引言：梦寐以求的投资与Netflix的逆袭

大家好，我是美投君，你们的美股探路者。投资者梦寐以求的投资究竟是什么？有人认为是动辄翻倍的暴涨股，但这类公司往往等你发现时已为时过晚，且难以长久。也有人说是稳定分红的企业，可以躺着赚钱，然而这类公司通常缺乏上涨潜力，没有十年二十年很难看到质变。对于普通投资者而言，真正理想的投资，应该是那种既有不俗上涨潜力，又能稳定上涨、让人安心持有的企业。今天，我将与各位分享这样一家公司。

这家公司曾一度备受追捧，却在大浪淘沙中彻底掉队。然而，就是这样一家“掉队股”，今年以来却取得了超过40%的战绩，遥遥领先M7（Magnificent Seven: 指美国股市中七家大型科技公司，通常包括苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta）所有公司，大有迎头赶上的趋势。更难得的是，在当前政策风险当道、衰退担忧死灰复燃的背景下，这家公司不仅能免疫关税政策，还具备抵御衰退的防御属性，使其成为当下市场备受追捧的“香饽饽”。说到这里，相信大家已经猜到是哪家公司了——没错，正是过去的流媒体老大，现在的内容之王Netflix。

今天，我们将深度分析Netflix这家公司。进入正题之前，先做一个预告：在周一的美投Pro视频中，我们将对AI先驱Palantir进行一次技术调研。Palantir这家公司想必很多投资者都听说过，但真正了解其技术和业务的却少之又少，甚至连机构覆盖这家公司的都很少。此次，美投团队历时一个多月，开创性地对Palantir的技术和业务做了一次深度调研，制作出了一期万字解读长视频。如果你是Palantir的股东，那么这一期视频你一定不能错过。感兴趣的观众，欢迎移步美投Pro，新用户前7天免费试用，快来体验一下吧！

Netflix的股价波动与历史挑战

一般而言，我一讲个股，一定会有观众先打开看盘软件，看看这公司股价如何了，能不能买。我猜，如果你也看了股价，可能会感到头皮发麻。因为这家公司现在似乎处于历史新高（All-time high），让人感觉无从下手。别急，听完今天的分析，你就会知道该如何交易这家公司了。这其实是一只很容易赚钱的股票。

既然我们说到了股价，就不妨再往前看看。你会发现这家公司的股价表现非常好。但你别被表面的股价表现给骗了，别看它过去十年股价翻了几十倍。实话讲，在我看来，直到2025年之前，这家公司都算不上是一笔好的投资。要知道，这家公司自上市以来，股价四度“腰斩”，其中有3次股价甚至跌超了75%以上，平均每五年就得来一次。你股价涨得再好，没过两天就给你归零（指股价大幅下跌，价值几乎丧失），谁也都受不了。即便没有归零，Netflix的股价跌超30%的情况也超过了10次，平均每两年就得来一次大回调。而每一次下跌，公司看上去都像是要彻底完蛋了。可以说，持有这家公司的股票，你很难睡得好觉。不过好消息是，这种情况就此要发生改变了。它即将成为一家既有上涨潜力，又能够安心投资的蓝筹股（Blue-chip stock: 指那些历史悠久、业绩优良、市值较大、在行业内具有领导地位的上市公司股票）。为什么这么说呢？要想回答这个问题，我们有必要先来简单了解一下这家公司的历史，从中我们能看到公司的关键转变。

Netflix的两次关键转型：DVD到流媒体，授权到原创

Netflix成立于1997年，创始人Reed Hastings（老哈）是一位十分传奇的创业者。Netflix最早是做电影DVD租赁起家的，用户只需要每个月交一个固定的订阅费，就可以无限量地租赁DVD。这种模式在当年大受欢迎，很快Netflix就在2002年成功上市。

然而，上市不久，公司就遭遇到了它第一次颠覆性的挑战。当时，Walmart宣布加入战局，它有更强的物流、更低的成本，比Netflix更能烧钱，价格还更低。Netflix怎么拼呢？当时的Netflix确实遭受到了重创。面对危险，老哈没有去跟Walmart打价格战，也没有去跟他比拼烧钱，而是另辟蹊径。他埋头搞出了一套数据算法，去给用户做更好的DVD内容推荐，这成功优化了用户体验，保住了自己的优势。

