模糊的正确：重申美股估值底线与时间跨度

在美股市场的投资博弈中，基本面估值（Fundamental Valuation: 基于公司财务数据与未来现金流折现计算的内在价值判定）才是整个市场运行的核心底层逻辑。无论是纳斯达克指数，还是费城半导体指数，当其估值水平处于相对低位时，市场中充斥的各种宏观宏观经济数据扰动、技术指标走势以及情绪面的波动，绝大多数都可以被判定为偏向于短期噪音。然而，投资者在通过低估值区间加仓、高估值区间减仓尝到甜头之后，往往容易陷入每天频繁盯盘、过度关注估值的误区。

实际上，估值分析本质上是一种模糊的正确（Approximate Correctness: 指在金融投资中，精确的错误不如模糊的正确，把握大体估值区间比追求绝对精确价格更有指导意义）。它并不是一个可以用来指导每日高频交易的工具。即使某一个交易日指数或个股单日上涨了2%甚至3%，也并不意味着其估值水平立刻从低估区间跃升到了极度高企的位置。

对估值合理性、高估或低估的判断，必须置于一个足够长的时间跨度（Time Horizon: 投资分析中所采用的考量周期）中去衡量。如果缺乏足够的时间跨度或者股价在短期内没有发生实质性的、系统性的价格中枢偏移，仅仅因为短期内3%以内的窄幅波动就去重新审视和微调估值模型，在实际投资操作中是完全没有实际意义的。因此，把握长线估值趋势，过滤高频市场杂音，是进行美股半导体及科技板块投资的第一根基。

SpaceX 财报超预期与估值模型的拆分

最新公布的 SpaceX 财务报告显示，其当季营收表现显著超越了华尔街分析师的普遍预期，营收超出预期幅度达 15%。而在盈利端，其每股收益（Earnings Per Share: 净利润除以发行在外普通股股数）的增速与绝对体量更是大幅超出市场预期达 62%。从调整后运营利润（Adjusted Operating Income: 扣除非经常性损益、折旧摊销及股权激励等非现金开支后的息税前利润）的维度来看，更是录得了超出市场预期 91% 的惊人表现。

尽管当季财报表现极为亮眼，但由于 SpaceX 作为一家从一级市场走向公众视野的头部科技企业，其内部各业务线财务数据的波动性本身非常庞大，这使得目前公开市场上的主流分析机构几乎无法对未来 SpaceX 的所有业务走向给出极其精确的量化预测。这就需要通过后续几个季度的财务报告持续披露，以及管理层对于未来业绩指引的不断修正，市场才能对其业务全貌有更加清晰的把控。

在现有的市场预期下，如果我们直接观察华尔街对 SpaceX 的整体财务预测，会发现在不进行业务拆分的情况下，其估值逻辑会显得极其荒谬。例如，市场普遍预测 SpaceX 在 2026 年的 forward 运营利润甚至连 10 亿美元都无法达到。如果以此为依据，去对标当前一级市场高达 1 万亿美元（One Trillion Dollars）的传闻估值，其市盈率倍数无疑是极其夸张且不可接受的。然而，若将视野拉长至 2028 年，市场预期其运营利润将有望从不足 10 亿美元迅速上升至 38 亿美元，在三年不到的时间内实现接近 38 倍的爆发式增长。如果该增长预期顺利兑现，届时 SpaceX 的企业价值除以运营利润（EV/Operating Income: 用于评估企业整体价值相对于其经营性盈利水平的估值指标）倍数将回落至大约 44 倍。从长期维度来看，这一估值水平并没有市场直观感受上那么极端。

为了得出客观的估值结论，我们必须打破单一业务板块的局限，将 SpaceX 复杂的业务板块进行深度拆分，分别对其三大核心支柱——航天发射业务、Starlink 卫星互联网业务以及新兴的 AI 算力租赁业务进行独立评估与加总估值。

