开篇：金融危机阴影下的私募信贷

Speaker 0: 美股播报，华尔街专利。大家好，我是美德军，你们的美股探路者。二零零七年六月，距离金融危机全面爆发，还有一年的时间，那时的华尔街一片祥和，美股正逼近历史高点。而就在这个时候，一则看似不起眼的消息突然破了瓶颈。华尔街的一家二线投行贝尔斯登宣布旗下的两只次贷对冲基金，因为杠杆过高而爆雷，两只基金加起来的规模也不过十六亿美元。当时没人能想到，正是这次小小的基金暴雷，最终拉开了全球八十年来最大金融危机的序幕。而今天，在另一个不为大众所熟知的金融领域，一场类似的剧情正在悄然上演。最近一段时间，私募信贷市场接连出现爆雷事件，全球排名第四的私募信贷巨头 Blue Owl 旗下的一对冲基金遭遇严重挤兑，险些清零。而在此之前，已经多家规模更小的私募信贷机构陷入困境，甚至破产。私募信贷危机一时激起千层浪。短短两个月的时间，全球最大的私募信贷巨头 Blackstone 的股价已经跌去百分之三十，就连向来稳健的大投行、高盛和大摩也被拖下水，股价单日暴跌百分之七以上。越来越多的银行家开始担心私募信贷危机，会演变成下一个席卷全球的金融危机。那么，这次私募信贷危机究竟是如何形成的？这次危机又是否会重蹈零八年的覆辙呢？今天这期视频我们就来深度分析一下这个问题。视频开始前，先要感谢富图木木对于本期视频的赞助，富图木木是对于华人投资者比较友好的券商之一，其 app 功能十分强大。如果你对于投资私募信贷基金这类高股息股票感兴趣的话，可以到富图木木的 app 中找到市场 typ 下的每股高股息榜单。在这里，你可以根据股息的绝对值和股息增长这两个方向进行股票筛选。但美特君要提醒各位的是，选股不能只看股息，还要留意股价趋势和股息的历史记录。而默默的派发日历，就可以了解公司的派息、时间、利润、分红趋势等等，辅助我们投资者做出决策。同时，木木也有着高股息 ETF 板块，你可以通过成交额、成交量、股息率以及最近排期日等多个维度进行 ETF 筛选。现在木木的新客福利也非常的给力。通过美特君的专属链接，开户美国用户入金一千美金，即可获得价值一百九十九美元的 MetoPro 会员一年，如今最高能拿到价值一千美元的英伟达股票。加拿大的朋友如今一千四百加币同样可以获得 MetoPro 会员。还有机会赢取三天两晚的纽约交易典藏旅行，详情请查看下方置顶评论中的链接，谢谢各位。

Speaker 1: 什么是私募信贷？

私募信贷的定义与增长

Speaker 0: 顾名思义，私募信贷是一种给企业贷款的金融机构，只不过和传统银行不同的是，私募信贷对企业的要求没那么高，也不需要像银行那样的层层审批，而且还可以按企业的特定需求来自定义贷款。所以对于企业来说，私募信贷是一种又快又灵活的借钱方式。然而拥有这些优点的代价就是贵，因为要承担更高的风险。所以私募信贷的利息通常比银行贷款的利息要高很多，动辄利率就能达到百分之十几。某种程度上说可以算是一种高利贷。所以愿意用这种融资方式的企业，通常都是那些急需用资金，但又拿不到银行贷款的中小企业。 Speaker 0: 以前的私募信贷只是一种相对小众的融资方式。但在过去这十几年，由于私募信贷利息高，而且又没有发生什么风险事件，所以大量的资金涌入到了这个市场。到二零二四年，全球私募信贷的规模已经达到了一点九万亿美元。根据摩根士丹利的估计，美国大约占了其中的百分之八十，也就是接近一点五万亿。按照这个速度，预计二零二五年美国私募信贷的规模将达到一点七万亿左右。要知道美国正经银行的商业贷款规模也就二点七万亿。可见，私募信贷已然从小众的融资渠道变成了商业融资体系中重要的一环。就在私募信贷扶摇直上的背景下，一场危机正在悄然酝酿。

