中国悄然开启的“赤字货币化”
今天我们要讨论的是央行的赤字货币化（Deficit Monetization: 指央行直接印钱为政府财政赤字融资的行为）问题，这是一个专业性较强的话题。我希望通过今天的讲解，能让大家对央行的运作有更深入的了解。
众所周知，全球许多国家都在进行赤字货币化，其中最著名的或许是日本。赤字货币化可能引发通货膨胀，并对一个国家的财政纪律产生深远影响。自2015、2016年起，中国就有许多经济学家呼吁实施赤字货币化。而从2024年8月至11月开始，中国实际上已经正式启动了间接的赤字货币化，且规模相当可观。
这一举措对中国经济和未来会产生何种影响，是一个非常值得关注的话题。现代国家从根本上说是财政国家，财政状况对国家构成根本性影响，这与政治体制无关。除非像朝鲜那样经济体系完全没有金融化，否则只要像中国这样经济深度金融化的国家，无论是何种政体，都必须遵循根本的经济规律。因此，这个问题格外值得我们关注。
激增的政府债券：数据背后的真相
首先，我们来看一些数据，帮助大家建立数量级的概念。从今年1月到9月，中国政府债券的上升速度非常快。政府债券的净投放量已高达11.5万亿。相比之下，去年同期（2024年1月至9月）的净投放量为7.18万亿，这意味着今年的增加值就达到了4.28万亿，这是一个巨大的数字。今年的政府债券投放正在加速。如果你关注中国的社会融资规模（社融），你会发现，除了7月份创下十几年新低外，其他月份的社融数据之所以尚可，其结构基本上都是由政府债券支撑的。
那么，这些政府债券的结构是怎样的呢？我们需要关注与赤字相关的内容。中国有两种主要的债券不计入赤字：超长期特别国债和专项债。今年这两种债券的发行量是否特别多呢？其实并非如此。例如，超长期特别国债的资金被用于政府的消费补贴，比如购买家电、新能源汽车等，但这笔钱不计入赤字。今年的超长期特别国债和专项债的发行量与2024年大致相当。
这意味着，2025年新增的4.28万亿国债主要来自其他类别，很可能属于赤字内的部分。其中一部分可能与去年末提出的10万亿至12万亿地方债务化解方案有关，假设今年1至9月已使用了约2.5万亿。即便扣除这2.5万亿，新增部分仍有1.78万亿，这个数字已经超出了今年新增赤字的规模（约1.6万亿）。
这还不是政府债务的全部。包括国企、央企的债务，以及城投债（今年新增约4100亿），还有政策性银行发行的不计入赤字的5000亿特别金融工具。总而言之，今年的政府债券发行异常迅猛。
谁在购买国债？央行如何绕开法律“防火墙”
这么多钱从哪里来买这些债券呢？主要是商业银行。商业银行用你我的存款来购买国债。目前，中国商业银行体系持有的国债量已接近其资产的50%。
如果仅仅是商业银行出于盈利目的自愿购买国债，这属于正常的商业行为。但所谓的“赤字货币化”，指的是新增的债券并非由商业行为驱动，而是由国家层面来购买。商业银行购买国债是因为其风险小、收益稳定，是合理的资产配置。而央行购买，则与国债是否赚钱无关，例如日本央行大量购买收益率近乎为零的日本国债，这已成为一种政府行为——政府自己印钱给自己花。
当然，中国的商业银行并非完全独立的商业实体，政府可以通过“窗口指导”要求它们购买国债。但商业银行毕竟是上市公司，需要对自身的资产负债表负责，不能无限制地承担风险。因此，在规模不那么大的时候，地方城投债多由地方银行购买，而国债则由商业银行购买。
中国一直没有明确放开赤字货币化，即央行直接购买国债。实际上，《中国人民银行法》第二十九条明确规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。” 尽管法律可以被视为一纸空文，但在金融领域，表面上的合法性仍需维持。因此，我可以保证，央行至今从未在一级市场直接认购或包销政府债券。
既然有这道法律“防火墙”，我们为何仍说中国已经开始了赤字货币化呢？因为可以采取变相操作。央行不能直接买，但可以从商业银行手里买。中国实质性的赤字货币化，正是通过央行从商业银行手中大规模购买国债来实现的。这相当于商业银行只是“过一手”，最终还是央行持有。
