比亚迪“爆雷”传闻的由来与影响

过去一周，海内外广泛流传一个消息：比亚迪负债过高，可能很快就会“爆雷”。这无疑是令人震惊的，因为比亚迪不仅是中国最大的车企，也是全球最大的汽车制造商之一。2024年，比亚迪共销售了427万台汽车，位列全球第五到第八名。截至2024年底，比亚迪在全球拥有约97万名员工，肩负着近百万个家庭的生计。

如此规模的企业如果突然爆雷，后果将不堪设想。这不仅对中国经济是沉重打击，对中国政府而言也将是巨大的挑战。过去十多年，中国倾举国之力扶持新能源汽车产业，总补贴估计已超过1万亿人民币。如果新能源汽车的领头羊比亚迪爆雷，无疑将使之前的努力前功尽弃。那么，这个传言究竟有何依据？是危言耸听，还是确有其事？今天，我们将通过专业的财务分析，拆解比亚迪真实的财务状况。

传闻的导火索：长城汽车董事长魏建军的警示

随着传言愈演愈烈，上周五（5月30日），比亚迪集团品牌及公关处总经理李云飞终于在微博上发布长文驳斥，引用了大量财务数据并附上数据表。我们将逐条分析李云飞的驳斥及其数据的真实性、准确性和合理性。

首先，这个传言是如何开始的？大约两周前，5月23日，长城汽车董事长魏建军在接受新浪财经CEO邓庆旭采访时，突然说了一句：“现在汽车产业里的恒大已经出现，只不过没爆而已。”此言一出，激起千层浪，大家纷纷猜测魏建军指的是谁。

恒大曾是中国房地产行业的绝对龙头，却突然爆雷，留下2.4万亿的巨额债务。恒大的惨痛教训让许多中国人记忆犹新，因此魏建军的话语立刻让大家的神经紧绷起来。

蔚来汽车与巴菲特投资的误读

很自然地，许多人猜测魏建军所指的必定是中国汽车行业的领军者比亚迪。虽然也有人认为他可能指的是蔚来汽车。蔚来汽车在2024年又亏损了224亿，相当于每天亏损6000多万元，成立十年来总亏损正式突破1000亿人民币。因此，如果说有车企会倒闭，蔚来似乎是更可能的选项。

然而，蔚来汽车目前的市值不到100亿美元，不足比亚迪的五分之一，只是个“小角色”，不值得用“恒大”来比喻。大多数人应该也是这样认为的，因此关于比亚迪爆雷的传言愈演愈烈。当然，在各种评论区，也有许多人指责和嘲讽魏建军，认为长城汽车作为传统车企，多年来被新能源汽车冲击得“满地找牙”，这番言论是“吃不到葡萄说葡萄酸”。

一些网络大V也力挺比亚迪，例如王局在Twitter上表示，比亚迪是巴菲特看好的企业，那些赚钱不如巴菲特多的人，难道看企业比巴菲特还准吗？

然而，王局的论点实际上站不住脚。以股神的选择作为参考并非不可，但王局的理解已经严重过时。巴菲特看好比亚迪，已经是很多年前的事了。巴菲特最早投资比亚迪是在2008年，将近17年前。到了2022年6月，比亚迪股价创下历史新高时，伯克希尔哈撒韦还持有比亚迪近20%的股份，投资回报翻了近20倍。但自2022年8月起，巴菲特就一直在大量减持比亚迪股票，到去年7月，伯克希尔持有的比亚迪股份份额17年来首次跌破5%，来到4.94%。在巴菲特的总投资组合中，比亚迪已经无足轻重。

李云飞的财务数据驳斥与会计的“艺术”

随着王局加入辩论，传言热度越来越高，最终比亚迪集团公关处总经理李云飞忍不住发长文驳斥。接下来，我们来具体看看李云飞说了什么，并逐一分析他所提供的数据是否可靠。

可能有人会觉得，比亚迪作为上市公司，财务报表是公开的，有什么好分析的呢？那么多专业人士一看报表就知道公司有没有问题，比亚迪这么大的公司不太可能财务报表造假吧？

这里有必要给大家普及一些简单的财务知识。财务报表不同于银行流水，银行流水清晰显示多少钱进出，但财务报表实际上可以进行“装扮”。这种装扮不一定代表造假，它所说的可能都是真话，也都符合财务报表申报的国际准则，但依然可以通过一些聪明的技巧来误导阅读报表的投资人。

