各位观众大家好，欢迎来到一个不单只聊新闻的专业美国频道。我是市场分析小涛。欢迎大家来到周四的更新。今天先和大家打一个招呼，声音可能会有些低沉，可能会有些催眠的效果。因为今天忙了一天，很早就起来了，昨天才睡了4个小时，晚上有去听财报。现在11、12点来为大家做视频，请大家见谅。我就废话不多说了，今天主要聊三家公司财报：特斯拉（Tesla）、ServiceNow和英特尔（Intel）。然后快速过一下周四整个市场的一个走势，我们就直接开始。

在聊三家财报之前，先拜托大家记得点赞、留言加转发，让更多人可以看到我们这期内容。

市场概览：地缘政治与AI焦点转移

我先对三家公司财报做一个总结。特斯拉的财报我个人认为在我的期待之内，没有非常好，也没有非常糟糕。而有一些东西我认为有一些基本面上的更新，我认为是有些清晰度在那边了。所以特斯拉财报我认为是可以接受的。

英特尔的财报我认为非常非常好。如果大家是英特尔股东，而且现在又觉得非常恐高，我建议大家可以先去听一下英特尔的财报。这一次英特尔的财报非常值得去听，在里面可以获得非常多的信息。这是英特尔的财报，我个人非常非常喜欢。

第三家公司ServiceNow的财报，我听完之后，我没有感到更加乐观，也没有感到更加悲观。从数据上看，这一次的财报就是完全符合市场预期的财报。但是，这并不符合市场去杀跌整个AI板块的一个预期。说白了，就是市场希望ServiceNow可以通过这一季度的财报去证明自己不会受到AI（Artificial Intelligence: 人工智能）的破坏，反而AI可以对他们的现有业务进行加速。但这一次财报并没有证明这个结果，所以市场有一个期待没有被满足。然后市场从各个角度去切入做空这只个股，所以股价出现了非常大幅度的一个下跌。这是我个人的一个理解。

快速过一下资产价格这边的一个走势。周四市场终于出现了一个像样的下跌，盘中下跌可能会更多一点，也是因为地缘政治有一些声音出来。我还是建议大家，如果到现在这个节点还在关注地缘政治，还是因为地缘政治去减仓或加仓，我个人建议大家真的没有必要花太多心思。在第一季度的财报季度里面，花一些时间去听一些公司财报，去追踪一下AI，无论是软件、硬件还是芯片，我的收益会更多。比起自己花更多时间研究地缘政治，也没有办法帮助自己在地缘政治这块做到非常好的判断，因为随机性非常大，就没有必要花这个时间了。关于这一点已经说过很多次了，我也劝过大家很多次了。

黄金下跌了1%，美元、美债市场的波动并不大，原油上涨3.1%与地缘政治相关。IGV（iShares Expanded Tech-Software Sector ETF: 软件行业ETF）下跌幅度非常大，主要是因为基本上所有的软件板块在周四下跌幅度都非常大，包括微软（Microsoft）下跌幅度也比较大。罗素下跌幅度还好，比特币小幅下跌。板块这边，主要是因为大科技股下跌，特斯拉下跌，微软下跌，所以前期大科技股下跌幅度相当大，1.6%。等权指数在周四是出现了横盘。

市场参与度这边做一个更新。经过这段时间的一个横盘，包括周四的一个回调，参与度已经有所下降了，其实是一个非常好的信号。就没有前段时间，没有上次我们做更新那么乐观。纳指20日均线已经跌到了60%了，50日均线在54%，处于一个中性稍微偏乐观一点点的位置。罗素2000的参与度，我记得几天前更新时罗素2000将近要99%，现在也回来了，没有前段时间那么乐观。标普100为66%，上次更新是在82%，当时我说也在一个非常高的位置。所以指数虽然没有大幅度回调，但是市场参与度出现了回调，我认为是一个非常好的结果。

特斯拉财报：FSD与Robo-taxi落地路径揭秘

OK，我们来聊财报，先是特斯拉的财报。特斯拉财报数据这块我不多做更新了，因为我觉得数据是OK的，包括数据出来之后，盘后出现了上涨，然后马斯克（Elon Musk）讲了什么之后，继续出现下跌。主要数据本身市场也是可以接受的，所以市场对于这一次财报数据的一个结果可能没有那么期待，或者这个期待相对会低一点。所以结果出来之后，盘后是出现了上涨，上涨幅度没有那么大。