SpaceX 三大核心业务线的盈利与增速拆解

对 SpaceX 进行合理估值的前提，是将以下三大业务模块进行单独的财务建模与预测：

• 航天发射业务（Space Launch Business）：这是 SpaceX 的传统基石业务。根据最新的财务模型预测，在 2027 年与 2028 年，该业务仍将维持一定的增长。2027 年航天发射业务的营收增速预计为 44%，年营收体量约 62 亿美元；至 2028 年，营收增长速度将放缓，但整体营收体量将进一步攀升至约 72 亿美元。在利润端，航天发射业务由于前期研发开支与高昂的固定资产折旧，在 2026 年之前基本不具备盈利能力，2027 年将处于盈亏平衡点（Break-Even Point: 总收入与总成本相等的财务临界状态），预计录得运营利润仅 2000 多万美元。直到 2028 年，发射业务的规模效应开始释放，其运营利润才真正迎来转折，预计可达到 2 亿美元左右。
• Starlink 卫星互联网业务（Connectivity Business）：这是目前 SpaceX 最具确定性且最赚钱的现金流支柱。市场对于 Starlink 业务的预期呈现出极其强烈的牛市预期。财务预测显示，Starlink 在 2025 年的营收约为 110 亿美元；2026 年营收预计同比高速增长 50% 至 170 亿美元；2027 年继续保持 50% 的年增速来到 250 亿美元；而在 2028 年，该业务的营收增速甚至会进一步提升至 61%，单项营收规模达到惊人的 410 亿美元。在利润水平上，Starlink 表现出极高的毛利率与经营杠杆效益，其 2026 年的运营利润预计将达到 66 亿美元，2027 年近乎翻倍至 115 亿美元，到 2028 年则会进一步翻倍增至 202 亿美元。这一盈利增速在过去三年的复合年化增长率均超过 70%，其利润端的高成长性甚至明显超越了 Palantir 等软件科技新贵。
• AI 算力租赁业务（AI & GPU Cloud Service）：这是 SpaceX 不确定性最高但想象空间最广阔的业务板块。在 2025 年，该业务的营收规模仅为 32 亿美元。然而，市场预期到 2028 年，该板块的营收将飙升至 84 亿美元，运营利润达到 223 亿美元，实现三年内翻 20 多倍的爆发式扩张。

为了直观理解 SpaceX AI 业务 2028 年 84 亿美元营收与 223 亿美元运营利润的体量，我们可以将其与传统数据库与云巨头 Oracle（甲骨文公司）进行横向对比。

市场预测，Oracle 在 2027 财年（其下一个财年）即可在 AI 数据中心及算力业务板块实现约 90 亿美元的营收和 36 亿美元的运营利润，这略高于 SpaceX AI 业务在 2028 年的财务预测。这意味着，SpaceX 计划在两年半到三年后，使其 AI 算力板块达到接近甲骨文公司当前的业务体量。而三年后的 2029 财年，Oracle 的相关年营收体量预计将进一步增长至 128 亿美元。目前，公开市场给予 Oracle 的企业估值在 4000 亿美元出头。由此倒推，其前瞻市销率仅为 2 倍左右。这一基准估值数据将为我们对 SpaceX AI 业务的合理定价提供重要的参照尺度。

SpaceX 估值更新与一级市场解禁抛压分析

基于上述三项独立业务的财务特征与可比公司估值，我们可以对 SpaceX 进行分部加总估值（Sum-of-the-Parts Valuation: 对企业不同业务板块分别进行估值后加总以确定公司整体价值的方法）：

第一，针对航天发射业务，我们采用可比估值法。在当前的二级市场上，常被投资者拿来与 SpaceX 这种“大火箭”进行对比的是“小火箭”公司 Rocket Lab。目前 Rocket Lab 的市值约为 50 亿美元。从营收规模上看，SpaceX 的航天发射业务营收大约是 Rocket Lab 的 4 倍，但考虑到 SpaceX 火箭发射业务的增速已进入相对成熟的稳定期，略慢于 Rocket Lab。若按 4 倍营收体量对标 Rocket Lab 的 50 亿美元市值进行测算，可以给予 SpaceX 的发射业务约 200 亿美元（即 0.2 个 T）的估值权重。

