市场回顾与本期焦点

各位观众大家好，欢迎来到一个不单只聊新闻的专业美股频道。本期节目首先将总结上周美股资产价格的走势。随后，我们将深入探讨本周一亚洲市场开盘后，日经指数（Nikkei Index: 日本股市的基准指数）跳涨背后的含义，并分析美国市场是否存在类似信号，以及未来是否会有“放水”政策。时值十月，第三季度财报季即将到来，我们将借由数据对财报季进行展望。最后，上一周一张关于可口可乐自由现金流首次出现负值的图表引发了市场关注。我们将通过这张令人“惊悚”的图表，探究其背后的真实原因：究竟是市场过度恐慌、社交媒体利用事件吸引眼球，还是可口可乐的基本面确实在恶化？我们将带着这些问题，一同展开今天的分析。

上周资产价格走势回顾

过去一周，由于美国政府的罢工，我们未能看到非农就业数据，但小非农数据（ADP就业数据）公布后大幅低于市场预期。受此影响，过去一周两年期和十年期美债收益率（US Treasury Yields: 美国国债的投资回报率）均出现不同幅度的下跌，分别下跌2个和6个基点。TLT（iShares 20+ Year Treasury Bond ETF: 一种追踪长期美国国债表现的交易所交易基金）也出现上涨。伴随美元指数（US Dollar Index: 衡量美元兑一篮子主要货币汇率变化的指数）相对走弱，三大指数表现出较强的势头：标普500（S&P 500: 美国500家市值最大的上市公司股票指数）上涨1.1%，纳指（Nasdaq Composite Index: 美国纳斯达克证券交易所上市的股票综合指数，科技股占比较大）上涨1.3%，道指（Dow Jones Industrial Average: 美国股市中历史最悠久、最广为人知的股价指数之一，由30家大型上市公司组成）上涨1.1%。黄金（Gold: 一种贵金属，常被视为避险资产）上涨幅度显著，达到3.4%。比特币（Bitcoin: 一种去中心化的加密数字货币）也在周末出现大幅反弹，短时间内触及12.5万美元的新高，过去一周上涨12.1%。VIX（Volatility Index: 芝加哥期权交易所波动率指数，衡量市场对未来30天市场波动的预期，常被称为“恐慌指数”）在过去一周上涨8.9%，这在某种程度上是对非农数据的对冲，但由于非农数据未公布，VIX并未出现下跌。因此，过去一周出现了标普500持续上涨而VIX也持续上涨的情况。

在板块方面，过去一周的市场表现非常有意思。前期大科技股表现相对弱势，而标普等权指数（S&P Equal Weight Index: 标普500指数的变体，其中所有成分股的权重相等）上涨幅度非常大，达到1.4%。所有板块中，医疗板块和芯片板块表现尤为突出，分别上涨6.9%和4.1%。尽管板块有涨有跌，但伴随着标普等权指数的上涨，整个市场参与度（Market Participation: 指市场中投资者参与交易的活跃程度）也得到了提升。截至上周五收盘，标普500的参与度已达到59%，虽然尚未达到非常高的位置，但已脱离前段时间相对中性的位置，表明整个市场的参与度正逐渐变得乐观。

亚洲市场与全球影响

本周一亚洲市场开盘后，日经指数出现跳涨，美国市场这边的期货也随之出现上涨。日经指数跳涨的原因是下一任日本首相人选（彭博社译名为高氏扫描）被视为一位非常割派（Dovish: 指政策制定者倾向于采取宽松货币政策或财政刺激措施的立场）的人物。他有可能成为首相的消息，导致日经指数大涨，日元指数（Japanese Yen Index: 衡量日元兑一篮子主要货币汇率变化的指数）下跌，同时伴随着日债收益率（Japanese Government Bond Yields: 日本国债的投资回报率）上涨。这背后代表着一个非常宽松的日本政府即将上台，且日本央行未来有可能采取“放水”政策。受此影响，金价也出现了突破，新闻报道突破3900美元，但实际上已接近3950美元，4000点近在咫尺，大概率会触及并有可能延续涨势。周末比特币也创下历史新高。因此，全球市场因日本的这条新闻都出现了一定程度的上涨。