央行购债的三种工具：MLF、ORR与OMO
为了更好地理解这个问题，我来介绍一下央行购买国债的三种方式，它们的差异是根本性的。
第一种是 MLF（Medium-term Lending Facility，中期借贷便利），业内俗称“麻辣粉”。这是一种逆回购操作。当商业银行（如工商银行）现金流紧张时，可以把持有的国债抵押给央行，换取一笔中期资金。在这个过程中，国债的所有权仍在商业银行名下，只是作为抵押品。约定期限（如15天或30天）过后，商业银行需要将国债购回。因此，MLF主要是商业银行进行流动性管理的工具，不应被视为赤字货币化。
然而，从去年下半年开始，央行增加了两种新的手段，这才是实质性赤字货币化的开端。
第二种是 ORR（Outright Reverse Repo，买断式逆回购）。“买断”意味着国债的所有权发生了真实转移，从商业银行转移到央行，并计入央行的资产负债表。这带来了两个关键区别：首先，ORR的期限更长，通常为3个月或6个月；其次，它更容易续作。由于国债已由央行实际持有，如果商业银行到期无力购回，可以很方便地延期。ORR因此成为一个非常适合规模扩张的工具，也是去年至今最主要的赤字货币化工具。
第三种是 OMO（Open Market Operations，公开市场买卖）。这是最直接的方式，即央行直接在公开市场上购买国债，买入后便归自己所有，没有赎回期限。这是央行在二级市场进行国债买卖的最直接手段。不过，从去年到现在，通过OMO方式进行的购买相对较少。
为何说中国已进入实质性赤字货币化阶段？
央行进行这些操作，可以辩称是为了平抑国债价格或为银行提供流动性，这些都是合理的政策目标。例如，当市场疯狂购买国债导致价格过高时，央行可以抛售持有的国债来稳定价格。同样，在银行集中购买国债导致资金紧张时，央行可以通过购买国债向其注入流动性。
如果这些操作只是为了短期调节，那么央行持有的国债总量应该处于动态变化中，中长期来看甚至应该归零，因为这些国债最终应由商业银行持有。央行在官方报告中也确实是这样解释的。
但实际情况如何呢？MLF的规模相对稳定，我们暂且不谈。通过OMO直接购买的国债，在2024年下半年有8000亿，之后没有公开数据显示增加，但有消息称四季度可能重启。
关键在于ORR，其规模膨胀得极为迅速。从2024年8月该工具启用至年底，央行通过ORR持有的国债就达到了2.7万亿。到今年10月底，这个数字已飙升至6.3万亿，意味着在不到一年的时间里增加了3.6万亿。虽然有到期赎回，但续作和新增的规模远超赎回量，导致余额持续快速膨胀。
6.3万亿是什么概念？它已经超过了中国2025年全年的财政赤字总额（约5.6万亿）。从另一个角度看，今年中国发行的所有国债中，约有30%最终由央行通过ORR购入。这个比例已经与美国QE（量化宽松）时期的水平相当，是一个非常高的数字。
“大水漫灌”的后果：并非恶性通胀，而是蚕食经济活力
我们是否已经进入了大水漫灌的阶段？答案是肯定的。一个重要指标是M2（广义货币供应量）增速远超GDP增速。三季度GDP增速已降至4.8%，而M2增速却因大规模购债而回升至8%以上，两者差距正在拉大。
可怕的是，这些钱并没有有效转化为投资。过去大水漫灌时期，虽然M2增速高达两位数，但GDP增速也高，且资金主要流向投资领域。而今年，中国的固定资产投资增速仅为百分之零点几。这些钱去哪了？一部分用于“借新还旧”，填补过去的债务窟窿。但如果全是借新还旧，M2是不会增长的。M2的增长说明，从今年年中开始，有大量资金流入了市场。
这些资金很可能被用来填补政府的财政窟窿。今年财政状况极差，前两个季度财政收入均为负增长，三季度勉强转正，还是靠严征个人所得税实现的。然而，最大的窟窿来自土地财政。2025年上半年的土地财政收入相比2021年的峰值，仅剩四分之一，留下了一个约2万亿的巨大缺口。这个缺口，基本只能靠发债来弥补。
