GIC 起訴蔚來：主權基金對中概股的首次跨國博弈

大家好，歡迎回到小翠時政財經。今天是美東時間 2025 年 10 月 17 日。今天我們來關注一個重磅消息：國內造車新勢力之一的蔚來汽車（NIO），最近被新加坡政府投資公司（GIC: Singapore Government Investment Corp）起訴了。這起糾紛之所以極其重要，是因為這是史上首次由某個國家的主權財富基金（Sovereign Wealth Fund: 由國家擁有並用於長期投資的基金）直接起訴一家中概股（Chinese Concept Stocks: 在海外上市的中資企業股票）公司。

作為原告的 GIC 背景極其深厚。新加坡共有三大主權投資實體：GIC、淡馬錫（Temasek）和新加坡金融管理局。其中成立於 1981 年的 GIC 規模最大，目前全球排名第六，截至今年 9 月份，其管理的資產規模約為 9,360 億美元，其中超過一半是股票類資產。而被告蔚來汽車成立於 2014 年，先後在紐交所、港交所和新加坡交易所上市。然而，上市 7 年來蔚來一路虧損，累計虧損額已高達 1,200 億人民幣，是中國造車頭部新勢力中唯一尚未盈利的品牌。

車電分離之困：重資產模式下的財務泥潭

蔚來無法盈利的核心原因，在於其極重的商業模式——車電分離（BaaS: Battery as a Service，電池即服務模式）。在這種模式下，車主購買車體，而電池則通過租賃方式使用，每月支付租金。雖然這對消費者有很強的吸引力，能解決電池壽命和更新的焦慮，但對蔚來而言卻是巨大的財務負擔。

首先，蔚來需要先行支付高昂成本購買電池，再通過漫長的租金回收現金，導致資金回籠極慢。其次，蔚來需維護數千個換電站，承擔電池老化、回收、檢測及能源管理等高額固定成本。最致命的是，由於蔚來定價過高，用戶體量無法支撐起龐大的基礎設施，多數換電站的日均使用頻次遠低於盈虧平衡點，導致財務報表上的虧損不斷擴大。

在這種背景下，GIC 在 2020 年 8 月至 2022 年 7 月期間，累計購入了約 5,445 萬股蔚來的美國存托股份（ADS: American Depositary Shares）。隨着蔚來股價從最高點 62 美元跌至目前的 6 美元左右，GIC 的投資損失估計在 5 億至 20 億美元之間。GIC 認為，蔚來在特定期間粉飾財報，誤導了其投資決策，因此在美國發起訴訟要求賠償。

蔚能電池：為美化財報而設計的中間商

GIC 的起訴書直指蔚來的核心財務操作。2020 年 8 月，深陷財務困境的蔚來與寧德時代、湖北省科技投資集團等合資成立了武漢蔚能電池資產有限公司。GIC 認為，蔚能的成立本質上是為了幫蔚來進行財務造假。

具體的操作邏輯非常直接：蔚來將電池資產賣給蔚能，從而將這部分“重資產”從母公司的資產負債表中剝離。通過這種方式，蔚來可以立刻在財報中確認一筆大額的電池銷售收入，使利潤數據大幅提升，同時將電池的折舊成本和債務壓力全部甩給蔚能。在蔚能成立後的 2020 年第四季度，蔚來的收入同比翻番，從 28.5 億人民幣激增至 66.4 億人民幣。

然而，GIC 指出這種做法嚴重違背會計准則。根據國際通用會計規則，只有當風險真正轉移給獨立第三方時才能確認收入。但蔚能作為蔚來的關聯企業，這種資產轉移被質疑為虛假交易。如果蔚來實際上仍負責電池的維護和換電運營，那麼這些資產就不應該“出表”。此外，這種靠財務技巧堆砌出來的營收增長，隱瞞了銷量與現金流並未實質改善的真相，涉嫌違反美國證券法中禁止“重大遺漏”和“虛假陳述”的規定。

影子控制權：股權設計與業務實質的背離

為了應對監管，蔚來在股權設計上顯然經過了精心考量。2021 年增資後，蔚來在蔚能的持股比例被精准控制在 19.84%，剛好低於 20% 這個可能觸發會計准則中“控制權推定”的門檻。然而，GIC 提供的證據顯示，雙方的業務往來與經濟利益極度不透明。

在實際經濟利益上，蔚來通過應收賬款和擔保，佔據了蔚能約 55% 的經濟權益。在業務實質上，蔚能完全依賴蔚來：其採購的電池種類、數量及租賃價格條款均由蔚來決定；蔚能並不具備實際的維護和運營能力，電池的監控、更換乃至換電站運營全部由蔚來子公司負責。甚至連蔚能的高管團隊也直接起用蔚來的人員，形成了“一套人馬、兩塊牌子”的格局。

這種在國內常見的灰色地帶操作，在美國法律框架下極可能涉嫌違法。早在 2022 年 6 月，美國做空機構灰熊（Grizzly Research）就曾披露過蔚來與蔚能的財務違規嫌疑，並引發了集體訴訟。雖然美國證券交易委員會（SEC）尚未採取最終執法行動，但隨着新加坡主權基金 GIC 這種重量級機構的介入，案件的性質已發生了根本變化。

信用破產：中美金融博弈中的中概股危機

GIC 的起訴不僅讓蔚來重新陷入財務造假的舊案，更對整個中概股板塊產生了鏈式反應。對於 GIC 而言，即便最終未能勝訴，通過起訴書披露的事實也足以向其國民交代，將投資損失的責任歸咎於中概股公司的“狡猾”。

更深層的危機在於中國企業集體信用的破產。隨着中美關係進入劍拔弩張的階段，中概股已成為政治博弈的籌碼。美國財長貝森特（Scott Bessent）等政要頻繁提及中概股問題，將其視為制裁或威脅的手段。在當前氣候下，任何關於財務造假的負面新聞，都可能成為美國政府對中國實施金融制裁或強制退市的藉口。

總結來看，蔚來的案例折射出中國企業在國際資本市場面臨的制度衝突。將國內的財務慣例搬到法治嚴苛、信披透明的美國市場，本身就蘊含著巨大的合規風險。如果中概股無法重建全球投資者的信任，那麼這類由主權基金發起的起訴，僅僅只是大範圍撤資與制裁浪潮的開始。