引言：揭示“收割论”的困扰
今年美联储开始加息缩表，中文世界里开始出现一种说法：美联储挥起镰刀开始收割世界，美国通过美元回流收割世界。这种说法听起来特别像阴谋论，常用的词语如“挥起镰刀”、“转嫁危机”、“收割”、“阴谋阳谋”、“一盘大棋”、“套路”等，似乎这一切都是美国设的一个局，而美国之外的全世界都是他们的韭菜，随时等待被宰割。
这种说法最大的问题在于，它们的存在往往是为了论证一个预设好的结论，即美国很邪恶，美联储加息缩表就是要收割世界财富。然而，它们的论证往往过于概括，缺少细节和内在机理，甚至充满了各种基础知识上的误解。本期视频不旨在论证这些说法是否是阴谋论，而是希望为大家解答一些疑惑：他们说的这个美元回流（Dollar Repatriation/Dollar Flowback: 指以美元为主的国际资本从世界其他地区流向美国）到底是什么？为什么“美元”会回流？它对世界经济有什么影响？更重要的是，美联储加息缩表是否真的可以制造“美元回流”来对其他经济体造成伤害？只有理解了这些基础知识，才能判断那些吓人的逻辑是否讲得通。
理解国际资本：什么是“美元回流”？
当我们在讨论“美元回流”时，实际上是在说资本在国际上的流动。而这个“回流”指的是以美元为主的国际资本从世界其他地区流向美国。那么，为什么美元会“回流”呢？以及美联储在其中扮演什么角色呢？想要回答这些问题，我们需要先理解到底什么是国际资本（International Capital: 跨国界流动的资金）。
国际资本可以分成政府官方资本和私有资本，我们经常讨论的实际上是私有资本。私有资本又可以分成三大类：FDI、FPI和Other investment。
- FDI（Foreign Direct Investment: 外资直接投资，外国投资者对目标国企业进行股权投资并获得经营控制权）：这很好理解，它就是外资直接投资或控股国内的一家公司。例如，特斯拉在中国建厂就是直接投资。这种投资可以是全资或合资，但重点是外资具有某种控制权。显然，这种投资周期很长，流动性很差。
- FPI（Foreign Portfolio Investment: 外资投资组合，外国投资者购买目标国金融证券资产，如股票和债券）：它指的是外国资本以投资组合的形式进入一个国家去购买金融证券资产。从成分上来说，它可以分成权益类（如股票投资）和债权类（如债券投资）。简单来说，就是外国资本来炒股和炒债券的。这类FPI的主要参与者是机构投资者，例如投资管理公司、保险公司、退休基金以及对冲基金等。显然，这类资本流动性更强，对外界条件的反应会更加敏感一些。我们常说的“国际热钱”往往指的就是FPI。
- Other Investment（其他投资）：这里面包括很多项，但最主要的其实是Foreign Bank Loan（外资银行贷款，即外资银行向目标国发放贷款），这一项也经常被叫做Bank Flow或Credit Flow。贷款往往是美元。外资银行把美金借给目标国的银行、金融公司，或者自己开设的跨国分行，然后这些机构再把钱借给企业或者个人；这些贷款最终还款的时候依然是美金，所以它们往往被叫做美元外债。
资本流动的驱动因素：推力与拉力
既然有这么多不同类型的资本，那么理论上促使它们在国际上流动的原因，以及它们对同一个条件的反应也应该是不同的。从整体来说，导致资本国际流动的因素有两大类：Push Factors（推动因素: 发达经济体的货币和财政政策对全球资本的推动作用）和Pull Factors（吸引因素: 具体国家本身的经济特点对资本的吸引力）。
我们今天讨论的美联储的利率政策就属于Push Factor之一。而其他发达经济体，比如欧元区和日本的货币政策也会影响全球资本的流动。Pull Factors指的是具体国家本身的经济特点对资本的吸引力。例如，中国制造业和物流很强就会吸引国际资本来投资制造业；刚果矿业资源很丰富，就会吸引很多国际资本，尤其是中国资本的进入。
