谢谢大家。近两天市场波动非常大，大家可能期待了解原因。我先放一张 'A Tale of Two Cities' 的图，美国和中国现在给我的感觉非常像‘双城记’。

上一周，包括周末，我们与许多对冲基金进行了深入讨论，甚至包括闭门会议。讨论主要集中在三个核心问题：一是美国宏观经济是否已到顶？二是AI是否是泡沫？如果是，泡沫何时可能破裂？三是中国经济是否已到底？是否因为美国机会不佳，中国将迎来大机会？特别是DeepSeek（可能指代某项技术或项目）和即将召开的两会，以及中国经济数据的转好。这些因素结合起来，促成了上周香港对冲基金圈的广泛讨论。

我认为中国和美国如同‘双城记’中的孪生城市，彼此紧密关联，如同‘一枚硬币的两面’。过去，美国的需求带动中国的供应。中美关系恶化后，美国出现通胀，中国则面临通缩。虽然情况并非如此简单，但本质上，两国走向了不同的方向：美国在‘印钱’，而中国的通缩环境‘印钱’也无济于事。过去三年，美国通胀得到控制，经济增长稳健，尤其得益于AI和科技的推动。而中国的科技行业，因政策打压，基本停滞，转变为‘成本低、卷得多’的红利社会。DeepSeek的出现，改变了部分人的看法，认为中国科技股也应占有一席之地。特别是近期美国在特朗普上台后出现调整，尤其是关税问题，引发了显著变化。

‘DeepSeek’的技术立场是否成立？我首先认为它不成立。‘DeepSeek’可能包含20%的工程化改造，但80%是结果导向。它可能利用了OpenAI的训练结果。比较两个模型时，一个‘比较模型’可能直接使用了OpenAI或其他AI平台的训练数据。从技术上讲，‘DeepSeek’的说法不成立。然而，市场上存在大量关于此的讨论，这在宏观层面引发了广泛关注，也解释了近期港股的上涨。

当前市场存在‘it was the best of times, it is the worst of times’的辩证观点。美国正经历一个‘最好的时代’，也面临‘最差的时代’。中国过去（2013-2015年后）的一些政策，我们认为颇为‘莽撞’。而美国现任总统则推行了许多‘奇怪’的政策。如何评判宏观经济形势？上周以来，美国的经济数据超出预期，显示增长强劲。然而，我们之前预测的2025年经济增长稳定、通胀逐步下降的‘base case’，并未充分考虑到特朗普的政策影响。他的关税（tariff）和移民政策（尚未出台），以及减税（tax cut）政策，预示着2025年美国经济增长将弱于预期。尽管减税可能带来增长，但关税可能产生负面影响。关键在于，政策的负面影响立竿见影，而正面影响（如减税）则要到2026年才能显现。因此，2025年可能是经济相对‘偏差’的一年，甚至可能出现衰退。若2026年减税政策得以实施，则可能提振美国经济。总结2025-2026年的交易策略，2025年应重点规避风险。

美经济数据与政策影响

上周发布的ISM PMI（采购经理人指数）显示美国PMI接近50的荣枯线，而中国PMI则升至50以上。同时，中国房地产市场出现反弹，1月至2月成交量显著上升，这是全年较为明显的上扬。考虑到二手房占中国房地产交易的40%，交易量的恢复（尽管价格尚未回升）表明市场正在回暖。PMI上升与美国PMI下降的对比，引发了香港对冲基金圈关于‘东升西降’的讨论。

然而，美国的PMI数据对整体经济影响并非决定性。私营部门是经济的重要组成部分，但国家层面的影响也不容忽视。过去几年，先行指数如PMI、消费者信心指数等表现不佳，这在高利率环境下属正常。但在此期间，政府消费一直是经济增长的重要支撑（私营部门信贷增长1-2%，政府10%，平均5%），这使得美国经济避免了衰退。但今年‘DOJ’（可能指代某个政府部门或政策）可能会动摇这一点。PMI和ISM数据的变化，预示着未来几个月经济可能下行。PCE（个人消费支出价格指数）降至2.6%，低于此前的2.8%平台，表明美国通胀正在回落，但经济先行指数已开始转差。尽管主要就业指数（如Payroll）尚未恶化，但Initial Claims（首次失业救济金人数）已超预期。市场开始定价美国经济衰退的可能性，但尚未充分体现。在此背景下，特朗普的政策，包括退税（tax cut）和关税（tariff），变得尤为重要。预期关税可能提高到4%，对PCE影响约0.4-0.5%，对GDP则有0.5%的负面影响，这尚在可承受范围。然而，昨天特朗普宣布不对墨西哥和加拿大的关税延期，意味着其可能将对两国加征25%的关税。这已远超此前对中国加征的关税。考虑到墨西哥和加拿大是美国的主要贸易伙伴，此举将对经济产生巨大负面影响。市场对此反应负面：股市下跌，债券收益率下降（债券价格上涨），美元贬值，表明市场认为其政策不可行。我个人认为，对墨西哥和加拿大加征25%关税的可能性不大。但若成真，市场将面临巨大压力。此前，中国已实际被加征10%关税，若再叠加美墨加的25%，影响将更为显著。更可能实施的是‘Critical Import Tax’（关键进口税）以及对欧洲的潜在关税。加拿大、墨西哥以及其他‘reciprocal’（相互的）关税措施，不一定会最终落实。特朗普的政策不确定性正在增加，这还叠加了他近期在加密货币（B圈）上的行为，以及与泽连斯基和乌克兰相关的矛盾。这些因素共同增加了市场的不确定性。

