咱们这个霍华德·马克斯系列，讲到今天，该收官了。前面十几期，陪着大家从价值翻到价格，翻到周期，翻到那个像钟摆一样甩来甩去的人性。霍华德·马克斯自己也说，讲到这本书的结尾，其实绕了一大圈，意识到第一章的那个词——第二层思维。那么，读完这么厚厚一本书，看了这么多期节目，如果逼着你只准带走一个词，你带哪个呢？霍华德·马克斯给出的答案非常简单：不对称。投资里几乎所有东西都是一把双刃剑。你加杠杆，涨的时候放大收益，跌的时候也放大亏损，这是对称的。你变得激进，牛市里赚得多，熊市里也亏得多，还是对称。你想赚得多就得担得多，天经地义。可偏偏有一样东西是不对称的，有一样东西能让你顺风时候多赚，却不会在逆风时候多亏。到底这样东西是什么呢？这真的就是我们最后这一期节目，霍华德·马克斯想要交给你的答案。

大家先想一想，我们大多数人一定是啥脑子？又想做啥？抓到一个大牛股，一战封神嘛，是那种睡觉起来账户翻倍的爽感，对吧？可霍华德·马克斯偏不，他开篇就撂下一句：躲开亏损，比追求辉煌更重要。这听听是不是有点怂，有点没出息？霍华德·马克斯是这么解释的，他说追求这种惊天动地的大成功，不是不行，偶尔能成。可是一旦失手，那可能就要了你的命，直接打回原形，翻不了身。可是躲开亏损这件事情，你能够做得更轻更稳。就算偶尔没有成功，后果也扛得住。他打了个比方，一个拿着高风险组合的人，市场往往一抖，他就慌了，心情崩了，可能就在最低点把筹码全都撇了。可反过来，一个组合里头风险太小的人，最惨也就是牛市里跑得慢而已。给大家想一想，事实上，从来没有人因为赚得比别人少而破产的，破产的永远都是满仓、满杠杆、赌上全部身家，最后海啸来了的人。你说是不是这个理？

那我们为什么总躲不开这种大亏呢？霍华德·马克斯说，最要命的一种错，他管它叫做想象力的失败。啥意思呢？就是你压根想象不出事情能坏到什么地步。我给大家摆个骰子，两个骰子一块掷，开出一对六的概率是三十六分之一，对吧？平均掷三十六把才碰上一回。可是现实里，它可能咚咚咚连续开五把双六，然后接下来一百七十多把一次都不出。你拉长了看，概率是对的。可是你要赌它不该再连开上，那你早就死透了。2008年那场大崩盘，坏就坏在这里。那些次贷衍生品，当初设计评级是建立在一个假设上：美国的房价不可能全国一起跌。为什么这么假设呢？因为打他们有统计数字以来，历史上就从来没有发生过，从来没有嘛，所以就当它永远不会有。可是结果呢，就来了这么一次，而且是大跌。所有建立在这件事情绝对不可能发生上的精巧结构，一夜之间全塌了。霍华德·马克斯还补了一句，他说，你越是笃定一件事情不会发生，你越会去冒险。你这一冒险，反而把这件事情给催出来了。

更麻烦的是人心。霍华德·马克斯说，泡沫这东西，每次都披着一件新外衣，这个新外衣上绣了几个字：这次不一样。你在牛市里头一定听过这句话：有个新技术要改变世界了，过去那套经济有涨有跌的老规律以后不灵了，游戏规则变了，市盈率、估值这些老尺子都过时了。你发现没有？每一句都在劝你把怀疑心给收起来。他讲得特别透，他说每回都能冒出来一个听起来特别高级、特别有道理的解释，告诉你为什么这第八大奇迹就一定会灵。可是这个解释，它往往忘了提四件事情：这玩意跟历史唱反调，它得事事顺利才成。可实际上一堆别的事情也有可能发生，而那些事里头好多都是灾难性的。说白了，贪婪加上乐观，就会一次又一次推着人们去追那个高回报、还没有风险的美梦。事后诸葛亮，谁都会当。崩了之后，大家都看得明白：哦，预期太天真了，风险被无视了。这有啥用呢？霍华德·马克斯说，靠亏了肉疼才学会认陷阱，那帮助太有限了。真正的高手，就是提前就把它想到了，躲开。

