各位观众大家好，欢迎来到一个不单止聊新闻的专业日更美股频道，我是市场分析员小涛。今天这期内容包含三部分。

第一部分，先和大家分享一个小故事。新观众可能不知道，每一个季度，我基本上因为工作的原因会和一些基金经理进行交流。上季度因为我工作非常的忙，所以没有时间和他们开会，也就没有时间来和大家分享这些小故事。这一季度稍微空闲了一点，今天刚刚开了一个会，会里面我觉得有一些比较有意思的点和故事，可以和大家分享。

第二部分，来谈谈最近大家一直追着我问的标的——UNH (UnitedHealth)。我将和大家分享一下，在做完基本面研究和对其他公司的研究之后，我的一些看法。

第三部分，周一晚上美东时间9点左右，美联储的传话筒 Nick Timiraos 写了一篇文章。我个人认为，那篇文章对于本周三的美联储会议给出了一定程度的指引。

在开始之前，留给各位观众5秒钟的点赞加留言时间。你们的每一个点赞和留言，都是对我最大的支持和鼓励。

周一市场回顾与资产走势

先来看一下资产价格的走势。周一美债市场收益率方面，两年期没有变动，10年期上涨了两个基点，TLT 下跌了0.6%。但是周一美元指数出现了比较大幅度的上涨，上涨了1%。我们需要稍微关注一点美元指数，如果它出现了止跌的信号，对于未来风险资产的价格走势并不是一个利好。

周一三大指数继续横盘，标普500 基本持平，纳指上涨了0.3%，道指下跌了0.1%。黄金和比特币出现了小幅下跌，罗素2000也小幅下跌。周一市场的波动还好，除了美元指数波动比较大。

但是板块这边的走势分歧比较明显。等权指数下跌了0.6%，而前期的大科技股上涨了0.8%。在昨天总结上周的视频里我说过，如果本周前几天芯片板块继续下调，可能会是一个买点。结果来不及下调，周一马上就出现了反弹，芯片板块上涨了1.7%，领涨所有板块。能源板块上涨了1.1%。相对走势比较弱的板块包括 REITs（下跌1.7%）、医疗板块（下跌0.9%）和保险板块（下跌1.8%）。

前段时间和大家分享一个俗语，叫做“东方不亮西方亮，西方亮完东方继续亮”。这段时间市场仍然在走这样的一个走势。可能一周之内，有一些板块的强弱变化，比如说上一周所有板块全部上涨，但芯片板块下跌；结果这一周，周一芯片板块马上就出现了领涨行情，而其他大多数板块都出现了下跌。我认为，这样一种市场走势仍然是非常健康的，并不代表市场在走弱，反而是一个相当健康的条件，就是不断的板块轮动。

市场参与度与宏观数据

周一的市场参与度方面，标普500的500家公司中，仅仅只有141家出现了上涨，361家（约70%）都出现了下跌。纳指也是一样，有1729家公司下跌。所以市场参与度相比上周五出现了小幅回调。标普500在20日均线上方的公司比例跌到了61%，上周五我记得应该是在接近70%左右。纳斯达克则跌到了50%，这意味着纳指现在处在一个中性的位置，并非超买或超卖。

周一并没有重要的宏观数据，除了达拉斯制造业指数。该指数和6月份对比，直接上涨了20点，这是过去三年以来的新高。这一组达拉斯制造业的指数，应该验证了美国银行的财报，即第二季度我们已经看到了信贷的扩张，这反映到制造业，接下来可能还会反映到服务业。

基金经理跑输标普16%的小故事

现在来和大家分享小故事。主角是一家基金公司，管理的资金体量不小，在500亿到600亿左右。他们主要做全球市场，所以他们基金的 benchmark（业绩比较基准）是 MSCI Global Equity Index。

