商业银行充当“第二财政部”的边界与困境
听众A: 导演您好。您在节目里已经说过很多次，感觉银行的压力很大。我记得两年前您在节目里就这么说了，为什么他们现在才开始帮银行呢？还是说他们其实帮过银行？
钟磊: 不是前年就在发超长期特别国债给银行补充资本金吗？帮银行是这样的：银行本身是个商业体系，特别难像产业政策一样去帮。因为银行本身就是一个金融系统，这边来钱，那边往外放钱。你怎么帮银行呢？
降准降了这么多次，降准是一个释放空间的办法。然后一个是调整存款准备金率，一个是调整利息，一个是调整政策利息。这次动的就是政策利息，像再贷款和 PSL（抵押补充贷款）。其他的中期借贷便利手段以前都有，包括利用国债给银行注资也做了——银行买国债，然后央行做买断式逆回购，这个我们以前也讲过。
没有说没帮银行，一直都在帮。但不管怎么帮，在中国经济里面有一个最根本的锁死点：第一，中国经济本来应该有很高的利率，因为有这么多烂项目，银行本来应该要求很高的风险溢价。但政府为了投这么多项目，也为了让所有地方债的压力小一点，这两年置换地方债都在降息。比如过去城投公司是七个点借的债，现在降到两个点，商业银行凭空就少了五个点的利差。
这就是为什么我说商业银行是第二财政部。商业银行在为社会注入资金，在用自己的利润和操作空间为整个经济系统释放腾挪空间。商业银行完全在政府窗口指导和指令之下来运转。
今天我们看到的现象，是商业银行的这个能力到边界了。再往下做，你就得不断给商业银行贴钱，因为继续往下走就会不断侵蚀它的资本充足率。并不是不知道这个问题，而是这里面都是左右手互搏的事情。为了维持商业银行，是不是要让地方财政的利息上升？做不到啊。地方利息上升就会涉及到地方财政破产和失信违约的问题。国家不可能让地方财政系统性违约，那唯一的办法就是降低地方财政负债的利率；降低利率就会伤害银行。
听众A: 假如要稍微两全其美一下，既让银行不受太大伤害，又不至于让坏账产生的利息给地方政府造成恐怖压力，可以考虑中央出钱，把砍掉的这部分利息由中央来支付，像您刚才说的贴息。这样会是一个好的解决办法吗？为什么今年才拿出来？
钟磊: 这两回事。中央政府给房贷贴息是一回事，地方政府还利息是另一回事。现在很多地方政府财政的自给率都在 50% 以下，钱哪来的呢？就是中央政府转移支付。也就是说，现在地方政府去付银行利息的钱，早就已经是中央给的钱了。如果没有中央转移支付，地方早就还不上银行利息、实质性违约了。这个早就在做。
听众A: 既然早就在做，为什么不把幅度做得更大一点呢？比如说让商业银行的压力更小一点。
钟磊: 幅度已经很大了。之前搞了十万亿化债，而且现在每年的转移支付都在十万亿以上。中国是一个 150 万亿 GDP 的国家，我们的赤字率已经不低，转移支付十几万亿，这已经是非常庞大的量了。总不能让 GDP 的 10% 都拿去给地方政府还利息吧。所有这些腾挪方法早就在做，而且规模已经非常大，所以并没有额外的腾挪空间了。
赤字货币化与宏观推演
听众A: 这么一说确实没什么空间了。我能想到历史上最常用的办法就是大把印钞了。
钟磊: 对，就是赤字货币化。但赤字货币化你就要接受人民币国际化的实际失败，以及人民币资产大幅缩水和贬值。搞赤字货币化，你就得承认经济政策的失败。承认之后也有应对方法，日本不也扛了这么多年吗？但对于我们来讲，至少现在是不可能公开承认的。
听众A: 很难想象会走向什么地方，这不是两头堵了吗？
