季度末资产再平衡：芯片板块剧烈回调与科技股仓位调整

在过去的一周里，美股市场经历了一次非常显著的结构性调整。虽然从大盘指数的层面来看，整体的下跌幅度似乎并没有到令人恐慌的地步，但在个股和板块的微观层面上，波动却极其剧烈。特别是上周五，芯片板块出现了大面积且幅度极深的回调，许多半导体个股单日的下跌幅度甚至超过了15%以上。这种剧烈的板块震荡，实际上为我们提供了一个非常好的观察窗口，去审视当前市场的资金流向、估值水位以及背后的板块轮动机制。

从过去一周的整体资产价格走势来看，周五的美元指数与美债市场波动相对平缓。如果拉长到整个单周的维度，美债收益率是呈现下跌趋势的，这也带动了国债指数ETF（TLT: iShares 20+ Year Treasury Bond ETF）出现了一波反弹。这背后的逻辑主要是对上上周美联储利率决议会议的修复。在上上周美联储会议释放偏鹰派信号之后，美债利率曾出现了一波快速且幅度较大的上涨，而上一周的市场则对这种过度的利率反应进行了一定程度的修正，导致美债收益率稍微有所回落。

在股票指数方面，上一周三大指数的表现分化非常明显，标普500指数单周下跌了2%，纳斯达克指数则出现了0.6%的微幅上涨，但如果剔除大科技股的影响，我们会发现市场的大多数下跌其实都集中在科技股和芯片板块。具体而言，科技板块在上一周整体下跌了5.4%，而半导体芯片板块指数（SOXX: iShares Semiconductor ETF）的下跌幅度更是达到了惊人的7.7%。与此形成鲜明对比的是，市场中除科技之外的其他大多数传统板块都出现了不同程度的上涨，标普500等权指数在上一周实际上还上涨了0.2%。这表明市场并非在进行全面的系统性抛售，而是在进行剧烈的板块轮动。

在上一周的前四个交易日里，前期涨幅巨大的大科技巨头们（Magnificent 7）下跌幅度非常明显，而芯片板块表现得相对抗跌。然而，到了上周五，情况发生了一个戏剧性的再平衡。无论是出于指数基金的被动调整，还是养老基金在月底及第二季度末进行的例行再平衡，资金都在这天下午进行了大规模的仓位切换。通过观察上周五的盘中走势可以清晰地看到，在下午3点45分左右的最后15分钟交易时间里，代表芯片板块的SOXX指数出现了一条几乎垂直向下的抛售曲线，而代表软件板块的软件股指数（IGV: iShares Expanded Tech-Software Sector ETF）和七大科技巨头则在同一时间点迅速反弹。其中，IGV在上周五收盘时大幅反弹了3.44%，基本收复了当周的失地，而VIX恐慌指数当周则上涨了9.7%，收在18.4的水平。

这种在交易日尾盘出现的极其精准的“跷跷板”走势，正是典型的季度末再平衡（Quarter-end Rebalancing: 机构投资者如养老基金、互助基金等为了维持大类资产配置比例，定期对股票、债券以及板块仓位进行强制买卖的行为）。由于二季度以来芯片板块的超额收益极其庞大，导致其在机构资产配置中的比例超出了既定的投资限制，因此机构必须在季度末将其强制卖出，并买入前期表现较弱的软件板块或固定收益资产。由于6月份还剩下最后两个交易日，我们预计在接下来的两个交易日里，可能还会陆陆续续看到类似的再平衡交易发生，因为并非所有的机构都会选择在同一个周五将所有头寸调整完毕。

当我们即将进入7月和8月，即今年下半年的开端时，从历史季节性规律来看，这两个月的市场整体成交量通常会比较清淡。在低流动性的环境下，市场往往不容易出现极其持久的大幅波动，除非有大型机构选择在此时强行砸盘。然而，正因为市场深度不足，接盘的资金有限，如果真的有资金选择在7、8月份进行抛售，很容易在日线上砸出一个深坑；同理，如果有多头资金想要拉盘，也会更容易推高股价。需要警惕的是，历史并不总是简单重复，比如2024年的7、8月份，市场就因为日元套利交易的快速平仓而出现了一波短暂但极其剧烈的快速下跌。但总的来说，在度过较为缓慢的盛夏之后，到了9月份，市场的交易活跃度和成交量通常会迎来全面的反弹。

收益率曲线的变动机制：加息预期与政治博弈下的债市逻辑

在宏观经济和货币政策层面，当前市场对于美联储加息和降息的预期也正处于一个非常微妙的博弈阶段。截止到上周五收盘，市场对于9月份美联储加息的预期概率维持在73%左右。这一概率虽然仍然偏高，但相比于上上周市场几乎认定100%会加息的极端情绪，已经回落了大约27%。在接下来的本周四，美国将公布关键的非农就业数据，这一数据无疑将成为决定加息概率走向的下一个核心催化剂。

