[Speaker 0]: 2009年3月9日星期一，全球股市血流成河，雷曼兄弟倒下才半年。标普500呢，从2007年10月的高点算起，已经跌掉了56.8%。

[Speaker 1]: 二战以来最惨的一次熊市。

[Speaker 0]: 什么概念呢？如果你在最高点投了一百万进去，补到这一天呢，账户里头只剩下43万出头了，腰斩了之后再补一刀。而且盘面上呢，指数一度达到过666点。按照格兰瑟姆老爷子自己梳理的写法，这是魔鬼的专属数字。当然，在我们中文的文化中呢，还是比较吉利的“666”；但是在西方文化里呢——

[Speaker 1]: 这三个数字是世界末日的暗号。

[Speaker 0]: 市场跌到这个位置，连数字都在配合气氛，所有人都在逃命。

[Speaker 1]: 原本理性的专家排着队预言末日，而且人家手上拽的不是观点，是一堆吓人但真实的数据，悲观是有理有据的悲观，割肉是理性计算过后的割肉。

[Speaker 0]: 在这一天呢，GMO的官网上安安静静地挂出了一封信——《在恐惧中再投资》，翻译成大白话就三个字：买股票。写信的人呢，就是我们这个系列的老主角杰里米·格兰瑟姆。大家经常调侃这个人是“Permabear”，也就是一个永远看空的大空头。但事实上呢，人家在2009年最悲观的时候，真的是白纸黑字地喊出买入。而且他不光动嘴，就在那年2月，GMO已经把旗下全球配置基金的股票仓位从40%提到了55%，真金白银在往火场里头冲。更邪门的是，这一天事后回头看，不早不晚，正好就是这一轮世纪熊市的最低点。之后呢，美股一涨涨了十几年。一个天天唱空的人，怎么就这么精准地踩在大底上呢？是神机妙算还是瞎猫碰上死耗子呢？这期节目我们就把这个故事给讲透。首先得跟大家分享一个细节。这封信原本压根不该是3月9号发的。3月4号标普已经跌破了700点，格兰瑟姆写了一页纸，投给了**《华尔街日报》**。你要知道，老爷子干了一辈子，对外基本只写季度报告，正儿八经单独发的信就两封，这就是其中之一。一页纸，分量可想而知。而且你注意，这封信不是写给客户的内部备忘录，是投给全美最大的财经报纸，他是要喊给所有人听的。结果呢，《华尔街日报》把信给压住了，一压就是三个工作日。老爷子急了，这种时候时间太宝贵了，等不起啊。他的公关顾问塔克修斯一盘算：咱们不伺候了，把信从报纸撤回来，直接挂到我们GMO自己的官网上。就这么前后一折腾，信正式见光的日子落在了3月9号，也就是最低点那一天。你想啊，要是报纸收到当天就登了这封信，就是喊完之后还跌了三天，那这个成色就打个折扣；压了三天，反而成全了一个完美的神话。

[Speaker 1]: 历史就是这么爱开玩笑。

[Speaker 0]: 这件事情呢，格兰瑟姆自己也不揽功，大方承认：掐点从来不是GMO的强项，这次纯属撞大运。但是，你往深想一层，运气之别只是在哪一天发，关键是他敢发。满世界都在割肉，连专业机构都吓瘫的时候，他敢把买入这两个字挂出来给全世界看。这个底气是从哪里来的呢？

