周一市场回顾：全面下跌与参与度降温

大家好，今天我们首先对过去的市场走势做一个总结。自从特朗普发币之后，我在比特币和加密货币领域的操作几乎为零，中间只做过两笔山寨币（altcoin）交易。今年的重点几乎全部放在了美股上。

最近，我感受到 MicroStrategy (MSTR) 这个标的的情绪面非常低迷，市场上也出现了许多关于它的负面新闻，这与去年11月份的情况完全相反。因此，我认为现在是一个很好的时机，重新将焦点放回到这个标的上进行审视。

我们来总结一下周一市场的走势。首先，美元和美债市场的波动并不大。即便接下来有一些数据公布，我也不认为市场会产生决定性的反馈，因为这些数据本身的质量存在问题。数据是一方面，但更重要的是美联储如何解读这些数据，因为美联储的解释会影响其行为，而行为才会最终影响资产价格。

今天，垃圾级别债券的利差上升了五个基点，市场出现了风险规避（risk-off）的迹象。三大指数均出现下跌，虽然幅度不算非常大，但道指领跌1.2%，主要是因为苹果的跌幅较大。整个市场的下跌是比较全面的，尽管前期的大型科技股因特斯拉和谷歌相对强势而表现稍好。

从板块角度看，防守型板块表现出了一定的相对强势，但并不明确。例如，必需品消费板块也下跌了0.6%。今天并没有看到明确的板块轮动，更多的是大多数资产和板块普遍下跌。标普的等权指数也下跌了1.3%，说明今天的下跌相当全面。

从市场参与度的角度来看，纳斯达克指数20日均线和50日均线的参与度已经跌至24%和27%。24%是什么概念？这与8月1日市场下跌2%时，参与度降至23%多的水平基本一致。市场参与度是CNN恐慌贪婪指数的七个组成指标之一。虽然目前的位置并非极度低点，但已经处于一个相对较低的水平。例如在4月份，纳指20日均线的参与度曾跌至10%以下。

个人仓位调整与左侧交易逻辑

我今天理发了，有人开玩笑说是不是太早了。当然，我理发主要是为了准备本周四、五、六在美西的线下活动，但同时也因为我认为当前的市场情绪已经处于一个相对负面的阶段。

对于和我一样的左侧交易者来说，如果手里有较多现金，我认为现在是开始挑选标的进行布局的好时机。但是，我仍然建议避免那些近期讨论热度高、估值偏高的个股。当一家公司的估值处于高位时，市场可以找到一万种理由让它下跌，因为你很难为其找到一个合理的估值锚点。比如，从300倍市盈率跌到200倍，看似便宜了，但200倍依然很高，而这个过程股价就已经下跌了33%。

因此，我不太建议去碰那些过去一段时间非常火热的个股，除非你对这些标的有极强的信心，并做好了长期持有的准备，比如能承受像2022年那样长达九到十个月的熊市。回顾过去，从比特币、以太坊相关公司，到后来的稀土公司，你会发现市场热点一波接一波。如果你追在热点的末尾，就容易成为市场的流动性。下一个热点何时会回到这些板块，无人知晓。

唯一能够重新获得市场青睐的，一定是那些有基本面支撑的公司。所谓基本面，最终必须能够量化为EPS（Earnings Per Share: 每股收益）的增速。如果一家公司仅仅依靠讲故事，而没有盈利能力，那么当市场热度退去后，下一次情绪回暖可能遥遥无期。

因此，如果要加仓，尽量选择目前已经实现盈利的公司，因为市场至少可以对其进行估值。今天我的操作是减持了两个标的，然后加仓了英特尔。英特尔从最高点41美元到现在，跌幅不到20%。我之前说过，这家公司我愿意加仓。同时，考虑到当前市场对地缘政治风险的担忧，我认为英特尔这个标的可以作为一种对冲（hedge）。综合基本面、未来在AI领域的发展潜力、管理层的执行力以及对潜在风险的对冲等多个角度，我认为在当前价位加仓是合适的。

在当前阶段，我不会再去降低投资组合的贝塔值（Beta: 一个衡量证券或投资组合相对于整体市场波动性的指标），反而会在情绪面更低时，去加仓那些我信念（conviction）最高的标的，而不会去碰那些投机性（speculative）的股票。我会加仓核心持仓，即便这些标的的贝塔值大于1，例如1.3或1.4，我也是完全可以接受的。左侧加仓，一定是加你最有信心的标的，而不是赌市场明天就会反弹。

对宏观叙事与AI泡沫的看法

最近我较少讨论宏观数据，例如很多人关注的TGA（Treasury General Account: 美国财政部的普通账户，其余额变化会影响市场流动性）。上周美国政府宣布即将“开门”，市场似乎因此反弹。但我认为政府是否开门与股市反弹没有必然联系。大家关注TGA，主要是预期政府开门后会开始“放水”，从而提振市场。然而，回顾8月到10月，TGA账户一直在抽水，但美股却持续上涨。既然抽水时美股没有下跌，凭什么现在放水就一定会让它上涨呢？

我个人认为，近期市场的核心逻辑是“仓位 + AI叙事”。仓位体现在市场的高估值和对热门板块的追逐。前段时间市场非常浮躁，大家都在问下一个储能股、下一个明星股是谁。市场里似乎人人都在赚钱，KOL每天推荐不同的标的。但对一家公司做基本面研究，绝不是看半小时新闻就能完成的。这种不健康的市场氛围，回调是正常的。

关于AI泡沫的讨论，尤其是在Sam Altman接受采访后，市场产生了一些担忧。但你会发现，目前市场交易的逻辑更多是建立在一种推测（speculation）之上，即认为AI领域的投资可能过剩，但并没有实际证据表明未来需求消失了。