当然，除了这些因素，很多具体的例如政治、汇率、国际关系、天灾人祸都可以影响资本在全世界的流动。而且，虽然国际资本大部分是美元资本，但是欧元、日元甚至人民币的资本也占到越来越大的比重，影响着地区或者全球的资本流动。也就是说，资本流动是一个非常复杂的系统，美联储的货币政策只是其中的一个推动因素而已。至于它的推动作用是不是像所谓“收割论”说的那样占到主导地位，我们先不着急讨论，因为想要全面理解这个问题，我们必须知道美联储的货币政策是如何影响国际资本的流动的。
美联储货币政策如何影响资本流动？
“收割论”里强调的美联储影响国际资本流动的主要动力之一是利率差（Interest Rate Differential: 不同国家或地区之间基础利率的差异）。它们的逻辑是，当美联储降息的时候，尤其是历次量化宽松导致联邦基础利率接近0时，美国的资本在国内无利可图，就会大量涌入利率更高的发展中国家、新兴经济体。当美联储加息的时候，这些资本就会往回流动。这似乎听起来很有道理。
但是，这里有一个问题：美国利率低，资本往高利率的地方跑我很容易理解。但是就算美联储加息，大多数时候他们的利率依然是低于新兴经济体的，那为什么资本会回流呢？毕竟成本增高了，但依然还有利润。所以，单纯使用“利率差”来解释“美元回流”有点过于简化了。
实际上，美联储或发达经济体的货币政策对国际资本流动的传导机制比我们想象的要复杂。从上个世纪五六十年代一直到现在有很多不同的理论解释。在这里，我分享一种我认为比较好理解的，那就是投资组合理论（Portfolio Theory: 投资者根据利率和风险变化调整其在不同资产上的投资组合分配）。
这个理论的核心就是利率和风险的变化会影响投资组合在不同资产上的分配。假如你手上有100美金，现在存美国银行的利息是2%，而存到阿根廷银行的利息是6%；你会怎么存？显然你不敢把钱全部存到阿根廷，因为风险太高。高利率对应高风险，天上不会白掉馅饼。所以，你必须要权衡利差和风险之间的关系来分配你的投资。假如你决定80美金存在美国银行，20美金存到阿根廷银行，这时候你一年的利息总收入是2.8美金。这时候，假如美国银行的利息突然降到了1%，你的利息总收入就会降低到2美金。如果你希望自己的总利息收入不变，你就会提高在阿根廷银行的存款比例。这就是利差增大就会让你更愿意冒险。反过来，美国的银行加息了，为了实现同样的收入，你不需要冒更多的风险，你会降低在阿根廷银行的存款。
同样的，风险程度也会去影响你投资组合的分配。这更好理解，假如阿根廷突然发生战争，那么它的投资风险就会大幅增加，很自然地，你会减少在阿根廷的投资。这就是基于利差和风险的一个最基本投资组合分配模型。但是请注意，由于利差的减少导致投资组合减少在一个风险资产上的投资，不代表美元就一定投资回美国，它可以投资到另外一个国家或者资产上。当然，这个模型是非常粗糙的，真正的投资中使用的要复杂得多。例如，银行经常使用一种叫做VaR（Value at Risk: 风险价值，衡量金融资产或投资组合在给定时间段内可能遭受的最大损失）的模型来进行风险管理，决定可借款的总量和投资组合的比例，利差就是其中要考虑的一个因素。
“缩表”的真相：美元总量的减少
刚才说的是利差对资本流动的影响，但是当前我们面对的美联储政策还有“缩表”。缩表（Quantitative Tightening, QT: 量化紧缩，美联储通过出售债券等市场操作减少货币供给，回收市场上的美元）我们可以简单理解为美联储在通过市场手段减少货币的供给。如果说QE量化宽松是美联储在印钱，向市场放水；那么“缩表”就是逆向操作，美联储在把市场上流通的钱收回来。
这个“往回收”往往会被“收割论”说成“美联储缩表是在回收美元到美国本土”，让美国受益，让全世界遭罪。这个说法是错误的，因为他们在暗示美元总量不变，只是他们所在的地理位置发生了转移。真实的情况是，美联储缩表能够造成全球整体的美元数量减少。无论是国际上还是美国国内，美元的数量都减少了。
