大飛: 大家好，這裡是大飛。想像一下，如果你今天買了一家公司，而股市卻關閉了20年。不報價，不交易。20年後重新開放時，你所持有的東西還會有價值嗎？
這是比爾·阿克曼對一家偉大公司的定義：今天買入，即使市場關閉20年，你仍然非常確信10年或20年後，它仍然值得。阿克曼是潘興廣場資本的創始人，常被稱為「小巴菲特」。
1月28日，他作為嘉賓參加了播客節目“In Good Company”。主持人尼古拉·坦根是挪威主權財富基金的首席執行官，該基金管理約2.3兆美元，是世界上最大的主權財富基金。一位是世界上最大的買家，什麼都買；另一位則只持有11家公司的股份；兩人共度了一個小時。在今天的影片中，我們將深入分析這段對話。
投資哲學與選股標準
大飛: 首先，我們來談談阿克曼有多與眾不同。大多數基金公司持有數百隻股票，而他的投資組合只有12到14隻股票。公司共有48人，但只有9人真正從事投資工作。Tangen首先指出一個數字：Ackman的基金實現了16%的長期年化收益率。
那麼，什麼樣的企業才配得上「偉大」這個稱號呢？唐根詢問這些公司主要集中在哪些行業。阿克曼表示，產業並非關鍵；企業結構才是關鍵。他喜歡那些像特許權使用費或年金一樣運作的企業，你可以自信地判斷，這種年金將在很長一段時間內以高速度增長，而且產生的現金不需要再投資到企業中。全球像這樣的優秀公司只有兩三百家左右。
一家偉大的公司很少會達到使其成為一項偉大投資的價格，因此他的解決方案是集中持股，等待這數百家公司中的一家偶爾被市場低估。那麼，這些想法從何而來？他說，他們建立了一個資料庫，裡面都是他們欣賞的公司，他們花時間觀察和等待。
永久資本與「時間套利」
大飛: 然後，Tangen提出了一個很多人都想知道的問題：沃倫·巴菲特是這樣做的，英國TCI的克里斯·霍恩是這樣做的；你們都公開分享了這種方法，為什麼幾乎沒有其他人能做到呢？
阿克曼表示，部分原因是結構性的。很多人都想快速致富，但這不是捷徑。更重要的是，是錢本身；資產管理業的大部分資金本質上都是短期資金，可以按分鐘或按天提取。如果投資人只根據非常短的週期來評斷你，就很難進行長遠思考。他舉了Citadel和Illumina這兩個名字作為例子。機構投資者往往目光短淺，且使用高槓桿，因此無法應對市場波動，但阿克曼擁有資本，並花費多年時間培養長期投資者。要執行這種策略，你需要那種類型的資金，而這種資金極為稀缺。
資訊獲取與偏好
大飛: 當被問及資訊來源時，他的回答有點出乎意料。至於報紙，他讀《華爾街日報》、《金融時報》和《經濟學人》，偶爾也讀《紐約時報》，但他隨即補充說，所有媒體都有偏見。他真正把時間花在X上的地方，甚至說X可能是他最重要的資訊來源。因為你可以同時關注對同一問題持有相反觀點的人，所以這是接近真相的最佳途徑。他關注了大約1000人，關注的對像都是與他關注的話題相關的人。他發現，使用X的人感覺自己比只使用傳統媒體的人領先一到兩週，所以當新聞爆出時，你實際上上一周前就知道了。
他表示，公司一些最成功的投資都源自於個人嗜好，而健康是他非常關心的事情。2020年1月，他開始注意到新冠疫情，並擔心會爆發全球大流行；他原本並不專注於投資，但卻促成了一筆投資。據報道，該對沖操作花費了約2,700萬美元，最終收益達26億美元。如今，一場家庭悲劇讓他投入大量時間了解人工智慧和腦機接口，這或許也會帶來投資機會，我們稍後會討論。
阿克曼提到在餐飲股上賺了很多錢，他說這是因為餐飲股簡單、可預測，而且能產生自由現金流，主要透過特許經營模式；關鍵在於結構，而不是行業。人們總是把麥當勞看作是一家餐飲公司，但它同時也是一家房地產公司和一家特許經營企業。
決策清單與團隊協作