潜在的美国财政刺激

上一周有一条新闻可能引起了大家的注意，我也曾在频道中提及。这条新闻是关于特朗普在接受采访时谈到，由于其关税政策，美国政府的关税收入已大幅增加。目前的预期是每年将有3000亿至4000亿美元的额外收入。特朗普正在考虑未来是否有可能以每人1000至2000美元的“撒钱”方式反馈给美国市场。如果他所说的财政刺激（Fiscal Stimulus: 政府通过增加支出或减税来刺激经济增长的政策）最终被通过，那将对美国市场产生巨大的财政刺激效应。关税本身是一种向全球市场“抽水”（即抽取流动性，Liquidity: 资产转换为现金的容易程度，也指市场中可供交易的资金量）的行为，但如果抽出的资金再次流回美国市场，那么这两个事件结合起来，对于美国股市而言，这种宽松行为如果最终实现，可能会将股市推向更高的位置，并进一步提升当下的市场情绪。

市场情绪与泡沫担忧

许多观众担心美股是否存在泡沫（Bubble: 资产价格远高于其内在价值的现象），并担忧当前走势是否正在复制2021年的情况。我个人认为，首先我们应该享受当下美股的上涨，但这并不意味着我们应忽略未来的风险。即使现在正在复制2021年的走势，2022年的下跌也是有预警的，它是一个事件性下跌。我曾多次提到，2021年11月的美联储会议上，鲍威尔（Jerome Powell: 现任美联储主席）曾表示，如果资产价格下跌，可能会帮助他们解决通胀问题。当时我认为这是一种非常危险的思考方式。因此，美联储（Federal Reserve: 美国中央银行）和鲍威尔当时是释放过信号的，只是很多散户和机构没有接收到。一部分机构甚至认为，即使美联储加息（Interest Rate Hike: 中央银行提高基准利率的行动），美股也不会下跌。这种认为美股无论如何都不可能下跌的思考方式，在当时是一种非常危险的信号。回过头看，美联储的信号是存在的。因此，2022年的下跌或2021年牛市的终结是由一个事件性因素导致的。

所以，即使我们正在复制2021年的走势，如果最终在2025或2026年因为一个事件性因素导致下跌，我们完全可以对该事件进行详细分析。市场不会在事件发生后立即下跌10%。如果真的是一个非常严重的事件，我们绝对有时间对自己的仓位进行调整。这是第一点。第二点，如果没有事件发生，我们必须接受美股永远都会回调，不可能一直上涨。因此，接受美股的回调，同时如果出现事件，我们可以根据事件的严重性和特殊性，再判断是否需要调整仓位。在这些情况都没有来临之前，没有必要过度担心美股目前处于深度泡沫之中。

此外，我一直强调的另一点是盈亏同源（Profit and Loss from the Same Source: 指投资策略的风险和收益来源是相同的，高风险可能带来高收益，但也可能带来高损失）。这意味着，不要期望在美股市场表现非常好时加很多杠杆（Leverage: 借入资金进行投资，以期放大投资回报，但同时也放大风险），增加很多贝塔（Beta: 衡量个股或投资组合相对于整体市场波动的风险指标），然后在市场下跌甚至下跌之前，能够抛掉所有贝塔甚至做空（Short Selling: 投资者预期资产价格下跌而借入并出售资产，待价格下跌后再买回还给出借方以赚取差价的交易行为）市场。这是不可能做到的。因此，拥有一个可复制的成功策略，并保持一个稳健的投资组合，对于我们穿越牛熊（Bull and Bear Markets: 牛市指市场持续上涨，熊市指市场持续下跌）尤为重要。不要期望在牛市中投资组合的风险偏好非常高，而在熊市中风险偏好又变得非常低。

很多人在牛市中确实能赚很多钱，翻个五倍十倍，但当熊市真正来临（熊市并非一天形成）时，也许能躲过第一波、第二波下跌，但当认为第二波下跌已是熊市的最后一波时，却加了很多杠杆，最终会在第三波下跌中把之前赚的钱全部亏回去。这就是我所说的盈亏同源。对于大多数人来说，投资是未来二三十年甚至几十年的事情。如果每年能有10%至15%的回报已经非常好了，没有必要追求一年翻一倍、两年翻两倍那么高的回报。即使一两年内能做到，能否保证第三年不会亏回去，第四年还能继续翻倍呢？

