当前经济背景与美联储政策转向

2021年12月份，美国通货膨胀指数（Inflation Index: 衡量物价水平变化的指标）达到7%，创下自1982年以来的最高记录。这一数据在公布之前已有预期。此前披露的美联储公开市场委员会（Federal Open Market Committee - FOMC: 负责制定美国货币政策的机构）12月份会议纪要显示，美国中央银行计划加快收紧经济刺激计划，并提前开始加息和缩表，以抑制猛增的通货膨胀。这份会议纪要公开后，市场立即做出剧烈反应。在参议院听证会上，美联储主席再次重申了2022年的计划：通过减少并停止新资产购买、加息以及资产到期不续投这三条措施，共同形成媒体常提到的“美联储缩表”。许多人对此仍感到困惑，不清楚“缩表”的具体含义、美联储主席提及的三个步骤如何执行，以及它们将对2022年的投资市场带来何种变化，投资者应如何应对。本文旨在通过系统性地解释美联储“缩表”的内涵，帮助大家理解基本的货币供应理论，从而明白宏观经济和投资市场将面临的变化。

理解“缩表”核心概念：央行资产负债表

我们常听到的“扩表”和“缩表”中的“表”，指的是中央银行的资产负债表（Balance Sheet: 记录机构资产、负债和所有者权益的财务报表）。通俗地说，它就是央行自己的一个账本，呈T字型。左边记录央行持有的资产，右边记录央行持有的负债。这个表的英文名称是“balance sheet”，其重要特点是名字中的“balance”，即平衡。表格的左侧总和永远等于右侧总和。当提到“扩表”时，意味着表格两侧的数字同时扩大；而“缩表”则指两侧数字同时变小。从2008年至今，美联储资产负债表上的总资产数字长期呈增加趋势，在少数短期内有过缩减，并在2020年疫情期间猛增，现在已接近9万亿美元。理解央行的资产和负债构成，是理解这些数字变化如何影响宏观经济和投资市场的关键。

央行作为货币发行机构，其账本最主要记录的是发行了多少货币。在我们普通人手中，钱是资产；但在央行那里，它发行的货币实际上是它的负债。这听起来有些费解，稍后会详细解释。首先，我们具体看一下央行负债的组成部分。央行发行的所有货币主要存在于两个地方：第一是流通在市面上的货币，称为流通中货币（Currency in Circulation: 指公众手中持有的现金货币）；另一部分是各大银行存在央行里的货币，称为准备金（Reserve: 商业银行存放在中央银行的存款，用于满足清算和法定准备金要求）。我们可以将央行理解为“银行的银行”，每个商业银行都被规定必须在中央银行存入一定量的准备金。这些准备金可以理解为不在市场上流通的货币。流通中的货币和准备金加起来，几乎就是央行发行的全部货币，我们称之为基础货币（Monetary Base - M0: 由中央银行发行的所有货币，包括流通中的现金和商业银行在央行的存款）。它们被放在央行资产负债表的负债这一部分。

现在来解释为何货币是央行的负债。以一张一百美元的钞票为例，其左上角印有“Federal Reserve Note”，其中“Note”代表借条、债务契约，意味着这张钞票是央行的负债。如果拿着这张100美元的钞票去找美联储要债，它可能会归还5张20美元的钞票，结果还是100美元。这似乎只是换零钱，而非真正的负债。然而，在美元与黄金挂钩的年代，你拿着100美元去央行，央行会给你兑换成等值的黄金，纸币代表央行欠你价值100美元的黄金。当美元与黄金脱钩后，你再拿着钱去美联储要债，要回来的仍是等值的美元。这反映了当代货币的本质属性：它是一种承诺。央行发行了货币，就需要保证你用手上的钱能购买到等同价值的商品、服务或劳动力。这个承诺就是央行需要兑现的负债。

央行的负债明确后，其资产就相对容易理解。央行的资产主要分为两大类：

1. 各类证券（Securities），例如美国国债、央行购买的抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities - MBS: 一种以住房抵押贷款为抵押的资产证券），以及2020年疫情期间央行救市购买的企业债券。
2. 金融机构贷款，例如各大银行从央行的贷款。