与此同时，围绕着美联储主席的人选以及未来利率政策的走向，政治层面的博弈也在悄然升温。前总统特朗普在公开言论中多次表达了希望未来新任美联储主席——如他所看好的凯文·沃什（Kevin Warsh: 前美联储理事，倡导独立稳健的货币政策）——能够在上任后迅速采取降息政策。特朗普在政治上的这一诉求，核心目的主要是为了获得更多普通选民的选票。他直觉地认为，只要美联储降息，就能立刻把高企的房贷利率压下来，从而缓解中产阶级选民在住房成本上的巨大压力。

然而，金融市场的实际运行机制往往与政客的直觉相反。降息本身并不能直接决定30年期等长期房贷利率的走向，因为长期利率不仅取决于美联储的政策利率，更取决于市场对未来通胀和宏观经济增长的预期。相反，一个在口头上表现得相对鹰派的美联储，反而更容易通过管理通胀预期，把代表长期利率风向标的10年期国债收益率给压下来。

我们可以通过观察6月17日FOMC会议之后，两年期与十年期美债收益率的分化走势来理解这一机制。在图表中，代表10年期美债收益率的白线自6月17日凯文·沃什发表讲话后，到上周五收盘，累计下跌了将近6个基点；而代表短期利率及政策预期的2年期美债收益率，在同一时间段内却反而上升了4个基点。这种“短端利率上升、长端利率下跌”的走势，反映出市场正在自发地帮助美联储进行金融条件紧缩。

当市场预期美联储可能会采取加息或维持高利率更长时间的政策时，这首先会直接推高对利率政策更敏感的两年期短端国债收益率。但是，因为高利率会对未来的经济总需求产生抑制作用，从而降低了长期通胀失控的风险，这使得反映长期经济与通胀预期的十年期长端国债收益率反而出现了下跌。由于美国的房贷利率是直接锚定十年期美债收益率的，因此，这种由于紧缩预期导致的长债利率回落，反而起到了压低房贷利率、利好住房市场的效果。如果特朗普能够理解这种市场的自我实现和传导机制，他可能会在未来的中期选举造势中改变对美联储的批判口径，转而支持一个能够通过管理紧缩预期来压低长期房贷利率的、具有独立性的美联储，因为这在客观上对经济和房贷市场的正面作用远比盲目强行降息要来得实在。

市场情绪与参与度：深度解析参与度回暖与极度恐慌的背离

在市场情绪的量化评估方面，当前美股呈现出了一个非常有趣的“背离”现象：一方面是大部分个股的均线参与度正在稳步回升，显示出市场宽度的改善；但另一方面，代表零售与情绪面资金的恐慌指数却正处于极度恐慌的深水区。

首先，从市场参与度（Market Breadth: 衡量市场中处于特定均线之上的股票比例，是判断市场上涨是由少数巨头推动还是由普涨推动的广度指标）来看，由于上一周除科技之外的多数板块表现优异，标普500指数内部的个股参与度其实是在稳步回升的。目前，标普500指数中股价处于20日均线和50日均线之上的个股比例分别来到了63%和64%。在情绪区间划分中，70%以上代表极度乐观，50%左右代表中性，因此标普500当前的参与度正处于中性偏向乐观的健康区间。

更令人感到惊喜的是小盘股代表罗素2000指数，其20日和50日均线的参与度分别达到了71%和68%，已经非常接近极度乐观的水平。这说明此前被市场冷落的广大中小盘企业，其股价技术形态在近期得到了显著的修复。相比之下，纳斯达克指数的参与度则显得相对落后，其20日和50日均线参与度分别仅在49%和48%左右，这主要还是受到了纳指中大权重科技股在上一周剧烈调整的拖累。

然而，当我们转过头去看CNN恐慌与贪婪指数（CNN Fear & Greed Index: 综合了市场动量、股价强度、期权交易等多维指标的综合情绪指数）时，会发现该指数竟然正处于极度恐慌（Extreme Fear）的区间。这种与参与度数据背道而驰的极端现象，原因在于CNN恐慌指数中包含了多个不同的子维度指标，在当前的结算中，几乎所有的子指标都因为近期的波动而跌入了恐慌甚至极度恐慌的档位。

在所有的子指标中，目前唯一还没有完全跌入恐慌、仍然维持在偏中性位置的，就是市场波动率（Market Volatility: 主要由VIX指数及其与其50日移动平均线的偏差来衡量）。如果我们在接下来的交易周里看到VIX指数因为任何突发性利空而出现上涨，比如重新冲上20甚至逼近22的水平，那么这个波动率子指标的恶化将会把CNN恐慌与贪婪指数进一步推向更为极端的极度恐慌低谷。对于一个理性的逆向投资者而言，这种在指数均线系统和基本面没有完全崩盘的前提下，由于情绪面和期权对冲导致的恐慌，往往在短期内会成为一个非常经典且胜率极高的买点。