钟磊: 但承认经济失败会有很多衍生现象。如果你搞了赤字货币化，一边赤字货币化，一边还要发占 GDP 7% 到 10% 的战争债券去打仗，这是非常难以想象的事情。如果真的搞赤字货币化，对外搞亚投行、一带一路、上合组织的人民币国际结算，基础就动摇了，其他国家也不会再愿意储备和使用人民币。
听众A: 除了最高层之外，中央工作的其他人可能不太在乎赤字货币化吧？
钟磊: 这个我也没跟他们开过国务院常务会议，不知道李强、潘功胜和何立峰具体怎么权衡。但干到能进国常会的人，管的事都非常大，不能简单理解为混吃等死。
听众A: 那我们只能拭目以待了。
城商行合并重组与金融风险防范
Patrice Andrew: 钟磊你好。未来的地方银行，比如各省省会的城市商业银行，有多少未来有可能面临像河南村镇银行一样的情境？
钟磊: 首先，已经非常多了。地方商业银行暴雷，像以中国建设银行和中国农业银行为主的大型国有行，已经并购和注资了大量地方城商行。城商行需要资产重组，靠大型商业银行兼并，这在中国已经发生了好几年，十万亿化债里面很多也是用来化解城商行债务的。
Patrice Andrew: 我的意思是储户直接存款资产消失的那种可能，河南村镇银行不就是储户资产受损了吗？
钟磊: 这种相对少一些。后来为什么要让建行等大行来注资，就是为了防范挤兑。河南村镇银行当时是直接爆掉了，后来的化债和资产置换，很多就是为了补充资本充足率、避免发生硬挤兑。一般出现存款级别的风险苗头，金融监管部门介入都非常迅速，调动资金填补。
Patrice Andrew: 如果经济继续倾颓，省一级的商业银行会不会也面临村镇银行那样的暴雷风险？
钟磊: 我觉得不会出现大规模无序挤兑。因为一旦把债务利息调低，地方商行的新增业务基本处于停滞状态，维持运作需要的是相对一次性的注资。一次性注资可以通过提高当期赤字率，或者由大型商业银行并购来化解。地方城商行过去深度卷入房地产项目，比如恒大暴雷牵连了盛京银行和包商银行。那一波风险出清之后，短期系统性大暴雷的风险其实比之前有所收敛。
Patrice Andrew: 我要不要把存款转移到四大行里去？
钟磊: 如果听众在地方城商行还有大额存款，把存款放在大型商业银行是稳妥的，城商行多出的那点利息几乎可以忽略不计。四大行与国家信用基本是绑定的。
Patrice Andrew: 财政吃紧的情况下，体制外围的组织会被清退、收缩触角吗？
钟磊: 当然会。编制外人员、辅警、社区聘用人员，以及改制后的事业单位与国企，都在收缩。体制的刚性从内到外分好几层，越外围刚性越弱，省考、事业单位和国企的招聘门槛和编制指标都在收紧。
Patrice Andrew: 为什么体制还在招录？养人和投资哪个成本更高？
钟磊: 养人是经常性开支，但投资的吞吐量更大。现在的固定资产投资增速已经大幅下降，一年降百分之八九，这个体量的收缩幅度已经相当大。
Patrice Andrew: 未来五年财政变差之后，下限在哪里？
钟磊: 没有明确的下限，而且很难精确预测。这么庞大的社会是一个复杂的超大系统。其他国家遇到财政危机有现成的政治或外部解决路径：罢工、选举更替、主权违约后由 IMF 或世界银行接管救助。但中国太大了，Too big to fail, too big to bail，没有任何国际机构能够兜底这种体量的救助。
Patrice Andrew: 如果进行改革能改变吗？
钟磊: 理论上通过大规模国企私有化补充财政，急速缩小政府职能与刚性负担，再推行养老金与年金改革，可以缓解压力。但这些都必须建立在深层次体制变革的基础之上，并非轻而易举。