在2024年，他们的回报是12%，但是当年标普的回报是多少？28%。所以2024年，他们整整跑输了标尺16%。如果在这个行业里，大家应该知道，当一家 long only (只做多) 的机构能在一年内跑输标尺16%，这是非常夸张的。这种表现差到你闭着眼睛买可能都比他们做得好。他们给出的理由是，因为整个2024年，Mag 7 (七巨头) 科技股做得非常好，而他们是 underweight (低配) 的，所以跑输了标尺。这个理由可以接受。

结果到了2025年上半年，标尺上涨了4.4%左右，他们的回报是-4%，也就是又跑输了标尺8%。然后在6月底7月份的时候，他们直接把原来的基金经理给解雇了，让一位已经退休的基金经理再次回到岗位上。今天就是和他的交流。

投资组合的Beta与投资策略冲突

在交流的过程中，他说，我看了一下投资组合，Beta (贝塔系数：衡量投资组合相对于市场整体波动性的指标) 最低的时候到达了0.75。他说当出现这样一个beta的时候，这个投资组合几乎就在预测未来一定会发生衰退。因为如果不发生衰退，这样一个投资组合就会跑输标尺很多。

我就直接问了一个问题：“作为一个从下到上（bottom-up）的投资基金，如果你们的投资组合是为了应对或预测未来可能发生的衰退，这让我感觉你们好像是一个从上到下（top-down）的基金，而不是从下到上的。”

从下到上，就是从个股基本面出发。我一直和大家分享的思路，也是我个人的投资方式，就是从下到上。我相信并看好这家公司及其管理层，相信他们可以带我穿越牛熊。无论市场走势好坏，我都相信这家公司和它的管理层，这就是从下到上的投资方法。

而从上到下，就是如果我认为未来有衰退风险，我自然就会把仓位的风险降到最低。对于这些只做多的基金来说，他们不可能直接持有百分之百的现金，也不会做空，但他们会买很多非常保守的标的，这就导致了为什么beta只有0.75。

关注估值背后的基本面

基金经理的解释是，他们并不是要预测宏观事件，而是在挑选标的时太过于关注 PE (市盈率)，太过于关注一家公司的估值。他们认为15倍16倍的PE非常便宜，但是没有想到的是，这家公司之所以是15倍16倍，是不是因为它的基本面在变得越来越糟糕。同样一家15倍16倍的公司，当基本面在变好时，你可以买入，它确实便宜；但当基本面在变糟时，15倍16倍的PE反而是一家并不便宜的公司。

他给了我这样的一个解释，但我知道他在找理由。因为在2024年整个交流过程中，他们一直觉得七姐妹太贵，一路贵到现在。因为觉得它们贵，自然就会买一些波动相对较小、beta相对较低的标的，或者传统的价值股，而正是因为持有了过多的价值股，才导致了 underperformance (业绩不佳)。

小故事的两个启示

通过这个小故事，其实我想和大家分享两点：

第一，我们每一个人都有适合自己的投资或交易方式，但一定要清楚自己的主线逻辑是什么。当基本面和宏观出现冲突时，我到底是依照基本面判断，还是依照宏观判断？

第二，我年初时就和大家分享过 beta (贝塔) 的概念，即整个投资组合相对于标普500的波动率，这是个太重要的概念。通过beta去掌握整体投资组合的风险。如果我们认为市场风险过高，自然就应该降低beta，可以通过选择一些特定标的，或者直接卖出换成现金。只要把beta控制好了，比如控制到1，那就不会出现像这家机构一样，标普涨了28%，你只涨了12%的情况。这会避免我们出现 FOMO (错失恐惧症) 的情绪，因为至少，标普涨了多少，我自己也涨了多少。

UnitedHealth (UNH) 的机遇与风险分析

接下来我们聊一下 UNH (UnitedHealth)。我本来昨天就想上传关于UNH基本面的会员视频，但我思考了一下，因为周二盘前UNH就会公布这一季度的财报，财报出来之后，一些我现在还没有答案的问题可能会得到解答。所以今天我会先分享我的一些看法，等周二财报出来后，我们再出一个视频对UNH做更新。