更为关键的一步是，他开始了流媒体的布局。老哈深知，尽管现在DVD业务搞得风生水起，但是互联网注定会颠覆现有的商业模式。于是，他决心在别人干掉自己之前，自己颠覆自己。凭借多年积累下来的内容资源，他率先开启了流媒体的尝试。2007年流媒体上线，凭借之前积累起来的数据推荐算法，公司成功在流媒体上线后打开了市场。2010年，公司迎来了历史上第一个内容爆款《绝命毒师》。这部剧彻底为Netflix打开了市场，公司自此快速扩张，用户数迅速增加，一年的时间，股价就翻了5倍。

然而，好景不长，第二次颠覆性威胁来了。随着用户量的快速增加，跟Netflix合作的那些版权商开始眼红了，于是他们纷纷开始坐地起价，比如《老友记》的版权就一下子提到了1亿美元。Netflix要想留住内容，就不得不被动地吃下这些成本。而更糟糕的是，一些大公司看到Netflix的成功，也纷纷开始入局流媒体。比如，HBO就推出了自己的流媒体平台HBO Go，下架了所有原本在Netflix上的内容。Disney也下架了大量内容，为之后的Disney Plus做准备。这下，Netflix就是再有钱，也阻止不了内容的流失，还增加了一堆竞争对手。

面对威胁，老哈再度做出了一次惊人的选择：他决心自己掏钱原创内容。这确实可以摆脱对内容制作商的依赖了。可是一个卖碟片的分发商，要怎么去制作电影呢？老哈的答案又一次惊掉了所有人的下巴——靠数据分析。他们发现有超过500万的活跃用户，在过去一年内平均每月有3次以上观看了政治阴谋题材的内容。并且，他们对于导演大卫·芬奇的作品有超过65%的完整观看率，这要远高于其他作品。除此之外，Netflix还对演员选择、潜在用户画像、观看时长、订阅量、流量等各种数据都做了一一的分析和预测。最终，经过一系列的数据推算，他们斥资1亿美元，重金开启了它第一部剧的制作，这就是后来家喻户晓的《纸牌屋》。

《纸牌屋》一经上线，就成为了现象级的产品，一个季度内就给Netflix带来了300万的新增用户。自此，原创内容这条路迎来了初步的成功。《纸牌屋》一炮打响后，老哈在原创内容上的投入便是一发不可收拾。从《纸牌屋》的第一部花了1亿美元，到两年后的2013年，已经花了近50亿，2014年75亿，2015年85亿，一直涨到了2020年的170亿。自此，Netflix正式开启了自己的新篇章，从内容分发流媒体转型成了原创内容流媒体。这个定位一直延续到了现在。到今天，Netflix的原创内容已经超过了50%。而曾经的卖碟片的公司，也俨然已经成为了新一代的内容之王。

原创内容战略的财务困境与竞争加剧

自从2010年《纸牌屋》上线以来，Netflix的用户数从180万暴涨到了今天的3亿人，翻了16倍之多，而收入则从20亿涨到了现在的400亿，翻了20倍。而它的股价更是实现了150倍的疯狂增长。那你可能会好奇了，在如此惊艳的表现下，为什么还说之前的Netflix依然不能算作是一笔好的投资呢？

这其实是因为过去15年的Netflix始终是一家挣扎在生存边缘的公司。别看它结果似乎不错，但是作为投资者，你得知道，其基本面背后其实一直隐藏着巨大的危机。而一旦你看懂了这层危机，也就能够明白为什么说现在的Netflix的投资价值有了一次颠覆性的改变了。

别看当年《纸牌屋》是一炮打响，但事实上，在那之后，Netflix作为内容生产商，始终是举步维艰的。毕竟不是专业做内容的Netflix，接下来的很多内容尝试其实都不尽如人意。比如2014年的Bloodline和Sense8都是砸了重金制作，结果却效果平平。很长一段时间内，真正吸引用户订阅的更多的还是非Netflix原创的那些内容。所以市场对于老哈的这个原创梦想非常不买账，你烧了那么多钱，却达不到效果，还影响到了公司的利润。所以它的股价动不动就会被质疑声给砸下来，那怎么办呢？