这真的就是他接下来想给我们大家上的一堂大课：一场危机，到底应该教会我们什么？时间倒回到2007年12月那会儿，次贷雷已经开始爆了，可是还没有炸到最狠。他坐下来，把他觉得这场危机应该交给人的东西，一条一条往下列。列着列着，他自己都愣了。他发现，这哪里是一场危机的教训啊，这是所有时代通用的教训。他一口气列了十一条，我给大家仔细念一念。

第一条，钱太多就会流向不该去的地方。你想想，钱紧的时候，投资人挑三拣四，有耐心，有纪律。可是一旦钱多得没处放，好的生意又太少，那些本来不应该做的投资全做了。钱一旦去了它们不该去的地方，坏事就跟着来了。市场紧的时候，好借款人都被拒之门外。可是钱一泛滥，那些根本不合格的人，钱都是用银盘子端到他面前的。现在是什么呢？违约、破产、亏损一条龙。还有一条，我印象也很深：对于风险的集体无视，本身就制造出了巨大的风险。“怎么绝不会出错”、“多高的价都不算高”、“总有人出个更高的价格接盘”——这些话一出口，就说明风险已经被扔到脑后了。这十一条，霍华德·马克斯说，其实拧成一句话：盯紧你周围的钱，是太多了还是太少了。

危机里有一个最阴的陷阱，藏在一个特别有技术的词里头，叫做相关性（Correlation）。这个词听起来很枯燥，是个统计学的概念。我尽量给大家简单解释一下。大家都懂分散投资，对吧？别把鸡蛋放在一个篮子里。可是霍华德·马克斯说，多数人对于分散的理解都是错的。他们以为我买一大堆不同的东西我就分散了。可是真正的分散，不是你拿的东西多，而是这些东西在同一件事情发生的时候反应不一样。一家车企的股票跌了，同行都跟着跌，这个大家都能想到。可有几个人能想到，是什么东西能让全美国的股票一块跌呢？能让全世界发达国家的股票一块跌呢？让股票和债券一块跌？2008年就撞上这一堵墙。平时看一个组合，分散得漂漂亮亮，不同的资产，不同的行业，不同的国家。可是危机一来，那些平时不起眼的东西全冒出来了：追缴保证金、市场冻结、所有人集体躲避风险。那些非基本面的力量，像一只大手，把所有东西都朝一个方向死死地摁下去了。霍华德·马克斯管这个叫组合里的隐藏断层线，平时你根本看不见，地震一来，全裂开。说白了你以为的那份安全，可能压根就是幻觉。其实这个非常 tricky，就是你所有的这些资产，它在不同时间段，它的这个相关性是不一样的。比如说股票和债券，在不同的时代和背景下，它的相关性有的时候是正的，有的时候是负的。那么当重大的事件发生，比如说像2008年次贷危机发生的时候，它的相关性全都变成了一，就是都在一起跌。

紧接着，霍华德·马克斯开始给大家讲人类心理上的陷阱，专门拿一个摊子，给大家拆除了三种死法。一种叫主动送死。贪心上来，你明知道价格太高了，还是忍不住买，图啥呢？图它还能再涨，赌最后一棒还能再轮到自己。霍华德·马克斯说得特别损，他说你这么干，除非撞大运，这资产得从高估再涨到更高估，你才能赚。可是这么高的价，剩下来下跌的可能性，明显比上涨要大得多。第二种叫被动卷入。你可能压根不贪，你只是每个月往退休账户里头被动地认点钱，买指数基金。你以为你没有参与疯狂，可是只要这个市场已经被别人的贪婪给吹高，你人在里头，你就跑不掉。第三种最微妙，叫错过。并不是你做错了什么，而是你没有做那件事情。普通投资者能够躲开陷阱就已经谢天谢地了。可是真正的高手，是反过来专门利用别人挖的坑。别人的贪婪把价格顶到天上，普通人顶多是不买或者卖掉。可是高手会做空，他等它摔下来，反手赚一笔。你看同一个摊子，普通人在里头挣扎，高手拿它当猎物。