如果你完全不了解会计，那么所谓的财务报表其实就是三页纸：资产负债表（Balance Sheet: 反映企业在特定日期财务状况的报表，列示资产、负债和所有者权益）、损益表（Income Statement: 反映企业在一定会计期间经营成果的报表，列示收入、费用和利润）和现金流量表（Cash Flow Statement: 反映企业在一定会计期间现金和现金等价物流入和流出情况的报表）。无论公司规模大小，这三页纸就能概括其整个经营和财务状况。

正是因为财务报表是对企业财务状况的一个总结而非清单，所以这当中就留下了很多可操作的空间。这就是为什么在会计行业里有一句话说：“会计有时更像是一门艺术，而不只是科学。”

一般而言，这种对财务报表的“装扮”都发生在，比如说折旧的计算方式、资产的估值方式、确认收入的时间点等等。当然，还有就是什么才算是债务。

那么，我们来看看李云飞究竟说了什么。

第一点，李云飞说：“总拿我们资产负债率（Asset-Liability Ratio: 负债总额与资产总额的比率，反映企业偿债能力和财务风险）高说事，很危险！那福特84%，大众76%，苹果80%，波音102%，吉利68%，赛力斯76%，他们高吗？危险吗？”

第二点，李云飞说：“总拿我们总负债5800多亿说啥？很危险！那丰田2.7万亿，大众3.4万亿，福特1.7万亿，吉利5047亿，上汽6107亿，他们危险吗？”

第三点，也是他本次回复的重点。他说：“其实看负债，大家重点要看有息负债（Interest-bearing Debt: 需要支付利息的债务，如银行贷款、发行债券等）。”他解释说，有息负债即需要支付利息的债务，比如借银行的钱或是发行的债券等等，意思是那些不需要支付利息的债务不重要。

讲完这三点后，他列出了两张表格，展示了全球和国内主流车企的负债情况。其中他想展示的是最后这一列：有息负债占比。这个占比的计算方法是该企业的有息负债除以总负债。

表格显示，全球主流车企的有息负债占比大约在50%到60%之间，但国内主流车企的占比却远低于此，最高只有17%，而比亚迪的占比更是只有5%。李云飞的结论是：“是不是比我们中国车企健康？”

供应链金融：隐藏债务的“魔法”

然而，当我看到这个比较时，恰恰相反，我认为这当中必定有问题。如果说国际上的主流车企，无论是德国、日本、美国还是韩国，它们的有息负债占比基本大同小异，从欧洲到美洲到亚洲都一样，唯独你中国的车企大相径庭，而且不是差的一点半点。如果一家企业健康，有息负债占比在40%甚至30%都还可信，但现在，别说低于20%，甚至有两家公司低于1%。这个差距实在太巨大了，中国车企当中必定隐藏着一些秘密。我并不是说中国车企造假，因为不可能所有公司同时造假。但你还记得我上面说的吗？会计有时更像是一门艺术。

中国车企究竟使用了什么“魔法”？为什么它能在财务报表上隐藏债务，却又不违反上市公司的申报规定？答案就是供应链金融（Supply Chain Finance: 一种通过整合供应链上下游企业，优化资金流、物流和信息流，提高整体效率的金融服务模式，常涉及应收账款、应付账款等融资）。

对于不熟悉金融的观众，我需要简单解释一下。作为汽车制造商，你不可能凭空造车，你必须购买大量的原材料和汽车零部件。这些公司就是你的供应商。既然你向供应商买东西，那你就得付他们钱。但车企作为甲方，他们不需要马上结账，可以要求一个账期（Payment Term: 供应商与采购商之间约定，从发货或服务完成到支付货款的时间间隔），比如说30天、60天、90天后才支付货款。你的企业规模越大，你的采购量越大，你的话语权就越大，你就能要求越久的账期。

你千万别小看账期，因为钱是有时间价值的。假设你是一家像比亚迪这样的行业巨头，你的很多小供应商没有了你的订单立马就要倒闭，你就可以“剥削”他们，把账期要求到比如说180天。假设你每个月的采购量是100个亿，相当于每个月你都变相地在无息贷款100个亿，6个月后才需要还钱。假设你每个月固定采购100个亿，那么累计到第6个月，相当于你已经借了600个亿。第7个月你还掉6个月前的第一期100亿，再贷新的100亿，是不是就相当于你有一个600亿的循环贷款，而且还是不需要支付利息的？