但这一次财报数据里面有一些一次性的影响，所以可能并没有非常真实的反映特斯拉到底的一个盈利能力。但我认为其实数据这块可能没有那么重要，主要还是资本开支（Capital Expenditure: 长期资产投资）与AI的跟进，特别是Robo-taxi（机器人出租车: 自动驾驶出租车服务）的展开。今年我认为市场对于特斯拉的这个期待，特斯拉应该是做不到的。所以我认为今年特斯拉起码在上半年前三个季度，股价可能会承压一点。但我认为可能今年会是一个比较好的去积累特斯拉仓位的时候，稍后我会展开去聊。

在所有数据里面，我认为有一个非常明显的一个亮点，就是特斯拉的FSD（Full Self-Driving: 特斯拉的高级驾驶辅助系统）Take Rate（采用率）。财报里面没有聊到，但是财报里面给的数据是可以自己算出来的：FSD累计交付数量是920万辆，订阅是128万。你可以算出来这个Take Rate。而且FSD的订阅人数现在只有在北美，大多数都是在美国和加拿大这边有订阅，所以覆盖率并没有那么多。在欧洲一些国家，在中国那边也在申请这个牌照。

所以这个Take Rate 13%。你基本上从去年的第一季度一直到今年的第一季度，可以看到这个Take Rate一直在上升。在今年的第一季度出现了非常明显的抬升，也是因为他们改了付费关系。接下去我们可以关注一下这个Take Rate，如果持续上升，那其实是一个比较好的信号。在财报会议里面，CFO（Chief Financial Officer: 首席财务官）有聊到Take Rate的一个续订率，应该是退订率，退订率的数据在下降，这也是一个比较明显的信号，也是比较好的信号。

FSD技术迭代与Robo-taxi时间线

我们来看财报会，财报会议里面我挑了一些重点。首先第一点，V15版本将在年底或者明年年初大大改进安全系数。如果马斯克说是年底，那估计就是明年年初了，甚至更差的可能是明年的一季度。我们把这一点和第八点联系起来看。第八点聊的是分析员问FSD 14.3能否实现大范围的自动驾驶，还是需要等到V15。

马斯克的一个回答，他认为14.3已经够了。他说的够是从安全性能角度看，已经比人们驾驶的安全性能要高很多了。但是他说安全程度又分很多个等级，我觉得我们还是有很多已知的架构改进，可以大幅增加安全性，增进安全性。所以，在我们已知还能改善安全性的情况下，现在就大范围推出14.3是不明智的。

所以马斯克这句话的一个回答，我个人认为可能是这次财报会议里面我挑出的一个重点。这句话的回答其实就代表了可能得等到V15。因为马斯克知道V15出来之后，在安全性上有一个质的飞跃。在这个基础上，如果明明知道V15在安全性上有质的飞跃，那不如等到V15出来之后再推出这个大范围。V15什么时候推出呢？V15要到今年的年底或者明年年初了。所以可能在去年年底的时候，市场对于今年特斯拉在Robo-taxi这块的一个推出，特别是直接量产，我说的量产是你不单是量产，还要落地，还要能够让这些量产出来的车能够在路上跑。那么落地是更加重要。

落地这块，我认为市场在年底对于今年特斯拉落地这块的期待是会落空的，或者是要往后推的。马斯克这句话的一个回答，我个人的一个理解就是要等到V15。然后芯片这块，因为现在的芯片是AI4（Artificial Intelligence Four: 特斯拉自研的AI芯片），AI4这个芯片在今年的下半年就会出现一个跟进的版本，是和三星（Samsung）合作的。所以AI4更新之后的这块芯片，我估计将会在2026年下半年，包括2027年大范围的采用。那么等到明年年初或者明年一季度V15加上AI4芯片的改进版之后，这两个加在一起，我认为在2027年我们将会看到Robo-taxi这块数量上的增加，会比现在的速度要快很多。

在马斯克的回答里面，他说他到现在大范围的推出不是那么明智。到底什么是大范围？他在财报会议里面有聊到。我理解的大范围可能和大家理解的大范围是不一样的。我个人听下来，我的感觉是马斯克理解的一个大范围，是在不同的城市里面去推出Robo-taxi，就是推出无人驾驶（Autonomous Driving: 车辆无需人类操作即可自动行驶）。这是他认为的一个大范围，而并不是我们认为的大范围，就是你直接在某个区域，比如为什么不直接扔1000辆车让它自己去跑？这个问题的理解，就是起码很多人的一个理解是，你特斯拉Robo-taxi能在路上跑，或者说你现在Robo-taxi已经做到，那为什么直接不放1000辆车？在很多人的认识里面，大范围就是起码要以1000辆车为单位。