这要放到其他创始人身上，肯定就提前转向了。但老哈不同，他是一个非常有魄力，甚至还带些赌性的人。他坚定地认为，原创内容就是王道，并且不惜重金去砸出一条通路，而这一砸就是15年。但这却给Netflix这家公司带来了巨大的财务压力。下图是公司自由现金流（Free Cash Flow, FCF: 指企业在满足了运营支出和资本支出后，可以自由支配的现金）的表现。可以看到，从2013年到2019年之间，Netflix的自由现金流始终都是负的，而且在逐年扩大。最糟糕的时候，每年要亏空30亿美元。什么意思呢？就是Netflix每年实际上必须要借钱才能够维持它庞大的资本支出，并且它的亏空像滚雪球一样越滚越大，也就意味着它的债务会越滚越多，它的财务压力就在持续不断地恶化。

到了2020年到2022年这期间，可以看到自由现金流稍微有所好转，但公司又面临了更大的问题——竞争。2020年，因为疫情居家娱乐的需求暴增，这吸引了众多巨头纷纷入局，抢占流媒体市场，其中包括了Disney、Apple，还有Amazon，这些都是不差钱的主。他们都开始烧钱，重金打造内容，Netflix瞬间就面临了前所未有的竞争威胁。2022年，公司的订阅人数甚至有史以来首次出现了负增长。这说明竞争对手已经开始蚕食到公司的市场份额了。于是公司的现金流再度遭遇重创，股价更是大跌了近80%。

想象一下，如果你在这十年间投资Netflix，尽管不时也会传来用户增长的好消息，带动其股价的上涨，但动不动内容表现就会拉垮，财务压力时不时就会亮起红灯，而竞争威胁也说来就来。在另一头的股价就会毫无预兆地下跌，而且你还没办法预判，也不知道何时能够复苏，能不能复苏。这样的公司，你敢投资吗？即便你敢，你又能够驾驭得了吗？这便是为什么我说之前的Netflix都算不上是一笔好投资的原因。

Netflix的商业模式跑通：财务好转与增长重拾

那为什么又说现在的Netflix投资价值已经大增了呢？究竟是什么发生了改变呢？这里先不揭晓答案，先给大家看几张数据图。这第一张是公司毛利率和净利率的表现。可以看到，从2023年开始，公司的利润率就有了一次结构性的改善，并且还在持续的增长当中。这说明公司的盈利能力是起来了，而财务压力理应也会开始逐步缓解。那问题是这样的增长可持续吗？要想回答这个问题，还得结合一些其他的数据表现来综合来看。

这张图是包括了最近这两年的Netflix的自由现金流的表现。可以看到，2023年和2024年，公司的自由现金流有了一个明显的改善，每年已经可以积累起70亿的正向现金流了。这张图则是公司在内容制作上的支出表现。可以看到，自2020年开始，内容支出的增长就已经开始稳定下来了。而这张图则是内容支出占营收的比例。内容支出的占比已经从2019年的接近80%下降到了现在的40%左右，并且已经稳定了下来。最后，我们来看看公司的用户量增长。可以看到，自2022年面对竞争威胁开始增长放缓以来，2023年和2024年公司又进一步地重拾了增长。

这么多数据图放在一起，究竟给我们勾勒出了一个怎样的图景呢？首先，正向的持续增长的现金流，就说明公司以往不断恶化的财务压力终于是开始缓解了。这就意味着公司的财务风险自此刻起正式解除了。风险降低之后，投资价值自然就有了显著的增加。而这还不是最关键的。最关键的是Netflix原创内容这条商业模式在历经了15年的摸索之后，在这一刻起才正式宣告跑通了。

在内容上砸钱，谁都可以做，谁都知道砸出一个好内容就能吸引用户，但问题是，怎么能不断砸出好内容，持续吸引用户呢？好的商业模式绝不能“靠天吃饭”，而内容制作天然就带有这种属性。你无法保证所有内容都是爆款，它天然具有非常强的不确定性。唯一的做法就是投入资金，多做内容，做好内容，这样才能增加爆款的频率。那这又带来了另一个问题，你烧的钱得能看到回报才行，要不然这么烧钱根本就不可持续。就像刚刚我们看到的2013年到2019年的样子，持续扩大的支出带来的是持续扩大的亏空。这么发展下去，公司注定要失败。然而，这个无解的难题竟然被Netflix给彻底解决了。