特朗普政策的正面影响与市场触发点

关于特朗普政策可能带来的正面影响，主要体现在减税（tax cut）方面。2025年，预计将有约相当于GDP三分之一（4000亿美元）的减税。这可能延续自其上一任期，并有可能在拜登时代继续。但此举对市场的增量影响不大。更长远看，特朗普的预算提议是十年内每年降低450个基点的税率。真正能开始实施的，可能是在今年（2025年）11月左右，释放约1000亿美元的减税。减税的影响是逐步显现的。同时，其支出削减（spending cut）计划预期每年削减1500亿美元。今年可能实现部分削减，导致政府支出减少。此外，几个关键时间点值得关注：3月14日的‘essential shutdown’（关键停摆）大概率能解决；4月支出削减协议将提交参众两院；立法可能到7月底。这些节点都可能成为市场爆发点。此前对加拿大和墨西哥加税的反复，也说明了谈判的反复性，最终协议达成前可能持续波动。综合来看，若主要为‘可控的税收政策’（如关键进口税、对欧洲加税），对2025年经济影响约为-0.5%，对通胀影响为+0.5%。在‘base case’下，市场预计不会大涨，但若特朗普采取激进政策，市场面临较大挑战，因为目前市场并未充分计入美国衰退的预期。

长期市场机遇与中国经济挑战

那么，什么时候可能出现机会？特朗普的政策，即便短期内造成阵痛，从长期来看，若减税计划得以实施，将为美国经济注入利好。因此，我个人对美国经济的长期前景持相对正面的看法。即使特朗普的政策带来短期衰退，那也可能是一个入场的机会。

相较之下，中国经济面临更严峻的挑战。尽管年初以来中国房地产数据反弹，投资机会从IDC硬件转向AI软件和政府采购，且南下资金（包括保险、甚至央行资金）涌入港股，推升了市场。但我对此保持悲观。所谓的‘筑底’更像是‘反弹’，反弹虽带来短期乐观，但长期看可能无尽下跌。中国面临‘通缩三座大山’：人口问题、过度产能（在美国加税下难以消化）、以及资产负债表受损导致民众缺乏消费能力。1-2月份数据好转，部分源于中国和美国的‘印钱’以及特朗普政策前的‘存货’行为。一旦关税真正实施，外贸数据恐将下滑。中国GDP增长对美需依赖度高（去年约一半），20%关税将带来巨大压力。人大政策若仅是‘画饼充饥’（如转移债务），而非解决资产负债表问题，恐难实质性提振经济。因此，‘东升西降’的可能性很小，更可能是‘西升东降’或‘西升东降’。

AI泡沫的形成与未来走向

关于AI泡沫，目前市场主要由英伟达驱动。大量投资推高了其股价，但OpenAI的出现，以及对训练集群需求的模糊估算，加剧了市场的不确定性。尽管近期出现‘降单’（削减订单）的消息，这在年初为争取融资属正常操作，但对公司盈利预测影响不大。最大的问题在于明年是否能继续投入。AI的真正价值在于能否带来GDP的提升，这取决于效率的实际增加，而非单纯的投入。

今年AI泡沫是存在的，但长期来看可能没有。AI在国防、医疗、交通等领域的应用，可能带来效率提升。例如，AI在军事领域已有应用，但医疗和交通（如FSD）的广泛落地，至少要到明年。因此，今年的AI投资存在泡沫，但配合特朗普政策，市场可能保持谨慎。‘base case’下，纳斯达克可能上涨5-10%。

加密货币市场的警示

最后，关于加密货币（B圈）。特朗普近期在比特币（BTC）和区块链储备上的言论，被认为可能是在‘割韭菜’。若真要推行，应通过官方渠道而非个人账号。这无疑对加密货币市场是长期利空，因为它直接消耗了市场资金池。短期反弹难以判断，但总体偏悲观。