市场资产价格走势与情绪消耗

周二市场出现明显的板块分化格局。美元指数上涨0.5%，美债收益率涨幅有限（两年期4基点、十年期2基点），但三大指数随之下跌——标普跌0.4%、纳指跌0.8%、道指跌0.2%。有趣的是，市场等权指数反而上涨0.1%，这说明下跌主要来自于前期科技股的回调，或者说罗素2000成长股的表现不佳。价值股与成长股的回报差再次扩大至11%。过去一周，价值股下跌1.4%而成长股下跌3.2%，两者价差达到2%左右。商品端，黄金上涨1.8%至4600美元附近，原油上涨4.8%。这些资产价格的波动基本与整个战争局势以及停战谈判的进展密切相关。

软件股（IGV）周二下跌幅度特别大，跌幅达3.6%。这与Anthropic推出的新功能有关——该功能让AI能够使用电脑中的软件。市场再次陷入对软件股被AI威胁的恐慌中。值得注意的是，市场对这类消息的反应模式已经出现了轮回：前段时间同样因Anthropic恐慌导致软件股大幅下跌，后来OpenAI发布新产品反而引发反弹。这种焦虑反复出现，说明对于软件板块的个股选择，基本面的清晰程度和未来前景的判断变得尤为重要。Russell 2000相对抗跌，周二反弹0.4%。

停战预期与市场情绪枯竭

周二盘后以色列12号台发布重要新闻：以色列与美国正在制定一个为期一个月的停战计划，但后续还需与伊朗协调。从历史节奏看，笔者预期最早的停战时间点应该在3月底，因为4月1日是犹太人的重要节日，而以色列此前已经表示第一阶段攻击计划将在3月底结束。接下来的几天市场还会看到一系列关于停战计划的新闻——美国是否同意、伊朗是否同意——预计会有反复拉扯。即使这次达成停战，也不代表永久停战。

值得观察的是，市场对这类地缘政治消息的敏感度已大幅下降。以前一条消息出来可能会推高1-2%，现在的模式是先涨1%试探一下，然后在消息没有更新、伊朗未有后续回应的情况下，市场就会自动卖出这些消息带来的上涨。这反映出整个市场参与者的信心已经极度枯竭。美国、以色列乃至特朗普频频释放信号，却被伊朗打脸说"我根本没说过"或"我没这么做"，市场的情绪面已经被消耗得极其匮乏。当前市场极其悲观——只要有任何反弹迹象就被抛售，这是情绪层面的典型特征。

通胀驱动的货币政策辨析：供给端 vs 需求端

市场持续关注油价高企是否会导致通胀反弹进而促使美联储加息。笔者观点很明确：虽然债券市场已定价美联储加息，但这个定价很可能是错的。通胀的根本逻辑是供给端与需求端的不平衡，两端的性质完全不同，美联储的应对策略也应截然不同。

供给端通胀（如高油价）的路径是：油价上升导致消费下降，若美联储此时加息，会进一步抬高借贷成本、增加坏账率，加速金融环境不稳定。从美联储视角，通过加息抑制消费看似可以遏制通胀，但反而会加剧金融环境恶化。旧金山联储2024年的一篇论文明确结论是：在供给端通胀背景下，不应加息。

需求端通胀（经济过热、工资上升、财政刺激）的逻辑则相反。当市场流动性充沛、加杠杆行为普遍时，美联储加息能提高融资成本，遏制过度杠杆，从而防止金融环境进入不稳定。在这种情况下，加息反而是稳定因素。

2022年的通胀是双重压力：2020-2021年的巨额财政刺激和QE导致需求端过热，同时疫情打乱全球供应链（生产、运输、卡车司机等），形成供给端冲击。两端同时挤压才造成了8-9%的CPI高位。现在的情况是单纯的供给端冲击（油价高企），因此美联储最好的策略就是"什么都不干"（look through），仅观察市场变化。另外，就业市场也是美联储关注点，若劳动力市场出现向下风险，美联储仍会继续降息而非加息。

稳定币监管：从一刀切到功能分化

Circle在周二下跌20%，Coinbase下跌10%。表面上看，市场将跌幅归咎于新版Clarity Act即将出台、稳定币将受伤害——因为若稳定币作为存款产品，将无法支付利息。然而，这个解读忽视了整个Clarity Act两个月以来的谈判进展。

稳定币刚推出时，银行根本没有意识到威胁。美国财政部曾推出过仅针对支付类稳定币的Stablecoin Payment Authority法案，当时银行无声。但银行终于意识到一个问题：稳定币直接威胁银行的核心利润来源。当今银行的存款是零利率，客户把钱放在支票账户、借记卡里面几乎拿不到利息，而银行用这些钱以零融资成本去做高收益借贷。稳定币如果提供回报，就会直接竞争走银行存款。

银行通过游说集团向美国政府要求修改已通过的法案。银行的原始诉求是一刀切：所有稳定币分销商都不能有任何形式的补贴。Coinbase CEO Brian Armstrong随后极力反对这个版本。经过两个月拉扯，加密行业通过谈判达成了一个妥协方案：稳定币的功能将被分化。作为存储/存款用途的稳定币不能支付利息（满足银行诉求），但作为支付用途的稳定币，分销商（如Coinbase）仍可以补贴的方式激励消费者或机构。Circle CEO Jeremy在上次财报中表示对新版本持乐观态度，Brian Armstrong也一直在为此推进。笔者相信若市场流传的版本最终落地，这是整个加密圈可以接受的结果——既是银行想要的，也是加密机构想要的双赢。