危机信号与初步影响

Speaker 0: 二零二五年九月，两起破产案首次引发了市场的关注。汽车贷款与二手车零售商 Tricolor Holdings 以及汽车零部件供应商 First Brands 相继申请破产。根据法院披露的文件显示，这两家企业有大量的表外融资没有披露在公司财务上，这是导致企业破产的直接原因。这两起破产案让市场第一次意识到，私募信贷体系下的企业可能存在巨大的风险。而私募信贷的运营模式几乎毫无察觉风险的可能。此次危机很快引发了连锁反应。从二五年九月到十月中旬，标普银行指数下跌近百分之十，多家与私募信贷相关的投行遭到抛售。就就连知名投行 Jefferies（原文似为 Jeffers，推测为 Jefferies）也被卷入，其中股价一个月内暴跌百分之三。随后，JP Morgan 的 Jamie Dimon 发表了著名的“蟑螂论”。他说，当你看到一只蟑螂时，就意味着屋子里肯定还有更多。这让投资者开始担心危机可能还将继续扩散。进入二零二六年，投资者的担忧似乎开始应验了。先是全球第四大私募信贷机构 Blue Owl 旗下的一支对冲基金开始被投资者疯狂挤兑，险些清零。后有英国私募信贷巨头 MFS 宣布破产，银行股再次遭受重击。就在昨天，全球最大的资产管理机构 BlackRock（贝莱德）表示，他们将限制投资者赎回自己旗下的基金，挤兑潮进一步蔓延。

Speaker 1: 嗯。

Speaker 0: 接连的负面消息让整个私募信贷领域惶惶不可终日。年初至今，包括 BlackRock、贝莱德在内的五大私募信贷龙头全部下跌了百分之三十。市场更是担心私募信贷行业的风险会像当年次贷危机一样蔓延出去，最终演变成一次全球范围内的系统性金融危机。

Speaker 1: 嗯。

私募信贷的运营结构与风险根源

Speaker 0: 要想了解危机的真正影响，我们需要了解这场私募信贷危机究竟是如何形成的。换句话说，它的真正风险到底来自于哪？这部分内容比较专业，我会尽可能的给大家讲得通俗易懂。下图是我简单给各位整理的一个私募信贷行业的运营结构。我们可以把私募信贷机构简单理解为是一个中间商，他一边给贷不着款的中小型企业借钱，另一边呢，从保险公司以及高净值客户手里拿钱。右边这些企业付的利息就是左边这些投资者拿的回报。而私募信贷机构则在中间收取管理费，你也可以把它理解是一种中介费。

Speaker 1: 嗯。

Speaker 0: 在私募信贷这个中间商这里，又分成三大类机构。第一大类是私募信贷基金。这是投资人私下把一大笔钱给到你，然后你再去市场上找可以去贷款的公司去借贷。它的投资者主要都是大机构，期限长，但透明度低。第二大类 BDC (Business Development Company)，商业发展公司，则正相反。它本质上是一个上市版的私募信贷基金。和第一类的私下募资不同，BDC 是把私募信贷打包好，放到二级市场上公开去买。这次爆雷的导火索就在这儿，我们一会儿还会详细讲到。以上这两大类机构就已经占据了整个私募信贷市场百分之九十五的市场份额了。而第三大类私人信贷担保贷款凭证，这部分则相对比较复杂，类似于一种混合的私募信贷基金。由于它的占比很低，不到百分之五，也不是这次危机的主要矛盾，咱就不过多介绍了。这么看起来，这其实是一个非常典型的金融融资场景，有投资人，有中间商，再加上借款企业，似乎也没有什么特别的。但实际上，这里面其实隐藏着一条难以察觉的危险链条。