这家公司花了我几十个小时的时间去做基本面研究，因为这个领域对我来说是陌生的，而且公司本身业务太多，每个业务所受的影响、风险和机遇都不同。今天我就用我在X上的一段文字来对这家公司做一个总结。

三大核心风险

首先，UNH现在面临哪些问题？在上一个季度（一季度）的财报里，他们判断的问题是老年人医疗服务的使用频率上升，或者说老年人的出险率上升。可能的原因是疫情时拖延的病情诊断，或者一些新药的出现，导致老年人这块的赔付率上升，从而影响到公司整体的盈利。这使得市场预期本季度的盈利同比2024年要下跌30%。所以，第一个我无法回答的问题是：这个赔付率上升的趋势到底是可持续的，还是短暂的？连公司本身都不知道。这一季度的财报会是一个很好的观察点。

第二个风险是 V28。V28是政府监管机构所推出的风险调整模型的第28代，上一代是V24。模型的更新，使得UNH被迫降低他们一些病人的风险评级。同样一个病人，在旧模型里风险评级高一些，州政府等机构的补贴就会高一些。换到新模型后，病人的风险指数降低，导致UNH的收入降低。要解决这个问题，UNH不能简单地去加保费，而是必须要在内部增加效率，在内部完全展开新模型，进行充分沟通和系统更新，并在产品上进行创新。而且，V28的影响在今年只占一部分，到2026年，这个新模型的影响会更大。这是第二个风险，类似于监管上的风险。

第三个风险，就是我们讨论得比较多的大选后可能通过的法案所造成的影响。主要是两个影响：一是降低州补助，二是取消个人补贴。这两个影响都会直接导致UNH的两个业务板块出现营收下跌。

短、中、长期风险总结

所以，这三个风险中，第三个是无法控制的，而且基本已成定局。V28的影响不是短期内可以解决的，是一个中长期问题，需要公司内部通过提高效率和系统更新来解决。第一个影响（赔付率）你更不知道，完全取决于市场。赔付率有可能比一季度的预估更糟糕，也可能更好。

因此，UNH短期有赔付率带来的影响，中期有监管模型V28造成的影响，长期（两三年）则有大选后法案对营收造成的影响。

长期视角与投资定位

但如果要从更长远的角度看，他们在 Optum 这一块的布局其实是往一个未来比较好的方向，即 preventive care (预防性护理)。而且Optum业务的利润率比healthcare业务要高。所以这家公司并非不在一个好的赛道上，但确实短期、中期、长期现在都有风险。原来的CEO现在也回来了，第二个风险（V28）的解决完全取决于CEO的执行力。

我看完这家公司后的总结是，我可能没有那么大的把握，因为有太多的不确定性。在这种情况下，我个人不会对这类公司进行长期的投资。短期内有没有可能反弹？有可能。比如周二财报说老年人出险率没有预估那么高，股价可能马上就反弹。但如果告诉你比预期的还要糟糕，那绝对还有下跌空间。

今天和基金经理沟通时，他们也有UNH，并且被伤得很深。我问他们未来怎么看这家公司，他说：“在一个标的上亏的钱，不代表我们一定要在这个标的身上给赚回来。”他的意思就是，没必要在一棵树上吊死，亏了钱可以离开，去寻找下一个标的。他认为UNH现在的业务已经变成了一个黑箱（black box），他无法全面理解。

最后一点，投资UNH这家公司，要注意它在你整体投资组合里的定位是什么。千万不要出现像那家机构一样的情况，明明已经有很多价值股，再把UNH放进去，使自己整体投资组合的beta降到非常低的位置。即使我们认为接下来可能出现衰退，万一没有呢？那不就出现了同样的问题，beta压得非常低，结果标普涨了10%，你自己只涨了4%-5%，这时就可能会出现焦虑。