针对这个问题，马斯克的回答是再增加测试的数量，但同时利用特斯拉车主的反馈来帮助我们确保安全。所以我认为，推出的模式是，现在速度就是在不同城市上的推出，城市数量上的增速会加快，但是每一个城市也取决于这个城市本身监管这块的一个批准速度等等。然后在每个城市你落地了之后，开始慢慢地先从Supervised FSD（监督式全自动驾驶: 需要人类驾驶员监控的自动驾驶）有一个辅助驾驶在那边，然后慢慢地到真正意义上的无人驾驶。然后直到把这个城市跑通了之后，通过这个城市里边的一些特斯拉其他车主的一些反馈，来帮助特斯拉无人驾驶。

在这个城市全部跑出来之后，解决了这些Corner Case（极端情况: 在正常参数范围之外的特殊情况）之后，明年年初V15推出，再配合AI4的更新之后的芯片全部加在一起，我相信在2027年，特别是乐观一点的话，2027年上半年，在每一个城市就已经落地的每一个城市真正无人驾驶车辆的数量增速将会非常快。所以这是我个人的期待，这也是我认为听完这一次财报会议之后有一个时间点或者确定的一个点。

在这个基础上，真正能够做到可能大家希望的特斯拉能实现的End Day（最终愿景: 实现完全自动驾驶），我认为最早的时间点将会在2028年。为什么是2028年？理想一点的话上半年，保守一点的话下半年。我假设2028年下半年，AI5（Artificial Intelligence Five: 特斯拉自研的下一代AI芯片）芯片的推出真正量产。到那时候我不知道会不会有V16的版本，那又再次更新了这个版本，再加上AI5的芯片。我认为到那时候，2028年下半年可能是相对比较乐观的一个时间点。那时候，特斯拉可以真正可能是在大多数人的认知里面实现自动驾驶（Autonomous Driving）。

所以在我理解里面，可能已经看到了一个比较明确的时间点了。但是市场可能会把很多焦点放在今年。比如资本开支，原本市场预期是200亿美金，在这次财报会里面告诉你是250亿美金，所以资本开支比市场预期要高。然后可能又没有非常好的一些回报。

另外一点，马斯克这一次也承认了Hardware 3（硬件3.0: 特斯拉自动驾驶硬件版本）是做不到自动驾驶的。那怎么去解决这些车主的问题？你解决不了。你说你原来的硬件已经没办法做到自动驾驶，原来你说可以的，现在你说不可以了，那怎么去解决这一部分客户的需求？背后会不会有一些诉讼等等。马斯克其实有聊到，明显这一次马斯克是承认做不到了。我觉得不是一件坏事，因为他一承认做不到，第二点，他承认他给了一个方案，怎么去解决这个方案。虽然这个解决方案和他以前所说的免费替换有一些出入，但是通过他的回答里面，可以明显听到他对于这个解决方案是有过深度思考的。

然后另外一些东西，比如说Optimus（特斯拉人形机器人），比如说能源，这些东西我个人认为对于当下市场可能没有那么重要。包括TeslaFi，特斯拉也聊到了，真的把SpaceX（太空探索技术公司）也拉进来了。前期特斯拉负责30亿，后期的话，应该是中期吧，中期的一个扩产，然后是SpaceX合作，SpaceX负责这个先进套件。前期特斯拉投资了30亿。但是这个TeslaFi工厂未来主要是用来做测试和科研的。所以我认为这一次财报里面，主要的关注点还是在Robo-taxi这块的推出，主要是落地。就你有多少辆车，到底在哪哪些城市，这个增速到底如何，然后到底落地了如何。所以我认为市场焦点还是在那边，但是这个时间点我认为要往后去推。推到什么时候？推到明年上半年，甚至明年年终，可能4、5月份，AI4芯片的升级加上V15，可能会有一个质的飞跃。真正质的飞跃，可能要到2028年年底到2028年下半年。

英特尔财报：基本面逆袭与领导力信任

OK，然后我们来看一下英特尔。英特尔我可能稍微快一点，我准备了很多东西，但我可能会快一点，因为时间的问题。

首先是营收（Revenue: 公司销售商品或提供服务所获得的收入）和盈利（Profit: 公司在一定时期内的净收益）。营收比市场预期高了10%，盈利高了27倍。但是这个27倍没有意义。市场预期是0.01美元，最后数据是0.29美元。那营收为什么高了那么多呢？其实主要的一个原因就是现在CPU（Central Processing Unit: 中央处理器）的短缺。英特尔他们把他们原本不要的库存也卖掉了，可以理解为原本已经是计提掉的那些垃圾，然后把那些垃圾整合一下卖给他们的客户了。所以看到的结果是营收超出市场预期非常多，盈利也超出市场预期非常多。包括体现在毛利润（Gross Margin: 销售收入减去销售成本后的利润），他们毛利润这块也比市场预期高非常多。市场预期是34.3%，结果最后的数据是41%。没有一家公司的财报最后可以在毛利润这块高出市场预期6%、7%，不可能的。所以这基本上是一次性的事件所导致的。

