暴涨背后的思考：Visa是否迎来爆发拐点？

大家好，我是唐石峻。今天我们来深入谈一谈全球支付巨头Visa（股票代码：V）。回顾最近的市场表现，Visa的股价在短短119天内已经暴涨了27.25%，这样的涨幅对于一个万亿级体量的巨头来说无疑是极其惊人的。面对如此强劲的股价走势，很多投资者心中难免会产生一系列疑问：Visa是不是马上要迎来大爆发了？特别是在如今波澜壮阔的大AI时代，这家老牌支付巨头未来还能翻多少倍？

如果你是第一次观看我的视频，我先做个自我介绍。我是一名专业会计，同时也是一位拥有11年投资经验的投资人。今天，我们就将从专业会计的视角，通过拆解底层数据与商业逻辑，来详细分析一下Visa这家公司。在正式开始分析之前，我需要做一下合规声明：我目前个人没有持有任何Visa的仓位，接下来的所有分析均基于客观财报数据与行业研究，不构成任何投资建议。

要想回答“Visa是不是马上就要大涨特涨”这个问题，我们不能光凭市场情绪或股价走势，还是必须沉下心来，从公司最新的财报中去寻找端倪。

传统会计的迷局：拆解Visa的五大业务板块

理解一家公司的第一步是看它如何赚钱。Visa的管理层目前将自己的业务分成了五个类别，具体来说包含四个大的营收板块，外加一个抵扣项目。这个抵扣项目就是财报图表上最后一行显示的客户激励（Client Incentives: 支付给金融机构等合作方的回扣）。为了让大家看得更明白，我们将逐一拆解这些板块。

首先，我们来看最上面的一行，也就是服务营收（Service Revenue: 基于总支付量收取的服务费用）。这部分营收实际上是Visa根据其网络处理的总支付交易量（Total Payment Volume: 简称 TPV，即通过其网络流通的资金总额）来按比例收取的。在最新的季度中，服务营收达到了4.9B（49亿美元），同比实现了13.67%的增长。在目前全球宏观经济充满不确定性的背景下，该业务依然保持了中双位数的增长，这表明全球消费支出依然具有相当的韧性。目前，该业务占Visa总营收的比例为30.17%。需要特别说明的是，由于Visa在总营收中有一个巨大的抵扣项，也就是客户激励，因此你不能直接用原始的未扣除数据去计算各个业务的占比。为了反映真实的业务结构，这个30.17%是我经过权重调整后得出的实际总营收占比。从历史趋势来看，该业务的增长一直非常稳定，是Visa基本盘的重要支柱。

其次，是数据处理营收（Data Processing Revenue: 基于交易笔数收取的处理费用）。这同样是属于支付网络中的一项核心营收。但是，它和我们前面提到的服务营收有着本质的区别：服务营收是根据资金的总支付量（TPV）来计算的，而数据处理营收则是基于交易的笔数来计算的。说得通俗易懂一点，就是不论消费者一笔交易是刷了10美元还是10000美元，只要Visa的网络处理了这一笔交易，它就会按笔收取固定的处理费用。在最新季度中，数据处理业务的营收达到了6.0B（60亿美元），同比大幅增长了17.25%。这是一个非常亮眼的高双位数增长速度，在如此庞大的基数下能有这样的增速，我认为是非常快速且超预期的。目前，数据处理业务占总营收的37.04%，是Visa目前体量最大的单一业务板块。从趋势图上我们也可以清晰地看到，该业务在最新季度似乎又开始呈现提速增长的态势。

接下来，是国际跨境支付营收（International Transaction Revenue: 跨境支付清算及货币兑换服务费）。这个板块其实很好理解，主要指的就是当消费者在进行跨国旅行、跨境电商购物或跨国资金划转时，Visa所收取的跨境清算费用和外币兑换服务费。在最新季度中，该业务的营收为3.85B（38.5亿美元），同比增长了6%。客观来讲，这个增速并不算快，仅仅处于中个位数的水平，目前该业务占总营收的比例为23.62%。从趋势图上我们也可以看出，虽然国际跨境支付业务的增速有所放缓，但其整体表现依然算得上非常稳定。