美联储传声筒 Nick Timiraos 的文章解读

最后，快速解读一下Nick Timiraos周一发的文章。周三就是美联储会议，他此时发文肯定不是无的放矢，而是想给市场一些信号。

首先，他提到在这一次美联储会议里，将会有两位成员不同意不降息的决定，他们认为7月份就应该降息。这两位是 Chris Waller 和 Michelle Bowman。

Nick说，这次会议大家将围绕一个问题展开：美联储究竟需要看到什么样的证据，才会进行下一次降息？这种等待，最终会不会变成一个错误？

美联储内部的三大派系

现在美联储成员分为三派：

1. 中间派：以 Mary Daly 和 鲍威尔 为主。他们认为，虽然过去的通胀数据不理想，但也不可能永远等下去，因为他们都承认现在的利率处在紧缩位置。他们希望看到下两个月的通胀和劳动力数据再做决定，正好在9月份会议前可以看到两组新数据。
2. 鸽派：代表是 Chris Waller 和 Michelle Bowman。他们明确表示在这次会议上会投反对票。这是过去五年来，第一次有超过一位成员不同意会议决定。Chris Waller的观点是，如果已经在讨论9月份降息，那还等什么，为什么7月份不降呢？
3. 鹰派：他们需要看到经济变弱的非常明显的证据，才开始降息。他们担心关税对通胀的影响还没有完全反映到数据里。他们可能认为今年不应降息，或者最多只降25个基点。

鲍威尔的风险控制视角

从鲍威尔的视角出发，他更多是从控制风险的角度考虑。他面临两个错误：降息过早和降息过晚。哪一个错误代价更小，更容易纠正？明显是降息过晚的代价更小。如果降息晚了一两次会议，他大不了接下去增加降息的幅度。如果数据不好，下次降50个基点也是可以的。

但是，如果降息过早导致通胀反弹，这个代价可能需要一两年时间去弥补。所以，降息过早的代价更大。因此，鲍威尔可能更偏向于晚一点降息也没问题。

9月降息的信号

最后一句是最重要的。Nick引用了一位前美联储成员的话说，鲍威尔的美联储就像一艘泰坦尼克号，转向非常慢。他认为美联储过去一段时间谨慎的做法是正确的，但他说：“如果我现在在鲍威尔的位置，我将会为9月份的降息做好充足的铺垫。”

Nick引用了这句话，我个人认为，他就在向市场释放信号：在这一次的美联储会议里面，非常有可能鲍威尔会给出类似的言语，即“如果满足了什么条件，我们9月份就降息”，就像我昨天视频里分享的“条件性降息”言论。如果鲍威尔释放出这类言语，可以将其视作为是一个鸽派的发言。

今天这期内容就到这边，我们下期见，拜拜。

Gemini 的解释

Beta (贝塔系数：衡量投资组合相对于市场整体波动性的指标) 最低的时候到达了0.75

根据您提供的文本，这段话的意思是：这个投资组合的构建方式过于保守，其表现出了强烈的市场会下跌（即发生衰退）的预期。

具体可以分解为以下几点：

低贝塔系数 (Beta) 的含义: 文中提到，投资组合的贝塔系数最低时达到了0.75 。贝塔系数是用来衡量一项投资相对于整个市场（文中的“标尺”）的波动性的指标 。

贝塔系数为1，表示投资组合与市场同步波动。

贝塔系数小于1，表示投资组合的波动性小于市场。例如，0.75的贝塔意味着如果市场上涨10%，该组合预计只上涨7.5%；如果市场下跌10%，它也只下跌7.5%。这是一种防御性较强的策略。

“预测衰退”的逻辑: 构建一个贝塔系数远低于1的投资组合，通常是基金经理预期市场将要下跌或进入衰退时的防御性举措。因为在熊市中，这样的组合能比市场跌得更少。因此，持有这样一个低贝塔的组合，本身就等同于做出了“未来会发生衰退”的判断 。