[Speaker 1]: 从2003年起，几乎是这场危机的剧本，一页页提前翻给世界看的。

傻瓜反弹的起点

[Speaker 0]: 房价见顶、利润率崩塌、大银行倒闭，每一步都喊到了。可是越喊对，市场越不听。这话可就说来话长了，得从六年前一场让他极度困惑的反弹开始讲起。上期节目咱们讲过，GMO把金融史上的大泡沫全都翻了个底朝天，28个泡沫无一例外，最后全都跌回了长期趋势线，而且往往还要跌穿一点，叫做矫枉过正。两千年互联网科技泡沫这让他们盯上的第28个，GMO就坐在那等着它像前27个一样认命，真的就只差一点。2002年9月，标普距离趋势线只剩10%。按照GMO的算法，到了趋势线，投资者才能拿到历史平均的6%的真实回报。就差这么一口气了，然后市场开始疯狂掉头涨了。他越看越不对，正经的新牛市历史上有两个标配：第一，起点得便宜。大泡沫破掉之后，往往矫枉过正，股市会有好几年的白菜价。可这一次呢，市盈率从巅峰的36倍只跌到19倍。听着是跌了一半，但可以对比一下，这个数字比前两次美股大泡沫的顶部也跌不了多少。而且账面利润后来还被一轮轮地往下修正，实际比看上去更贵。第二，得换领头羊。结果呢，2000年、2001年、2002年这几波反弹，带头冲锋的还是些老朋友科技股，还是那些不着调的小破公司，连他的老朋友Metromedia Fiber Network（马putech）都诈尸了，就我们之前讲过的那只妖股。2003年更夸张，越垃圾的股票涨得越欢。投资者信心窜回到历史高位区，各路投资通讯的乐观度直接回到1995年泡沫巅峰的水平，基金手里的现金比正常水平低了一大截。用他的话说，只有我们这帮老头还记得真正的熊市长什么样，年轻人根本没什么概念。逆向来看，熊市反弹他见得多了，但熊市反弹有个规律，一般不过一年，美国历史上从来没有过例外，除了这一次。2003年11月，他对**《巴伦周刊》放了一句狠话：市场24倍市盈率，这不是什么牛市，这是史上最大的傻瓜反弹**。傻瓜反弹的英文叫做“Sucker Rally”，专门收割这些轻信者的反弹。名字他都起好了，就等着看它怎么收场。可是看到这里你可能会有问题，市场凭什么偏偏在2003年疯涨呢？

[Speaker 1]: 格兰瑟姆给出了一个答案：总统周期。这事他从最早年入行的时候就开始琢磨，顾及了几十年的数据。这规律说白了特别接地气：总统任期四年，想连任就得在第三年拼命地刺激经济，把环境给做暖。这样第四年大选的时候，失业率是往下走的。要注意，关键是失业率，不是GDP。经济数字好不好，选民没有体感，丢没丢工作，家家有本账，选票是跟着失业率走的。这一套起点是在1932年。在那之前，政府出手刺激经济这个概念压根没有普及。凯恩斯把这个道理讲明白了，罗斯福听进去了，两人一拍即合。从那以后，每届政府都学会了一个节奏：第三年开始放水，成为华盛顿的保留节目。GMO拿数据一算吓一跳：1942年以来，任期的第一、二年，美股回报比平均水平低4.5个点；到了第三年，反过来高出8个点。而且第三年还有一个特别邪门的特点：不问贵贱。第一、二、四年，市场多少还讲点估值，便宜的涨得多；唯独第三年，便宜的也涨，贵的也涨，估值彻底失灵，泡沫味十足。这种疯涨的成长股，专治各种价值流派。2003年正好是小布什任期的第三年，教科书版的剧本上演了，标普涨了将近29%。成长股疯狂碾压价值，小盘股本来就有额外的弹性，垃圾股更是直接飞上了天。背后还有人递燃料——美联储把利率摁在四十年最低，扣掉通胀是负的，等于是倒贴钱请你借钱。格林斯潘还公开承诺低利率长期不变，投资者一听明白，放心加杠杆。

[Speaker 1]: 摩根士丹利的罗奇挖苦说，格林斯潘是在制造连环泡沫。

寻找废墟中的质量股

[Speaker 0]: 美联储这么一番操作的结果是，到了2003年底，格兰瑟姆盘点了一圈，说了句重话：这是他入行35年以来最糟糕的投资环境。要注意，最糟糕的不光是指市场要崩，而是指无处可躲。你对比一下2000年3月，那也是泡沫顶点，对吧？而且还是史上最大的股票泡沫。但那个时候你起码也有地方藏身：房地产信托、债券，尤其是通胀保值债券、小盘价值股、新兴市场，遍地都是便宜货，躲进去不光避险，而且还能赚钱。GMO当年就靠这一手扛过了科技股崩盘，还打出了漂亮仗。可是到了2003年底，他扒来扒去，全都变贵了。整个地球只剩下新兴市场勉强算便宜，还只是稍微便宜那么一点点。