但重点是，在你的财务报表当中，你不需要把这600亿计入长期或短期贷款，而是计入现金或其他现金。我上面说的只是非常浅显的解释，让不熟悉金融的观众有个概念。接下来，我们稍微深入一点，谈谈供应链金融的风险和隐藏成本。

假设比亚迪向一家门把手供应商A公司要求180天的账期。但你想想看，比亚迪的采购量那么大，有几家公司能扛得住半年一分钱的货款都收不到呢？你要生产门把手，你得购买原材料，你有工人要养，你又不是比亚迪，你的原材料供货商可不惯着你，一手交钱一手交货。怎么办？于是A公司就拿着比亚迪的应收账款去银行贷款。银行为什么愿意借钱给A公司？因为A公司告诉银行：“嘿，银行，你看，比亚迪欠我8000万货款，合同写明6个月后会还。我现在把这份应收账款抵押给你，你现在就给我钱。”

银行一看比亚迪这么牛的公司，信用良好，不可能6个月后不还钱，所以就愿意提前放款给A公司。但是不可能给足8000万，因为银行要赚钱。假设银行要赚年化5%，那么半年就是2.5%，于是银行贷款7800万给A公司，这扣掉的200万就是所谓的贴息。6个月后，比亚迪的8000万如数支付给银行。在这个过程中，比亚迪获得了180天的账期，银行赚了200万利息，A公司虽然利润减少了200万，但至少拿到了比亚迪的订单。这就是供应链金融。

看起来供应链金融是个好东西，实现了多方共赢。但问题出在哪里呢？你会发现，无论车企的供应商们欠银行多少钱，车企的债务都不会增加，因为这笔钱是供应商和银行借的，利息也是供应商需要承担的。在车企的财务报表当中，所有这些供应商的债务都被叫做“应付款”，隐藏得更深的可以叫做“其他应付款”。这就是为什么李云飞让大家关注“有息负债”，因为所有这些应付款都是无息的，利息是由供应商承担的。

但你仔细想想，整个债务是真实的，银行借出了那么多钱，那么在这整个债务链条当中，谁才是核心人物？没错，就是车企。因为所有的贷款之所以能发放，都是因为银行相信这家巨大的制造商最终会还钱，而不是相信这些小供应商。车企持续还款的能力，才是这整个债务大山的唯一支撑基础。所以，这变成了隐性债务，投资者无法从财务报表上看出车企真实的债务规模有多大。这就像车企把所有的债务都放到了供应商的报表上。

现在你明白为什么恒大爆雷的影响如此深远和恶劣了吧？因为恒大也有这种极其庞大的供应链金融体系。当供应链的主体崩溃时，整个联防链条就会像多米诺骨牌一样坍塌。

比亚迪的真实财务状况与GMT Research的警示

以上描述的只是供应链金融的运作方式。现在我们回到比亚迪，看看比亚迪目前的数据和财务状况究竟如何。

关于账期长和应付款占比高的问题，李云飞也提出了反驳。他文章的第四点是：“公司规模越大，采购量越大，所以一家公司现金多不多，还要看经营收入现金含量占比。”接着他提供了一些中国车企的现金余额数据：比亚迪是31%，吉利、上汽和长城都是30%。

第五点关于账期长的问题，他说：“在国内车企来说，他们不算长的了。比亚迪和吉利的平均账期是127天，长城是163天，上汽是164天。”

那么，我继续来拆解。先说账期，后面再说应付款占比。你有没有发现一个有趣的现象？当李云飞在谈有息负债占比的时候，他拿了一张中外车企的表格来比较，并说中国车企更健康。等到他讲账期和应付款占比数据的时候，咦？只剩下一张表格了，只敢跟别的中国车企比较了。你猜这是为什么呢？因为在国际上，车企给供应商的账期一般也就45天到60天，特斯拉已经属于时间最长的了，但也就在90天以上。关于账期的数据都是彭博社提供的，欢迎大家查证。