第二，针对 Starlink 业务，我们基于其盈利增速给予合理的溢价。如果将 Starlink 2026 年上半年录得的 28 亿美元运营利润进行年化处理，可得出 5.6 亿美元的年化利润表现。若采用该相对乐观的年化运营利润作为计算基数，并给予其高达 200 倍的市盈率估值，可以计算出 Starlink 业务的对应价值约为 1.12 万亿美元。之所以能给予如此慷慨的估值倍数，是因为 Starlink 预计在未来两年内能维持年化 70% 以上的利润增幅。即使在这种假设下，其市盈率相对盈利增长比率（Price-to-Earnings-to-Growth Ratio: 市盈率除以盈利增长率，用以衡量高增速资产的估值性价比）依然保持在 3 倍左右，估值处于昂贵但仍有逻辑支撑的范畴。

第三，针对 AI 算力租赁业务，我们基于其实际算力资产进行重估。目前 SpaceX 拥有并运营着大约 1.4 吉瓦（GW）的算力资产。在二级市场上，AI 算力出租商 CoreWeave 约 1.0 吉瓦的算力规模对应着约 50 亿美元的估值。按此比例折算，SpaceX 拥有的 1.4 吉瓦算力可对标约 70 亿美元的资产市值。此外，若加上其以 60 亿美元收购 Cursor 带来的技术溢价，并加总其平台广告及其他长尾业务，可将 AI 与其他杂项业务的加总估值定在 200 亿至 250 亿美元之间。

我们将上述三大板块的估值相加： $$\text{发射业务 (2000 亿)} + \text{Starlink (1.12 万亿)} + \text{AI 与其他业务 (2000 亿)} = \text{SpaceX 加总市值 (1.52 万亿美元)}$$ 在这一基于乐观假设推导出的 1.52 万亿美元总市值下，其对应的合理每股价格约为 113 美元。

这一计算结果表明，目前在一级市场上炒作至更高估值区间的 SpaceX，其性价比已经非常有限。更为严峻的是，SpaceX 接下来将迎来极为庞大的限售股解禁潮（Share Lock-up Expiry: 限制性股票持有人可以在公开市场卖出套现的特定期限届满）。据一级市场渠道反馈，当前几乎所有早期参与 SpaceX 融资的机构与个人投资者，都在密切等待解禁期的到来以进行套现减持。这种极其强烈的抛售意向将对 SpaceX 的短期价格中枢构成沉重的抛压。因此，理性的操作策略是保持观望，等待解禁抛压出清、市场在二级市场重新达成估值共识后，在股价回调至 90 美元以下时，再行考量其长线投资的安全边际与性价比。

马斯克算力宏图的激进设想与供应链映射

在深入研读 SpaceX 的财报电话会议后可以发现，管理层口中勾勒的发展蓝图与目前华尔街主流分析师所采纳的审慎模型存在极其庞大的认知偏差。马斯克在会议中披露的诸多关键运营数据，其激进程度远远超出了资本市场的现有共识。

首先，在 AI 基础设施建设层面，马斯克明确提出计划在 2027 年之前上线总规模高达 15 吉瓦（Gigawatt: 功率单位，在 AI 算力领域代表超大规模数据中心的用电与算力容量）的算力数据中心。这一数字在实际落地中是一个极其惊人的体量。如果将算力服务器、网络配套设备以及 GPU 芯片采购等资本性支出进行综合折算，1 吉瓦的算力部署成本通常需要 100 亿美元。那么 15 吉瓦的庞大建设计划意味着 SpaceX 在未来两三年内需要支付高达 1.3 万亿至 1.5 万亿美元的资本开支（Capital Expenditure: 企业用于购买固定资产及进行长期技术投入的资金支出）。