讲到这里，霍华德·马克斯用两个希腊字母，把你到底投资行不行这件事情，量得清清楚楚。一个叫做贝塔（Beta），一个叫做阿尔法（Alpha）。贝塔就是市场赏给你的，阿尔法是你凭真本事挣的。你买个指数基金，一分力气也不花，市场涨百分之十五，你就赚百分之十五，这是纯贝塔，一点自己的东西都没加进去。你要想激进，加杠杆，专门挑那些上蹿下跳的股票，你的贝塔就上去了。市场涨百分之十五，你这一点二倍的贝塔组合能赚到百分之十八。听着很牛吧？但是霍华德·马克斯泼冷水了，他说你多出来的百分之三，不是你的本事，是你多担的风险换来的。风险一还原，你跟指数其实一样，甚至更差。什么才叫真本事呢？那就是阿尔法。书里有一处，霍华德·马克斯摆了六张收益的对照表。头几张，有的组合跟大盘一比一动，有的动一半，有的动两倍。霍华德·马克斯说，这些人一个有本事都没有，无非是选了一个风格，风格对了就赚，风格错了就亏。可是后面那张表，情况全变了。市场跌百分之十的时候，这个组合居然不跌反涨，还赚了百分之二；市场上涨百分之二十，它能涨百分之三十。你盯着这张表看，这才叫阿尔法，是真本事。

在2014年10月，霍华德·马克斯写了一篇备忘录，叫做《当下的风险与亏损》。那时候市场还挺太平，可是他偏偏挑这个时候泼冷水。他写了一句话：他说从来没有听说过哪个等着心脏搭桥手术的人，会后悔“我当初要多去几次公司上班就好了”。同样道理，几年以后不会有人回头说“我真后悔2004年没有多投点钱”。他说这一年最可能犯的错是啥呢？是买太多、买太猛，多举一次牌，上太多杠杆，为了追高回报而冒太多风险。他连写几个字：是时候谨慎了。2004年到2007年，市场里却是另外一番景象。投资人一个个乐得没边，觉得风险这东西已经被消灭了，脑子里头只剩一个念头：千万别踏空，别落后。至于亏钱，根本不带想的。那些没有经过检验、花里胡哨的金融创新，建在一堆摇摇晃晃的假设上，被人抢着要，杠杆上面再加杠杆。你看霍华德·马克斯呼吁得也挺早的，这个2004年相对于真正爆掉的2007年，早了两年到三年时间。而霍华德·马克斯泼了这盆冷水，终于在2008年那个秋天，市场砸到底的那一刻，把人给浇醒了。那一年，几乎没有人跑得掉。

可是霍华德·马克斯说，真正的、最大的那个错，并不是市场跌，而是人在这个底部做了什么。平时风平浪静的时候，大家都觉得风险不就是波动嘛，跌一跌，我扛得住。可是真的跌到谷底那一天，扛不住了。追缴保证金的电话一个接一个打进来，抵押品被强行没收了，加了杠杆的账户成片成片地爆掉。恐惧像潮水一样漫上来，信心崩了，决心没了。于是，最要命的动作出现了：在最低点割肉离场。霍华德·马克斯说，这就是投资里的最大一个错。为啥是最大的？因为它是永久的。市场下跌本来只是账面上的波动，跌下去还会弹回来。可是你一割肉，你就轻松把这个临时的波动变成了永久的亏损。更惨的是，你割在底部，下来那波反弹，一分钱跟你都没关系了。你想一想，市场没有杀死你，是你自己的恐惧在最后一刻把你给杀死了。

就在所有人都夺路而逃、往外割肉的时候，偏偏有一小撮人，反过来逆着人流往火里冲。橡树资本管理公司就是其中之一。霍华德·马克斯说，那些提前躲开陷阱的人，这时候手里攥着两样别人没有的东西。第一样是钱，因为他们之前卖过资产、减过杠杆，囤了现金。第二样更金贵，是一颗还没垮掉的心。别人在底部已经吓得魂飞魄散了，他们心里还稳得住。心稳，手里还有钱，这两个一凑齐，就能干一件别人干不了的事情：在血流成河的最低点，进场抄底。信贷市场在2007年到2008年被砸得最惨，因为那之前创新最多、加杠杆最狠、冒险最疯。结果呢，2009年一反弹，信贷市场的回报是它整个历史上最好的一年。所以大家看明白这个闭环了吗？先在崩盘前躲开陷阱，才有资格在崩盘之后捡到黄金。跌下来之后，在底部买，然后享受反弹，就这么一套动作。可是这套动作，头一步才是最难的。你在所有人狂欢的时候，先扛住那份寂寞，提前离场。