华尔街对第三季度财报的预期

我们来看一下华尔街（Wall Street: 美国金融界的代名词）对于Q3（Third Quarter: 第三季度，通常指一年中的7月、8月、9月）整个财报季（Earnings Season: 上市公司集中公布财务报告的时期）的预期。

首先看第一组数据，它衡量的是过去三个月市场对下一个财报季度EPS（Earnings Per Share: 每股收益，衡量公司盈利能力的指标）增速的调整。例如，这组数据上调了0.1%，代表在9月底截止日期前，从6月底（当时刚刚公布第二季度财报）到9月底的这个季度里，市场对第三季度财报的预期进行了调整。随着第二季度财报的公布，很多公司会给出第三季度的指引，市场自然会根据这些信息对第三季度的财报预期做出调整。而这个调整在过去三个月里是上调了0.1%。上一次出现上调或往上调的时间点是2021年第四季度，这意味着将近四年以来，每个季度市场都是下调EPS增速，但在刚刚过去的这个季度，市场是上调了EPS增速。这表明第二季度的财报季是非常乐观（bullish）的。

上调之后，市场现在预期第三季度EPS增速同比（Year-over-Year: 与去年同期相比）增长8%，整个2025年全年EPS增速同比增长10.9%，并且这个数据还在慢慢往上调。这个数据在4月份时一度下跌到9%，但由于第一、第二季度财报公布后，又慢慢从9%回升到11%。在发布第二季度财报时，我曾分享过一个观点：如果我们认为当前的估值（Valuation: 评估公司或资产内在价值的过程）非常贵，但如果最终整个2025年EPS增速停留在13%至15%的话，那么当前的P/E（Price-to-Earnings Ratio: 市盈率，衡量股票价格相对于每股收益的倍数）是否还那么贵呢？可能相对就没有那么贵了。而且，现在市场普遍预期是8%，但通常情况下，最终的实际增速一定会高于8%，只是高出多少的问题。特别是市场现在对营收的增速同比预期是6.3%，但EPS增速只有8%。通常来说，EPS增速会比营收增速高出3%至4%。因此，我个人认为大概率存在这样的可能性，即最终整个2025年结束后，我们回过头看2025年EPS增速非常有可能停留在13%至15%之间。

接下来我们看一下预期市盈率（Forward Price-to-Earnings Ratio: 基于未来预期收益计算的市盈率）目前在23倍。23倍是一个相当高的位置，上次达到23倍是在2020年7、8月份左右。整个2020年伴随着财报出炉，我们看到EPS和P/E有缓慢下降，到2021年11、12月份，P/E下跌到21.5倍左右。随后是2022年因为加息导致P/E和EPS下跌。因此，如果单纯看预期市盈率23倍，它确实处于一个比较高的位置。但这是否意味着达到22倍或23倍，美股就一定会下跌呢？不一定。2020年就是一个很好的例子：如果整个市场有基本面和盈利的支撑，22、23倍甚至20倍都不算贵。疫情期间就是一个非常好的证明。

这就是现在市场分歧比较大的原因。如果我的预期是正确的，即整个美股无论是资本市场还是实体经济（Real Economy: 生产商品和服务的经济部门，与金融市场相对）在4月份得到了重启，那么我们现在正处于经济慢慢复苏的过程中，而不是放缓。当然，这可能是我比较少数的观点，大多数人可能认为整个经济处于放缓过程，正在走向衰退。如果持有这种态度，那么可能会认为当前美股估值过高，或者AI存在泡沫，导致估值高估。但如果认为4月份经济出现重置，经济正在复苏，那么现在的美股不见得有非常大的泡沫，因为当前的P/E上涨正在反映未来基本面的改善或美股EPS增速的改善。这是市场目前正在反映的预期。因此，这就是市场分歧的一个点：如果我们认为会进一步衰退，那么现在市场明显被高估了；但如果我们认为4月份出现了重置，经济处于复苏过程中，那么现在的美股不见得有非常大的泡沫。

可口可乐自由现金流深度解析

最后我们来看一下可口可乐。我截取的这张图是上一周国外社交媒体中疯狂流传的一张图：可口可乐的自由现金流（Free Cash Flow: 公司在支付了所有运营费用和资本支出后，可以自由支配的现金）在过去几十年中，第一次出现了负值，为负7.72亿美元（即负7.72亿美元）。这是本世纪以来的第一次负值。看到这张图后，我利用周末时间，带着大家一起分析这张图背后的含义，它到底代表了什么？是不是意味着可口可乐的基本面出现了问题？