相比之下，目前全球所有科技巨头在 AI 基础设施上的资本开支总和也仅在 7000 亿美元（0.7T）左右。这意味着马斯克试图以 SpaceX 一己之力，撬动两倍于全球行业总和的建设资金。由于 SpaceX 现有的经营活动现金流根本无法支撑如此庞大的资金流出，这预示着该公司未来必将频繁进行极大规模的股权或债权再融资。

即便根据独立 AI 产业研究机构方德 AI（Fongde AI）更为温和的测算，SpaceX 在 2027 年底前大概率能实际落地 8 吉瓦的算力部署，这一建设速度也已经显著超越了微软、谷歌及亚马逊等传统超大规模云服务商（Hyperscalers: 指拥有超大规模数据中心并提供弹性云服务和基础设施的行业寡头）。

制约这一宏图落地最现实的瓶颈在于电力供应的获取难度，以及高昂的 GPU 与高带宽内存（High Bandwidth Memory: 一种高速度、高带宽的堆叠式内存技术，是 AI 显卡的核心配件）的供应链产能限制。

从供应链映射的逻辑来看，如果投资者选择相信 SpaceX 算力宏图的真实性，那么其投资逻辑必然会导向强力看好英伟达（NVIDIA）。因为马斯克明确表示，SpaceX 当前及未来规划的所有超大型数据中心建设，均将英伟达作为独家算力合作伙伴，并期待在明年的 GPU 出货中获得极高的优先配给额度。

另外，针对马斯克宣称 SpaceX 将在今年年底前实现 年度经常性收入（Annual Recurring Revenue: 基于当前月份或季度收入年化计算的未来一年预期稳定收入）达到 1000 亿美元（100B）的说法，我们通过严密的财务拆解对其可行性打上问号：

即使我们将谷歌、Anthropic 的大额季度算力贡献、最新签署的 67 亿美元大单、Cursor 年底有望攀升至 120 亿美元的 ARR、Starlink 的 54 亿美元贡献以及发射业务的 15 亿美元贡献全部加总并进行最乐观的年化估算，其第四季度理论总营收也仅在 200 亿美元左右，年化 ARR 约 800 亿美元。这与管理层宣称的“无需做任何额外动作即可达到 1000 亿美元 ARR”的指引依然存在着约 50 亿美元的资金缺口。这表明 SpaceX 管理层在对外业绩指引中存在相当程度的预期超前与夸大成分。

算力租赁市场 ROI 与 NeoCloud 运营模式验证

SpaceX 与亚马逊、微软等巨头在数据中心运营逻辑上的另一大显著差异，在于其极短的资金回报周期。财报显示，SpaceX 当前数据中心建设的投资回报期（Payback Period: 投资项目收回初始投资成本所需的时间）小于 1 年。而亚马逊首席执行官 Andy Jassy 在最新财报中披露，亚马逊 AWS 云计算基础设施的投资回报期普遍在 2 到 3 年之间。

造成这种回报期巨大差异的根源，在于数据中心算力合同的销售模式。在目前的算力市场中，存在两种主流的出租合约：

• 一种是长期锁定价格、利润率较低但确定性高的长期租约；
• 另一种是价格敏感度极高、随供需关系实时波动的按需算力服务（On-Demand Cloud Compute: 用户无需签订长期合同，根据实际使用时间按小时或分钟支付高额费用的算力租赁模式）。

由于近期生成式 AI 训练与推理需求的井喷，算力供需严重失衡，导致按需租用的短租价格飙升。OpenAI 和谷歌等企业在自身算力紧张时，不得不支付极高溢价向 SpaceX 紧急采购这部分短租算力，这使得 Meta 等拥有闲置算力资源的巨头也纷纷加入算力转售市场。

然而，SpaceX 试图在未来部署 15 吉瓦超大规模数据中心的过程中，依然维持小于 1 年的超短期投资回报率，在商业逻辑上是不可持续的。随着算力供给逐步走向充裕，任何超大规模算力集群都不可能长期依赖高溢价的短租合同进行变现，必须回归至长期且价格更为理性的长租合同。因此，SpaceX 的大举介入，本质上是对 NeoCloud（新型 GPU 算力云平台：专为 AI 训练提供高性能 GPU 算力的云服务商）这一垂类云算力运营模式在高景气度下的短期可行性验证，其长期回报率必将向行业均值回归。