但是这一次性的事件其实背后也隐含了一部分基本面上的偏好。比如说管理层对于第二季度毛利润的指引是39%。那根据基辛格（Pat Gelsinger: 英特尔CEO），到现在我觉得大家应该对他也有一些了解。根据基辛格的这种风格来说，通常他给的这个指引都能做到，就是给指引给得低一些，我们叫做低预期管理（Low-boarding: 设定较低的业绩指引以期超越）。我上次刚刚聊过台积电（TSMC: 台湾积体电路制造公司）就是这样的一个风格，每一次财报出来都比市场预期要高，为什么？因为他们在设指引的时候，相对都会设得比较保守，就是我做不到的指引我不会给，我一旦给出这个指引，我就一定能做到比这个指引更好。这就是不同的公司、不同的管理风格。所以明显可以看到，这也是现在基辛格的这个风格。所以第二季度毛利润给了39%，而市场预期是在36%不到一些。所以第二季度，因为库存的影响是几乎没有了，所以第二季度毛利润比市场预期要高。这就反映了他们基本面的变好，或者基本面变化的这个速度比市场预期要高。

英特尔工艺进展与CPU/GPU算力比重反转

再来看一下财报会议。那基本面反应在哪呢？反应在他们18A（Intel 18 Angstrom: 英特尔的先进制造工艺节点）的已有，现在已经比内部原本的预期要高了，要快了。在3个月之前，大家如果回过头去看我今天还特地去看1月22日那一期视频，我聊的是英特尔的一个财报会议。当时发完财报之后，股价是下跌的。事实上很多人不理解，说明明芯片的需求那么大，凭什么你们不能超过市场预期。财报发布完之后股价就下跌，而也就是3个月之后，市场再次把英特尔又捧到了一个非常高的位置。所以你会发现很多时候市场它其实就是不理智的。市场更多的时候去解读一家公司就是从盘后上涨还是下跌去解读。

而看一家公司，我们在投资一家公司的时候，更应该看的是一个基本面到底有没有往更好的方向去。如果有的话，即使一个季度的财报可能结果没有那么好，但你知道未来他们一定会追上去的。3个月前，在第四季度财报会议里面，基辛格有说到，虽然说已有的良率本身达到了我们内部原本的目标，但是没有达到我个人的目标。当时我对这句话印象非常深刻，就明明已经达到你公司原本定下的目标了，但我个人的目标觉得我们可以做到更好，我们没有做到更好，那我试图把我们可以做到更好。这就是对于自己内部本身，包括对于自己的要求非常高。

在稍后CFO的一个回答里面，他说原本其实他们对于2026年年底的良率的一个要求，他们现在的一个预计在2026年，也就是今年的年中就可以做到这个良率了。也就是说，从良率这个角度去看，如果到2026年底的话，这个良率一定会比今年年初所设下的目标要好很多，因为已经提前半年去达到这个良率的目标。为什么能达到？因为基辛格在背后一直推，利用他的人脉关系，找很多人去帮忙，然后帮助内部在良率上的改善。这是第一个基本面。

然后第二个基本面是14A（Intel 14 Angstrom: 英特尔的先进制造工艺节点）。我记得半年前在聊的时候，14A没人用的，未来不可能找到任何客户。当时我就说慢慢来，你先是先把18A的良率抬上去之后，18A如果能找到外部客户之后，14A未来能找到外部客户，它是一个自然的过程，你不可能一步去跳到14A。而现在其实14A已经有了一些未来潜在的客户了，比如说马斯克。其实现在在这次财报会里面有透露了，已经有除了马斯克以外另外的公司在和英特尔商谈14A这块的合作，已经在谈了。只是那些公司不愿意宣布，那我们也不宣布，如果他们愿意宣布，那我们也可以宣布。所以14A背后是有客户的，应该这么说，是有这个潜在客户的。所以从14A的进展去看，从良率、成熟程度，其实比18A在同样阶段或者同样的时间点也要好。