再然后，就是Visa的其他业务营收（Other Business Revenue: 包含咨询、安全服务等在内的辅助性业务营收）。最新季度中，这一板块的营收为1.49B（14.9亿美元）。虽然在总量上它依然是四个板块中最小的，但它的同比增长率却达到了非常夸张的45.53%，目前占总营收的9.17%。从图表上一眼就能看出，Visa的其他业务在最近两个季度出现了极其明显的提速增长。

隐秘的增值业务与虚高营收的“回扣”真相

老实说，在看Visa的业务细分时，很多没有专业背景的普通投资人可能会觉得一头雾水。这其实也难怪，因为Visa的管理层在财务报告中使用的会计体系相对传统和保守，这与它的主要竞争对手万事达卡（Mastercard）有着很大的区别。

Mastercard的财报呈现方式明显更加现代化。其管理层直接将营收清晰地划分为两大核心块：增值服务（Value-Added Services: 简称 VAS，指安全、咨询、数据分析等非网络核心业务）和支付网络营收。而在Visa这边，许多人会想当然地误以为，既然Visa财报里有一项“其他营收”，那么这个“其他营收”就是Visa的增值服务。如果因为“其他业务营收”只占总营收的9.17%，你就认为Visa的增值业务只有这个比例，那你可就严重低估它了。

事实上，早在2024年，Visa的增值业务营收就已经达到了8.0B（80亿美元）的巨额体量。我保守估计，其增值业务目前占总营收的实际比例大概在30%左右。之所以会造成外界的普遍误解，主要是因为Visa管理层并没有在业务细分中将增值业务单独拉出来进行列示，而是将这些增值业务嵌入（Embedded: 将增值服务费用拆分并并入各基础网络服务中）到了每一项核心业务（如服务营收、数据处理营收等）当中。理解这一点，对于我们准确把握Visa的业务细分和深层商业模型是至关重要的。

除了增值业务被嵌入式处理之外，另一个需要投资人高度注意的指标，就是前面提到的客户激励。在财报上，我们可以看到这一行的数据是一个非常庞大的负数，并且是直接在顶线营收（Top-line Revenue: 公司的总营业收入）上作为负增长项直接扣除的。

这笔钱在本质上其实就是Visa返给各大合作银行和金融机构的回扣（Rebate: 促使合作方优先发行或推广Visa卡而给的利益返还）。举个例子，如果某家银行的发卡量非常庞大，或者该行用户使用Visa网络进行刷卡的次数极多，Visa为了维持和巩固这种合作关系，就会按照协议给这家银行返还一定比例的激励资金。在最新的季度里，Visa付出的客户激励体量高达4.68B（46.8亿美元）。这意味着什么？这意味着我们前面提到的所有业务板块的原始营收数字其实都有一定的“水分”，因为它们必须按比例减去这笔庞大的客户激励支出，才是公司真正落袋为安的营业收入。

通过对这两点——第一，增值业务被嵌入到各个基础业务板块中；第二，顶线营收需要进行巨额的客户激励抵扣——的深度剖析，我们不难发现，如果投资者缺乏专业的金融背景和会计知识，在阅读Visa财报时确实很容易产生困惑。在我看来，这也是Visa后续在财报披露和呈现方式上非常值得提升和改进的一个地方。

AI赋能内部效率：高管团队的敏捷试验

在分析完基础的财务结构后，我们再来探讨一下Visa最新财报中值得投资人重点关注的业务亮点与前沿尝试。

我经常对身边的朋友说，读Visa和Mastercard的财报，在某种程度上就是在看全球宏观经济运行状况的“实况转播”。这是因为这两大巨头的支付网络几乎已经渗透并覆盖了全球绝大多数主流经济体。它们业务的增长或放缓，直接反映的就是全球微观和宏观消费的真实热度。

对于Visa在最新季度的表现，我个人倾向于用“按部就班”这四个字来概括。它依然在稳扎稳打地发行新卡片，依然在稳步扩展现有的全球支付网络。但与此同时，Visa也在非常积极地尝试和拥抱一些最前沿的科技。