实质性赤字货币化是否已经发生？
UA: 刚才提到赤字货币化不可避免，但现在政府通过窗口指导让商业银行买国债，或者中央发超长期特别国债置换城投高息债务，这算不算实质上的赤字货币化？如果央行直接下场大规模收购国债，会有什么不同？
钟磊: 严格来说，目前还没有演变成单边无限扩张的赤字货币化。之前我们讲过央行使用买断式逆回购从商业银行手中回购国债以释放资金，去年下半年有一阵规模快速上涨，但今年买断式逆回购的总量重新回落到可控区间，并没有呈现单边指数级扩张。
第二，置换地方隐性债务跟赤字货币化不是一回事。置换债务导致的是商业银行的净息差大幅收窄，实际上是商业银行用自身的利润垫和资本空间去扛下这批低息资产，并不是中央银行直接印钞印出来的。
至于窗口指导买国债，现在的情况甚至相反：由于全市场资产荒，金融机构疯狂涌入国债避险，把国债收益率打得过低，央行反而在提示长端利率风险，并不希望银行过度扎堆抢购国债。银行买国债纯粹是出于资产安全性和流动性管理的经营行为。如果走向真正的赤字货币化，央行将无底线按零利率甚至极低利率包揽国债，届时本币汇率与信用锚定就会彻底扭曲。
UA: 商业银行真的能和国家意志分开吗？海外银行不可能接受政府强制降息置换优质资产吧？
钟磊: 在成熟市场经济体，这属于直接侵犯企业产权和股东利益。中国商业银行虽然是“第二财政部”，承担着窗口指导的政策任务，但它们依然保留着上市公司的外壳，需要核算报表，有资本充足率的监管考核红线。这种双重属性正是当前体制扭曲与压力集聚的根源。
“二次改开”的演进路径与历史逻辑
Romka: 李老师好。如果经济持续下行，您说的“二次改开”会在什么样的情况下启动？感觉现在中央把权力高度集中，只要没发生大规模人道灾难，高层有动力放弃权力推动改革吗？
钟磊: 这里存在两个认知偏差：
第一，二次改开未必是一个自上而下、包罗万象的宏大顶层设计（Grand Plan）。它更可能是一场分布式改革。在各个细分领域，为了解决具体危机而倒逼出的修补措施，单看每一个都很局部、很合理——比如在汇率或流动性压力下进一步放开利率市场化、削减央行的窗口指导频次；又比如地方人大为了防止烂尾工程，从“事后追责”转向“事前实质审查”项目预算。当全社会出现成百上千个这样微观合理的制度退让与修补，权力与体制的重心就发生了根本改变。
第二，中国社会不需要等到发生极端的人道主义灾难才会触发调整。以烂尾楼为例，断供潮并未演变成全国性的人道灾难，但它已经实质性倒逼了央行设立保交楼再贷款，并彻底重塑了商业银行对预售资金监管的底层规则。体制在面对现实经济流动性断裂时，是具备防御性调整机制的。
存款保险机制与财富分配改革
Alex: 河南村镇银行暴雷时，存款保险机制为什么没有完全起效？国内零售银行可以不加入存款保险吗？
钟磊: 河南村镇银行的情况非常特殊。根据官方披露和实际处置过程，当时的核心争议在于资金性质被模糊化：涉案股东通过第三方平台或自建系统将储户资金挪用，许多资金在后台并未以正规“个人储蓄存款”形式入账，而是被包装成了具有理财性质的金融产品。
如果未被系统认定为标准法定存款，就游离在存款保险基金的直接赔付范畴之外。后期的处置实际是由监管协调金融机构成立处置平台，按照资金阶梯进行垫付，大额资金至今仍处于复杂的司法清偿流程中。
Alex: 除了司法和行政修补，在经济层面，二次分配改革还有空间吗？比如建立现代福利国家？