跑输大盘的风险: 这句话的核心风险在于，如果预测错误，经济没有发生衰退，市场继续上涨，那么这个防御性的投资组合就会远远跑不赢市场基准（“跑输标尺很多”）。因为在牛市中，它只能捕捉到市场涨幅的一部分（例如75%），从而导致业绩严重落后。

这样的选择有什么问题？

根据您提供的文本，选择构建一个低贝塔系数（如0.75）的投资组合主要存在以下几个问题：

巨大的机会成本与业绩落后风险：最核心的问题是，如果预期的衰退没有发生，市场反而持续上涨，那么这个防御性的投资组合将远远跑不赢市场基准（“跑输标尺”）。

实例1：在2024年，当基准回报为28%时，该基金的回报仅为12%，整整跑输了16%。

实例2：在2025年上半年，基准上涨了4.4%，而该基金的回报却是-4%，再次跑输了8%。

策略上的矛盾：这种做法与基金声称的“从下到上”（bottom-up）的投资理念相悖。

“从下到上”的策略本应专注于挑选优质的个股，相信公司能穿越牛熊，而不是去预测宏观经济（如衰退）。

而构建一个0.75的低贝塔组合，是典型的“从上到下”（top-down）行为，即基于对宏观经济的判断来调整整个投资组合的风险暴露。这种策略上的不一致，显示出基金投资逻辑的混乱。

导致严重后果：持续的业绩不佳直接导致了基金经理被解雇的严重后果。

基于偏见的错误判断：这种选择的根源在于基金经理一直认为某些高增长的科技股（如“七姐妹”）“太贵”，从而过度持有波动较小的传统价值股，最终导致了业绩不佳。这表明决策并非完全基于客观分析，而是受到了主观偏见的影响。

从长期看，bottom up 和 top down, 那种视角更对个人投资者有意义？

从长期来看，“自下而上”（Bottom-Up）的投资视角通常对个人投资者更有意义。

虽然两种方法各有优劣，并且许多成功的投资者会结合使用这两种策略，但“自下而上”的方法更符合个人投资者的能力圈和长期财富积累的目标。

以下是两种方法的对比，以及为什么“自下而上”更适合个人投资者：

“自下而上” (Bottom-Up) 的投资视角 这种方法以分析单个公司为起点，强调的是公司的基本面，如财务状况、商业模式、竞争优势和管理团队的质量。 著名投资者沃伦·巴菲特是此方法的拥护者。

对个人投资者的意义和优势：

专注和深度 通过深入研究少数几家公司，个人投资者可以建立起真正的知识优势，从而做出更明智的决策。

避免宏观预测的陷阱 “自下而上”的投资者认为，即便宏观经济或某个行业表现不佳，一家卓越的公司依然能够脱颖而出。 这使得投资者不必去预测复杂的宏观经济走势，如利率变动或GDP增长，而这些预测即便是专业人士也常常出错。

鼓励长期持有 这种方法天然地倾向于长期“买入并持有”的策略。 当你因为看好一家公司的内在价值而买入时，你就不太会因为市场的短期波动而恐慌性卖出。 长期持有还能减少交易成本和税负。

风险控制 成功的“自下而上”投资者犯下重大错误的几率更小，这使得他们的收益能够更好地随着时间积累。

“自上而下” (Top-Down) 的投资视角 这种方法从宏观经济大局出发，首先分析全球经济、国家GDP、通货膨胀和利率等宏观因素，然后选择前景看好的行业或地区，最后才挑选具体的公司。