大飛: 當被問及他有多依賴直覺時，他說，雖然體驗市場週期有其價值，但更重要的是遵循辦公室裡的指示。他們將核心投資原則轉化為清單和框架，以幫助團隊發現投資機會。清單上的第一項是：他們對這項業務的預測有多大把握？其邏輯是，金融資產的價值等於其在整個生命週期中產生的現金的現值。如果你無法為一家公司未來10年、15年或20年建立模型，你就無法確定它的價值。
市場上的大部分資金都遵循著對新消息做出反應的邏輯——無論是股票上漲還是下跌，或是季度收益是否達到、超出或低於預期。基於此，巨額資金流動。他們基本上忽略了這些事情；他們根本不專注於那些無法建立模型的公司，並且會放棄任何被認為不可預測的公司。為了使現金流長期可預測，企業必須擁有那條眾所周知的護城河。因此，他們通常會避免對商品、利率或監管敏感的企業。
阿克曼開玩笑說：「至少你的原則是鐵板一塊。」阿克曼回答說：「原本就是這麼計劃的，但團隊帶回來的是一塊非常厚的石板。」
談到這個團隊，阿克曼特別糾正說，它不僅僅是一群分析師，而是一個投資團隊。四年前，瑞安·以色列成為首席投資長。在典型的對沖基金中，資金會分配給一組分析師，每個人都根據自己的盈虧獲得報酬，但潘興廣場基金則有所不同。只有一個投資組合；沒有人是根據個人損益來領取薪酬的。每個人的報酬都取決於整個投資組合的表現，所以沒有人關心爭取自己的資本，而是關心公司的資金是否以最合理的方式使用。
實際操作中是如何運作的？阿克曼說，團隊每週舉行一次正式會議，但整個團隊幾乎每天都一起吃午餐。通常情況下，有人會發現一個有趣的想法——例如，他們關注多年的某隻股票由於盈利未達預期而下跌了40%——於是他們更新了文件。這家公司投入最多心血的兩人團隊會深入挖掘，採訪行業專家，而他和瑞安則會閱讀年度報告、委託書和電話會議記錄，以進行監督。因此，這兩個人深入研究了這家公司，完成了一部分工作，而團隊中的其他人則完全沒有接觸過這家公司。然後，主導研究小組準備一份簡報，向整個團隊解釋研究結果，然後大家共同做出決定。
阿克曼非常重視這個機制。在傳統對沖基金中，你唯一的動力就是競爭資金，這讓你本能地希望自己的想法能夠被選中。但是，在這裡，總會有一群人在談判桌上對這家公司沒有任何投資；如果有人提出異議，他們會繼續盡職調查回應。他說自己擁有最終決定權，但他想不出過去十年有任何一項投資不是基於團隊的真正共識。
以布魯克菲爾德為例，阿克曼詢問從研究到執行花了多久時間。阿克曼表示，他是在通用增長地產公司破產期間認識布魯克菲爾德的布魯斯·弗拉特的，當時他們一起參與了重組工作。他很了解這支團隊，也很尊重他們，但多年來一直沒有投資，直到公司變得更輕資產、更像特許權使用公司模式。幾年前他就開始進行盡職調查，這花了幾個月的時間。
人工智慧與市場短視
大飛: 隨後話題轉向了市場。唐根問：「現在要戰勝市場是否比你剛入行時更難？」
阿克曼說他不這麼認為。他們的目標不是每個月或每季都跑贏市場，但管理集中的資金池可以讓他們擁有更長遠的眼光，這是一個很大的優勢。
那麼，人工智慧對市場產生了哪些影響呢？阿克曼的評估很直接：人工智慧正在使市場參與者越來越短視。10-K報告一發布，人工智慧就能立即讀取。由於大量資本尋求短期優勢，人工智慧使這一切變得更容易。
關於情勢，阿克曼表示，如今每家公司要麼與人工智慧相關，要麼應該與人工智慧相關，要麼將會受到人工智慧的顛覆——這是一個必須做出的判斷。在美國宣布關稅消息後，他們買入了亞馬遜；在Meta宣布大規模資本支出令市場失望後，他們買入了Meta；微軟也是如此。他說，這種環境很有意思：一家公司公開表示需求龐大，為了滿足需求，他們必須投入比預期多得多的資本支出，然後股價卻下跌了。如今，這幾家公司約佔其投資組合的三分之一。
唐根繼續追問人工智慧將為世界帶來什麼。阿克曼的答案是，這將使幾乎每個人都能以極低的成本和極高的智慧使用某些東西。你可以按照這個邏輯來理解：如果智力是一種競爭優勢，而智力變成了一種商品，那還剩下什麼呢？他認為人類剩下的只有創造力。人工智慧可以讀取過去的一切，變得知識淵博，但他不確定人工智慧是否還能創造。愛因斯坦靈光一閃，寫下了E = mc²。他認為人工智慧不可能僅僅透過閱讀愛因斯坦之前的所有文獻就推導出那個公式。然而，他確實相信人工智慧將引領一場復興，引發創業熱潮，全球GDP也可能爆炸性成長。
