新周期开始：中国经济三大问题与市场展望

大家好，我是海淀拙大叔。今天是2024年的双十一，很多人给我留言，询问现在是否是买入ETF（Exchange Traded Fund: 交易型开放式指数基金，一种在交易所上市交易的基金份额，代表一篮子股票或资产）的时机。因此，我决定制作这个视频。本人没有股票群，也不推荐股票，纯粹是个人研究的副产品，旨在向大家介绍一种投资的思考方法。所以对于询问股票具体操作的问题，我基本上不予回复。

首先，我先给出结论：第一，困扰中国经济的三大问题，现在已经有了明确的答案，特别是周五人大通过的10万亿地方债划债方案之后。第二，股市的大行情其实已经具备了条件。第三，当前市场的相对估值水平仍然比较低，我接下来会详细解释。

中国经济周期回顾与核心问题

我们先谈谈经济周期。中国的经济周期从2007年开始向下，与美国一同掉头向下，并在2008年经历了次贷危机（Subprime Mortgage Crisis: 2008年爆发于美国的金融危机，由次级抵押贷款违约导致）。实际上，中国经济的底部应该是在2018年。大家可能还记得，那一年是去杠杆（Deleveraging: 降低企业、政府或个人债务与资产或收入的比率）力度最大的一年。

2018年之后，我们的经济应该说就处于恢复期，只不过大家现在感觉很差，是因为我们经济的三大问题——总需求、总产出和总成本——特别是总成本问题，在2023年、2024年集中爆发。所以大家会感觉到，今年特别难，甚至比2018年还难。但从总体经济周期来看，2018年我们已经见底。正好2007年到2018年是11年，而2018年到2027年也基本是十年。

那么，股市是如何走的呢？大家可以看到，2007年泡沫破灭之后，不是有一次“4万亿”刺激吗？2009年就有一波小幅上涨。后来到了2014、2015年，那是一次次级加杠杆，所以股市一度涨到了5100多点。之后股市继续往下走，到了2019年，其实是18年，因为股市见底是在2019年1月4号。整个2018年都是三去一降一补（Three Reductions, One Cut, One Supplement: 中国供给侧结构性改革的五大任务，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）。大家还记得是哪三去吗？去库存、去产能、去杠杆。2018年的去杠杆简直太可怕了。一降是降成本，一补是补短板。所以从2019年之后，我们这个股市基本上就是平躺的，虽然有说是上涨的三年，但其实涨幅并不大。

股市一直下跌，其实一直在等待我们经济问题有一个明确的解决方案。我们等的就是这些问题的解决。具体是哪些问题呢？就是我们说上一周期留下来的三大问题：总需求问题、总产出问题和总成本问题。

总需求问题：内部来说是我们消费增长太低，需求不足。外部来说，从2007年往后，美国也进入到下降周期，因为次贷危机，但其实我们是一块同样的周期下降的。后来美国又有贸易战、科技战，所以外部需求总体来说还是不足的。我们从需求问题到现在没有一个根本性的解决。

接下来是产出的问题，主要是产出结构的不平衡。第一个，我们的增长模式是一个投资推动型的增长，不是一个消费拉动型的增长。第二个，房产在GDP中占比太高了。房产和房地产产业链在我们GDP中最高的时候占比将近30%，这太高了。另外一个就是我们占据的产业链太低端。所以我们后来才有了供给侧改革（Supply-side Structural Reform: 中国政府提出的经济改革策略，旨在通过改善供给结构来提高经济增长质量和效率），主要改革的就是我们的产出结构问题。

还有一个就是总成本问题。我们的经营成本太高了。融资成本，在上一集我已介绍，2013、2014年的时候，信托产品（Trust Product: 信托公司发行的一种理财产品，将投资者的资金集合起来，由信托公司进行管理和运用）的利率都能达到20%多。还有一个是市场成本的问题，当时我们市场效率比较低。还有一个是风险成本的问题。一个是2008年大放水“4万亿”，还有一个是2014、2015年那一次加杠杆，导致了大量的坏账或潜在的风险，不光是地方债（Local Government Debt: 地方政府为筹集资金而发行的债券，用于基础设施建设或其他公共项目）的问题，其实民营企业还有好多民营债也基本上是还不上的。还有一个就是制度成本的问题，也就是说我们的制度效率在某些方面还是比较低的，特别是民营企业其实是有天花板的。如果能找到以上三个问题的解决方案，那我们一个大周期不就来了吗？那么，我们找到解决方案了吗？