[Speaker 1]: 而且这点便宜还在它已经暴涨了一大截之后，剩下来的含金量你自己品。

[Speaker 0]: 更让他睡不着觉的是债。正常经济规律是，坏的年头债务往上走，一复苏大家就还债去杠杆，把身子骨养回来。这一轮完全反过来了，经济都复苏了，债不但没有降，政府的债大涨，企业的债也跟着涨，老百姓的债也涨了一大截，三层一起在加杠杆。等于是病刚好，烟酒这些不良习惯全都捡回来了，而且量还翻倍。他在《巴伦周刊》的访谈里把话说得很重：到处都是债，债一个都没解决，只是被这些政府和美联储推迟了，往后有的是苦日子。他管这叫做金融黑洞。当时的美股是有记录以来第三贵的年份，他数的可是上百年的历史记录，前面只有两次大泡沫压着它。房地产呢，他打了个比方，就像一只九命猫，上一轮股灾它毫发无损地溜过去了，但是房价和收入的比值已经爬到了让他心里发毛的高度。这个伏笔我们后面很快就要展开。但问题来了，客户的钱不能都趴在账上，非要投资的话，往哪里放呢？他的答案是一类被市场抛弃了几十年、连教科书都说不该跑赢的股票。这事得从头说。早在格兰瑟姆入行的那个时候，他就已经迷上了一类公司：生意模式硬、护城河深、利润又高又稳、账上没什么债务。这类公司有个现成的名字叫做质量股。

[Speaker 1]: 质量这个概念不是GMO发明的，标普和穆迪评质量评了几十年。可是市场只把他们的债券评级奉若神明，对同一套体系下的股票评级看都懒得看。GMO的洞察说穿了很简单：利润又高又稳，说明利润衰减极慢，加上没有债，你就是定价的主，凭什么你的竞争优势会消失呢？

[Speaker 0]: 其实GMO早年的股利折现模型天生就偏爱质量股，目标就是找出那些不会均值回归的垄断者。九十年代末，他们的模型算出来，微软值15倍的市净率——资本回报高、分红率还低的公司。用他的话说，就是“魔法”。按照教科书的说法，这种好东西理应卖出溢价，就像高质量的债券，买的是放心，收益理应比垃圾债低一截。可是GMO拿着模型一回测，惊了，过去至少四十年，质量股大部分时间反而比市场便宜，每年还跑赢标普接近一个百分点。更绝的是，这一个点的超额收益全部来自于市场下跌的月份，而你为这份下跌保护一分钱溢价都不用付。

[Speaker 1]: 格兰瑟姆说，这可能是整个市场上最大的一个无效性。他还编段子膈应那些信奉市场有效的学院派：“照你的理论，可口可乐和强生跑赢市场，必然是藏着什么隐藏风险因子喽？”

[Speaker 0]: 他自己的解释朴素得多，这就是人性。成长性性感，便宜也算性感，唯独优质这个词太土，可口可乐太无聊了，像Metromedia Fiber Network这种妖股才刺激。人们愿意为刺激掏冤枉钱，所以无聊的好公司常年打折。

[Speaker 1]: 2003年11月，《巴伦周刊》问他还看空蓝筹吗？他说得很明白：论绝对收益我照样不看好，但是美股里头能够藏身的地方就是质量股。那年垃圾股狂欢，质量股被摁在地上摩擦，跑输了垃圾股。质量股的相对估值已经便宜到1965年以来95%的时间都比不上的水平。好东西还打骨折，他不买谁买呢？