Speaker 0: 在私募信贷的所有资金来源中，保险公司和养老金是最为关键的一环。根据芝加哥联储的报告，截止到二零二四年底，美国保险机构（包括寿险公司与养老金）所持有的私募信贷资产规模接近八千五百亿美元，占整个私募信贷市场超过一半。

Speaker 1: 嗯。

Speaker 0: 那为什么保险公司会这么喜欢投资私募信贷呢？其实啊，就是因为它收益高。在疫情前的十几年间，持续的低利率环境，让保险公司很难再找到收益足够高的高评级资产。可是，保险公司的保单又面临着刚性的兑付需求，所以，在压力之下，高收益又灵活稳定的私募信贷，就成为了过去二十年保险业的“新宠”。而随着时间的推移，保险公司发现私募信贷不仅收益高，而且风险还比想象中更低。于是，他们的投资开始变得愈发的激进。根据芝加哥联储对二零一七年至二零二四年匹配的六百二十一支私募信贷基金的统计，保险公司在私募信贷发行中越来越倾向于持有高比例的份额。也就是说，保险公司不再倾向于分散风险，而是一家公司全包私募信贷项目。而正是这种在利益驱使下的不断激进，埋下了私募信贷行业的第一层危机。紧接着，一套金融机构的内部机制又进一步加剧了风险。如果我们深挖这些保险机构的东西，你就会发现，其实啊，这些保险机构不是别人，正是这帮私募信贷自己。这些年，Apollo、KKR 包括这次爆雷的 Blue Owl，旗下的保险公司们都在疯狂的买入自己旗下的私募信贷资产。这些保险公司只占整个保险业的百分之十四，却买下了整个私募信贷的百分之四十的产品，远超正常水平。

Speaker 1: 嗯。

Speaker 0: 相信你也已经能看出来，其实这些机构本质上就是在玩一个“左手倒右手”的游戏。私募信贷机构先把钱借给那些拿不到银行贷款的中小企业，再把这些贷款打包，做成结构化的产品卖给他们自己的管理公司。这样一来，私募信贷机构的管理规模“左脚踩着右脚”，扶摇直上，他们也能够赚更多的管理费。而他们的保险公司则能够依靠这些高收益去吸引更多的投资者。而有了钱后，保险公司再去把钱投入回旗下的这些私募信贷机构。如此，便形成了一个不断放大的“左手倒右手”的悖论。听到这儿，你是不是觉得有些耳熟？没错，零八年的次贷危机也是类似的模式。当年银行把大量高风险的次级房贷打包成结构化的产品卖给全世界的投资者，风险被层层隐藏，而资本的飞轮又进一步放大了这个风险，直至最终整个系统的崩溃。

Speaker 1: 嗯嗯。

Speaker 0: 巧合的是，当年次贷危机的爆发是一家投行贝尔斯登的基金爆雷，而这次私募信贷的风险也发生了一个类似的导火索事件。而这便是咱前面提到的 Blue Owl，蓝猫的对冲基金挤兑事件。也是因为这两者过于相似，所以才引发了当前市场的激烈恐慌。