首先，这张图讨论的是自由现金流。我们首先需要知道自由现金流是如何计算出来的。其实很简单，我们可以先在雅虎财经（Yahoo Finance）上查找数据。自由现金流（Free Cash Flow）的数据是负7.22亿美元，这与前面图中的负7.22亿美元完全匹配。那么，这个负值主要来自哪里呢？我们看一下，主要是来自运营现金流（Operating Cash Flow: 公司通过日常经营活动产生的现金）这一块。过去TTM（Trailing Twelve Months: 过去十二个月）的运营现金流是13亿美元。与2024财年或2023财年相比，这13亿美元的运营现金流确实低了很多。

第二步，我们在运营现金流中进一步细看。运营现金流的第一项是来自净利润（Net Income: 公司在扣除所有成本、费用和税收后的最终盈利）。过去12个月的净利润是120亿美元，而2024财年是106亿美元。从净利润的角度看，过去12个月的表现其实非常不错，增速也非常好。我们再逐项往下看，例如运营收益和损失、折旧摊销、递延税款等，过去12个月和整个2024财年其实并没有非常大的变化。

唯一一个非常大的变化是在营运资本（Working Capital: 流动资产减去流动负债，反映公司短期偿债能力和经营效率）的变化（Changing Working Capital）。过去12个月是负124亿美元，而2024财年是负62亿美元。显然，过去12个月的这个负值非常大。我们再切换到彭博社的数据（雅虎财经也能看到，但彭博社更简洁）。我们看一下营运资本的变化主要来自哪里？如果把过去12个月或过去四个季度的数据全部加在一起，来自2024财年第三季度的是负48.59亿美元，2025财年第一季度是负85亿美元。仅仅这两个季度加在一起，就已经接近负130亿美元了。这个数字非常庞大。所以，过去一年中，营运资本的巨大负值主要是来自2024年第三季度和2025年第一季度。

接下来的一步就更简单了。你可以打开ChatGPT或Jaminy，询问它们可口可乐在2025财年第一季度和2024财年第三季度，是什么原因导致了营运资本出现如此大的负值或向下调整？我使用的是Jaminy，它直接告诉我答案：主要是因为他们在2020年收购的Fairlife（Fairlife: 可口可乐于2020年收购的牛奶品牌）这家公司。由于Fairlife的盈利和业绩表现非常好，在2020年进行收购时，可口可乐就制定了类似业绩激励费（Incentive Fee: 一种支付给管理人员或合作伙伴的费用，以奖励其达到特定业绩目标）的条款：如果未来表现优异，可口可乐作为收购方将支付一笔钱。因此，在2025年第一季度财报中，可口可乐支付了将近55亿美元，用于支付Fairlife因其优异表现而获得的激励。市场早已预期到这笔支付，所以这并非基本面上的变化，而是某种程度上因为他们当时进行的收购中，被收购公司表现非常优异，可口可乐才支付这笔钱。从这个角度看，这其实是一件好事，而不是一件糟糕的事情。

2024财年第三季度营运资本数据的变动也是因为相同的收购案。因此，无论是2024财年第三季度还是2025财年第一季度，营运资本的负增长都是由于对Fairlife的这笔收购案所导致。我还向Jaminy提出了另一个问题（我没有截图）：未来对Fairlife的这笔收购是否还会影响可口可乐的自由现金流？Jaminy的回答是已经没有了。这笔收购支付给Fairlife的激励费分别在2021年、2023年和2025年，三笔钱已经全部支付完毕。

至此，我基本上可以得出一个结论：可口可乐的基本面没有变糟糕，其自由现金流也没有任何问题。相反，从某种程度上看，这是一个好的表现，因为其收购的公司表现非常优异。同时，另一个结论是，这些国外的社交媒体只负责分享一些看起来能吸引眼球的图，却不会告诉我们其背后到底意味着什么。而往往这些图所暗示的都是一些不好的信号。我今天的分享主要是想和大家分享这种方法：下次如果再看到类似的图，不要第一时间就无视，而是第一时间去验证它背后想要传达的信息是否正确，还是仅仅为了吸引眼球。

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