[Speaker 0]: 2004年初，GMO正式推出了美国质量基金，不碰有实质负债的公司，不碰小盘股，重仓的全是一眼能看懂的、全球特许经营权的巨头。用他的话说，这就是给组合穿盔甲。而且这一轮他特别较真一件事情：债。往常挑选质量股，低负债只能排第三名，排在利润高和利润稳的后面。但这个周期是信贷吹起来的，质量股对于信贷危机的暴露，使得这份干净反而享受稀缺溢价。回测还显示，GMO这套算法比评级机构自己都好使。评级机构的模型有惰性，公司都明摆着日薄西山了，还给人家维持高评级。而到了2003年底，二线公司的信用状况其实已经差到几乎没救。到后来，他干脆把好几家银行直接踢出了质量股的名单。客户不乐意，因为银行报表光鲜亮丽，但命根恰恰栓在信贷上。这笔后手留得很关键。2008年见分晓，GMO还在几支对冲基金里下了注，干脆地对赌：做多质量，做空垃圾。耶鲁大学是最早的投资人之一，这笔赌注后来在2008年腥风血雨里，分别开出了超过**36%和18%**的正回报。这先按下不表，眼下的麻烦是，2004年GMO不少策略又跑输了。这就是价值派的宿命：跌的时候赢，涨的时候输。他出门见渠道的时候，反复念叨：“哥们儿，别指望我们年年赚钱，我们的打法注定牛市难看。”说了一遍又一遍，没有人听。结果那几年资产配置策略在牛市里头连赚五年，他自己都嘀咕：这算是一个小小的奇迹。盔甲穿好了，赌注下完了，那问题来了，他到底在防什么呢？防的就是每个美国人头顶上的那个东西——房子。

慢动作的火车脱轨

[Speaker 1]: 美联储救市的本质被格兰瑟姆看得透透的：营造一个人人敢借贷的环境，外加一句没有说出口的承诺——放心借，出了事有我兜底。这道组合拳里头最猛的一招是按揭再融资的爆炸式增长。房价涨，抵押品就值钱了，接着借、接着花，泡沫一层层往上吹。全世界都看到了，可能就美联储大楼里的人没看到。

[Speaker 0]: 2004年4月16号，《纽约时报》登了条数据，曼哈顿公寓价格一年涨了35%。GMO的研究口径很朴素，房价围绕着房价收入比的长期趋势转。伦敦量化团队把数据翻了个底朝天，结论连格兰瑟姆自己都觉得意外：之前45年美国这个比值压根没有上升趋势，就是一条平线。可是到了2004年，全美房价中位数对于家庭收入的比值已经飙升到长期均值以上两个标准差。按照GMO的定义，这是教科书级别的泡沫区。最魔幻的是账面效应：2000年到2002年，美国股市跌掉的财富，被房价涨出来的纸面财富倒赚回来，还有余。也就是说，房价的增长覆盖掉了股市下跌带来的财富负效应。

[Speaker 1]: 格林斯潘看着家庭资产负债表连连点头，格兰瑟姆看着直摇头，因为他信的是另一套东西。

[Speaker 1]: 转过年，他干了一件挺拼的事情，环球飞了一圈，35天，19趟航班，基本都是出差。一路飞下来，他发现英语国家全在聊同一件事情：房子。新西兰住宅两年涨了两成多，悉尼跟旧金山抢一个冠军头衔，比的是谁家买房出租的回报率低。他在澳洲媒体说了句大实话：澳洲楼市可能就是煤矿里的金丝雀，先倒下去给大家看。结果他自己总结了个段子：你跟英国人说你们楼市有泡沫，人家会跟你讨论；你要是敢跟澳洲人说这话，直接第三次世界大战，人家恨你几十年。在全民信仰房价的时代，说真话的人最招恨。

[Speaker 0]: 面对满世界的房价狂欢，他掏出一个老掉牙的概念：重置价值。一家化工公司股价翻倍，他总劝人盯着它基本没有变得重置成本，而不是纸面市值。房子更直观，他在波士顿的房子十年里价格差不多翻了三倍。