导火索事件：Blue Owl 的 BDC 危机与 AI 冲击

Speaker 0: 这次危机是发生在 Blue Owl 的 BDC (Business Development Company) 商业发展公司旗下的一支对冲基金上。刚才咱介绍过，BDC 基金是发布在公开市场上的产品，由于具备稳定且高分红的属性，也非常受到二级市场投资者的欢迎。从下图中可以看出，BDC 的规模在过去这几年实现了飞速的膨胀，在二零二五年已经达到了五千亿美元的规模。那为什么该基金会发生挤兑呢？导火索正是近期发生的软件股的大跌。Blue Owl 在整个私募信贷行业里，以重点投资软件行业而闻名。它的旗舰科技基金把百分之五十六的资产都集中在软件公司上。过去五年，SaaS 软件公司是整个市场里最赚钱的公司之一，自然也带动起了 Blue Owl BDC 的规模。然而，从二零二五年四季度开始，软件股的大跌也传导到了私募信贷领域。投资者担心 AI 会彻底颠覆软件行业，而私募信贷借钱的这些中小软件公司，恐怕是第一批被颠覆的行业。如果说真的被颠覆，那么 Blue Owl 的贷款注定无法回收，基金也面临着巨大的危机，因此才有了这次规模巨大的投资者挤兑事件。为了应对巨大的赎回压力，Blue Owl 在二零二零年二月（此处原文可能是口误，应为2025年）宣布限制赎回，并紧急出售约十四亿美元贷款资产，以回笼现金。结果这个动作反而进一步加剧了恐慌。要知道，BDC 作为整个私募信贷资本飞轮的重要一环，它的暴雷牵一发而动全身。一旦 BDC 在二级市场上爆雷，那么私募信贷机构必定需要被迫大幅变卖资产，严重的话需要折价出售，甚至可能遇到卖不出去的情况，直接清零。零八年的次贷危机就是如此。那这注定会牵连上游的众多投资机构以及下游的众多借贷企业。那么刚刚讲的，这套“左手倒右手”的资本飞轮就将轰然崩塌。而一旦 Blue Owl 出问题，会不会其他的私募信贷也都有问题呢？外溢效应就有可能牵连整个私募信贷市场。要知道，这可是一个一点七万亿的巨兽，风险可想而知。

危机蔓延分析：与08年次贷危机的对比

Speaker 0: 那么，这次私募信贷危机的影响究竟有多大？会不会像零八年一样，从一个行业的问题演变成一场全面的金融危机呢？我们不妨就先来看看零八年次贷危机爆发的根本原因。零八年当时出问题的底层资产是次级房贷，之所以叫次级房贷，就是因为很多根本没有偿付能力的人，也通过贷款买了房，房地产市场就存在明显的泡沫。一旦房价下跌，这些次级房贷就会立即大面积违约。

Speaker 1: 嗯嗯。

Speaker 0: 但如果光有次贷问题，还不足以引发系统性危机，另一个必要条件是金融系统放大的杠杆效应。当时整个金融系统都持有大量以房贷为底层资产的结构化产品，涉及的机构从雷曼兄弟、美林证券到房地美、房利美，再到全球各地的银行和保险公司，覆盖面极其广泛。而且需求还非常高，这种需求又反过来催生了更多次贷的出现，形成了飞轮。如此风险就被一层一层的无限放大下去，最终压垮了整个金融体系。所以你看，要想真正形成系统性危机，底层资产的恶化加上金融杠杆的风险，这两者缺一不可。那么分析这次的私募信贷危机，我们也得从这两个维度来判断。第一是私募信贷的底层资产是否真的在大面积的恶化。第二，私募信贷风险的持有者范围是否足够广，杠杆效应是否会足够强。

Speaker 0: 我们先来分析私募信贷的底层资产是否有当年次贷那样的违约风险呢？根据评级机构 Fitch（原文似为费时，推测为 Fitch）的统计，二零二四年十二月到二零二五年九月期间，美国私募信贷市场的违约率目前还算比较稳定，仍然维持在百分之五左右的这个健康水平。另一个评级机构标普 (S&P) 的统计则显示，直接贷款的违约率在二零二五年三季度还有所下降。所以说，私募信贷整体的违约风险目前来看还是相对较低的。