我们来看分析员的问题。这个问题其实问得非常好，询问的是，他说OK，那你们今年因为大家现在都知道CPU的短缺，那你们CPU的短缺，或者你们对于未来营收盈利的指引，主要是因为整个市场现在确实非常好，还是因为你认为你们的产品在市场里面是有竞争力的？什么产品？最大的两个竞争者，一个是Arm，一个是AMD。所以我们看到盘后英特尔的股价出现上涨之后，Arm和AMD都出现了上涨，因为现在CPU市场就这三家。

基辛格说到，原本因为现在有了Agentic（智能体: 具备自主决策和行动能力的AI实体），包括未来Agent（智能体）是主导的世界，那CPU和GPU（Graphics Processing Unit: 图形处理器）之间的比率会变。原本是你1个CPU控制8个GPU，就配比是1个CPU配上8个GPU。现在的配比已经到了1个CPU控制4个GPU，就是我需要买4个GPU，同时我需要搭一块CPU进去。然后未来基辛格认为会变成1个GPU配1个CPU。再到未来，他甚至认为这个比例会偏向于多个CPU去配1个GPU。因为我们到了推理（Inference: AI模型进行预测或决策的过程）和Agent的这个时代。所以他认为CPU和GPU的比率会出现一个反转。这其实也是市场现在一些分析员的一些预测，包括我也有转发过一些文章，特别是这个比率在我的转发文章里面前两天有聊过的。是的，Think那个博主非常厉害，我建议大家可以关注一下。

所以这是行业，现在这个行业确实非常好。所以这三家公司基本上是踏在了行业的红利上面。在竞争力这块，其实基辛格并没有否定，就是现在英特尔和另外两家竞争力是相对比较低的。所以基辛格的一个回答就是说，说实话，从一个投资者的角度来说，如果在分析员明明是问了一个非常尖锐的问题，他能够承认自己的短板，能够承认自己的错误，能够承认自己是在一个相对比较低的位置，我认为是一件好事。因为你看到了自己的弱点，然后你才可以把这家公司带到一个更好的位置。而并不是说明明市场都认为你现在比如说市场份额被别人抢走了，或者你在产品这块是没有这个优势，然后你却还在否认。否认是没有意义的。你首先承认了自己是在一个相对比较弱势的阶段，未来才有可能想好把自己的产品往哪个方向去做。

所以基辛格有聊到，他说非常明显，他说我们现在是要继续把我们的Roadmap（发展路线图）进行调整，然后效率要进行整改。但是和另外两家公司做对比的话，我们并不是没有优势，我们有先进的封装（Packaging: 芯片的封装技术），然后我们还有代工（Foundry: 芯片代工业务）。那么英特尔的财报会议我就讲到这边，我不想多聊了，因为盘后也走得非常好，主要是因为基本面在变得越来越好。那么良率在越来越升高，然后14A未来也有客户，然后还有自己独特的优势在那边，然后也承认了自己的弱点。相对于其他两家公司，弱点到底在哪里，到底有哪里是不足的，这是毫无疑问的，这也是市场的一个事实。大家都知道。

同时你看到整个行业是踩在一个风口上，就是GPU和CPU现在的一个缺货，CPU现在几乎是你买不到的，所以库存也可以卖掉。所以行业现在在一个风口上面，然后公司的基本面在变得越来越好。另外一点，公司的执行力。短短一年多的时间，我认为基辛格可以把原来一个我认为是价值陷阱（Value Trap: 看起来便宜但长期表现不佳的股票）的公司带到现在这个位置，其实是出乎我意外的，我认为做得非常好。

所以我前面也发了一条推，我说我以前也和大家分享过，我说从我追踪的这么多公司里面，如果一定要让我去挑两家公司出来，他们管理层我是可以完全信任的话，哪两家公司？台积电（TSMC）和阿斯麦（ASML）。然后我说我今天听完英特尔的财报会议之后，我愿意把基辛格也加入那一个行列。我认为这三家公司的CEO（Chief Executive Officer: 首席执行官）是完全可以值得信任的。这种信任并不是说当下你这家公司在一个非常好的轨道上面，而是当你这家公司在一个所谓行业里面的一个逆风（Headwind: 对公司发展不利的因素），比如说2022年的时候，经历过那段时间，和管理层一起经历过那段时间，你才知道，因为在逆境情况下，管理层怎么去做，怎么一步步把公司带到越来越好的位置，你才会发现，这才是一个最好的管理层。并不是说市场非常好时管理层非常厉害，而是真正当公司在逆境时，管理层怎么把公司给带出来，或者在行业在逆境时，怎么把公司自己给带出来。

