它们上涨后，整个加密货币圈累积了大量资产，但这些累积的资产并没有很好的渠道流出。它们基本上在圈子内部循环。例如，以太坊当时并没有大量流出。所以很多人在比特币上涨后，用比特币去买以太坊；以太坊上涨后，又用以太坊去买各种项目币。如果一个市场的广义货币供应量（M2: Broad Money Supply）增加了十几倍，以太坊上涨了10倍，那么里面的所有代币资产是否都应该翻100倍？这就是上一轮牛市发生的事情。因为整个链上和真正的加密货币圈都很火。无论你是什么币，只要流量大，就可以上交易所。从去中心化交易所（DEX: Decentralized Exchange）到中心化交易所（CEX: Centralized Exchange），交易所炒火后，又反过来带动比特币和以太坊上涨。

当然，加息以及币安和FTX的多空博弈，掐断了那轮牛市。但掐断后，我们就没有再看到那么多的底层流动性。这种底层流动性本质上是币安和当时那些交易所大规模拉新带来的。当时币安的很多广告都投到了深圳、上海的每个小区，现在已经没有了。所以，这一轮牛市是自上而下（top down）的，底部完全没有流动性。所以，如果你问我RWA或者USDT这些东西是为了解决美国债务，那我告诉你，加密货币圈没有钱去买资产。你在现实世界都卖不掉的RWA，怎么可能在加密货币圈卖掉？不可能的。加密货币圈根本没有钱。美国国债规模如此之大，我曾说过，美国国债的本质是全世界金融运行的底层代码，是美元和美国国债。底层代码还需要加密货币圈输送流动性吗？不需要，加密货币圈没有钱。我举个例子，昨天刚刚发行的一个代币WL，它相当于某个政府的白手套，自己搞的这个代币，所有人都跑到香港来做宣传，说比特币会涨到100万美元。这个总估值300亿的盘子，把加密货币圈的整个流动性都吸走了，昨天所有代币都下跌了。从这个流动性就可以看出，加密货币圈其实是没有钱的。

其次，华尔街很多人希望代币化，希望未来很多结算能在加密货币圈上进行。所以大家说，我们做RWA，以后所有东西都放在以太坊上。以太坊的基础设施根本不支持这种规模。稍微有一点爆仓，以太坊的清算都要很长时间，费用也很高。你怎么可能把华尔街所有这些东西都放到去中心化上？我个人认为，去中心化目前唯一真正能实现的就是比特币的资产认证。它认证资产慢点没关系，反正我认证了。但交易，我认为在去中心化上现在仍是一个伪命题，它并没有能力支持交易级别的基础设施。勉强能看到的是那些机房链（指通过租用中心化服务器模拟去中心化节点，以提高处理速度的链）。例如，我拿一台机器，假装是清算节点，而这个清算节点就是我自己，我其实是租了亚马逊的服务器。这种方式可能可以，但这也需要大量租用机器，那和中心化有什么区别？所以，去中心化真正完成这些事情，或者说华尔街很多不懂加密货币圈的人希望它完成的任务，我认为是不可能的，暂时看不到任何可能性。

但这一轮加密货币圈，我们圈内人认为是小熊市，圈外人认为是牛市。那么这个牛市是怎么来的？它是自上而下的。原来是原生资产从底部上涨，带动上面炒作。这次是交易所交易基金（ETF: Exchange Traded Fund）带动了很多ETF套利。你们可以看之前的视频讲过，通过套利购买ETF。现在则直接搞B股。B股的意思就是我弄一个像微策略这样的公司，像Tom搞了一个类似的公司，然后去炒以太坊。我融资，然后拼命去买以太坊，把它拉上去。拉上去的时候，我公司是一个财库，我的价格肯定和以太坊相关。当然，我拉的时候，可能股票和代币一起拉。但当它已经有足够的曝光度，以太坊已经有这个热度以后，我就开始卖股票。我加了杠杆，把以太坊炒上去，我自己个人把股票卖掉。这就是大部分财富公司现在在做的事情。

所以我个人感觉，对于加密货币圈这一轮，我认为财库会更加火爆，因为很多财富公司都在做。但是，财富公司应该还是会集中在那些至少华尔街的人听说过的标的，不太会拓展到索罗纳或BNB这些山寨币。我认为要拓展到下面的山寨币，每个都搞一个财库，不太会被股票市场投资人认可。整个市场的钱是从股票市场流向中心化交易所，然后中心化交易所再有可能分散到下面的去中心化交易所。但问题是中心化交易所把大部分的钱都割掉了。例如，币安一年赚200多亿。所以散户在中心化交易所是不会赚钱的。当然，散户唯一赚到的一些钱，可能是中心化交易所把比特币和以太坊拉上去后，一些持有代币的人再到链上去玩。但我认为这个整体市场的穿透效应很差，因为大部分的钱都被留存了。例如，B股拉上去的时候，那些人就把股票抛售了。所以它吸走了流动性。在把比特币和以太坊拉上去的过程中，它不会一路拉，它要经历很大的回撤。以太坊这一轮是某个家族和例如币安等联手做庄。他们中间洗盘了很多次，大部分流动性被他们留下了。所以最终能有多少钱流到去中心化交易所，流到链上，流到加密货币圈？我认为很少。所以我肯定不认可这是一轮山寨币牛市。

这一轮我们称之为“小山寨牛市”，即像索罗纳或以太坊这些代币的牛市会延续多长时间？这是一个非常操纵型市场（manipulated market）。在这个操纵市场里，他们利用B股进行操纵。我认为现在肯定没有结束，因为现在结束的话，像那些公司要倾家荡产，他们的成本都很高。他们加了杠杆，不停地买自己的股票，还没卖完。包括一些政府高层，他们都在这个局里面，一起在做这个局。所以我认为暂时没有结束。但最终结果肯定是一地鸡毛。这是“左脚踩右脚”的游戏，不可能没有问题。当大规模出现这么多财富公司的时候，我认为这是一个非常严重的警示。这就是我对加密货币圈的看法。