Speaker 1: 没事。

Speaker 0: 那进一步分析局部是否会有风险呢？尤其是受 AI 威胁的软件行业是否会面临冲击。前面说过，由于私募信贷基金多是私人机构，投资信息并不透明，我们很难分析。但我们可以从公开上市的 BDC 市场中看出端倪。在 BDC 持有的所有资产中，科技服务和医疗是前三的行业。其中科技行业占比从二零一六年的百分之十上升至二零二四年的百分之二十，是持有最多的行业，而这其中很大一部分就是软件公司。那么，这些软件公司是否有违约的风险呢？从数据上看，情况并没有外界想象的那么糟糕。下图展示的是标普 (S&P) 对于不同行业私募信贷的投资评级，可以看到，软件行业的上调评级次数是要多于下调评级次数的，放到整个市场中都是表现最好的行业之一。我们必须要承认，即便面临 AI 威胁，当下的软件股仍然是最赚钱的行业之一。至少就目前的情况来看，软件公司的违约风险非常低。

Speaker 1: 嗯。

Speaker 0: 那未来随着 AI 的发展，软件公司是否会逐渐恶化呢？我个人认为，AI 确实会威胁软件公司，尤其是对于这些中小型软件公司的威胁会更大。但在私募信贷上的风险，我认为是相对可控的，因为 AI 威胁不会断崖式发生，也很难在短期就彻底颠覆它，注定是一个循序渐进的长期过程。那么在这个过程中，机构就有足够的手段和时间来控制风险，调整仓位，不太会面临短期急速爆发的这种流动性危机。而且软件公司也不能一棒子打死，很多公司最终甚至会受益于 AI，这也会降低私募信贷的风险。这和当年的次贷危机可是完全不同。那时确实是有很多不该买房的人通过次贷买到了房，一旦房价下跌，违约风险就会立刻爆发，并且是集体的立刻爆发，而机构就根本没有应对的手段和时间，流动性危机就会瞬间爆发，这才是真正的底层资产风险。所以，我并不否认 AI 威胁软件公司这个风险。但我认为这个风险对于私募信贷行业而言仍然是相对可控的。其实在我看来，真正的底层资产违约风险不在于软件公司，而在于那些受高利率影响大的传统顺周期行业，比如一开头爆雷的汽车零配件企业。如果高利率维持的时间过久，这部分爆雷的风险才是我们投资者需要持续关注的。

Speaker 0: 我虽然我们前面分析了底层资产的风险是相对可控的，但这并不能保证危机不会发生。当年著名的硅谷银行 (SVB) 的崩溃，底层资产是美国国债，也是说破产就破产了，这就是因为金融杠杆的风险所致，并且也引发了一场不大不小的金融动荡。那么本次私募信贷是否也面临相同的风险呢？从波及面的角度来看，目前美国商业银行直接持有私募信贷的规模只有九百五十亿美元，这整个银行资产负债表的比例几乎可以忽略不计。不过，银行除了可以直接持有私募信贷以外，还可以通过向私募信贷机构发放贷款来间接影响。那么我们就再来看看这部分的情况。截至二零二五年三季度，美国商业银行向非银行金融机构（NBFI）发放的贷款规模为一点七万亿美元。这其中就有私募信贷机构，不过有多少我们不知道。那我们就进一步将其拆分成大银行和区域性的中小银行来分别分析。区域性中小银行的 NBFI 贷款规模大概是两千亿，这其中绝大部分就是商业地产，私募信贷的风险敞口非常有限。而对于大银行来说，从下图中我们可以看出，BDC 和私募信贷基金的占比和持仓重叠度都是在逐年下降的。这说明大型商业银行在过去这十年间一直在主动的去分散该部门的风险。

Speaker 0: 所以，从整体金融杠杆风险的角度来看，银行业直接投资的占比极小，而间接投资中，中小区域银行的投资占比也极低，可以忽略不计。唯一有牵扯的是大银行，而他们又在持续主动的降低私募信贷的风险敞口。我们虽然无法了解大银行涉及私募信贷的具体敞口有多大，但至少可以看出银行业整体并未发生像零八年次贷危机那样的飞轮放大效果。整体银行业是在持续主动的去降低私募信贷的风险的。当然，这只是针对整体金融行业而言，不同的公司所暴露的风险敞口肯定也不一样。我将截止二零二四年底，对于 NBFI 贷款规模超过一百亿美元的美国银行做了一次总结性的梳理，大家可以暂停做个参考。其中标黄的是超过百分之十的银行，它们的风险会相对的高一些。要注意，这百分之十可不都是私募信贷，具体有多少，我们不得而知，但可以从相对规模中看出一些端倪。可以看到，在大型银行里，摩根士丹利 (Morgan Stanley) 与高盛 (Goldman Sachs) 的比重相对靠前。也难怪最近的这波私募信贷风波中，它们的下跌幅度是最大的。