你可能会问，美联储怎么那么能，它说减少就减少，我手上的美金难道就能这样被它变没了？这其实就涉及到货币创造的机制（Money Creation Mechanism: 银行通过贷款等方式增加货币供应的过程），尤其是银行部分准备金制度（Fractional-reserve Banking: 银行只保留其存款的一小部分作为准备金，其余用于贷款，从而创造更多货币）。你就记住这一点，美联储缩表，你手上的美元是不会消失，但是它能导致银行往外借的钱的总数减少。按照这个逻辑，钱减少了，银行能往外借的钱就减少，那么无论是借给美国本土的美金还是流向世界其他国家的美元都会减少。这也就是为什么很多人说缩表很可怕，可能会造成美元荒，导致信贷紧缩引发债务危机。
不同类型资本对美联储政策的反应
现在我们弄懂了美联储货币政策影响资本流动的原理，那么我们再回来看这三种不同的国际资本，它们受到美联储利率政策的影响应该是不同的。
FDI（海外直接投资）显然更加受到投资目标国本身Pull Factors的影响更大。这很好理解，特斯拉不会因为美联储加息缩表而决定解散工厂，变卖资产从中国外逃。如果这样做，那就亏大啦。这也就是为什么各国政府更加欢迎海外直接投资的原因之一。
而美联储利率的调整其实对第三种Bank Flow（银行贷款），以及FPI中的债券类资产影响更大。因为他们本质都是债务，对利率最为敏感。而这些债务资本净流入的减少，或者回流往往会给投资目标国带来信贷紧缩，甚至是债务危机。这就是“收割论”对美联储的核心批判之一。
还记得我们刚才讲Bank Flow里国际借贷的形式吗？外国资本把美金借给另一国的银行或金融公司，然后这些银行和金融公司再把美金变成当地货币借贷给国内的企业或个人。在这个过程中往往隐藏着几个风险。
首先，最终还款货币是美金。这就存在汇率风险（Exchange Rate Risk: 由于汇率波动导致资产价值或债务成本变化的风险）。假如这个国家货币贬值，那么就会导致这些国内的银行和金融机构在还款的时候成本增加，因为这些银行需要把收回来的当地货币变成美金还给外国银行。资本流出往往会对当地货币产生贬值压力，货币越贬值还款风险越高，那么就会有更多的资金撤出，这就容易造成恶性循环。当然，这些借钱的银行可以在外汇期货市场上来做一些汇率风险的对冲操作，但很不幸的是，由于各种原因，很多新兴国家的银行并不这样做。
这种国际借款的第二个风险在于这些贷款往往是短期借款（Short-term Loans: 期限通常为一年左右的贷款）。很多借款者需要在贷款到期之后“借新债还旧债”来维持下去。一旦发生资本流入减小或者流出，就有可能导致这些企业或者银行无法获得新的贷款，导致资金链的断裂。
你可能会问，这些新兴经济体的银行和企业为什么非要找外资借钱，为什么要借那么多，为什么要泡沫似的扩张呢？答案很简单，当美联储把利率降低到0的时候，钱太多太便宜，太好借了。这不仅仅在国际上，在美国国内更是如此。疫情量化宽松期间美国的各种资产价格疯狂增长就是这个原因。而当美联储决定加息缩表，减少货币供给的时候，理论上，自然会导致美国国内和国际上的信贷紧缩，原因我们已经说过了。
“收割论”的局限性：以1997年亚洲金融危机为例
既然说到这儿，人家的这种“收割论”好像是对的呀。美联储降息放水导致其他国家信贷扩张，产生泡沫；当美联储加息缩表的时候就会导致美元回流，造成信贷紧缩，产生债务危机。这没毛病呀？
你还记得我们刚才说导致国际资本的流动的因素有很多，而美联储的政策只是其中一个吗？这种“收割论”的问题就出在了他们把“美联储的政策”当成了国际资本流动最重要、最具有决定性的力量。那么实际情况真的是这样吗？