核心标的与估值重构：从估值扩张到基本面EPS回归的投资哲学

在评估了市场结构和情绪之后，我们有必要将目光投向三大指数及核心个股的估值水平。这能够帮助我们看清，经过上周的剧烈震荡后，当前的市场价格到底是在泡沫中挣扎，还是已经回到了合理的价值区间。

首先，标普500指数截止到上周五收盘的远期市盈率（Forward PE: 基于市场对企业未来12个月每股收益预测值计算的市盈率）目前大约在20倍左右。这是一个需要结合历史去横向对比的数字。在今年3月份市场大涨时，该估值曾一度上冲，但随后在回调中跌至19倍；而在2025年4月的市场恐慌期，标普500的Forward PE曾跌至18倍的低点。因此，目前的20倍Forward PE在当前的高利率环境下，只能算是一个中规中矩、略微偏高但绝对谈不上泡沫的水平。

接着看代表科技龙头的纳斯达克100指数（NDX），目前的远期市盈率为22.86倍。在今年4月的科技股回调中，纳指的远期估值曾一度跌至接近20倍的关口。我们可以明显感受到，由于此前七大科技巨头经历了一轮持续的震荡整理，目前近23倍的Forward PE实际上已经来到了一个偏低且具备一定吸引力的位置。

相比之下，芯片板块的估值变化则更为引人瞩目。目前芯片板块的整体远期市盈率已经从两三周前的极度高位回落到了25.3倍。在过去的三周里，由于芯片股的持续疯狂上涨，板块远期估值曾一路飙升至28倍、29倍甚至突破30倍。正如我在此前节目中多次反复强调的，对于半导体这种周期性较强的行业，当其整体远期PE达到29倍至30倍时，投资者就应该采取被动的移动止盈（Trailing Stop: 随着股价上涨不断上移止损点，以锁定利润的交易策略）；而一旦估值突破30倍以上，则必须毫不犹豫地进行主动止盈。这也正是我在之前将英特尔（Intel）的仓位分两次分别减仓5%（合计减仓10%）的底层逻辑。如今，随着上周五的快速杀估值，芯片板块25.3倍的远期PE已经回到了一个中性稍微偏高一点点的合理位置，泡沫成分被大大压缩。

除了芯片板块，另一个值得拿出来进行估值案例分析的标的是联合健康（UNH: UnitedHealth Group）。在过去一年多的时间里，由于美国政府对于医疗保险政策的调整以及用药成本的上升，市场对整个医疗保险板块的基本面和政策面产生了极大的恐慌，导致联合健康的估值被不断做空。然而，随着上周联合健康股价的反弹，其Forward PE目前已经来到了21.8倍，这是自2023年以来的新高。

我们在进行投资决策时，必须要明白一个深刻的道理：一家优秀公司股价的上涨，其底层驱动力往往是由两个部分组成的——第一阶段是市盈率扩张（PE Expansion: 市场对公司前景预期好转，愿意给其更高的估值倍数），第二阶段是每股收益上修（EPS Revision: 公司基本面切实改善，利润增长推动股价）。在联合健康以及此前芯片板块的上涨中，我们都可以清晰地看到，股价前期的巨大涨幅中，有70%到80%完全是由PE的估值修复和扩张贡献的，随后才是基本面EPS的跟进。

对于联合健康，随着其估值来到21.8倍，如果未来继续上冲到23倍左右，我可能会选择逐步清仓，并将资金轮动到其他估值更有优势的医疗板块标的中。这套“估值扩张买入、估值过载轮动”的逻辑，同样适用于我们对微软（Microsoft）的思考。

微软在上周五收盘时股价反弹了将近5%，其远期市盈率随之反弹到了19.1倍。如果放眼过去近十年的历史，19.1倍的Forward PE对于微软这样在软件和云服务领域拥有绝对护城河的超级巨头来说，几乎是处于历史性估值底部的。目前，市场之所以对微软等整个软件板块进行无差别的估值打压，核心逻辑是担忧AI的发展会成为一种“毁灭性的创新”，从而破坏现有软件企业的收费模式和护城河。

但我认为这种基本面被破坏的担忧正在逐渐降低。一方面，像Anthropic这类大模型创业公司对于微软的直接竞争威胁正在变小。因为随着模型训练和运行成本的激增，这些初创公司不可能有富余的算力和Token去进行无差别的业务破坏，他们必须将极其宝贵且昂贵的算力资源集中在最具变现能力的AI辅助编程（AI Coding）领域。另一方面，尽管微软当前的19.1倍估值在被集体杀估值的软件板块中可能仍被部分做空者指责为“偏贵”（因为部分传统SaaS公司的估值已经跌到了10倍或11倍左右），但只要微软未来能够证明其基本面的EPS能够随着AI产品的落地而持续增长，其估值最终一定会向均值回归。