Speaker 1: 它们的下跌幅度是最大的。

总结与展望：可控的私募信贷风险

Speaker 0: 最后我想整体来聊聊，我对于此次私募信贷危机的一个看法，算是一个总结吧。我认为，此次私募信贷危机的外溢效应是相对可控的，也就是说，它很难形成系统性的金融危机。在私募信贷机构之外的银行业，不仅风险敞口不高，而且还在持续的降低。我们并未看到类似于次贷危机那样大规模且层层递进的资本飞轮效应。况且，最关键的底层资产，也并没有像外界想象的那样。高风险软件公司违约风险可控，即便面临威胁，也会是一个相对长期的演变，并非是短期内就会急剧升高的流动性危机。所以基于这两点分析，我认为此次私募信贷危机要想演变成系统性危机，可能性不高。这次的风险在我看来更多还是集中在私募信贷行业的内部。而这部分风险我认为是需要我们投资者正视的。从客观数据中我们能看出，私募信贷行业内确实存在“左脚踩右脚”的资本飞轮机制，也一定程度上会放大内部所暴露的风险。而就行业飞速增长的态势来看，以及一次正常的股价波动，就能带来足以威胁基金生存的挤兑来看，私募信贷行业内部确实存在一定的风险漏洞，尤其是在当前持续高利率的环境当中，局部的企业破产或爆雷确实可能成为引爆行业内部危机的一个重要导火索，这需要我们投资者格外留意。如果真的出现意外，是会对美股市场，尤其是金融行业造成一定的冲击的。不过好在这轮风暴中心的 Blue Owl 刚刚通过资本运作解决了眼下的这轮流动性危机。希望这些机构能够以此为契机，控制好他们的风险。而对于我们投资者而言，在现在这个阶段，我认为还是要尽可能的避开私募信贷行业的投资。而对于整体美股市场，在全面分析完这个风险之后，我认为冲击确实存在，但是会相对可控。一旦风险进一步发酵，反而会带来其他优质资产的“deep buy”的机会。

Speaker 0: 关于这次私募信贷危机，各位看官你们是怎么看的呢？你认为它是否会成为零八年那样的系统性危机呢？欢迎在评论区里留下你们的看法。其实啊，除了本次私募信贷危机之外，当前的美股市场还笼罩在众多的不确定性当中。在周一的美特 Pro 视频中，我会给当前的美股市场做一次全面的宏观市场分析。

Speaker 1: 大家一定不要错过。

宏观市场风险展望

Speaker 2: 过去这一周，美股宏观的风险骤然上升。先是上周末美伊战争，打响地缘政治风险一触即发。随后伊朗强硬回击封锁霍尔木兹海峡，油价一周内暴涨百分之三十五。到了周五，万众期待的大非农居然爆冷，美国衰退风险急剧上升，而代表恐慌指数的 VIX 创出二五年解放日以来的最高位，市场开始恐慌了。

Speaker 2: 那么，在这个动荡不安的宏观局势下，美股还能稳住吗？之前美投君说，二六年标普可以达到七千八百点，现在这个预期还在吗？之前美投君看好的消费和芯片板块还能投资吗？在地缘政治风险骤深的时代，你的投资该做出什么改变？周一的美投 Pro 视频，美投君将全面揭晓答案，敬请期待。

Speaker 0: 如果你喜欢美头君的视频，别忘了点赞、关注和转发哦，谢谢大家。