三大问题解决方案的进展

咱们先看结果。关于总产出问题，中国制造2025（智慧的制，而非制造）是2015年提出来的。提出之后，因为有中美贸易战，我们就不再提了。但事实上，我们一直在埋头进行。这是今年一季度《南华早报》援引《华盛顿邮报》的一个统计结果，就是中国制造2025当时提出来的十大领域260个目标，完成了多少？截至到2024年一季度，我们的完成率大概是在86%。有很多领域我们是超额完成的，比如新能源电动车。我们没有完成的目标主要存在于两个领域：一个是新材料，主要是超导材料；一个是电子信息科技领域，主要是光刻机。这两个我们没有完成。

第二个就是总成本问题。我们解决了吗？融资成本方面，现在十年期国债的收益率是2.118%，你就可以把它当成我们的无风险收益率，那简直是太低了。第二个是什么呢？制度成本。这是1月份的三中全会提出来的，国有企业和民营企业基本上地位是一致的。“国有企业占主导地位”这句话就被彻底删除了，也说明我们是有一个思想上的大突破的。还有一个就是我们的风险成本问题。这就是为什么我在上周五经历了人大这次10万亿地方债划债后，我马上就有了信心。是因为什么？因为我们的房地产和我们的地方债是高度相关的。地方债主要的还款来源就是卖地，房地产不好，它就没有还款来源。现在就等于进行了一次大规模的债务重组。像中国这样的债务重组，说实话是相当成功的。只要执行顺利，我们的整体成本就可以下降非常大的一块。

接下来是总需求问题。外部需求，我们是推动了一带一路（Belt and Road Initiative: 中国提出的跨国经济合作倡议，旨在连接亚洲、欧洲和非洲，促进贸易和基础设施建设）。内部需求方面，统一大市场（Unified National Market: 中国政府提出的建设全国统一大市场的战略，旨在打破地方保护和市场壁垒，促进商品要素自由流动）和消费税改革（Consumption Tax Reform: 调整消费税的征收范围、税率和环节，以优化税制结构，引导消费行为）是在三中全会中明确提出来的，要求在2029年之前完成。这起码有了时间表。大家要知道，不要想着完不成。我们党在三中全会中提出来的纲领，一般来说都会完成的。只不过过去我们的三中全会提出来的文件，一般是要求十年完成，但这一次我们明确要求是五年内完成。再有，总需求问题需要大家有钱。现在重要的是中国老百姓没有钱，所以收入分配体制改革（Income Distribution System Reform: 调整国民收入在不同群体间的分配结构，旨在缩小贫富差距，促进社会公平）那一定要纳入到我们未来的改革计划当中。但三中全会里面关于这一点的表述相对来说是少的。如果有了这些，那我们等于总需求、总产出和总成本问题基本上就全部都解决了。那我们中国经济是不是在这个阶段，马上可能就有一个相对来说比较大的一个繁荣周期？我认为应该是有的。因为我们把经济发展的上一个周期留下来的三个问题，其实是找到了解决方案的。

资本市场上涨潜力预测

好，接下来就是资本市场，到底能涨多高的问题。在之前资本市场论的第一集我提到过，这是用资本市场本身的逻辑来预测上涨。比如说，如果按照2014、2015年那个逻辑的话，那就是涨幅大概在150%，持续12个月。如果按照2005到2007年那个逻辑的话，那就是上涨28个月，涨幅能达到500%。

那么，上涨一个大行情应具备的条件是什么呢？第一，有一个通缩性的萧条。第二是加杠杆。第三有货币宽松。第四是缺乏竞争性的投资品，这些都符合了。第五，制度性改革，我们现在其实在做的就是这些。过去我为什么打个问号？因为我不知道我们改革的决心到底有多大，接下来我们还会有多少措施。目前这个情况看，如果说这一次地方债的债务重组做成功了，如果说再有收入分配体制的改革开始实行，也就是个人所得税率的调整，那么我们制度改革这就相当于有了。我们极有可能虽然不一定是一个长周期的经济繁荣，但我们一定会有一个经济繁荣。所以我们有可能，我过去认为我们是2014、2015年行情，那有可能像2005到2007年行情的规模发展。我不是向大家也介绍，我们上海耶稣用的就是这500%。这就等于说什么？就等于说从2019年1月4号那2440点，你往上再上涨500%，正好是14640点。这就是上海耶稣的预测，他的逻辑就来自于这个。

