市场概览与本期焦点

周三市场可探讨的焦点众多。首先是特朗普先威胁解雇鲍威尔，随后又否认此事。通过这一事件，我们可以观察华尔街背后的交易逻辑，为未来鲍威尔若真的被辞退或主动离职时市场可能出现的反馈做预演。这是第一部分。第二部分将关注宏观数据，包括PPI数据和褐皮书，褐皮书可能揭示了美联储对通胀仍存担忧的原因。第三部分是财报分析，涉及阿斯麦（ASML）和美国银行两家公司。阿斯麦发布财报后跌幅较大，我们将探讨这是否构成一个买点。美国银行的财报看点则更多，包括宏观环境、消费者健康状况以及稳定币议题。

周三资产价格走势显示，美元指数下跌0.3%，美债收益率出现不同幅度的下跌，但TLT（iShares 20+ Year Treasury Bond ETF: 一种追踪美国20年期以上国债表现的交易所交易基金）的反弹幅度并不大。昨天的CPI（Consumer Price Index: 消费者价格指数，衡量居民消费价格变动的指标）数据符合市场预期，利率出现反弹，但今天2年期利率却下跌，导致两天加总后利率波动不大，只是TLT两天合计仍出现下跌。三大指数日内出现小幅微反弹，但由于特朗普的言论反复，最终收盘时，标普500（S&P 500: 衡量美国500家大型上市公司股票表现的指数）下跌0.3%，纳指下跌0.3%，道指下跌0.5%。黄金上涨0.7%，原油上涨0.3%，VIX（Volatility Index: 芝加哥期权交易所波动率指数，衡量市场对未来30天市场波动性的预期）下跌1.4%。表现相对较好的是罗素2000（Russell 2000: 一个衡量美国小型股表现的股票市场指数）上涨1.1%，以及比特币上涨2.5%。从板块角度看，周三没有非常明确的大幅上涨或下跌板块。前期大科技股上涨0.3%，标普等权指数（S&P Equal Weight Index: 标普500指数的等权重版本，每个成分股权重相同）上涨0.4%。领涨板块是医疗板块，上涨1.2%，但在过去一段时间，医疗板块相对较弱。

鲍威尔离职演习与市场逻辑

市场通过今日对鲍威尔未来可能离职事件的演习，揭示了一些交易逻辑。当鲍威尔可能被解雇的新闻传出时，2年期美债收益率立即下跌。其逻辑在于，无论下一任美联储主席是谁，都可能比鲍威尔更鸽派，从而导致美联储降息。降息直接影响短期美债收益率，使其下跌，或提升未来降息预期。然而，这不代表TLT价格一定会上涨，也不代表长期美债收益率必然下跌。

今日市场完美反映了这一点：当新闻传出时，10年期美债收益率反而上涨。这背后的逻辑与盈亏平衡通胀率（Break Even: 市场对未来通胀的预期指标）有关，它反映了市场对未来通胀的预期。新闻刚出时，10年期盈亏平衡通胀率上升，表明市场预期若鲍威尔离职，下一任主席更鸽派，降息将推高通胀预期，进而导致10年期美债收益率上升。新闻被辟谣后，10年期盈亏平衡通胀率随即下跌。这并非市场主观预期，而是市场资金交易的结果。

美联储的宽松政策分为两个阶段：第一阶段是降息，仅影响短期美债收益率；第二阶段是量化宽松（Q1: Quantitative Easing，中央银行通过购买国债等方式向市场注入流动性）。使用Q1说明仅降息不足以使长期美债收益率下降。因此，单纯降息不一定意味着TLT上涨或长期美债利率下跌。

股市方面，消息传出后，市场普遍将其解读为负面冲击，导致股市下跌。新闻被辟谣后，股市立即反弹。个人认为，短期内（如一天、两天、一周）对资产价格可能是负面的，但若将时间线拉长至一到三个月，对资产价格应是正面的，因为一个更鸽派或更宽松的美联储将对资产价格起到支撑作用。