英特尔估值与ServiceNow的市场疑虑

最后看一下估值（Valuation: 对公司或资产价值的评估）。很多人可能认为英特尔的估值会比较贵了。首先市场预计根据现在市场预计，2026年Forward PE（预期市盈率: 基于未来预期盈利计算的市盈率）要到116倍了，看起来非常贵。我去看了一下数据，首先这个数据本身基本上就不是非常真实的。那2026年第二季度原本预期是0.09美元，116倍是建立在第二季度的EPS（Earnings Per Share: 每股收益）是在0.09美元。那现在市场管理层给的预期是0.2美元了。那如果说管理层给预期是0.2美元，然后第一季度是0.29美元，你加一起上半年就已经是0.5美元了。那下半年起码也是0.5美元，那全部加在一起就已经是一美元了，这是一个最低的一个标准。

在大多数情况下，我前面说过了，基辛格是给你一个目标，我一定能够做到那种。那么所以如果高于这个目标，然后下半年比上品的增速还要高的话，我认为1.5美元是一个上限，甚至于可能比1.5美元还要好。那我就假设它是1.5美元，就整个2026年如果EPS是在1.5美元的话，80块钱除1.5美元的话，差不多是在53倍。那明年的这个基础上，明年在1.5美元的基础上再有这个增速，比如说再增速增一倍（不是说增一倍不可能啊，因为营收）。

接下去2027年，CPU仍然会短缺，GPU上来没有那么快。那CPU2027年仍然会短缺，所以营收的增速才会上去。同时，他们2027年良率会比现在更好，所以它的毛利润会持续上升。营收增速加速，然后毛利润再越来越好。这样的情况下，对于这些公司的一个Bottom Line EPS（每股净收益: 衡量公司盈利能力的指标）增速，它的增速是非常非常快。所以明年在2026年的这个基础上再翻一倍，我都不会感到意外。所以在这个基础上，53倍的这个PE，2027年如果再翻一倍的话，就EPS翻一倍的话，那PE减一半，那PE2027年的Forward PE就是在27倍。那顺着这个思路去的话，现在市场预期是60倍，60倍的话，你会认为2027年非常贵。但是如果把一些数据，就对于公司理解完之后，把一些数据带进去，自己有一个基本的一个基本情况预测（Base Case: 对未来最可能发生的预测）在那里的话，我并不认为是非常夸张的。

最后来看一下ServiceNow。我去看了一下市场杀跌的理由，主要是因为第二季度毛利润的指引比市场预期要低。但在财报会里面，管理层又说到了，为什么比市场预期要低？是因为他们的收购，收购Armis这家公司。因为刚刚收购进来之后，Armis这家公司本身它的运营利润（Operating Profit: 销售收入扣除销售成本和运营费用后的利润）是比ServiceNow要低的。并且在财报会里边，管理层有聊到，他们期待到今年年底的时候，这两家公司，收购的这家公司和ServiceNow之间，这个毛利润将会拉平，也就是对于毛利润将不会产生任何负面的影响。从营收、从毛利润这个角度去看，我认为基本是符合市场预期的。然后他们20%的这个Top Line（主营业务收入）营收增速，其实在软件板块里面，在软件公司里面是不低的，其实是非常高。连续好几年都是保持20%的增速，其实非常高。

ServiceNow：市场高预期与AI时代的挑战

再看一下财报会。在所有财报会议的问题里面，我就挑了一个，因为这个问题问得相当有针对性，而且没有任何的隐瞒，直接是问到点子上了。这个分析员的问题问得很长，我和大家聊一下。他说，你们对你们未来的机遇感到非常兴奋，我也感到非常兴奋。他说明显可以看到你们也非常兴奋，但是盘后股价下跌了12%。所以盘后的这个下跌，明显有一部分的信息并没有传递到投资者那边。而我认为没有传递到投资者那边的是，到底有多少的原生增长（Organic Growth: 不含并购等外部因素的业务增长）在第一季度的清晰度没有讲清楚的。

所以市场需要知道的是什么？市场需要知道，因为他们有收购，收购就加了一些噪音进去。那市场需要知道的是，你的原生增长在第一季度到底有没有加速。市场现在已经没办法满足说你和以前的增速一样。我在前段时间有和大家分享过那个表，我说接下去如果有些公司可以营收再加速（Revenue Reacceleration: 营收增速再次提升），然后它的毛利润也可以增加的话，那绝对是一个AI的利好股。如果营收增速和以前一样保持不动，它的毛利润降低的话，那说明AI对于他们有一定的一个影响，影响到了他们的毛利润。但是只要你营收增速还是可以保持在那里的话，还是一家不错的公司，还是可以接受的。那么最差的公司就是你的营收增速也受到影响，营收增速也在放缓，同时你的毛利润也在降低。那这一类的公司一定要避免，这类公司未来非常有可能直接真的是归零了，马上可能会被AI所替代，或者说被其他公司所收购。