这就是美联储的资产负债表。美联储对宏观经济的几乎所有政策，都可以通过控制这张表上的数字来体现。由于资产负债表左右两侧必须相等，这意味着当美联储想要改变其中一侧的数字时，另一侧也必须随之变化。因此，美联储所谓的“印钱”并非单纯地印钞，它一定伴随着其他操作，这些操作就是我们常说的公开市场操作（Open Market Operations - OMO: 中央银行通过买卖政府债券等操作来调节货币供应量）。

美联储“扩表”机制及其影响

要理解美联储如何“缩表”，首先需要理解它是如何“扩表”的。“扩表”旨在通过增加资产负债表两侧的数字来增加货币供给。具体做法是央行在公开市场上购买其资产端的国债及其他债券。例如，当央行从市场上购买1亿美元的美国国债时，其负债端的基础货币部分就需要增加1亿美元。这就是增加货币供应，即老百姓常说的美联储“印钱”。实际上，美联储无需真的印钞，只需直接在账本上修改数字即可。在经济危机时期，例如2008年和2020年，美联储往往会大量购买债券，向市场注入货币以刺激经济。这个过程就是所谓的量化宽松政策（Quantitative Easing - QE: 中央银行通过购买大量长期政府债券或其他金融资产，向市场注入流动性以刺激经济的货币政策）。

量化宽松（QE）或货币供应增加最直接的结果是导致利率下降和通货膨胀。利率下降可通过两方面解释：

1. 当美联储在市场上购买债券时，会增加债券需求，推高债券价格。由于债券价格与收益率呈负相关，债券价格上升导致回报率下降，进而传导至整个经济，引起利率下降。
2. 即使不理解债券价格与利率的关系，通过货币供给关系也能理解。利率是借钱的成本，市场上货币少时，借钱难，利率高；货币供应增加时，借钱容易，利率降低。

“扩表”或QE的第二个直接结果是通货膨胀——钱印多了，钱就不值钱了。近年来，通货膨胀信息频频出现，其原理已无需详细讲解。美联储通过QE扩表的最终目的是希望通过向市场增加货币供应、降低利率、增加流动性来刺激经济。过去两年股票和房产的大涨、新房贷的低利率，都直接受益于QE政策。然而，任何事情都有两面性，通货膨胀就是这项政策的副作用。在刺激经济的同时有效控制通货膨胀，对任何国家的央行而言都是一项极具挑战的任务，处理不当可能导致大规模通货膨胀。美联储现在几乎承认其政策效果不佳，因此宣布将开始缩表（Quantitative Tightening - QT: 中央银行通过减少其资产负债表规模来收紧货币供应的政策）和加息。

美联储“缩表”的具体策略与预期效应

理解了“扩表”的原理，“缩表”就容易理解了。它是“扩表”的逆向操作，其直接目的是让资产负债表两侧的数字同时减小，从而减少流通货币。其带来的效果也与扩表相反。缩表的方法主要有三个，即美联储主席在视频开头提到的三点：

1. 渐进式缩减购债（Tapering: 中央银行逐渐减少其资产购买规模，预示着货币政策的收紧）。在QE期间，美联储曾大量发行货币购买债券。缩表的第一步就是缩减这一购买规模。例如，美联储公开市场委员会的会议纪要显示，从一月份起，每月美国国债购买规模将降低200亿美元，MBS购买减少100亿美元。但这仅仅是减少了购买规模，不一定能完全达到缩表目的，因此还需要第二步。

2. 加息。在讲解扩表和QE时提到，美联储在公开市场上购买债券会达到降息目的。那么升息就是这个过程的逆向操作，美联储通过直接抛售资产负债表上的债券，给央行资产负债表带来缩小压力。这种加息做法最直接，对市场的冲击也最明显。利率上升会降低股市估值，尤其是成长股的估值。近期科技股遭受重创也与此原因有关。