[Speaker 1]: 可这房子提供的实质服务一点都没变，还是那几面墙替他遮风挡雨。要真说变化，房子老了，十年挡风挡雨比以前还差点。纸面财富翻了三倍，遮蔽能力打九折，这就是全部真相。

[Speaker 0]: 套这套逻辑往下推，他预判美国房价一年左右见顶。其实2005年初苗头就有了，前两年涨最凶的一批城市，按月环比已经走平，甚至转跌。结果，2005年9月到11月，美国房价中位数经季度调整后开始回落，比他预测的还提前了半年。挂牌卖不掉的房子越堆越多，房价一停，他最担心的链条就开始倒转了：信贷扩张熄火，甚至反噬。

[Speaker 1]: 按说这时候应该有人踩刹车了吧？美联储那边利率是在加了，可是离正常水平还远，踩刹车踩得比谁都温柔。议息会议上就撒几句“宽松可能助长风险”的不疼不痒的提醒。

[Speaker 0]: 他们注意到了。2005年10月，格兰瑟姆在季度信里把罗斯福那一句名言倒了个个儿送给客户：“你们无所畏惧才是唯一值得畏惧的。”更讽刺的是，连格林斯潘本人都出来警告了：风险资产的溢价低得史无前例，历史证明这种低警惕期过后必有反转。

[Speaker 1]: 格兰瑟姆听完之后差点气笑了：“信贷这把火的燃料大半是你老人家亲手浇的呀，现在您来装忧国忧民？”他当场给格林斯潘颁了一个自设奖项——“2005年度厚脸皮奖”。

[Speaker 0]: 2006年1月，干了18年的格林斯潘终于退休了。

[Speaker 1]: 该开香槟吗？

[Speaker 0]: 他说恰恰相反，因为接班的这一位是一位加强版的格林斯潘——本·伯南克。伯南克，这位研究大萧条的学术明星，在格兰瑟姆眼中，这人把大萧条翻了个遍，却得出全套错误的结论，因为伯南克对于崩盘之前的股市和地产泡沫毫无兴趣。这位爷2002年放话“必要时可以开直升机撒钱”，江湖人称“直升机本”。2004年又说“美联储去干预投机既不可取也不可行，但资产价格真崩了，美联储的第一责任是提供充足的流动性”。格兰瑟姆管这句话叫做道德风险的最纯净标本。涨的时候不管，跌的时候来救，就说这局怎么输吧。2005年底，房价收入比高出均值两个标准差，伯南克的评价是：“房价高，也只是反映了强劲的经济基本面。”好，央行这边看完了，再看民间。当时全球资管圈最时髦的一个词叫做“学耶鲁”。耶鲁捐赠基金的掌门人斯文森过去十来年比普通养老金每年多赚五个点，全行业都跪着抄作业。抄什么呢？抄分散。十五年前，美国大学捐赠基金85%的钱老老实实放在蓝筹股和债券里。GMO一九八0年还卖给过常春藤盟校他们人生第一支海外股票基金。到了2006年，这个比例砍到不足30%，钱花花地涌向私募股权、风投、对冲基金。大家觉得自己在分散风险，但在格兰瑟姆看来，是另一幅画面：当所有人都夹着杠杆抄同一份作业，每一样资产都被买贵了。另类资产和传统资产之间的收益差被抹平了，个体看是分散，合起来看这是史上第一个全球泡沫。2007年4月，他的季度信标题就叫《无处不在，无所不包》。从印度古董到中国当代艺术，从巴拿马的地皮到伦敦梅菲尔的豪宅全在涨。《经济学人》盯着42个国家，没有一个GDP增速低于瑞士的2.2%，全球同此冷热。GMO自己算数最吓人：按照七年期预测，2002年9月，高风险组合比低风险组合多赚了6.4个点；到了2006年5月，只剩下0.8个点了，冒险的报酬几乎归零。用他的话说，投资者在花钱购买冒险的特权。他写道：“你要是信这组数据，就应该把所有钱都放进现金。”话说到这个份上，市场理他吗？压根不。2006年的美股给他上演了一出他最爱的动画片——《哔哔鸟与歪心狼》。歪心狼追鸟踹出了悬崖，追到半空中，低头一看，坏了，脚下没有路，这才掉下去。利率在涨，油价在飙，全球流动性在缩，英语国家的楼市在见顶，往常随便哪一条都够市场低头认栽了。可是到了06年，这只狼结盟了，慢悠悠地跑到深渊的正中央，兜里揣着手，吹着口哨抬头看鸟，就是不低头。唯一给它壮胆的是，企业利润率还在创历史新高。可他扒开这个新高一看，倒吸一口凉气：金融业占全美企业利润的比重，从1980年的15%干到了2006年的30%以上。一个不生产任何一颗螺丝钉的行业分走了三成的利润。他还顺手补刀：自己这一行，资产管理业整体上创造的价值是零，这还没扣管理费呢。到了07年夏天，泡沫涨出了疯狂的尖儿，用来做杠杆收购的贷款增速同比达到60%。这个数字让他头皮发麻，因为1999年互联网股票的涨速就是这个数。报纸上全是私募大佬的财富、低税率和奢华派对。黑石上市那天，他心里咯噔一下，标志性事件，全球泡沫的加冕礼。他形容自己在看一场慢动作的火车脱轨。2007年7月，他在季度信里写下一个预言：五年之内，至少有一家大型银行类机构会倒闭。两个月后，他又对《财富》杂志摆出了三个准确的定理：第一，英美的房价必跌；第二，创纪录的利润率必然回落；第三，也是最重要的，风险很快会被重新定价。