对个人投资者来说存在的问题：

信息和分析门槛高 准确分析和预测宏观经济需要处理大量复杂且不断变化的数据，这对个人投资者来说是一个巨大的挑战。

容易陷入频繁交易 “自上而下”的策略往往更具战术性，可能会为了抓住市场周期性的机会而频繁买卖，这会增加交易成本和犯错的概率。

可能忽略个体公司的价值 过于关注宏观趋势，可能会让你错过那些虽然所在行业不受追捧，但自身质地非常优秀的“隐藏瑰宝”。

结论 对于大多数个人投资者而言，其优势不在于预测市场或经济的下一步走向，而在于利用时间和复利的力量。

“自下而上”的方法鼓励投资者像企业主一样思考，专注于寻找并长期持有那些业务出色、财务稳健的公司。这种方法不仅更符合个人投资者的能力范围，也更有可能在长期带来稳健且可观的回报。

当然，最理想的策略是将两者结合：在了解宏观大背景的同时，将主要精力放在精选个股上。 但如果必须侧重其一，从“自下而上”的视角出发，对个人投资者的长期财务健康更有裨益。

那投资sp 500 不就是top down,对美国整体的经济形势进行投资？投资部分个股，就是bottom up？

您提出了一个非常好的观点，您的理解在很大程度上是正确的，但这其中有一些重要的细微差别。

简单来说：

投资S&P 500：可以看作是一种**“自上而下”决策的结果**，但更准确的描述是被动投资 (Passive Investing) 或 指数化投资 (Index Investing)。

投资部分个股：既可能是“自下而上”，也可能是“自上而下”，这取决于您选择这些个股的出发点。

下面我们来详细拆解一下：

1.投资S&P 500：接近“自上而下”的被动选择 您说得对，当您投资S&P 500指数基金时，您实际上是在对美国整体经济和其顶尖企业集群的未来进行一次总体的、宏观的投资。您赌的是“美国经济长期向好”这个大趋势。

这与“自上而下”的精神内核是一致的，因为您的决策基于一个高层次的宏观判断（美国市场会增长），而不是对成分股中任何一家公司（如苹果或亚马逊）进行深入的财务分析。您相信这个“篮子”作为一个整体会升值。

但为什么它更常被称为“被动投资”？ 因为您并没有主动进行“自上而下”的分析和筛选。一个纯粹的“自上而下”投资者会先分析全球经济，然后决定美国是最佳市场，再判断大盘股优于小盘股，最后才选择S&P 500作为投资工具。而大多数投资S&P 500的个人投资者是直接接受了“买入并持有美国市场”这个被广泛认可的策略，从而被动地接受市场的平均回报。

2.投资部分个股：取决于您的“为什么”

这是关键的区别所在。仅仅“买个股”这个动作，并不能决定它是哪种方法。您的投资逻辑（Investment Thesis）才是决定因素。

什么时候是“自下而上” (Bottom-Up)？ 当您的选股逻辑是：

“我不在乎现在经济怎么样，也不管AI行业是不是风口。我深入研究了A公司的财报，发现它的盈利能力很强，现金流充裕，管理层非常优秀，而且它的产品有很强的护城河。我相信这家公司本身能在未来10年给我带来丰厚回报。”

在这个例子中，您是从单个公司的基本面出发的，这是纯粹的“自下而下”。

什么时候是“自上而下” (Top-Down)？ 当您的选股逻辑是：

“我认为未来5年人工智能将是全球最强的增长引擎（宏观/行业判断）。所以，我要在这个行业里配置资产。那么，行业龙头是B公司和C公司，我就买入它们来抓住这个趋势。”

在这个例子中，您的出发点是宏观和行业趋势，然后才去寻找具体的公司作为实现这个策略的工具。这就是“自上而下”的个股投资。

结论 投资行为 思考过程 方法归类 投资S&P500指数 我相信美国经济和顶尖公司的整体长期增长。 被动投资 (其决策基础与“自上而下”的宏观判断类似) 投资个股A 我深入研究了A公司本身，认为它是一家伟大的公司。 自下而上 (Bottom-Up) 投资个股B和C 我认为某个行业（如AI、新能源）是未来的趋势，B和C是这个行业的代表。 自上而下 (Top-Down)

Export to Sheets 因此，决定您投资方法的是您的决策流程，而不是投资标的本身。