股東維權策略的演變與伊坎往事
大飛: 阿克曼很早就因股東維權活動而聞名，他透過購買股票迫使公司做出改變。唐根問他為什麼不再常常這樣做了。他笑著糾正他說，那是他以前出名的方式。他們至今仍然非常活躍；差別在於他們不再需要破門而入了。
後來，行動主義成為更成功的策略。他們建立了信譽，他也因此結識了美國幾乎所有執行長。人們意識到他們這樣做是為了股東的長期利益，一旦進入董事會就會遵守規則，那麼為什麼不合作呢？他們上一次進行積極投資是在2016年。如今，當他們投資一家公司時，通常會收到CEO的感謝信，而幾年前，他們甚至可能連回覆都無法獲得。
還有另一層意義，那就是市場本身的變化。過去，如果一家優質公司的表現略微令人失望，其股價可能會下跌3%到4%。如今，一次失誤就可能導致股價下跌30%至40%。他認為這是因為指數化減少了自由流通股，再加上槓桿化短期資本的增加，導致波動性顯著增加。因此，有時一家優秀的公司會因為短期的業績令人失望而以折扣價出售一段時間。因此，他們目前的投資組合完全由他們非常尊重其管理層的公司組成，所以不再需要採取激進主義行動；他們更願意做低調的股東，偶爾提供一些建議。
他也回顧了激進投資的百年歷史：在摩根和卡內基那一代人關心公司如何運作之後，貝萊德和先鋒集團的崛起以及向指數投資的轉變打破了控股權。這導致垃圾債券之王邁克爾·米爾肯在70年代和80年代初為卡爾·伊坎等人提供了彈藥，而馬蒂·利普頓發明了毒丸計劃，通過繞過董事會來阻止收購公司。直到近20到25年，積極投資才真正發展起來。他認為積極參與市場活動對市場非常有益；索引越多，就越需要有人來追究管理階層的責任。
關於伊坎，當唐根問及他們之間的恩怨時，阿克曼說他曾經和伊坎做過一筆很小的交易，將他在一家名為核桃莊園合夥公司的股份賣給了伊坎。價格遠高於市價，但遠低於其真實價值。作為交易的一部分，伊坎給了他一項他稱之為「約拿保險」的條款。結果是，如果他在三年內賣掉這些股票，阿克曼將獲得超過該回報部分的一半利潤。後來，伊坎收購該公司失敗，該公司被其他人收購，他在兩年內賣掉了自己的股份。
根據協議條款，他欠阿克曼約450萬美元，但他拒絕支付，所以阿克曼不得不提起訴訟。唐根問：「你生氣了嗎？」他說不。卡爾一直以這種做法而聞名，所以他把協議寫得非常簡單，只有八頁，用一個簡單的數學公式對「出售或其他轉讓」進行了相當全面的定義。但卡爾就是喜歡打架。
後來，他贏得了這場官司。卡爾的策略是利用180天的上訴期，等到第179天再提起上訴，然後一路上訴到最高法院，將案件拖延了大約六到七年。在此期間，阿克曼一直按照協議支付9%的利息。最後他贏了，卡爾打電話給他說：「比爾，恭喜你。」阿克曼回以幾句尖刻的話。卡爾一直躲在暗處，等待機會。後來，當潘興廣場做空康寶萊時，卡爾並沒有進行盡職調查，但他確信自己可以粉碎他們的空頭頭寸，而且他非常成功地做到了這一點。然後他又問：「你損失了十億美元？」阿克曼說：「是的。」
公司治理與管理層素質
大飛: 然後他問到，為什麼有些公司上市後，普通股股東的投票權會減少；他對此有何看法？
阿克曼表示，他堅信創辦人掌控的公司更擅長做出明智的長期決策。在一個日益短視的市場中，如果不是一家受控公司，執行長就會面臨壓力，被迫去做一些短期的事情；如果一家公司由巴菲特、芒格或埃隆·馬斯克這樣的人控制，他通常會認為這是一件好事。但下一代的情況很難說；他不想看到下一個「馬斯克」只是繼承控制權，所以他更傾向於一股一票的原則，除非控股股東是一位優秀的執行長。