资本性开支和回报之间本身就存在时间差。你今天投入，可能要四五年后才能看到收获。科技巨头们在资本性支出（CapEx: Capital Expenditure，用于获取或升级实体资产的资金）上已经投入了两三年，从23年算起，马上要进入第四年，理论上应该进入回报周期了。

本季度微软的财报给了我很大的信心。作为行业中最稳健的公司，微软曾在24年下半年暂停了资本性开支，但在一年半后的25年底，他们决定再次加大支出。这说明他们实实在在看到了未来至少两年的强劲、稳定的需求和大量订单。这正是AI开始落地的迹象。我建议大家可以去听听微软CEO萨提亚·纳德拉（Satya Nadella）近期的采访，了解他们从放缓到再次加大资本开支背后的心路历程。

讨论一个行业是否有泡沫，必须结合供给端和需求端。目前做空的声音主要集中在投资过剩，却无人讨论需求。因此，我认为当前的下跌是合理的估值回调，这反而降低了未来AI真正产生落地泡沫的风险。

比特币与MSTR溢价深度分析

接下来，我们详细聊一下比特币和MSTR。下图蓝线是MSTR的股价走势，白线是我计算的MSTR价格与比特币ETF IBIT的比率，可以看作是MSTR的溢价。

在2024年11月（英伟达发财报那天），MSTR的溢价一度涨到三倍以上。当时我曾警告说这种溢价是不可持续的。当市场情绪高涨时，人们容易被各种故事线（比如所谓的BTCEO）所迷惑，而忽略了基本逻辑。

从图上可以看出，去年11月到今年三四月份，MSTR股价和溢价走势相对一致。但从今年4月特朗普发币之后，溢价开始明显走弱，尤其是在7月中旬之后，溢价一路下跌，说明市场正在“杀溢价”。

另一个更明显的迹象是，今年7月到9月，比特币创下12万美元新高，但MSTR的价格远未触及去年11月创下的500多美元的高点。这清晰地表明了溢价被压缩的过程。

从历史数据看，MSTR的溢价有时对比特币价格有一定的领先作用。当MSTR溢价见底企稳时，可能预示着比特币价格即将见底。目前比特币从高点也下跌了20%-30%，如果接下来我们看到MSTR的溢价开始企稳甚至反弹，那么可以开始慢慢关注比特币的机会了。

过去三个月（8月17日至11月18日），比特币下跌了22%，而MSTR下跌了46%。过去一个月，比特币下跌17%，MSTR下跌34%，几乎变成了比特币的两倍杠杆ETF。这整个过程就是杀溢价。

那么接下来我们应该关注什么？首先，从技术指标看，MSTR的周线和日线都已进入超卖区域。其次，关于市场热议的MNAB指标，我们不应该简单地用MSTR市值除以其持有的比特币市值，而应该看企业价值（Enterprise Value: 衡量公司总价值的指标，包括市值、债务和现金）调整后的净资产价值（NAV）。根据官网数据，MNAV目前在1.21。如果接下来我们观察到这个溢价开始企稳，比如比特币下跌时MSTR跌得更少，那可能就是比特币见底的信号。

我个人认为，当MSTR的溢价跌到足够低的位置时，我愿意将一部分比特币换成MSTR，因为我相信这个反映市场情绪的溢价未来总有一天会回归。

问答环节：市场热点解读

关于AI公司债券利差的新闻

最近社交媒体上流传一些关于AI公司CDS（Credit Default Swap: 信用违约互换，一种金融衍生品，可视为对公司债务违约的保险）利差上升的新闻。需要明确的是，CDS市场流动性极低。股价下跌、债券利差上升和CDS利差上升，这三件事是同时发生的，是结果而非原因。市场试图营造一种“因为公司破产概率上升，所以股价下跌”的因果关系，但事实恰恰相反，是因为市场担心AI泡沫而杀估值，导致了股价下跌和利差上升。

像CoreWeave这类新云服务商（Neo Cloud），它们的现金流风险很低，因为订单主要来自不会轻易破产的大型科技公司。它们面临的风险在于盈利能力（margin），这取决于如何定义GPU的折旧周期，这是一个会计假设问题，而非现金流问题。

关于Circle (CRCL) 的争议

有人提到“华尔街都看不懂Circle”。我认为，用短期价格走势来评判一个标的是没有意义的。华尔街的关注点在于，他们无法清晰地看到Circle未来的盈利点在哪里，尤其是在短期内如何将ARC链等基础设施变现。但管理层展示了其“其他收入”正在从一年前的300万增长到本季度的2500-2600万，这表明产品正在被市场采纳（adoption）。

我判断这家公司的标准很简单：未来“其他收入”的体量是否持续增长。只要它在增长，就说明公司的基本面在一步步验证。我们无法预测市场何时会给予一家公司估值扩张（Multiple Expansion: 指公司市盈る率等估值倍数的提升，从而推动股价上涨），但我们可以专注于公司盈利能力的扩张。就像迪士尼（Disney），它的基本面（EPS增速、股票回购、分红、现金流）在持续变好，虽然市场暂时没有给予相应的估值，但这正是我持续持有的原因。

关于电力行业的看法

对于电力行业，一方面受益于工业回归和AI基建，另一方面相关个股近期在横盘整理。我认为，调整有两种方式：一种是价格上的大幅下跌，直接杀估值；另一种是用时间换空间，通过横盘等待盈利跟上，慢慢修复估值。

电力行业对AI趋势的反应相对滞后，因为它们离最终需求端最远。但背后的长期投资逻辑并未改变。建造电力等基础设施是整个链条中最困难、耗时最长的环节。要等到电力公司看到明确需求再开始大规模扩建时，说明整个AI行业的发展已经非常确定了。因此，短期的盘整或下跌并不会改变其长期向好的趋势。