首先，在内部运营效率方面，管理层在财报电话会议中重点提到了一项非常具有启发性的组织架构变革：他们将产品的开发团队从过去10人以上的大团队，彻底重组为了仅有2到4人的敏捷小组（Agile Teams: 快速响应、自驱力强的扁平化研发团队）。这个变革的核心在于，这些精简的小团队在开发过程中深度利用了AI工具。其结果是惊人的——团队的代码提交量大幅提升了80%。过去一个需要30天才能艰难完成的系统开发项目，现在通过AI辅助和敏捷架构，仅仅需要5天就能够顺利交付。这说明AI技术并没有停留在 PPT 上，而是已经实实在在地帮助Visa极大地提升了内部项目的运转与迭代效率。

其次，在加密货币与稳定币领域，Visa的表现也极其主动。Visa目前在各个层面都在积极投资并深度布局稳定币（Stablecoin: 一种价值锚定法定货币的加密货币）。他们不仅推出了专门的Visa稳定币平台（Visa Stablecoin Platform），而且正准备将该平台打造成为公司另外一个专门的后台支付处理渠道。

这其实与我之前在多期视频中阐述的观点不谋而合。很多研究机构或自媒体曾经大肆宣扬，认为去中心化的稳定币和区块链技术在未来将会彻底“干翻”Visa和Mastercard这些传统的支付巨头。但我一直认为，这种观点忽略了支付网络底层的基础设施和商户连接壁垒。相反，稳定币更有可能被Visa和Mastercard收编，成为它们庞大支付网络后台中另外一个更具效率的结算渠道。它不仅不会消灭巨头，反而会帮助巨头提高支付结算的整体效率并降低成本。

此外，管理层还提到，Visa在智能体商业（Agentic Commerce: 由AI代理/智能体自主完成决策与支付的商业模式）方面也取得了一定的先发优势。他们宣布已经与OpenAI以及Meta建立了长期的战略合作关系。这一布局的宗旨在于，为未来可能爆发的AI智能体代人消费、代人支付等场景提前铺设支付底座，从而进一步扩大Visa的可触达市场份额（Addressable Market: 即可达到的最大潜在市场规模）。

最后，管理层在电话会议中再次对自己的增值业务进行了侧面证实。他们特别强调，第三季度中增值业务的营收同比增长率达到了34%，增速极快，单季度营收体量已经达到了3.8B（38亿美元）。由此可见，虽然管理层在报表前端没有单独列示这一项，但他们心里非常清楚，投资者一定会把Visa的增值业务拿去跟Mastercard作对比。因此，在口头汇报中，Visa也是毫不吝啬地向市场展示了自己在这一领域的强劲肌肉。

高速公路收费站：无惧Fintech挑战的双寡头格局

在评估Visa的投资价值时，我们必须理清其所处的竞争环境。我发现很多投资者对Visa存在一个非常基础的误区，因此在每次做相关视频时我都要反复强调：Visa和Mastercard并不是发行信用卡的机构，它们是做支付网络的通道。

真正向消费者发放信用卡、并在消费者未能按期还款时收取高额利息的，是各大银行（如摩根大通、花旗等）和金融机构，而不是Visa和Mastercard。你可以把Visa和Mastercard简单地想象成全球支付网络高速公路上的“收费站”。它们的工作是负责铺路、修桥并维护这个网络的畅通无阻，然后对每一辆通过的“资金车辆”收取少许的通行费。它们稳赚不赔，却不用承担任何信用卡坏账或利息波动的金融风险。

在全球支付网络这套基础设施的市场上，Visa和Mastercard构成了绝对的双寡头垄断格局。而在双寡头之中，Visa的市场份额相比Mastercard还要更胜一筹。因此，Visa才是这个蓝海中真正的全球最大支付网络霸王。