而比亚迪说自己的账期是127天，但其实远远不止。我上面在介绍供应链金融时用的假设场景是180天，这已经是一个非常夸张的数字了。但根据彭博社在今年1月份发表的一份调查报告显示，比亚迪给供应商的平均账期高达275天，超过9个月。事实上，比亚迪对其供应商的“压榨”也引发了众怒。除了要求供应商降价以外，越来越长的账期也可能意味着比亚迪的资金压力越来越紧张。

那么接下来就是重点了。李云飞说比亚迪的供应商应付款是2440亿，但实际上是不是真的如此呢？我去调查了比亚迪2024年的财报，发现李云飞并没有完全说实话。

我们来看看李云飞说的所谓2440亿，明显就是应付票据（Notes Payable: 企业因购买商品、材料或接受劳务等而开出、承兑的，到期支付的票据）23.8亿，加上应付账款（Accounts Payable: 企业因购买商品、材料或接受劳务等而应支付给供应方的款项）2416亿。但请问李先生，你说的另外1450亿的其他应付款（Other Payables: 企业除应付票据、应付账款、应付工资、应付股利等以外，应付的其他各种款项）是什么呢？比亚迪在财报注解中并没有解释，模糊其词地写了一句“外部往来款”。那么大概率就是比亚迪不愿意承认的供应链金融。

虽然我曾是金融企业CEO，但你不必只听我一人之言，我们来看看权威调查机构怎么说。今年1月，知名的香港会计研究机构GMT Research发布了一份关于比亚迪财务状况的详细调查报告。GMT的这份报告指出，如果我们要知道比亚迪真实的负债情况，就必须：第一，将比亚迪已经出售或用来抵押贷款的应收账款重新计入资产负债表；第二，将超出90天的应付账款视为实际负债。

如果按照这个方法计算，那么截至2024年6月30日，比亚迪的真实净债务（Net Debt: 总债务减去现金及现金等价物，是衡量企业财务杠杆的指标）应该为3230亿元人民币。但是当比亚迪2024年年中向外披露时，却说自己的净债务只有277亿人民币。李云飞本次也企图用所谓的“有息债”这种名词，让大家觉得比亚迪目前只有286亿的债务。

但这种说法显然是不正确的。我上面说过，那通过供应链金融而来的3000亿，虽然在比亚迪的报表上不是债务，但事实上它是比亚迪的债务，因为这笔债务不爆的唯一支撑点，就是比亚迪的现金流不断裂。根据美国的GAAP（Generally Accepted Accounting Principles: 通用会计准则，美国会计行业的标准和规则）和国际财务报告准则IFRS（International Financial Reporting Standards: 国际财务报告准则，全球许多国家采用的会计准则），公司确实不需要把给供应商的账期计入债务。但在现实世界中，例如当公司进行采购审查，或会计研究机构进行调查时，它会将超出行业标准的账期视为等同于公司的债务。

GMT分析师Nigel Stevenson说：“无论这些债务结构是怎么设计的，它显然就是一种融资形式，或者说是一种隐藏债务。比亚迪只是通过债务障眼法，将这些负债包装成营运资本的一部分。”其实它所谓的财务障眼法，就是我上面给大家科普的“会计很多时候更像是一门艺术”。

GMT Research的信誉与恒大的前车之鉴

这里，我必须告诉各位，为什么我们有必要认真对待GMT Research的报告？因为GMT Research曾经也警示过另一家巨无霸公司的财务报表，并没有真实反映出企业财务健康状况，并警告投资者该企业有很大的爆雷风险。你们猜猜他们当时警告大家的是哪家公司呢？没错，你猜到了，就是恒大。GMT Research早在2017年1月份就已对恒大提出风险预警，并且在标题上直接抨击恒大的审计公司普华永道是不是在打瞌睡。要知道，当时距离恒大2021年底爆雷还有5年的时间。

当年这份恒大报告的作者，跟今年这篇比亚迪报告的作者是同一个人，Nigel Stevenson。所以，也许你可以不相信我，但你最好相信Nigel。Nigel还特别指出，比亚迪现在最令人担忧的就是他们对于不断膨胀的其他应付款缺乏细节说明，投资者根本不知道到底是什么构成了这些其他应付款。根据比亚迪的报告，他们的其他应付款从2021年的41.3亿人民币，膨胀到2023年的1650亿人民币。GMT认为，这些钱很可能都是供应链金融中的债务。比亚迪正在用供应链金融来掩盖其持续膨胀的债务。所以，GMT的调查结论与我的调查结论是一致的。