AMD 财报会议与服务器 CPU 增长态势

转看 AMD 的财报表现。最新公布的财报再次印证了其历史规律：AMD 几乎从来不会在财报发布时给市场带来极其庞大的业绩超预期冲击。回顾其过去 8 个季度的历史财报，除了在 2025 年第四季度录得每股收益超出预期 15.62% 之外，其余所有季度的实际财报表现均与华尔街分析师的预期高度吻合，甚至有个别季度略低于预期。这表明 AMD 管理层在与市场沟通时拥有极高且精准的预期管理能力，基本不会为分析师留下太多的业绩博弈溢价空间。

在基本面维度，AMD 的增长趋势依然十分稳健。在其财报电话会议中，最引人瞩目的财务指引是：2027 年 AMD 的服务器 CPU 业务增速将达到 70%。服务器 CPU 的高速增长，预示着整个企业级数据中心市场对传统算力架构的升级换代需求依然极其强劲。这一积极信号甚至可以部分投射至其主要竞争对手英特尔的估值修复逻辑中。在之前对英特尔进行估值建模时，如果保守假设其 2027 年产品线营收增速为 50%，考虑到 CPU 产业高度的经营杠杆效应，其底线利润增速将远超 50%。这证明此前市场对于传统 CPU 市场的悲观定价存在明显的过度反应。

除了 CPU 业务的稳健表现，AMD 更庞大的业绩想象力来自于 GPU 业务的全面提速。在以 MI300 系列为代表的 AI 芯片加速出货下，AMD 预计 2027 年整体营收增速将达到 100%。其核心 GPU 客户群体目前高度集中于 OpenAI、Meta 以及 Anthropic 等头部大模型厂商。

针对分析师提出的“1 吉瓦的算力集群出货是否对应着约 150 亿美元的芯片销售额，且 2027 年 AMD 能否顺利交付 3 吉瓦芯片”的概念性问题，AMD 管理层并未予以否定，这为市场评估其未来 GPU 的出货量与单价水平提供了关键的计算锚点。

HBM 供应链瓶颈与 AMD 利润率抗压管理

在电话会议的问答环节中，分析师针对 AMD 的毛利率管理（Gross Margin Management）提出了一个极具深度的供应链问题：

相较于竞争对手英伟达，AMD 在 MI300 等 GPU 芯片的配置上，为了追求极致的显存带宽性能，通常比英伟达多使用了近 50% 的高带宽内存（HBM）。然而，在当前半导体产业链中，由于 SK海力士、三星及美光等存储大厂的产能受限，HBM 价格正面临大幅度的上调。

由于 AMD 在将 GPU 芯片销售给服务器集成商或云厂商时，采用的是将核心逻辑芯片与 HBM 显存捆绑销售的定价模式，这使得高昂的 HBM 采购成本直接构成了 AMD 销售芯片的销货成本（Cost of Goods Sold: 生产和采购商品所发生的直接成本）。

在面临 HBM 存储芯片单价上涨时，AMD 很难在这一部分外购原材料成本上继续叠加自身的研发溢价或加价，只能被动地将原材料成本原封不动地转嫁给最终客户。这就导致在最终的产品销售组合中，低毛利的存储器件占比上升，从而对 AMD 的整体毛利率表现构成实质性的下行压力。

针对这一毛利率受压的隐忧，AMD 首席执行官苏姿丰（Dr. Lisa Su）回应称，AMD 正通过产品线的多样化设计来应对 HBM 供应链的瓶颈与成本冲击。例如，针对部分对显存容量与带宽要求相对温和的 AI 推理或微调场景，AMD 可以在后续的产品迭代中主动将 HBM 的配置数量削减一半。这一优化路径与英伟达在其下一代产品设计中可能根据不同场景灵活增减 HBM 使用量的策略如出一辙。通过在产品端设计不同 HBM 堆叠密度的 SKU，AMD 得以在最大程度上缓冲原材料价格上涨对公司整体毛利率中枢的冲击。