世纪大底的终极博弈

[Speaker 1]: 预言家的日子并不好过。2007年8月，美联储又宣布大幅降息，标普和纳斯达克居然又创了2000年以来的新高。就在这前后，他在《金融时报》上读到一条消息：企业利润率开始下滑了。这可是他三个准确定理的第二条，还是历史上最灵的行情杀手。他罕见地慌了，冲进波士顿的海边办公室，情绪激动，仿佛全公司只剩几分钟腾挪资产。结果什么都没发生，两三天根本没动静，一个月还是没有动静。他在年轻同事面前下不了台，觉得自己像个傻子。圣诞节，他带家人去墨西哥海边度假，就在这个档口，市场终于消化完了坏消息，明白过来了，开始抽搐。他打过一个比方：这个市场是头雷龙，尾巴被咬了一口，可是信号沿着长长的脊髓，一节一节往那个小脑袋上传。财政部长都出来说了，次贷问题可控，已被装在容器里。他在信里回敬：“就怕你们这个容器是潘多拉的盒子。”讽刺的是，三个准确定理全在一年之内兑现，GMO自己在2007年却过得灰头土脸。为了多蹭点固收团队的收益，资产配置塞了资产支持证券，按照市值算越亏越多。量化同行更是集体翻车，他的判语非常毒辣：“量化模型最爱展示纪律性地列队齐步走下悬崖。”