供应链金融的风险就在于，当这些供应商拿着比亚迪的应收款去融资的时候，我们无法知道融资条款究竟是什么，什么时候需要还款，或这些贷款究竟是欠给谁的。

对李云飞回应的总结与反驳

综上所述，针对李云飞的回复，我总结如下：

第一，有息负债并不能完全代表比亚迪的债务。比亚迪的实际债务超过3000亿，而不是他所说的286亿。

第二，有息负债与国际车企的比较是毫无意义的。因为国际车企没有如此长的账期，因此也没有如此庞大的供应链应付款。

第三，李云飞在说应付款占比的时候，为什么只敢跟国内车企比较，而不敢跟国际车企做比较呢？我去调查了丰田的财报，截至2024年3月，丰田应付款为5.25万亿日圆，营收45万亿日圆，应付款占营收的比例才11.6%。而且别忘了，丰田这是包含了其他应付款的。李云飞这张表上的31%分子是不包含那1450亿神秘的其他应付款的。如果加上去之后，比亚迪的实际应付款占营收比例高达50%，是丰田的4.3倍。

其实李云飞的回复通篇都是通过这种选择性比较的手法来误导群众的。该跟A比较的时候他去跟B比，该跟B比较的时候他跟A比。比如说，人们担忧的是他的总资产负债率现在已经高达74.6%，他就说我们的负债才5800亿，丰田的负债2.7万亿，那他们不是更危险？

此时，他又不谈百分比，只看总金额。资产负债率的意义何在？丰田的负债是2.7万亿，但他的总资产是4.5万亿，资产负债率是60.9%，远低于74.6%。所以说，李云飞的回复就是那种他没说谎，数字都对，但却通过挑选对自己有利的对比来误导群众。这种公关手法是非常难以对付的，因为你看，我一个熟悉金融和财务知识的人拆解了那么久才给大家讲清楚，一般的群众又怎么能看穿他的手段呢？

比亚迪面临的挑战与未来展望

当然，分析了这么多，是不是就代表我的结论是比亚迪很快就要爆雷了呢？我并没有这么说，GMT也没有这么说。我们只是在告诉各位一个事实，那就是比亚迪的财务报表并没有反映出他们真实的债务状况。

这一切都取决于一个事实：只要比亚迪的销量不突然下滑，供应商的款项能够正常支付，那么这场游戏就可以继续玩下去。虽然中国新能源汽车近年来销量非常好，比亚迪在海外的销量也稳步攀升，但它可能并非高端车。

首先，目前国内新能源汽车的内卷（Involution: 指非理性的内部竞争或“过度竞争”，导致个体或群体在有限资源内耗，无法实现有效发展）极其严重，车价几乎已经变成了白菜价，现在7万人民币就能买到一台比亚迪。第二就是产能过剩（Overcapacity: 生产能力超过市场需求，导致产品积压、价格下跌和资源浪费的现象）的问题。根据福卡智库首席经济学家王德培的说法，中国所有汽车厂家一年的潜在产能是7000万台车，而2024年全球汽车销量也不过才7460万台。

所以，过去两年中国出现了许多所谓的“汽车坟场”，大片土地被用来停放成千上万的新能源汽车，有些地方甚至已经杂草丛生。因此，新能源汽车的销量数据可能还有一些水分。

最后，我想说，解决公众疑虑的最好方式永远是公开透明。在合理范围内，供应链金融确实是非常有效的融资工具。比亚迪不需要用所谓的“信用”来做文章。事实上，证明自己债务不高的这种方法一点都不新鲜，上一个用这种方法“欺骗”大家的就是恒大。当恒大被质疑陷入风暴时，在恒大2020年的年报当中，许家印在主席报告书中说：“过去一年来，恒大有息负债大幅下降了2000亿。”他接着说：“董事局对中国经济的持续增长充满信心，恒大将继续坚定不移实施高增长、控规模、降负债发展战略计划，2021年全年有息负债再下降人民币1500亿元。”7个月后，恒大就爆雷了。

总的来说，我认为现在就说比亚迪是恒大，言之过早了。但投资者确实也应该抱着谨慎的态度，继续观察比亚迪的应付款比例是不是会继续无序地膨胀下去。有了恒大的前车之鉴，也难怪中国老百姓已经成为了惊弓之鸟。