钟磊: 彻底的分配改革确实是 IMF 多年来建议中国推进的方向——将二次分配向居民福利端和收入端倾斜，拉动内需。但客观来说，最佳的窗口期已经错过了。在土地财政处于巅峰、商业银行息差充裕的黄金年代，财政池子里有充足的子弹来铺设福利安全网。如今土地出让金大幅萎缩，银行息差降至历史低点，如果再强推大规模福利化，缺乏可持续的现金流支撑。未来若要筹措大规模分配改革的本金，恐怕只能依赖核心大型国企股权的实质性分红或部分私有化。
高科技突围、汇率困境与国家安全
Lara Gold: 既然经济压力这么大，为什么国家要倾注巨资去赌高风险的高科技行业？人民币汇率未来会怎么走？有可能复制过去日元的避险属性吗？
钟磊: 发展科技的底层动机在不同时期截然不同：
2015 年提出“中国制造 2025”时，核心诉求是经济结构转型，试图从劳动密集型、资本密集型向技术密集型升级；而当下的“新质生产力”与核心技术突围，经济考量已经退居次席，国家安全是第一位的。特别是在 AI 和半导体领域，如果出现战略级技术代差，将直接威胁国际竞争地位，因此这是一种不得不承受的高风险战略支出。
关于人民币汇率，当前处于两头受限的夹角中：不能过快贬值，否则会引发国内资产价格雪崩与资本外流；也不能大幅升值，因为在全球外需疲软的当下，出口是制造业的重要支撑，快速升值等于直接给出口企业加税。
人民币无法复制日元过去的全球避险与融资锚角色。日元能够成为全球套息交易（Carry Trade）的核心融资币种，前提是资本账户完全自由兑换。由于资本管制的存在，离岸人民币市场的体量无法支撑起全球融资锚的角色。外贸数据中虽然部分高附加值产品表现亮眼，但大量中低端劳动密集型出口链条极为脆弱，难以承受汇率的单边大幅升值。
房贷贴息的底层逻辑：定向解救基层银行
归木欧阳: 针对近期出台的房贷贴息政策，我想探讨一下它的实际减免机制。按照新房、面积 120 平米以下、总价 150 万以内、贴息贷款上限 100 万的限定条件，如果在等额本息或等额本金还款模式下，随着本金不断归还，购房者享受到的利息贴补在五年内其实达不到名义上的五万元。更重要的是，在三四线城市，能贷足 100 万新房的普通购房者并不多。这个政策到底在针对谁？
钟磊: 你的精细化测算很到位。实际操作中，五年累计贴息金额很可能是四万多元，在三四线城市更可能只有三万元左右。政策给的是利息补贴，但实际上看重的是把居民绑定为长期按揭贷款客户。从去库存的角度看，这种力度的补贴对全国三四线楼市去化周期的边际影响微乎其微。
但这项政策的核心意图并不在于救楼市，而是一项定向针对基层商业银行的资产救助政策。
在当前的宏观环境下，基层县域和中小城市的商业银行承受着最沉重的净息差收窄与资产荒压力。通过中央财政贴息，能够定向激励三四线城市产生一批优质的个人住房中长期抵押贷款。对于中小银行而言，每一笔标准按揭贷款都是极为稀缺的优质资产，不仅能提供长期稳定的利息流入，还能有效增厚银行的利润垫，从而提高银行抵御坏账的能力。这项政策本质上是在通过微观金融业务结构调整，给基层银行“输血续命”。
归木欧阳: 另外我想补充一点关于存款保险的具体规定：根据现行《存款保险条例》，最高偿付限额为人民币 50 万元。这个 50 万元的限额是指同一存款人在同一家投保机构的所有存款账户合并计算的上限，即便在同一银行开立多张银行卡，合并保障上限依然是 50 万元。因此要实现存款绝对安全，必须在不同法人银行之间分散配置。
钟磊: 这是一个非常重要且实用的操作细节，感谢这位朋友的补充。面对复杂的金融环境，理性认识制度边界、做好资产分散配置至关重要。感谢大家的连线交流，我们下期再见。