[Speaker 0]: 2008年1月，风暴登陆，他称之为“二战以来最重要的美国金融危机”。他自己却兴奋了，说这行最怕的就是无聊死，信贷危机简直是智力天堂。就像他最爱的恐怖片《异形》，一半吓人，一半过瘾，捂着眼睛也要从指头缝里看。开年第一周，质量股跳出来迎战，一口气领先标普3.5个点，格兰瑟姆精心布局的盔甲开始发光了。到了3月份，贝尔斯登被美联储和摩根大通联手从深渊边上捞走了。他预言五年内有大银行倒闭，结果只等了六个月。高盛预测银行减值五千亿美元，他嫌保守直接翻倍，还加了一句：“这场危机结束时，减值总额要是不以T打头（也就是上万亿美元），算我们走运。”烧到这个份上，GMO手里还剩一张多头的牌——新兴市场。这是他唯一看多的仓位，前一年已经卖到了三分之一，但他一直觉得新兴市场债务更少，增长更好，甚至可能是下一个泡沫的主角。客户确实手痒要投资，他建议就投新兴市场。2008年7月初，一个人走进了GMO波士顿办公室，把这张牌给掀了。在亚洲证券任职的苏格兰经济学家吉姆·沃克，他一脸大胡子，语调阴沉。格兰瑟姆说，这哥们儿就像一个旧式传道会的布道牧师。这位牧师当场列出了应该躲开新兴市场的13条理由，一条一条砸下来。妙就妙在这13条里的大多数，格兰瑟姆其实都单独考虑过，每次都给新兴市场开点小豁免。可是当这13条理由同时在一个屋子里连成一串时，他脑子啪的一下，豁免攒得太多了，攒得不讲理了。过去18个月，新兴市场经济眼看着就跟美国脱钩了，但在全球衰退面前，没有谁能够脱钩。7月15号，他发出季度信，标题态度都写在脸上——《弃船》。白纸黑字承认：“我们完全收回此前的建议，新兴市场仓位降到中性甚至更低，事情会比我们想的还要糟糕得多。”有人骂他出尔反尔，他搬出了凯恩斯那句名言：“事实变了，我就改变主意。先生，您呢？”他也给客户留了句口诀：“别逞英雄，快跑，留着命改天再战。”一个星期后，新加坡主权基金GIC来电话。这是GMO的重要客户，两人聊了两个钟头，谈崩了。GIC卡在中间，一边是自己确实风险敞口过大，一边又怕这是追涨杀跌式的过度反应。挂了电话，他们做了一件破天荒的事情——去请示李光耀老爷子。李光耀当时挂着内阁资政的头衔，名义上是GIC的最高负责人，但投资的事，底下人从来没有劳驾过他。根据格兰瑟姆的转述，李光耀听完之后说了大意如此的话：“我不是专家，但你们从来没找过我，这次找了说明事情重要。而且依我看，你们想做的不是冒险，恰是一场保守的事情，那去做吧。”GIC减了仓。后来，他们的投资人告诉格兰瑟姆，粗了算，这个决定帮他们躲掉了约170亿美元的潜在损失。时间来到2008年7月底，芝加哥的晨星年会上，他对台下满场的投资专业人士说了四个字：“我害怕了。”有人问现在该买什么？他先开了个玩笑：“买加长版的床垫用来塞现金。”然后正色补了一句：“买绝对安全的东西。”他当众坦白，上礼拜他买了人生第一笔黄金。要知道，这老头恨黄金恨了一辈子，不分红不生息。他说过，只有走投无路的人才会碰它，“各位请相信我，我现在就是走投无路。”更大的一笔防线是他能想到的最强防御：做空英镑，做多日元，把市面上最流行的套息交易整个倒过来做。九月份雷曼倒了。十月份，他的季度信标题只有四个字——《自食恶果》。他写道：宽松的环境加上当局非理性繁荣式的怂恿，酿出了一个针对风险这件事情本身的毒泡沫。压垮骆驼的是巴菲特说的那种金融大规模杀伤性武器——切片打包的贷款衍生品，复杂到没有几个人看得懂。我们的金融体系说到底是信心撑起来的，现在信心碎了，必须得不惜一切代价。道德风险的洁癖，先放一放。就在同一封信里，他宣布了一个等了八年的事情：史上最大的傻瓜反弹终于收场。GMO最终的28个泡沫里，唯一那个赖着不肯回归趋势线的标普500，均值回归了。按照GMO的测算，标普合理价值约是一千零二十五点。