那麼，優秀的CEO該具備哪些特質呢？阿克曼的答案是：熱情、智慧和充沛的精力；人們想要追隨他們。但執行長在投資決策中應該擁有多大的話語權？他的回答是，這其實並不重要；企業的品質及其成長的永續性才是最重要的。如果現任CEO不合適，你可以幫忙更換他/她。一家偉大的公司價格下跌往往是因為管理階層犯了一系列錯誤。
複製波克夏模式與收購保險業務
大飛: 這時，他把話題引向了擁有資本的話題。阿克曼表示，他認為自己是巴菲特的門徒，並指出巴菲特也經營對沖基金並從事積極投資。只是他不再談論這件事了。阿克曼也提到，就在錄製這期節目的當天，巴菲特剛宣布他將卸任伯克希爾哈撒韋董事長一職，轉任名譽董事長。
1969年，巴菲特管理著1億美元的基金，並有權獲得超過6%回報率的25%的利潤。他放棄了利潤分成，將資金回饋給了投資者，並接管了一家紡織廠。這是一家因海外競爭而衰落的企業；比爾·阿克曼每年只拿10萬美元的薪水，沒有演出費。這是為什麼？因為他計算過複利的數學原理，意識到如果資本一夜之間消失，其創造價值的能力就會受損，所以他放棄了更好的利潤分成條件，換取了永久資本。在大多數投資人的資金明天就可能消失的世界裡，不必擔心贖回問題是一個巨大的競爭優勢。例如，在新冠疫情期間世界陷入混亂時，他們能夠非常積極地進行投資，因為他們不必擔心月底的贖回問題。
他打了個比方：在稀樹草原上，如果所有的動物突然朝一個方向奔跑，那就意味著它們身後有可怕的東西。人類的本能是和它們一起逃跑，否則就會被獅子吃掉。這種恐懼根植於人類心理，這就是為什麼人們會在市場崩盤時拋售股票的原因。在市場波動時保持冷靜是一項至關重要的技能，但如果你的客戶可以隨時提取資金，你就無法保持冷靜。
有人稱這種能力為“時間套利”，指的是在一個短視的世界裡做一個長期投資者。在手握永久資本後，阿克曼現在正在打造一個投資平台，在某些方面複製了波克夏·哈撒韋公司。
阿克曼說他沒有自己的紡織廠，但這門生意好得多；它是霍華德休斯控股公司。這是一個不錯的生意，本質上是開發和建造小型城市，但市場對房地產的資本成本設定很高，因此很難擴大規模。因此，他們正在轉型，將資金從房地產領域撤出，成為一家輕資產房地產公司，然後將資金再投資於保險業務。他表示，十年後，這家公司將有超過80%的業務是保險，約20%的業務是房地產。
為什麼複製巴菲特的投資策略就一定要與保險公司合作？保險公司幾乎將所有資產投資於高等級固定收益產品，並透過承保業務賺錢。另一方面，巴菲特使保險業務本身獲利，將資金投入短期國庫券，然後將剩餘資本投資於股票，從而創建了一家股本回報率超過20%的保險公司。這就是波克夏·哈撒韋公司大部分價值累積的方式。今年6月完成對保險公司的收購後，他們遵循了同樣的邏輯：賣掉所有中長期固定收益資產，轉而投資短期國庫券，並將部分股權投資於股票投資組合。
更令人驚訝的是，他們還招募了曾領導Arch Capital的Mark Grandison和他的門徒David Gansberg，以及AIG的前副董事長兼總法律顧問Brian Schreiber。像這樣的團隊通常應該管理一家資產達500億至1,000億美元的保險公司，但他們目前管理的公司資本卻不到20億美元。
我問，阿波羅不算嗎？他說情況完全不同；阿波羅利用保險公司作為融資工具來獲取槓桿並賺取利差，同時收購真正承擔保險風險的專業保險和再保險公司，槓桿率要低得多。
社交媒體、對抗極化與思考框架
大飛: 關於X，阿克曼在該平台上非常活躍，擁有近300萬粉絲，他表示自己加入X是因為哈佛學者史蒂芬·平克的推薦。最初，他發布第一則推文是為了了解這個平台，結果卻發現自己已經有了25,000名粉絲。他運用X的方式有點獨特：對於每個話題，他都會找到立場最鮮明的人站在一邊，然後再找到立場最鮮明的人站在另一邊。