此时可能会有人提出疑问：美国运通（American Express: 简称 Amex）不是也有自己的支付网络和发卡业务吗？确实如此，但美国运通的打法与Visa、Mastercard有着本质的不同。运通采用的是闭环网络，主要针对的是高净值消费人群以及特定的企业级用户。无论从网络覆盖的广度、卡片数量还是交易总量来看，美国运通的体量和Visa以及Mastercard都完全不在同一个量级上。

还有人会担心：“那些蓬勃发展的金融科技（Fintech）公司，比如Apple Pay、Google Pay、PayPal、Adyen、Block、Stripe等，难道不会抢夺Visa和Mastercard的饭碗吗？”

关于这个问题，其实我之前在做PayPal那期视频时就深度分析过。这些金融科技公司在本质上并不是Visa的竞争对手，而是Visa生态系统里的延伸。为什么这么说？因为绝大多数Fintech公司在底层依然严重依赖并使用着Visa和Mastercard的支付网络。

举一个日常生活中最简单的例子：当你在某个海淘网站上买东西时，你可能会选择使用PayPal或者Apple Pay进行一键支付。但这只是前端的交互体验。在后台，你在PayPal或Apple Pay账户里绑定的，大概率依然是一张由某银行发行的Visa信用卡或借记卡。因此，这笔交易在底层清算时，依然完完整整地走了一遍Visa的支付通道。在这个链条里，真正拿走最大、最稳妥利润的是铺设高速公路的Visa；而PayPal等金融科技公司，赚取的不过是支付网络和银行分肥之后，剩下的那一点点“剩饭残羹”而已。

网络效应与极其震撼的财务指标

从商业竞争的维度来看，Visa的护城河极为宽阔，我认为它具有三个极其显著的特征：

• 首先，是它最核心的网络效应（Network Effects: 使用同一服务的人越多，该服务的价值就越高）。
• 其次，是基于其庞大清算量而产生的规模效应。
• 最后，则是上述两者叠加所形成的极高进入壁垒。

Visa这种由规模效应加持的网络效应，正是它能够成为“最强复利机器”的根本原因。在支付网络中，每多加入一个消费者，所有的商户都会因为客群变大而获利；而每多入驻一个商户，消费者也会因为使用场景变多而感到更加便利。这种自我强化的正向循环一旦形成，就会产生恐怖的粘性。在互联网世界中，能拥有如此强悍网络效应的公司，我认为放眼全球也就只有Meta（拥有Facebook和Instagram等社交矩阵）等极少数巨头可以与之一比。

同时，这条高速公路的进入壁垒高到令人望而生畏。假设现在有一个实力雄厚的新玩家，想要从零开始打造一个全球支付网络来跟Visa和Mastercard掰掰手腕，这在实际操作中无异于登天。你不仅需要在全球数千万家商户的收银台前挨个安装兼容的终端机（POS机），还需要说服全球几十亿消费者改变他们几十年养成的刷卡或支付习惯。更难的是，你必须去跟全球几百个国家和地区的金融监管部门进行极其艰难的合规谈判。因此，这种挑战在商业现实中是极不现实的。

正是基于如此稳固的护城河，Visa展现出了让所有财务分析师都为之震撼的财务健康度。

我们来看一下Visa最新的财报概览：目前，公司的财务状况极其健康，其手头的现金储备加上一年的自由现金流（Free Cash Flow: 扣除资本开支后可自由支配的现金），足足是其总借款债务的1.46倍，完全没有债务暴雷的风险。与此同时，公司的各项盈利数据都在刷新历史新高。

其中，Visa的资本回报率（Return on Invested Capital: 简称 ROIC）达到了极为恐怖的43%。在投资界，ROIC能够长期稳定在15%以上的公司就已属优秀，而超过40%的ROIC则意味着它是“精英中的精英”，代表着它每投入100元资本，就能产生43元的净收益。

更让人叹为观止的是它的经营利润率（Operating Margin），最新的数据竟然高达66.88%。请注意，这可不是毛利率，而是扣除了所有的营业费用、管理费用、研发费用以及折旧摊销后的经营利润率。接近七成的经营利润率是什么概念？这意味着Visa每收入100元，就有接近67元是纯纯的运营利润。这种盈利能力的皮实程度，在全球所有上市公司中，用一只手大概就能数得过来。