所以这位分析师其实是想从这个角度去出发的。所以他说你和我们说，你第一季度的这个结果是超出预期（Beat: 实际业绩好于市场预期），但是我想知道到底从原生增长去看，有没有超出预期。因为如果我把你收购这家公司Armis的影响给去除掉的话，其实你整个全年的数据其实是几乎没有任何改变的，就是并没有超出预期。那你说AI会对于你们营收产生加速，到底什么时候我们能够看到这个加速？所以市场现在不单是你要保证你以前的这个营收增速，你还要比以前的这个营收增速要再加速。你以前营收20%的增速，你现在要告诉我21%、22%，甚至25%、30%。那所以市场对于这些软件公司的一个要求，非但说你不可以放缓这个营收增速，你要比以前做得更好。

然后这位分析师问到，这个角度不是非常好的，他说现在这些AI Lab（人工智能实验室: 进行AI研究和开发机构），就是Anthropic（人工智能公司）和OpenAI（人工智能研究公司）这两家公司，这些AI Lab他们现在大语言模型（Large Language Model: 基于海量文本训练的AI系统）公司，他们一个季度就能增加50亿美金的营收，年化的营收。而你却告诉我，你新收购的这家公司，到今年的年底才能够给你带来15亿美金。也就是说是不是大多数这些市场都是被这些大语言模型抢走了？那后半段这块问题我认为并没有问得非常好，因为大语言模型他们的营收来源和ServiceNow毕竟方向是不一样的。而且你没有办法把他们的体量去和他们这个增速去和ServiceNow做对比。

因为整个在软件板块这块的花费，我认为并不是一个零和游戏（Zero-sum Game: 参与者一方得益必然意味着另一方损失）。今天并不是我一家公司只有100块钱的预算（Budget: 资源分配计划），我不是花在你身上，就是花在另外一家公司身上。而是我个人认为，未来从每一家公司在IT（Information Technology: 信息技术）这块的花费，我认为都会增加。就整个市场，这块蛋糕在变得越来越大。但并不妨碍前半段还是非常好的问题。

那管理层的回答，他们CFO说，确实如果把Armis给去掉的话，而且你还知道3月份会有一个地缘政治的事件，地缘政治对于他们也受到了一定的影响。加上地缘政治，如果我们把Armis去掉的话，我们确实没有抬高我们的指引。也就是说，我们的原生增长并没有出现一个再加速，并没有增加。他说但是他说即使以前在我们非常好的这个时期的时候，我们也从来几乎从来不会在第一季度财报公布完之后，就去上调全年的指引。他想表达的就是可以听到这一次管理层非常着急，他非常想向市场去证明。

但是说实话，你最终，我一直和大家聊，说新闻本身，我们如果看到一家公司出了新闻，然后因为新闻出现上涨的话，最终我们知道这些新闻它必须要全部转化到财报上面。公司投资最后的话，这家公司会基本面变得更好，一定是最后反映到EPS的增速，没有其他任何东西。所以我认为ServiceNow的管理层可以看到他们非常急，非常想要去证明自己，但是没有办法。你直到有一天你可以拿财报出来去打市场的脸，只有等到那一天，没有其他任何东西。你现在靠说是没有用的。

所以他们CFO想表达的是，以前即使在我们最好的时候，我们第一季度也不会上调我们的营收指引。那为什么现在你们对我们的要求就是我们必须要上调我们的营收指引呢？简单来说，CFO认为市场的期待是不合理的，就是你们对我们的要求实在是太高了。而且当他们刚刚收购这家公司，原本他说我们收购完之后，可以带来额外的这个营收，AI这块的营收是10亿美金。然后这是我们在以前告诉你们的。现在经过这一个季度之后，我们已经告诉你了，在这一块的营收比我们原来预计的10亿美金，现在抬升到了15亿美金。这难道不是一个营收或者未来这个期待营收上的一个上调吗？在两周之后的你们这些投行投资者大会上面，我们会告诉你们我们这个AI飞轮（AI Flywheel: AI技术驱动的良性循环）到底是怎么去运行的，到时候你们会非常兴奋地看到我们将会给你们提供的那些东西。