他表示，幾乎所有媒體所有者都希望利用自己的平台來塑造時代精神；他從未見過哪個媒體的初衷僅僅是報道絕對的真相。大多數人都喜歡聽與自己意見一致的人的意見，他也一樣，但他同樣喜歡聽與自己意見相左的人的意見。當今世界為何如此分裂？他認為社群媒體對此負有很大責任，因為多巴胺和廣告利潤取決於用戶停留的時間，而平台發現激怒用戶是留住用戶的最佳方法。
那麼，如何保持開放的心態呢？他說，他從不覺得自己已經下最終結論，投資也是。要建立對某個想法的信心，最好的方法是找到你所持立場的最強大的做空者，聽取他們的論點，如果你能逐條反駁他們，你就會更有信心。因此，接近真相的最佳希望是聽取各方意見，然後辨別哪一方的論點更有說服力。
家庭危機、腦機接口與神經科技投入
大飛: 就個人而言，他談到了一場家庭危機：他26歲的女兒今年早些時候因一種名為動靜脈畸形的血管缺陷而腦出血，這種缺陷只能通過MRI檢測出來，但她幾乎沒有任何症狀，也從未接受過檢查。事件發生在一天早晨，當時她獨自一人在公寓裡；她沒有回覆家人的訊息，直到當晚深夜，他們才發現她腦出血嚴重，大腦承受了巨大的壓力近19個小時。
阿克曼說，大多數人都會死亡，即使獲救，許多人最終也會在療養院去世。過去七個月裡，女兒的康復成了他生命中最優目標之一。當時，他的女兒幾乎喪失了所有基本功能；她無法行走、說話或視物。他目前正在康復中；他的認知能力沒有問題，他正在重新學習說話和走路。現在最大的挑戰是神經損傷；他的視力喪失了約98%，但他對此仍然保持樂觀。
在過去的幾個月裡，他會見了許多腦機介面公司，其中最著名的是Neuralink，但還有其他一些侵入性較小、前景廣闊的技術。人工智慧將使他們能夠從大腦中提取更多訊號，並比以前更有效地解讀這些訊號。他說，盲人將重見光明，癱瘓者將重新行走；這不是幾個月的問題，而是幾年的問題，雖然不會很多年。
他將自己的投資技能運用到這項事業中，在紐約獲得了一塊3.4英畝的土地，上面建有一棟40萬平方英尺的生物技術大樓，然後他在推特上發文招募了一支傑出的團隊來運營該研究所。他說，幾乎每個人都認識經歷過意外事故、中風或患有阿茲海默症的人；大腦幾乎就是一切，然而投入大腦的資源卻遠遠不夠。
快問快答與人生建議
大飛: 節目最後是快問快答環節；丹，你認為你人生中最大的個人失敗是什麼？阿克曼表示他對目前的狀況感到滿意；如果幾年前他在某個路口向左轉而不是向右轉，他現在可能就不會坐在丹的前面了。
那麼，哪一本書對他的影響最大呢？阿克曼回答說，這是約翰·羅爾斯的《正義論》，它要求每個人都進行一個思想實驗。假設你回到出生前，卻不知道自己會在哪裡出生？會送給布朗克斯區的一個癮君子家庭，還是紐約上東區的投資銀行家家庭？在不知道結果的情況下，如何組織世界才能做到最公平？他的回答是：「到目前為止，資本主義是我們所能想到的最好的製度。」
關於給年輕人的建議，阿克曼提出了幾點。首先，你年輕時和誰交往非常重要，因為你往往會變成你周圍的人；那麼，你應該像訓練人工智慧一樣訓練你的大腦。人工智慧為何如此強大？因為他們閱讀了大量的書籍和內容；人腦也類似，所以去閱讀和研究你感興趣的東西吧；他不認識任何聰明但又不太讀書的人。此外，要照顧好自己的身體，不要過量飲酒，糖是毒藥，舉重運動也很有好處。
他引用巴菲特的話說：「想想你最欣賞的同學。除了像邁克爾·喬丹那樣依靠天賦和努力的人之外，成功最終取決於你的品格。」所以，那些準時出現、回應你、即使無人監督也做正確事情的人——這些都是你從明天開始就可以擁有的品質；只需要做一個決定。
最後一點也是人生最重要的決定之一：你和誰共度餘生。不要操之過急，但也不要等太久。
在這場長達一小時的對話中，從選擇公司到組建團隊，從獲取資訊到面對家庭危機，阿克曼的所有回答都指向一個問題：你能等多久？你應該做好經營企業20年的準備，而不僅僅是維持到明天。判決必須經得起做空者最強的反駁。即使是談到女兒的康復，他也說這不是幾個月就能完成的事，而是幾年的事。因此，市場越是目光短淺，耐心本身就越是稀缺的資源。
感謝觀看，我們…