中国现在进入了一个可怕的局面：发债不再是为了搞基建，而是为了支付利息和维持政府的“三保”资金（保基本民生、保工资、保运转）。如果借来的钱只用于维持运转而非投资，情况就相当危险了。
“既要又要”的困境：中国央行的多重挑战
那么，中国央行能否无限制地印钱下去？最终会导致恶性通胀吗？我认为短期内中国离恶性通胀还很远，因为经济仍深陷通缩。人民币会巨额贬值吗？短期内也不会，因为中国有庞大的贸易顺差和美元储备可以用来稳定汇率。
既然如此，政府狂发债券有什么坏处呢？坏处是巨大的。此时，我不得不为中国人民银行行长潘功胜感到辛苦，因为中国央行要管的事情实在太多了。
与美联储相比，美联储主要关注三件事：市场流动性（与就业等经济指标挂钩）、通胀率和金融稳定。而中国央行则需要应对一个“既要、又要、还要、也要”的复杂局面：
- 控制人民币汇率：作为外汇管制国家，央行需维持汇率稳定。
- 推进人民币国际化：执行国家战略。
- 推行数字人民币。
- 管理房地产风险。
- 监督政府财政纪律。
这些目标彼此之间常常是冲突的。因此，央行不能无限制地购买国债，否则会引发金融指标的混乱和严重问题。
真正的风险：国债堰塞湖与银行体系的系统性危机
假设央行持续购买40%的政府债券且不退出，中国经济会出现什么问题？短期内最大的问题不是恶性通胀或汇率崩溃，而是对银行体系的系统性冲击。
国债是一种收益率极低的资产，目前已占商业银行总资产近50%。未来任何风吹草动，如国家信用评级下滑导致国债被抛售、价格下跌，都将导致银行资产大幅缩水，引发资产负债表危机和巨大的流动性风险。这与去年美国硅谷银行因美联储加息而破产的逻辑类似，但中国的风险敞口要大得多。
这会形成一个恶性循环：
- 政府大量发行债券，央行通过赤字货币化购买，这实质上是一种降息，会进一步压缩银行的息差（Interest Margin/Spread: 存贷款利率之差，是银行的主要利润来源）。
- 息差越小，银行的利润空间越小，能够承担坏账的能力就越低。
- 为了控制坏账率，银行会变得极度风险厌恶，更倾向于将资金投向有政府隐性兜底的国债或城投项目，而非风险较高的民营企业。
- 这加剧了“国进民退”，导致整体经济活力下降。
- 经济越差，银行越不敢放贷，只能继续购买国债，从而进一步陷入这个向下螺旋。
因此，中国的实质性赤字货币化，短期内不会引发通胀，但它像一个肿瘤，正在蚕食中国经济的活力，并使金融体系的风险变得越来越高。
赤字货币化的最终流向：福利兜底还是维持运转？
这个趋势是否会持续，我们可以在未来半年到一年内通过观察ORR的规模变化来判断。如果其规模继续快速膨胀且不赎回，我们就可以确定中国已进入赤字货币化阶段。
值得思考的是，如果中国搞赤字货币化是为了应对未来养老金和医保系统的枯竭，将资金用于社会福利，我甚至可能表示支持。如果中国能以赤字货币化和一定程度的通胀为代价，换取福利体系的完善，这或许是中国最好的结局，类似于日本过去三十年的做法。
但如果这些钱只是用于给公务员发工资、维持政府运转和偿还旧债，那么中国经济的未来将不堪设想。
我们之前讨论中国财政问题的拐点，一个重要信号就是何时开始赤字货币化。现在回看，当我们讨论时，它已经开始了。中国的财政困境已进入第二阶段。如果这个阶段无法逆转，持续扩大规模，那么经济系统还能有多大的活力，就很难说了。
问答环节：延伸探讨
主讲人: 我想强调一点，不要把绝望当成智慧。无论政治体制如何，一旦经济体系深度金融化，财政规律对所有国家都是一视同仁的。独裁体制在处理金融化后的财政问题上，并不会比民主国家更容易。因此，无论我们对现有体制的道德评价如何，这都不是中国未来不会发生任何变化的理由。现实中发生的情况，与许多人认为的“中国不可能有改变”的普遍无望感，其实并不一致。
提问者: 赤字货币化究竟有什么影响？
主-讲人: 它会严重拉长通缩和衰退期。它像一台巨大的抽水机，通过我刚才描述的机制（压缩银行息差、加剧国进民退），不断抽干整个社会的经济活力。
提问者: 为什么日本的赤字货币化没有抽干社会活力？