从基本面这个角度去看ServiceNow的业务，我个人看法是，我认为短期之内我并不认为AI可以对他们造成任何的破坏。从中期角度去看，可能3到5年，甚至有可能微软是有可能会对于ServiceNow造成一定程度的威胁。从一个比较长期的一个角度，可能5年开外了，大语言模型是有一定的可能性对于ServiceNow造成破坏。那这个造成破坏的一个方法，主要是通过通用计算平台（General Computing Platform: 旨在成为用户主要交互入口的综合性计算环境）。

举一个比较直白的例子，其实现在大语言模型他们想做的是什么？他们其实想做一个入口（Entry Point: 用户或系统进行交互的起始点）。很简单，就是你未来做任何事情，无论你是购物，还是在工作场合你想去完成一个任务，这个完成的任务可以是和Office相关的任务，你也可以是和现在ServiceNow业务相关的任务都可以。那做这个任务的时候，你到底是通过哪一个平台？你的入口到底是什么？你的入口到底是Office这些软件，还是说ServiceNow他们的这些软件，还是说大语言模型？所以他们是在想，他们想要去抢这个入口。

所以我们需要去思考的是什么？我们需要去思考的是，未来，比如说在工作场合上面，我们每个人都有一台电脑，在电脑上面到底是会有一个通用智能体（Generalized Agent: 能够执行多种任务的通用AI智能体），还是说整个电脑上会存在不同的一些智能体？每一个智能体都有他们擅长的工作，我并没有这个答案。那么而这个智能体到底是以哪种形式存在？到底会存在多少个智能体？这才是现在市场最大的一个不确定性。而这些大语言模型要做什么？大语言模型就是要做在你整个操作系统里面唯一的这个智能体。他们希望是在你的软件，从工作场合这个角度去看，他们希望所建的这个智能体是在你所谓的软件最上层。

那最后从估值这个角度去看，经过周四这个下跌，现在估值确实非常便宜了，19倍。其实主要就是从去年的10月份开始进行下跌。去年10月份还是Forward PE在50倍，50倍可能是个比较合理的一个区间了。那也就是不到3个月，7个月的时间了，从50倍现在已经跌到了19倍了。这个跌幅非常大。那主要它的EPS增速完全没有任何的放缓。主要跌就是跌在倍数（Multiple: 估值倍数，如市盈率）跌在PE这块。所以市场对于这些公司长期未来能够带来这个价值，再进行一个重新的定价。

好吧，那这一次ServiceNow的财报我个人比较主观的看法。首先第一点，肯定是没有满足市场要去证伪（Disprove: 证明某种观点或假设是错误的），就是软件公司要去证伪AI可以破坏他们，要去证伪这一个想法或者思路。所以这一次ServiceNow的财报，我个人认为起码是没有证伪市场的这个担心，没有证明自己，应该这么说，就说白了就没有证明自己。所以未来他们是需要通过财报去证明自己的。那但是有没有非常糟糕，或者有没有体现一个疲态，或者说已经有些信号证明了AI对于他们的业务是有破坏的呢？也完全没有证明，既没有证实，也没有证伪。但是对于软件公司，毕竟软件公司是在一个防守的位置，所以这些软件公司需要去证伪，他们需要去证明自己。

最后今天我们没有付费内容（Premium Content: 付费订阅才能访问的内容），我们聊的是Seeking Alpha（投资研究平台）他们Alpha Picks（优选股: Seeking Alpha的量化选股策略）这个AI量化选股功能。这个量化选股功能其实挺厉害的。这也是都是在上周的一个回报了，这是旧的一个画面，但是上周的一个回报周一。好像是他们的整个投资组合是21%，标普500上涨4%。所以他们这个量化策略的选股功能还是非常不错的，比较厉害的。我这边有挑了他们3月份和4月份选的三只个股，回报都是不错的。但是我不能显示它的股票代码（Ticker: 股票交易代码），我只能显示在去年年底的时候，他们所挑的四个股票代码里边，其中有三个都是走得不错的。其中美光（Micron Technology: 半导体公司）他们也是在去年10月15日所挑中的。

美光现在他们这个Alpha Picks量化选股功能正在进行折扣优惠。原本是499美金一年，现在是10%的优惠价格，449美金一年。大家如果感兴趣的话，当然他们还有一个Alpha Pre的智囊会员订阅，Pre的话也是10%的优惠，还有7天的免费试用，包括也有个组合优惠（Combo Bundle: 包含多种产品或服务的套餐）在那里。大家如果感兴趣的话，这三个链接我都会放在置顶留言里面。好，那今天这期节目就到这边，我们下期见。