霍华德·马克斯是怎么给他的橡树资本管理公司定目标的呢？他说了一句特别实在的话。他说，好年景，我们能做到平均就够了。听下去是不是觉得特别没出息？大牛市里头怎么能够满足于平均呢？霍华德·马克斯说，好年景嘛，闭着眼睛都赚钱，谁比谁强根本不重要。真正见生死的是坏年景。坏年景的时候，我们必须得跑赢市场。你把这两句拼在一起看：好的时候跟上大盘，坏的时候跑赢大盘。霍华德·马克斯说，这话听着平平无奇，甚至有点谦虚。但实际上，这是一个野心大到吓人的目标。这里头有矛盾啊：你在市场涨的时候跟得上，你就得有足够的贝塔跟市场绑在一起。你涨的时候既然靠贝塔沾了光，按道理跌的时候，贝塔不应该也反过来咬你一口吗？涨也沾光，跌还不挨咬，天底下哪有这种好事情呢？霍华德·马克斯说，你要是真能够做到跌的时候比别人少，涨的时候又不缺席，这可能来自于一样东西，不是运气，不是风格，是阿尔法，是真本事。

为了理解这样的一个不对称，霍华德·马克斯专门画了一张表，是一个简单的二乘二的表。横着分两栏：激进的和防守的。竖着分两行：有本事的和没本事的。先看没本事这一行。没本事的激进派，市场涨的时候他猛涨，市场跌的时候他猛跌，两头都动得厉害。没本事的防守派，反过来，市场跌的时候他没怎么亏，可是市场涨的时候他也没怎么赚，两头都动得少。你发现没有？这两种人都是对称的，他们除了选一个风格，啥也没贡献。风格对了就吃香，风格错了就喝西北风。再看有本事这一行，这才是分水岭。有本事的激进派，牛市里头正常大赚，可是熊市一来，他不会把赚的全吐回去。有本事的防守派，熊市里亏得很少，可是牛市一来，他又能实实在在跟着喝点汤。所以你看出来了吗？有本事的人，两头都是不对称的。市场给的好处，他多占；市场砸的巴掌，他少挨。霍华德·马克斯说得斩钉截铁：投资里头所有东西都是双刃剑，涨跌对称，唯独一样东西例外，就是这个真本事。只有它，能够在顺风的时候多给你，还不在逆风的时候同时多要你的。这，就是我们从头到尾都在一直寻找的那个不对称。

讲到这里，霍华德·马克斯整本书，我们再用一条线给大家串起来。一切地基是价值。你先搞清楚你要买一个东西到底值多少钱。地基之上是价格，价值与价格之间的关系才是投资成败的最终那把钥匙。在价值之下买入，是最靠得住的赚钱路子。可是价格为什么会偏离价值呢？因为短期内有两只手在捣乱，一只叫心理，另一只叫技术面。它们能盖过基本面，把价格甩到天上或者摔进地里。而拨动心理这只手的，就像钟摆一样的东西，从贪婪到恐惧，从怕错过到怕亏钱。人群跟着钟摆，永远抢在高点买，抢在低点慌着卖。所以跟着大众走，本身就是一个灾难的公式。看清了周期和人性，剩下的功夫全都落在风险这两个字上。霍华德·马克斯说，真正的风险不是学院派讲的那个波动，是永久性的亏损。而对付它的核心就两个字：防守。价格、价值、心理、周期、风险、防守。你看，这不是几个孤零零的知识点，而是一条环环相扣的链子，少了哪一环，整个链子都会断。

好的，讲到这里，我们整个霍华德·马克斯的系列节目就已经到此结束了。非常感谢大家观看，我们下个系列再见。