主讲人: 因为日本的赤字货币化资金主要投向了社会福利体系，最终流向了社会，而不是像中国这样可能流入庞大的国有体系。日本用这笔钱构建了育儿和养老福利，为老龄化社会做了重要的兜底。
提问者: 中国的贸易顺差能否支持无限发债？
主讲人: 不能。依靠顺差来创造新货币是2015年以前的模式。2015年以后，中国新增的货币主要依靠央行直接印钞来完成。
提问者: 央行之前为商业银行补充了5000亿资本金，这和ORR是什么关系？
主讲人: 这是两个不同的工具。用超长期特别国债补充资本金，规模只有5000亿，远不足以应对银行需要购买的巨额国债。而ORR在半年多时间里就增加了3.6万亿，两者不是一个量级的工具。这恰恰说明，常规的、不计入赤字的工具已经不够用了。
提问者: 中国的金融风险最终不是有国家来背书吗？
主讲人: 是的，国家需要承担风险。但问题在于，国家承担风险的工具，如降准、降息，其空间已经非常有限。降准已接近极限，再降可能引发金融风险；而降息则受制于人民币汇率需盯住美元的现实。在过去十年，国家能用来腾挪的金融手段基本已经用尽了。
提问者: 中国的金融化水平已经非常高，杠杆率也很高，为什么央行当初没有管房地产泡沫，反而主动刺破它？
主讲人: 这恰恰说明了央行缺乏独立性。刺破泡沫的速度和力度，最终是总书记说了算。当时“三道红线”政策定得太狠，瞬间抽干了整个行业的流动性，导致了硬着陆。这背后是最高决策者的决断。
提问者: 关于台海战争与财政能力，如果未来政权交替，新领导人想打台湾，以现在的财政状况，钱从哪里来？
主讲人: 俄罗斯的例子就是警示。俄罗斯因战争导致金融体系近乎枯竭，这对中共是一个重要的信号。如果他们尚存一丝理性，就会考虑到，一旦战争拖长，军事开销将是天量，对本已脆弱的财政和庞大的民生负担来说，风险太大。
提问者: 关于权力交接与军队控制，您之前说军队是权力金钥匙，但现在军队系统似乎被清空了，这如何解释？
主讲人: 清空和他的人身安全是两回事。为了维护党的整体合法性，任何权力交接都必须是平稳的，不会出现审判“四人帮”式的情况。军队体系逐渐脱离他的控制，只代表他丧失了使用极端手段控制全党的能力，但他通过党内体系、各种工作小组以及个人威信，对国家机器的掌控力依然存在。权力的转移更可能是通过制度化的方式，比如将一些中央委员会的权力交还给国务院。
提问者: 关于房地产市场的“阴阳合同”，未来会不会出现表面按政府指导价，实际按另一套合同交易的情况？
主讲人: 百分之百存在，甚至现在就已经有了。为了规避政府的限价或限跌令，通过服务费、假出售等方式实现真实价格交易，这在市场上是普遍现象。这也导致了中央获取的房价信息是扭曲的，无法作为准确的决策依据。
提问者: 关于“三资改革”与财政困境，湖北等地启动的“三资改革”（国有资源、资产、资金）是赤字货币化的一部分吗？
主讲人: 不是。这是一种盘活存量资产的手段，其背后反映的是财政收入的严重不足。由于卖地卖不出去，发债有上限，税收也到了极限，地方政府只能想办法让沉淀的国有资产（如厂房、土地、矿山）产生现金流。但这更多是一种想当然的办法，如果真能轻易盘活，早就做了。
提问者: 关于福利、生育率与政策选择，官方报告提到了民生福利，但生育率问题却鲜有提及，这是为什么？
主讲人: 关于生育率，唯一的办法就是大规模“撒钱”，但中国目前财政状况不允许。而且，从日韩经验看，即便投入巨资也只能延缓下跌，无法逆转趋势。因此，生育率是一个重要但不紧急的问题，优先级被放在了更紧迫的财政问题之后。至于福利体系，同样需要巨额资金，尤其是养老金。在当前财政紧张的情况下，国家根本拿不出钱来。现在中国的政策导向似乎在进行一场赌博，放弃了短期内难以见效的提振消费和福利，转而全力押注“新质生产力”，希望通过技术突破来解决所有问题。
主讲人: 好的，我们今天的节目就到这里。大家可以继续观察四季度的买断式逆回购规模，看它是否持续增长。如果答案是肯定的，那么中国的经济活水将被进一步抽干。谢谢大家，我们下期再见。