伴随周二三大指数的反弹，20日均线（20-day Moving Average: 技术分析中衡量价格趋势的指标）的参与度在标普553，纳指53，而50日均线（50-day Moving Average: 技术分析中衡量价格趋势的指标）的参与度分别为63和57。与前一日相比，参与度没有明显上升，仅有小幅增长。因此，截至周三收盘，20日均线仍处于比较中性的位置。

宏观数据：PPI与褐皮书揭示的通胀担忧

接下来关注宏观数据。首先是PPI（Producer Price Index: 生产者价格指数，衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数）数据。单纯看数据本身，环比增速市场预期为0.2%，但最终数据为0%，看似非常好。然而，市场反馈并未非常强烈，原因在于上个月的数据被上调。

周三还发布了褐皮书（Beige Book: 美联储发布的关于美国当前经济状况的报告）。周四还将有一组重要的零售销售数据，可以反映6月份消费者的健康状况。但从目前摩根大通（JPMorgan: JPMorgan Chase & Co.，一家全球领先的金融服务公司）和美国银行的财报来看，整体消费状况依然非常健康。

关于褐皮书，它是美联储成员对其各自管辖地区企业进行的调查，内容包括用人情况、价格和整体销售状况。最新褐皮书显示，许多公司报告已开始涨价，只有少数公司维持价格稳定。此外，来自不同企业的联系人均报告称，未来几个月价格压力将继续保持在高位。这增加了未来CPI或通胀可能在夏季前出现急速上涨的可能性。尽管主流媒体对褐皮书的讨论不多，但对于美联储而言，褐皮书是衡量当下经济、通胀和就业状况的非常重要指标。

公司财报：ASML的投资价值分析

接着我们来聊财报。首先是阿斯麦（ASML: 荷兰半导体设备制造商）。阿斯麦发布财报后，盘前或开盘后一度下跌超过10%，达到11%。下跌的原因在于其对2026年的指引。公司表示，关税对宏观环境，特别是对其他国家GDP增速造成了不确定性，使得其客户对投资产生质疑或不确定。客户的动摇增加了公司2026年营收增速的不确定性，因此他们无法确认（cannot confirm）2026年的营收。目前市场预期2026年营收增速仅为6%。

然而，从长远看，本次财报中管理层重申了2030年的目标：营收规模将在400亿至600亿欧元之间，同时利润率（margin）将从目前的水平上升至56%至60%。华尔街对2030年的营收预期约为530亿欧元，与管理层给出的区间中值（500亿欧元）略高一点。

个人认为，阿斯麦的管理层在我追踪的所有公司中，其信用度绝对排在前三。因此，阿斯麦管理层的指引是绝对值得信任的。如果我们自己对未来营收预期没有很好的判断，完全可以采纳公司给出的指引。根据此增速，2027年至2030年的营收增速预计在11%至12%之间。同时，利润率也将从目前的52%-53%左右上升。营收增速和利润率的同时增长，意味着其净利润（bottom line）的每股收益（EPS: Earnings Per Share，每股盈利）增速应在15%至20%之间。

如果EPS增速为20%，根据目前26倍的P/E，市盈率增长比率（P/E to Growth Ratio，简称PEG或Pack Ratio: 衡量股票估值是否合理的指标）约为1.3。若EPS增速为15%，PEG比率则为1.7。鉴于1.3至1.7的PEG比率，我认为目前阿斯麦的价格非常合理，甚至被低估了。几周前，我曾分享过想加仓超微半导体（AMD: Advanced Micro Devices）和英特尔（Intel: 英特尔公司），但一直未找到合适机会。在看完阿斯麦的财报后，我认为其估值非常合理，即使当前美股处于高位。芯片板块近期表现强劲，从低位到高位，整个交易所交易基金（ETF: Exchange Traded Fund）已上涨超过60%。这表明，即便市场火热，仍有值得投资的标的，关键在于我们是否愿意投资。我观察到阿斯麦过去一段时间的价格和年初至今（YTD: Year-to-Date）走势并非非常理想。从投资角度看，对于基本面认可的公司，我们应“买在无人问津时，卖在人声鼎沸时”。因此，我将进一步研究阿斯麦的技术面。如果技术面也合适，阿斯麦可以替代一部分原本计划加仓AMD或英特尔的仓位，尤其是在当前市场情绪高涨之时，其基本面和估值都值得投资或建仓。