从支出上我们可以看出，公司烧钱已经基本上告一段落了。它现在可以在不增加内容支出的情况下，还能持续获得用户量的增加。公司终于不再依赖盲目的投入来实现增长，而是形成了一套自然增长的飞轮效应（Flywheel Effect: 指企业通过一系列相互关联的良性循环，使业务增长形成自我强化的动能）。而且它的支出占总营收的比例在持续下滑，这就说明了公司烧钱的效果终于是出来了。它烧的每一分钱，现在你都能看到更多的回报。这是经过了长年累月的积累才实现的效果，是一个量变到质变的过程。这就意味着，公司从此刻起，只要烧钱，就能够带来增长。而有了增长，公司就更有底气进一步投入，实现更高的增长，也就能再有资源去继续烧钱。如此，形成正向循环，公司在财务上就具备了持续健康发展的能力。

这点，我们不仅能够从财务数据上看出，还能够从用户行为中得到佐证。像最新的《鱿鱼游戏》第二季，可以说已经是爆款内容了，但不过只占了用户观看总时间的不到1%。这说明公司已经不再依赖爆款，来实现用户的增长和用户留存了。而就从爆款频率来看，这个月底《鱿鱼游戏》第三季就要上映了，9月份《星期三》第二季会上映，11月份《怪奇物语》第五季会上映，这些都是可期待的爆款内容。爆款对Netflix来说，现在已经不再是运气，而是一种常态了。所以你看现在的Netflix的增长，靠的不再是烧钱砸出来的爆款，而是长期积累起来的优质内容，以及一套持续输出爆款的内容制作能力。而反映到财务上，就是可持续地产生正向现金流的能力。而所有这些，再往深一步思考，就是投资Netflix这家公司最为重要的护城河。

Netflix的强大护城河：规模、飞轮效应与用户心智

这么多年来，一直就有人质疑，Netflix的护城河（Moat: 指企业为抵御竞争对手而建立的长期竞争优势）究竟是什么呢？论技术，他们比不上硅谷那些最强的技术公司；论内容，他们也很难说超越那些老牌的电影制作厂商；论财力，他们更是不如那几家大科技企业。那凭什么Netflix能守住自己的优势呢？实话讲，这个问题如果你之前问我，我也没有答案，但现在Netflix跑通了这条商业模式之后，跑通本身就是它最大的护城河。

流媒体的打法就这么一条，靠砸钱实现量变到质变。而Netflix，就是现在市面上唯一一家扛过了负向现金流、负收益，能够可持续发展的流媒体公司。而其他流媒体企业不仅都还在亏钱，而且都还在烧钱拼爆款的那个阶段，就连情况最好的Disney Plus最近也才是刚刚实现盈利。而Netflix的盈利水平已经是Disney Plus的5倍之多了。而在内容投入上，Netflix每年投入180亿美元，Disney Plus最多也就是80亿。在这种情况下，两者的差距只会越来越大。

那么说我就是特别有钱，比如说Apple，你Netflix烧180亿，我烧500亿，能不能超过你呢？暂且不说Apple能不能真的烧这个钱，就是真的可以，现在要想威胁到Netflix的地位也非常难了。因为跑通了商业模式后的Netflix，其获客的边际成本（Marginal Cost: 指每增加一个单位产品或服务所增加的总成本）是在不断下降的。这点，我们从上面资本支出占营收的比例中就可以看出。而其他竞争者现在烧钱获客的边际成本却是在不断上升的。因为Netflix现在已经占领了用户心智（User Mindshare: 指品牌在用户心目中的认知度、偏好度和忠诚度），用户选择它不再是因为它的爆款内容，而是它的品牌和它已经积累起来的内容优势。

对于多数用户来说，选一个流媒体就足够了。而别人要想进来再分一杯羹，要不就是让用户再多订一个流媒体，要不就是直接抢走Netflix的用户。而这两点的成本是一个比一个高。想象一下，一个获客边际成本在不断下降，另一个获客边际成本在不断上升，后者要想靠烧钱来威胁前者的地位，可以说是难上加难。所以我们会看到，2020年众多流媒体巨头纷纷入局，烧钱之后，这些年势头都纷纷弱了下来，不是他们钱不够，而是看不到希望。流媒体本身就是一个强者恒强的行业。现在Netflix有着最多的用户量、最大的内容规模以及最好的内容。他们的内容吸引用户，用户带来收入，收入带来内容的飞轮已经可以自主地旋转起来了。规模优势再加上飞轮效应，就意味着未来Netflix的雪球只会越滚越大，而它的竞争对手们现在还都在捏雪球的阶段，要想竞争难度只会越来越高。而这正是投资Netflix这家公司最为重要的改变，也是它最为重要的一个护城河。