我们首先看“收割论”经常用来做例子的1997年亚洲金融危机（1997 Asian Financial Crisis: 1997年爆发于亚洲多国的金融危机，导致货币大幅贬值、股市下跌和经济衰退）。这是受影响最大的亚洲四国在90年代的资本流入统计。我们能看到FDI（外国直接投资）和我们说的一样，变化不怎么明显。而FPI（外资投资组合）的变化也没那么夸张。变化最大，也是给这些国家造成灾难性结果的就是这个Other Flow（其他资本流出/流入，主要指银行贷款）的大量外逃，导致这些国家出现我们之前解释过的债务危机。
那么造成这个Bank Flow资本外逃的罪魁祸首是不是美联储的加息呢？这是同一段时间美联储基础利率的统计。1993年的时候美联储释放加息信号，我们能看到在这段期间出现了短暂的资本外流，但是很快就变成了资本净流入。在93到95年期间，美联储一直在加息，但是这些资本不仅没有外逃，甚至加速流入这亚洲四国。从95年之后美联储进行了少量降息，然后一直稳定在一定区间，中间没有突然的变化。但是97年爆发了亚洲金融危机，大量Bank Flow资本外逃。这并不符合所谓的美联储加息导致美元回流收割其他国家的理论。
实际上在危机发生之前，最先大量外逃的是日本银行的资本。然后索罗斯和其他基金开始做空一些国家的货币，进一步触发资金外逃。关于97年金融危机的成因以及过程我们这里没时间具体解释，但从我们有的数据上可以看出，在这场危机中，美联储的加息并不是起到决定性作用的那个。
近些年学术界关于美联储的政策对新兴经济体的影响有非常多的研究和统计。大多数的研究都发现美联储的政策有影响，但往往是短暂的，并不是决定性因素。而当一个国家经历资本外逃引发债务危机的时候，往往直接和这个国家本身的情况相关，比如不规范的金融市场、错误的汇率政策、过度依赖外部债务、无限制的借贷甚至贪污腐败等等。
结论：资本的双刃剑与独立思考
说到这里，我要很小心，因为这有点像“受害者”有罪论。确实，我们不能否认美国的货币政策会对资本流动产生影响，而有些国家受到这种影响更大。并且在全球金融存在系统性风险的时候，美联储的政策改变是有可能导致某个脆弱的节点出现问题，进而引发大规模的金融危机。美联储加息缩表也许不是最直接的因素，但它是有可能成为压垮骆驼的最后一棵稻草。我个人认为当前的世界就处在这么一个危险的背景下，个别脆弱的新兴经济体已经出现危机，而欧元区的高负债、高通胀以及依然宽松的货币政策更是让人神经紧张。在亚洲，中国和日本也都分别有需要自己面对的挑战。
但是我们同时也不能否认“资本的流入”往往会给新兴市场带来发展的机会。我们不能在赚钱的时候不念资本的好，在赔钱的时候全是资本的错吧。资本是个双刃剑，能不能利用好是每个国家都面临的挑战。
我知道这个视频肯定有人说我在为美国洗地。我想说的是，阴谋论说起来爽，听起来更爽，但是在这爽的过程中，真相就可能变得模糊了。美国的政策针对的是自己国内，它没有义务和责任去考虑别的国家。美联储当前的缩表加息是为了解决国内的通货膨胀，这个过程对美国自己也是痛苦的。2022年这半年美股都跌成那个样子了，华尔街里的人都天天盼着美联储由鹰转鸽。如果说这是美联储在向全世界挥起镰刀，那首先被宰割的恐怕是自己。
但是我觉得有一点是我可以和“收割论”达成共识的，那就是实际上真正影响我们全世界的，是资本。资本在这个所谓“美元潮汐”中的贪婪和不负责任为这个世界，包括美国带来了太多的问题。然而，资本却在享受很多特权，甚至不承担后果。关于这一点我在未来的视频中会为大家来分享。然而，跟很多“收割论”的信徒不同的是，我认为即使美元国际货币地位被取代了，资本会继续做同样的事情。只不过，有人希望资本姓美，有人希望资本姓中、姓欧、姓日，或者姓其他。
国际金融是一个非常大的话题，在这么短的时间内我只能做知识上的压缩和简化，难免会有纰漏还希望大家能够理解。希望大家能够掌握一些国际金融的基本知识，这样当我们在网上看到各种各样的说法的时候，我们能够去问正确的问题，做独立的思考，得到我们自己的判断。