3. 资产到期不续投（Balance Sheet Runoff: 中央银行允许其持有的债券在到期后自然偿还，而不将收回的资金再投资于新的债券，从而减少资产负债表规模）。美联储购买了大量有到期时间的债券。资产到期不续投（Balance Sheet Runoff）就是当这些债券到期被偿还后，美联储直接从账本上将左右两侧对应的数字消掉，而不是将资金再次用于购买新的债券。FOMC会议纪要显示，由于美联储购买的许多国债到期日期较短，这一过程可能比预期更快。许多中文媒体将Runoff本身翻译成“缩表”，但这并不准确。因为“缩表”是一个综合性的结果，通过多种方法使资产负债表数字减小，而Runoff只是其中一种方法。

通过这三种方法的组合，美联储能够实现缩小资产负债表、减少流通货币、提高利率，从而控制通货膨胀。然而，这种做法也有副作用，即会抑制经济发展。美联储主席在听证会上认为美国经济能够承受缩表产生的负面作用。然而，此前“通胀是过渡性”的说法也出自他们。因此，同时抑制通货膨胀和减少对经济的负面效应，对全世界所有央行都是一项挑战。美联储在量化宽松时未能做好，我们也没有理由相信他们在缩表时能够做好。回顾历史，央行的操作往往矫枉过正，难以做到精确打击。但这并不意味着可以否定央行的作为，因为不作为可能导致更糟糕的后果。

2022年投资市场展望与投资者应对策略

现在我们明白了美联储将如何缩表升息，那么2022年的投资市场将面临怎样的变化？股市是否会崩溃？楼市是否会低迷？实际上，市场走向往往不取决于已知信息，而是取决于那些未知信息。当现实发展符合市场预期时，市场震荡可能不大；但当现实发展不符合市场预期时，市场可能会出现剧烈波动，这正是市场难以预测的原因。

目前的已知信息是美联储将缩表，3月份停止购买新资产，随后连续加息，并允许资产到期不续投。然而，未知信息包括：具体何时开始加息、加息几次、加息幅度、未来的各项经济指标、通货膨胀能否被有效抑制、疫情如何发展、房地产供需关系受疫情及升息影响的程度等。这意味着2022年市场唯一的确定性就是充满了更多不确定性。不确定性对某些人来说可能是灾难，但对另一些人来说可能就是重大机会。是机会还是挑战，取决于投资者自身。

以下是几点建议，希望能给投资者带来启发：

1. 判断自身风险偏好。 识别自己是恐惧不确定性的人，还是期待机会的人。这很容易通过感受来判断。如果感到恐惧，说明当前的投资组合可能经不起波动，投资逻辑可能存在本质问题，安全边际严重不足。此时需要认真审视并考虑调整投资思路。如果感到兴奋并积极寻找机会，恭喜你，这说明安全边际充足，市场的不确定性为你带来了更多机会。

2. 排除最糟糕的可能性。 无论投资者是恐惧不确定性还是寻找机会，都应根据自身情况，首先排除那些不可接受的后果。这一点尤为重要。许多投资新人往往期待最好的情况，却容易忽视最糟糕的情况，这往往为自己挖下致命陷阱。当你喊着“ALL-in”、“YOLO”（You Only Live Once: 意为“人生只有一次，尽情享受”）或“To the moon”（意为“价格飙升”）时，可能已在给自己或他人挖坑。你需要考虑，假如在2022年或任何时候，你的投资组合暴跌50%甚至更多，当房贷成本猛增带来现金流压力时，你是否能接受？你的生活会不会受影响？成熟的投资者都应有一个“世界末日”投资计划，即使最糟糕的外部环境发生，也要保证自己不会毁灭或不伤元气。

3. 准备充足的现金和信贷能力，抓住机会。 如果前两点都做到了，那么就可以预备好充足的现金和信贷能力，成为那个抓住机会的人。当安全边际足够高时，才能真正做到“别人恐惧你贪婪”。但这种“贪婪”并非没头脑的抄底，而是需要提前认真制定好投资标的和规则，在条件成熟时果断出手。投资标和规则的制定标准是能否确定自己不后悔——不后悔错过、不后悔所谓出手早了、不后悔判断错了。更重要的是，不要认为自己能够准确预测市场，不要尝试去择时（Time the Market: 试图预测市场短期走势以买卖资产的行为）。