在估值方面，Visa最新的市盈率（P/E Ratio）为22.18，最新的股价与自由现金流比率（P/FCF Ratio）为31.40。从历史纵向数据来看，这两项估值指标目前都处于过去5年来的相对低位，估值并不算贵。

在现金管理和资本分配上，Visa的策略也非常清晰且传统：他们将赚来的大笔现金几乎全部专注于两件事——股份回购与派发股息。这表明Visa是一家典型的、完全服务于股东利益至上的企业。这与亚马逊（Amazon）等喜欢将所有利润重新投入到新业务探索中的科技巨头截然相反。对于偏好稳定回报和资产复利增长的长期投资者来说，Visa这种把钱大量返还给股东的打法，具有极强的吸引力。

“傻瓜都能管好”的商业模式与品质打分

之前，我在制作Mastercard的分析视频时，曾有一位自称是万事达卡前高管的观众在评论区留言。他提到，万事达卡内部的官僚主义（Bureaucracy: 机构臃肿、流程繁琐的行政作风）非常严重，工作效率臃肿低下，因此他认为这种公司未来没有前途。

当时我给他的回复是：我完全理解并相信像Visa和Mastercard这样高度成熟、体量庞大的公司，内部必定存在臃肿的官僚体系和效率低下的问题。但是，我认为Visa和Mastercard在商业史上属于那种**“连傻子都能管好的公司”**。

这让我想起了微软（Microsoft）历史上著名的那个“CEO梗”：当年有人开玩笑说，像微软那样拥有核心系统垄断地位的公司，即便让Steve Ballmer（史蒂夫·鲍尔默）这样被外界调侃的CEO去管理10年，微软也依然倒不了。这个逻辑放在Visa身上同样适用。由于其底层商业模式的护城河实在太宽、收费站式的源头变现效率实在是太高，你就算找两三个史蒂夫·鲍尔默来轮流管理10年，他们大概率也无法把Visa折腾垮。这就是顶级商业模式所带来的包容度与容错率。

最后，我们用我个人的品质打分体系来对Visa进行一个量化的评估。在最新季度的财报表现下，Visa在我这里的综合得分达到了84.5分的高分。其中：

• 主观分（满分40分）：我给出了38.5分。其中在“护城河”这一核心子项上，我给出了14.5分（接近满分）的全球第一梯队头部评分。我认为它完美诠释了什么是世界上最强大的网络效应。
• 客观财务分：Visa的表现几乎可以用完美无瑕来形容。在我的各项量化指标中，Visa表现最差的一项也拿到了2分，完全没有任何短板或财务雷区。这也是它能够拿到84.5分高分并常年在我排行榜中名列前茅的核心原因。

总的来说，Visa作为全球最大的支付网络，与Mastercard并肩站立在双寡头的顶峰。它们两家的业绩表现，几乎就是全球消费经济发展的晴雨表。尽管科技日新月异，无论是之前风靡一时的去中心化稳定币，还是如今大家热烈讨论的AI智能体商业（Agentic Commerce），市场总有声音预言它们将在未来颠覆并干翻Visa。但从理性的财报数据和实际业务布局来看，我目前仍未发现任何实体护城河被动摇的迹象。相反，这些新技术正在被Visa迅速吸收，转化为提升其自身内部运营效率和拓展未来市场边界的燃料。

今天是2026年8月15号。截至目前，我个人的投资组合自2015年12月2号创立至今，已经实现了14.95%的复合年化回报率（CAGR: 衡量长期投资回报的核心指标）。作为对比，如果在同一时间段内将资金全部买入标普500ETF（SPY）并躺平，其复合年化回报率则为14.03%。

屏幕前的观众朋友们，你们是如何看待Visa这家公司的？你们认为它在未来的大AI时代依然能够保持高速的复利增长吗？欢迎在视频下方的评论区留言告诉我。

好了，以上就是本期视频的全部内容了。感谢大家的收看，祝大家投资顺利，我们下期再见！