原版法案是"所有补贴全部不能给"，新版本实际上是"除了存款利息不能给，其他补贴基本都能给"。这对加密生态来说反而是利好。对Coinbase的影响是：不能再用简单粗暴的"存入USD Coin就直接补贴"模式，需要创新其他激励手段（类似券商的开户补贴模式）。但根据笔者观察，Coinbase用户存钱的主要目的并不是4%的美债收益率，而是首笔激励是否足够吸引、后续补贴方案是否有竞争力。对Circle的影响则较小，因为Circle作为基建公司，市场关注的是"AI agent到AI agent"的支付场景和未来的基础设施角色。Circle的间接风险来自于Coinbase作为USDC分销商的表现——如果Coinbase没有创新，会影响USDC流通率。

另一条消息是Tether请了"四大会计师事务所"做审计，市场有人猜测这也导致Circle下跌。但若真是这个原因，Coinbase为什么也下跌？肯定还是Clarity Act的影响。短期价格走势往往难以完全解读——市场想涨就涨，想跌就跌。最关键的还是回到财报：EPS增速才是王道。现在看到了未来场景（agent支付、分销创新、借贷市场等），但还有很长的路要走。短期消息导致的下跌对长期基本面影响有限，这需要独立思考。

大事件前夜：苹果AI升级与SpaceX上市

苹果的大动作：Siri终于要迎来大整改。原本计划2月推出更新版本，但该版本已被取消。现在6月（夏天）将推出完全不同的新版本——这是真正意义的大改。苹果很可能会推出一款独立的应用程序专门承载这个新的语音AI助手。这是苹果在AI浪潮中的正式发力。

SpaceX的历史时刻：SpaceX即将在夏天上市，时间表不变。很快就能看到招股说明书。按照通常节奏，招股说明书出来后3-6个月才会上市（因为SEC需要审核）。但招股说明书一旦公开，所有运营数据、盈利、EBITDA、负债等信息全部透明。这次融资规模为750亿美元，估值1.75万亿美元——这将是有史以来最大的上市公司。无论是特斯拉投资者还是非特斯拉投资者，都对SpaceX上市充满期待。但笔者需要提醒的是：一家如此巨大体量的公司上市，背后伴随巨大的抛压。一级市场的众多机构投资者都会利用上市机会套现。因此SpaceX上市本质上是一次对二级市场的巨大抽水行为。到了那一周那一个月，很可能出现"SpaceX上涨但所有其他个股下跌"的典型吸洪效应——是个生动的市场教学案例。

科技巨头估值处于历史低位

微软：周二收盘向前看PE为20倍。这已经低于2022年调整幅度、低于2020年疫情调整幅度，接近2018年底。当时（2018年12月，圣诞节大跌）的PE是20.2倍，2018年初差不多19.8倍。所以微软现已处于历史上极低的估值水平。

谷歌：最近有观众开始担心谷歌。但如果连谷歌都让人担心了，那基本所有个股都值得担心——这本身说明市场情绪已经坏到极点。谷歌前段时间PE最高在28倍，最近在27倍左右，现在随着股价下跌来到23倍。与历史对比：疫情前PE约20倍，2022年PE约15倍，2025年PE约15倍。现在的23倍确实高于历史平均，但考虑到现在谷歌的EPS增速比疫情前更高，稍高一点的PE倍数是合理的。谷歌目前处于中等偏高位置。

英伟达：周二收盘PE为19.9倍，约20倍。这比2025年水平低、比2022年还低、接近2018年水平。

亚马逊：也在20倍左右，略高20倍一点。但亚马逊的估值没什么参考价值，因为这家公司在过去多年里PE一直在下降——疫情前是100多倍的PE，随着这些年越来越赚钱，PE持续下降，所以横向比较意义不大。

戴维斯双杀的风险与进场逻辑

一个常见问题：现在PE已经这么低了，有没有可能接下去看到戴维斯双杀（PE继续下跌，同时EPS也下跌），导致股价继续大幅下行？答案是完全可能。

经典反面教材：星巴克。星巴克前段时间是教科书级的案例。白色曲线代表PE、蓝色代表股价。PE从2024年底的不足20倍上升到今天的35.3倍，上涨了95%。但股价呢？仅上涨27%，连30%都不到。这说明什么？说明在过去两年，EPS一直在下滑。

背景：2024年初，Starbucks原CEO Howard Schultz离职，新CEO Laxman Narasimhan上任。市场当时就开始定价星巴克EPS的复苏。但这个复苏并没有发生——反而EPS继续下调。PE能涨95%但股价只涨30%的唯一解释是：EPS下滑了大约50-60%。市场在这个时间段是在定价未来的EPS反弹，而不是反映当前的业绩。

这给了一个重要启示：很多时候当下看到的低PE，已经定价了未来EPS增速放缓的悲观预期。而且历史比对显示，24年初星巴克PE在17-18倍时回头看是不错的买入点（因为2020年也跌到过17-18倍）。买到PE最低点≠买到价格最低点。比如未来PE可能反弹10%，但EPS却放缓15%，股价仍会下跌3-4%。最好的进场点反而是PE开始扩张的时候，因为市场永远向前看。

投资机会与长期视角

笔者理解现在市场对战争不确定性的恐惧、对宏观和通胀的担忧、对大盘继续下跌的担心。但如果把这些情绪压力放到一边，从客观数据出发：这些大科技的估值已经到了非常便宜、非常合理的水平。任何资产能到极低估值，背后一定是负面情绪驱动——不可能市场乐观时估值却低迷。星巴克的最低估值点（2024年低位）伴随的负面情绪有多深？

笔者的立场不是"估值便宜就一定要买"。当前确实很多软件公司估值都很便宜，但这不代表都值得买。便宜的时候是寻找被错杀标的的绝好机会。可以扫一遍，看看有没有一些标的长期确实值得投资但短期被错杀。这是非常好的建仓或加仓机会。希望各位能抽时间思考这个问题。