跌到九百点的美股是便宜的，海外更便宜，所以我们会稳步买入，而不是猛买，是稳步买入。他也不装神算：“掐点起来不是我们的强项，标普未来两年大概率会在600点到800点之间见底。但道理就摆在那里，只有资产便宜，财富才能够快速复利。”然后就是那句日后被传疯了的话：“如果股票有吸引力而你不买，回头等它涨上了天，你不只是看起来像傻子，你就是一个傻子。”差不多同一时间，GMO开始回购新兴市场，股票价格只有几个月前卖出时的一半了。2009年2月，GMO把全球配置基金的股票仓位从40%提到55%，还打算入夏前提到65%。结果整个二月市场跌得像块石头。3月4号，标普跌破700点，格兰瑟姆坐下来，写了那一页纸。现在你知道这封信的全部来历了，我们再打开它，看看里面到底写了什么。他说，1999年放弃泡沫顶端的利润是心理酷刑，会让你看起来像个老糊涂；今天反过来，跟你越来越心爱的现金分手一样疼，一样赌上职业生涯。危机走到高潮时，原本理性的人会开始预言世界末日，手里又全是吓人又准确的数据，每一轮下跌都让现金显得更美。直到像1974年那些人经历过的那样，晚期瘫痪症发作了，满仓的人变成了木头，做着祈祷；抱着现金的聪明人，舍不得交出自己的聪明，所有人都在观望，惰性凝固成水泥。他开出的药方只有一个：现在就写好再投资的作战计划，然后不折不扣地执行。要迈几大步，不要碎步挪。除非你跟魔鬼签了合同，否则别幻想买在最低点。注意，价值投资者永远在泡沫里卖得太早，在崩盘里买得太早，但这正是你整个往返里多赚一笔的代价。他给出的硬数字：标普合理估值900点，比现价高了30%，各类股票七年期真实回报率预测到10%到13%。当然了，也有五成概率跌破600点。买早了你会后悔，但是潜在回报诱人，你却只敢买一丁点，等到市场涨回来，他的原话就是：“你就应该被拖出去毙了。”最后是全信最亮的一句话：“世纪见底从来不是因为看到了隧道尽头的光。”他转身的那一天，眼前依旧一片漆黑，只比昨天黑得浅了那么一度。这封信3月9号挂上了官网，你已经知道了，就是那个魔鬼数字666那一天，世纪大底。信压了三天，这件事情是运气；信里的每一个字，不是运气。格兰瑟姆的故事讲完了，该对账了。1998年9月，GMO发过一个十年期的预测：未来十年美股的真实回报为负的1.1%。当时全行业都在笑话他，说他是极端异类。十年后，2008年9月底，真实数字出来：整整是零。又过了三个交易日，十月初的暴跌把十年的回报打到了负1.1%，分毫不差。随后市场继续下坠。他后来引用喜剧片《制片人》里的台词自嘲：“有本事就得显摆。”可是显摆归显摆，永远的熊，这顶帽子他戴了憋屈。2004年春天，投资人肯·费舍尔还在《福布斯》上写文章，说牛市得等到格兰瑟姆、格罗斯这些著名的大熊挨够了公开羞辱才会结束。他的回应挺硬气：“2000年3月开始的这场熊市不会结束，哪怕哪个著名的大牛出来认领。这场熊市我早就预测到了。”但这一章读到最后，我觉得他真正想说的是另一件事情：我不想当熊，也不想当牛。他天生就是一个逆向者，乐趣在于跟大伙唱反调。1982年大牛市起点，他疯狂看多；2000年，他把房地产和新兴市场夸上了天；2009年3月，他的至暗时刻，他买入。资产便宜，他就贪婪；资产贵，他就跑，如此而已。他甚至早在一九九九年就预告过：“我上一个大错误是卖得太早，下一个大错误一定是买得太早。”当时人人人觉得这话可笑，十年后一语成谶。回到开头那个问题：一个天天唱空的人，怎么精准踩在大底上呢？现在你有答案了：他从来不是在猜底，他只是花了六年时间，等一个所有人都吓瘫、价格足够便宜的时刻。掐点靠运气，敢买靠体系。不过他自己都承认，这场危机的惨烈程度，连他这个头号大空头都低估了。慢动作的火车脱轨，不是火车全速撞上了轨道的尽头。世纪大底之后，故事也没有结束，下一期节目我们接着讲。