公司财报：美国银行的借贷与消费者健康状况

最后来看美国银行的财报。首先是借贷增长（long growth）情况：商业贷款和全球市场融资需求均非常强劲（strong），消费者借贷在所有类别（across all category）中均有增速。整体而言，第二季度信贷增速非常强劲。信贷增速是未来经济增速的领先指标。因此，从美国银行财报的信贷借贷数据可以看出，消费者、企业乃至全球对经济增速都非常看好。消费者的信心，以及企业信心（商业贷款亦有体现），在特朗普宣布推迟关税后，企业信心明显触底反弹，且反弹速度和幅度都非常大。

接下来看宏观环境的第一部分：消费情况。消费者支出非常强劲（consumer spending solid），信用质量有所改善（improve credit quality），个人信用状况好于以往。与疫情前相比，账户余额（account balance）保持强劲并远高于（remaining strong above）疫情前的水平。平均每个消费者借记卡（checking account）账户余额在过去两个季度持续增长，已超过9,200美元。

在美国银行的财报中，有一个每季度都需追踪的关键数据，即消费者支付支出（consumer payment spend）的同比增速。如果该数据保持稳定且处于相对低位，则预示未来通胀不会有太大问题。这是美国银行CEO在过去两三年一直强调的观点，他以此证明通胀增速正在放缓。我们现在也看到通胀增速确实在放缓，因为消费增速并未出现反弹。例如，2022年年初至今（YTD: Year-to-Date）上半年消费增速为13%，表明当时存在通胀；2023年已降至5%。当整体消费增速降至5%时，我们平时观察的零售支出（Retail spending）若名义值较高（high nominal），则代表通胀叠加真实消费。若名义支出（nominal spending）整体保持在相对低位，例如2025年YTD上半年同比增速为4%，则预示通胀不会超过4%，而是在2%至3%之间，甚至更低。反之，若该数据开始放缓，例如下一季度降至3%甚至2%，则可能预示未来经济将面临问题。

最后，我们探讨美国银行对稳定币（Stable Coin: 一种旨在维持价格稳定的加密货币）的看法。其CEO表示，美国银行目前持观望态度，因为尚不清楚稳定币未来的需求是大是小（big or small）。但若有需求，他们已做好准备，就像七大银行联合创建了Zelle（Zelle: 美国银行间的一种数字支付网络）这一软件，方便美国居民进行点对点转账。至于未来稳定币是否会对美国银行或银行业造成巨大冲击，他举例说，六七年前甚至十年前，当Venmo（Venmo: PayPal旗下的一款移动支付服务）刚诞生时，市场普遍认为美国银行或银行业将面临困境。然而，最终七大银行共同创建了Zelle，如今Zelle的转账体量已超过Venmo。

他补充道，在个人层面，未来可能会出现一些应用（application）和需求。美国银行已与部分稳定币合作，未来也将继续合作。这表明美国银行愿意与其他稳定币合作。花旗银行（Citi）在昨日财报中也提到将发行自己的稳定币。这是否意味着花旗银行发行稳定币后，美国银行就不会发行，且花旗银行的稳定币会对Circle（Circle Internet Financial: 一家全球金融科技公司，发行USDC稳定币）造成冲击？仅看新闻可能如此，但若仔细分析财报，花旗银行表示将创建的是代币化存款（tokenized deposit: 将银行存款表示为区块链上的数字代币），主要用于存储而非支付。而Circle则用于支付，是支付稳定币（payment stable coin）。因此，从花旗银行的财报来看，即使他们未来发行稳定币，至少目前与Circle之间并非竞争关系。

综上所述，摩根大通和美国银行的财报都表明，当前美国消费者的经济状况非常健康，甚至美国银行的财报显示比两个季度前更加健康和强劲。两家银行的财报也指出借贷增速出现大幅反弹，预示第三季度和第四季度的经济不会太差，因为消费者和企业都表现出强大的信心。