AMD 估值测算与 EPS 指引深度解析

根据财报电话会议披露的最新业绩展望，AMD 的财务基本面在未来几年将迎来量价齐升的黄金期。服务器 CPU 在出货量攀升的同时，单片售价（ASP）也将迎来上涨。在 GPU 端，2027 年的销售增速更将远超 100%。

在最核心的长期盈利能力方面，AMD 财务主管此前在投资者大会上给出的“三年内每股收益（EPS）达到 20 美元”的官方指引，在此次电话会议中被 CFO 进一步修正为“未来三年 EPS 将显著且远远高于 20 美元”。基于此指引，我们完全可以采用更具说服力的 25 美元 EPS 作为未来三年的盈利预测基数。

为了对比这一长期估值的安全边际，我们首先观察其静态估值： 在当前财报披露后，AMD 过去 12 个月的滚动静态 EPS 达到了 5.76 美元。以其盘后 472 美元的股价计算，其静态市盈率（Trailing P/E）约为 82 倍。相比于财报发布前高达 113 倍的静态市盈率，盈利的超预期爆发使得 AMD 的估值在单季内完成了极为显著的消化。

如果预计 AMD 在未来三年的 EPS 复合年化增长率能维持在 60% 左右，那么 82 倍的静态市盈率对应的 PEG 仅在 1.4 到 1.5 倍之间。从成长股估值的经典逻辑来看，这一水平处于非常合理且具有吸引力的投资区间。

进一步地，如果我们将管理层给出的“远超 20 美元”指引（即假设 2028 年可实现 25 美元 EPS）带入当前的估值计算： 在 472 美元的价格下，AMD 在 2028 年的前瞻市盈率（Forward P/E: 股票价格除以未来特定年度的预测每股收益）将大幅回落至 19 倍，这相比于目前华尔街普遍预期的 27.3 倍前瞻市盈率有了极其庞大的下修空间。

这表明，一旦 AMD 管理层对于服务器芯片与 AI 算力显卡长线爆发的设想成为现实，AMD 现有的股价绝对不算昂贵。

英伟达、AMD 与博通的多维投资性价比对照

尽管 AMD 自身的估值体系在财报后显得十分合理，但在半导体板块内部进行横向对比时，我们会发现不同技术路径与生态护城河的企业之间存在着明显的估值割裂：

通过上表的数据对照，我们可以得出一个极其清晰且违背直觉的行业估值结论： 目前全球资本市场对于纯 GPU 算力巨头英伟达，反而给予了全行业相对最低的前瞻市盈率定价。相反，对于博通等定制 ASIC 芯片设计商，以及 AMD 等在 CPU 与推理芯片端拥有差异化故事线的企业，却给予了不同程度的估值溢价。

这种估值偏差的核心原因，在于当前市场正处于从大模型训练向大规模商业化推理应用（Inference: 利用训练好的AI模型进行预测和计算的实际应用阶段）过渡的关键期。市场倾向于给所有能与推理成本降低、自研专用芯片（ASIC）设计以及通用服务器 CPU 复苏沾边的企业更慷慨的溢价，而担忧纯 GPU 训练市场可能在未来出现资本开支的周期性见顶。

综上所述，AMD 与英伟达在当前价位下均属于基本面极佳且估值具有吸引力的优质资产。如果从绝对的估值性价比和安全边际出发，英伟达凭借更低的前瞻市盈率和强大的 CUDA 生态壁垒，在风险回报比上依然略胜一筹。然而，如果从市场资金偏好的故事线维度来看，AMD 凭借在推理端与 CPU 市场的份额蚕食，其股价弹性的故事线在短期内可能会对溢价资金产生更强的吸引力。投资者应结合自身对训练与推理市场周期走势的判定，在两家巨头之间进行均衡的资产配置。