再接下来，刚才说的资本市场自己的逻辑是一个方面，还有一个是资本市场和宏观经济规模是高度相关的。你用这个来推导。2007年的时候，我们股票市场的总市值是33万亿。当时我们的GDP是27万亿。所以我们的证券化率（Market Capitalization to GDP Ratio: 股票市场总市值与国内生产总值GDP的比率，常用于衡量股市估值水平和金融市场发展程度）就是121%，也就是总市值除以GDP。我们的总市值和广义货币M2（广义货币: M1 + 居民储蓄存款 + 企业定期存款 + 其他存款，反映社会总需求变化和未来通货膨胀的压力状况）比例关系是多少呢？是占81%。是狭义货币M1（狭义货币: M0 + 企业活期存款）的214%。当市场繁荣的时候，大家知道巴菲特提出的证券化率吗？他说这个在70%到90%之间的时候，这个股票市场的市值是属于估值合理的。如果达到120%以上了，那么估值就出现泡沫了。果然大家知道，在2007年底大概是在5800点的时候，我们的证券化率就是121%，到这儿就泡沫破了。所以巴菲特还是很神的。

宏观经济规模与资本市场匹配度

如果要推测2026年，就是说我们推测这一年可能是一个市场的峰值。那么2026年，我们的GDP大概是多少呢？我推算了一下，如果按照每年5%的增长来计算，到时是146万亿。M2每年7%的增长的话，大概是到354万亿。狭义货币M1每年10%的增长，我认为未来的增长绝对不低于这个数，可能会远远超出。那么到时候是76万亿。当前我们的市值，就上周末的时候，那是11月8号，我们的总市值是89万亿，沪深两市不在北交所。那么未来我们证券化率要达到121%的话，我们的市值就应该在177万亿，那就是比现在还要再上涨大概百分之七八十的样子。如果要达到广义货币M2的81%的话，那我们的总市值就高了，就得287万亿，那就是我们当前市值的3倍多。如果达到狭义货币M1的2.14倍的话，那我们的总市值就是163万亿。所以说我们的涨幅还会相对来说比较大。

刚才说的是宏观经济和资本市场的匹配问题。再往下我们再说，我们根据宏观经济规模，就实体经济的增长来预测我们这个虚拟经济它应该增长到一个什么程度。我们说GDP 2007年是27万亿。去年是132万亿。我刚才说了，2026年预测5%的增长的话，每年那是146万亿。到时2026年，我们的GDP是2007年的5.4倍。M2 2007年是40万亿。去年底292万亿。现在是309万亿，2026年354万亿，那就是2007年的8.8倍。狭义货币M1 2007年是15万亿，去年底是68万亿，假定到2026年76万亿的话，那么是4.98倍。可大家知道我们股票的总市值是增长了多少吗？估计看的人很少。总市值2007年是33万亿，那还是高峰的时候。现在上周五是89万亿，现在是2007年的2.72倍，增长了172%。我们的总市值。所以说我们现在虚拟经济和我们实体经济的增长是远远不匹配的，差的还很远。所以最后我当然给不出来一个具体的数字，但是大家多看几遍，你自己能算出来。当然我心里不是没有谱的，只不过我不愿意说这些，起码突破6124点，应该是没有什么太大问题的。

结论与展望

2006年的时候，当时摩根大通中国区域的总经理龚方雄就给我们做演讲。他当时说的一句话，我印象非常深刻。他说什么呢？“今天是中国折价，明天必是中国溢价。”当时上证指数是1500点，没有人能想到一年以后上证指数能涨到6100点。我相信他自己也想象不到，但是他判断的逻辑就是改革的逻辑，经济增长的逻辑，经济周期的逻辑。这个逻辑其实我用的就是他当时的逻辑，只不过适用到今天而已。

另外一个，这次有可能是我们虚拟经济，特别是我们的资本市场，对实体经济的一次追赶。大家想想，在这十几年当中，2007年以来，我们的货币增长了8倍，我们的GDP增长了5倍，可我们的股票总市值增长了才100%多，是吧？所以虚拟经济是远远落后于实体经济增长的。我们还会有一次追赶，但追赶到什么程度？大家不要用美国的证券化率套用。美国的证券化率现在已经超过200%了。大家知道美国是一个以直接融资（Direct Financing: 资金需求方直接向资金供给方融资，如发行股票、债券）为主的国家，它主要的融资市场就是股票市场。中国是以间接融资（Indirect Financing: 资金需求方通过金融中介机构（如银行）向资金供给方融资）为主的国家，我们主要的融资渠道是银行，所以资本市场特别是股票市场的功能，大家不能把它夸张到像美国一样。所以我个人觉得我们是很难达到证券化率200%的。

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