管理层基因：硅谷思维与逆境反转能力

那么说跑通了这套商业模式，Netflix的护城河就真的无坚不摧了吗？当然也不是，除了看护城河本身外，我们还得了解这个护城河是否能够持续地维持下去。而真正让我对这家公司坐实信心的，其实是它的管理层。从上面公司的历史中，我们就能看出，公司的创始人老哈，是一位极具前瞻性并且极具魄力的人。他曾多次做出艰难的并且极具颠覆性的战略转向。虽然说老哈现在已经退居二线了，但他仍然是这家公司最为底层的基因。

在我看来，老哈给这家公司带来了两点核心能力。第一是硅谷思维（Silicon Valley Mindset: 指一种以技术创新、用户体验为核心，并敢于通过资本投入实现快速增长的商业理念）。一方面，我们看到每当面对颠覆性威胁时，公司所采取的战略都是技术推动，并以用户体验为优先。另一方面，它有魄力依靠资本运作、烧钱来实现增长。这两点都是Disney、HBO等好莱坞出身的公司所不具备的能力。像Disney，就是因为为了保利润、保股东分红，最终放弃了和Netflix正面硬刚。而正是硅谷思维的这个基因，让我相信在未来的AI时代，Netflix也有能力撬动新的技术来带来新的增长。

第二点则是公司逆境反转的能力。无论是DVD时代面对Walmart的冲击，还是流媒体时代面对其他巨头的冲击，Netflix这家公司总能够临危不乱，快速地找到解决方案，并且成功地从低谷中爬出。对于长期投资者而言，这是一个非常稀缺的品质。顺风时，什么公司看起来都非常的风光，但是业务总会有好坏，环境总会有起伏。只有那些能扛住逆风的企业，才是真正伟大的企业，也才能让我们投资者安心地投资。而Netflix已经一次又一次地验证了自己的这个能力。

投资Netflix：下一个Costco？

相信说到这儿，可能有观众要质疑了。是的，Netflix确实是证明了自己的实力，但现在都已经“靴子落地”了，大家都已经知道它是家好公司了，会不会现在才关注已经太晚了呢？我不这么认为。你就比如说Costco，它的商业模式再简单不过了，十年前，它的商业模式就已经跑通了，也被所有人都看透了。在这十年间，Costco的股价还是增长了十多倍之多。而我认为现在的Netflix就非常类似于当年的Costco。从此刻起，Netflix也具备了稳定增长的能力。

它的商业模式已经跑通，可以持续烧钱的同时，还能够产生正向的现金流，它的财务风险就此就彻底消失了。更重要的是，它的护城河从来没有像今天这样稳固过，竞争的威胁自此也显著下降了。而绝对的市场地位也给了它绝对的溢价能力，它可以轻松通过涨价来实现增长。未来Netflix大可以按部就班地去扩张它的业务，拓展一些新地区，做一些新内容，尝试一些新技术。它的投资在我看来就会非常类似于Costco，兼顾增长的同时，还具有稳定性。你不会再期待这家公司会实现动辄50%的收入增长，但是每年能有个10%到15%的稳定增长，却是非常可期的。

那么反映到股价上，我认为像过去那种动辄腰斩的情况，应该不太会容易发生了。股价的波动会显著下降。那么对于投资者而言，这就意味着风险的显著降低。而它的上限却没有发生任何变化，这就是一个风险收益比更高的投资。现在股价处于历史新高，可能不好入手，但我给大家分享这家公司并不是为了择时（Market Timing: 指投资者试图预测市场走势，在高点卖出、在低点买入的投资策略）。长期投资者不争朝夕。长期来看，我认为这是一家可以随时逢低买入的好公司。

结语

好了，到这里，Netflix这家公司就全部都跟各位介绍完了。最后再提醒一下各位，对Palantir这家公司感兴趣的观众，别忘了来美投Pro看看，新用户前七天免费试用，欢迎体验，谢谢各位。如果你喜欢美投君的视频，别忘了点赞、关注和转发哦，谢谢大家。