从历史中学习，我们就能理解微软当前的境遇与当初联合健康面临政策恐慌时是何其相似。正如投资大师彼得·林奇所言：“一家公司的股价长期而言总是与它的EPS正相关。”只要基本面没有发生根本性逆转，估值在情绪冰点之后的回归只是时间问题。如果微软的Forward PE能够从目前的19.1倍回归到27.5倍的历史合理中枢，即使其未来的EPS不发生任何上调，单凭估值的修复就能为股价带来44%的上涨空间；而如果能进一步回到30倍以上的乐观区间，估值反弹空间将高达70%。

AI产业落地阶段把脉：多模型混合部署与ROI导向的成本战役

要评估软件板块与微软等公司未来估值回归的可能性，我们必须跳出单纯的财务数字，深入到当前AI产业落地的最前线去分析行业动态。近期发生的一系列标志性新闻，恰好可以为我们拼接出当前AI落地所处的真实阶段。

• 谷歌限制Meta使用Gemini API：上周末，谷歌突然出台政策，限制了Meta在其平台上调用其最新的Gemini大语言模型。这一事件表面上是商业竞争，但实质上暴露了整个AI行业在底层物理算力上的极度匮乏。即使是Meta这样的科技巨头，也无法完全依靠自身解决所有的算力需求，而云服务巨头们也必须把宝贵的算力优先倾斜给自己的核心生态。
• 亚马逊AWS云服务全面涨价20%：亚马逊云服务（AWS）在近期宣布对其云基础设施进行20%的涨价。这背后反映的是数据中心建设中，内存芯片（Memory）等硬件采购成本以及电力成本的急剧飙升。AWS作为基础设施提供商，拥有极强的定价权（Pricing Power），能够将上涨的成本无缝转嫁给其下游的客户。例如，其重要客户Anthropic的毛利润率目前高达70%，面对云厂商上调租用成本的压力，这些模型厂商除了被动接受并自行消化这部分溢价外，别无选择。
• 苹果游说政府向长江存储采购记忆芯片：为了应对由于AI服务器和移动端AI需求暴增导致的存储芯片价格疯涨，苹果近期正在积极游说美国政府，希望获准向中国的长江存储（YMTC）采购闪存和存储芯片。苹果旗下产品的硬件利润在近期遭遇了近40年来的最大挑战，被迫全面提价。尽管多家行业研究机构指出，由于中国本土对于高规格存储芯片的需求同样存在巨大缺口，即使政府放行，长江存储实际上也无法给苹果提供足够的产能，但这表明苹果正在竭力通过引入新的竞争者来压低美光（Micron）等美系存储巨头的溢价空间。这也反向证明了，全球存储芯片的产能缺口在短期内是无解的。
• Coinbase执行官Brian Armstrong透露多模型部署现状：上周五，加密货币交易巨头Coinbase的CEO布莱恩·阿姆斯特朗在社交媒体上分享了他们公司内部使用AI的真实数据。他表示，Coinbase目前在内部业务中已经全面转向了多模型混合部署（Multi-model Deployment: 根据不同业务场景的复杂度，灵活调用不同厂商、不同体量和成本的AI模型，以实现最优性价比的工作流）。尽管Coinbase在AI上的总预算开支与前期持平，但他们通过引入大量中国高性价比的开源大模型（如智谱GLM、Kimi等）来处理日常的非核心任务，使得在相同开支下消耗的Token数量呈指数级增长，大大提升了业务效率。

这四条看似孤立的新闻，拼凑出了一个极其清晰的AI产业发展现状图景。当前的AI产业正在告别第一阶段的“盲目军备竞赛”，正式进入以投资回报率（ROI: 投入资金与产出效益的比例）为绝对导向的理性落地阶段。

在第一阶段，科技公司普遍存在极强的盲目跟风心理（FOMO: Fear of Missing Out），对AI模型和算力的采购不计成本。但很快，企业财务部门发现，如果不加限制地让员工使用最顶级的商业模型，昂贵的API账单将迅速吞噬公司的利润。因此，企业开始对AI预算设立严格的上限（Cap），迫使技术部门必须进行精细化运营。像Coinbase这样引入中国开源模型的行为，代表了当前企业在AI落地时最真实的诉求：对于复杂的代码生成等高附加值场景，他们愿意付费给Anthropic或OpenAI使用最贵的模型；但对于简单的文本处理、日常客服等场景，使用价格极其低廉的开源模型才是最理性的选择。

对于OpenAI和Anthropic等头部模型厂商而言，由于AI辅助编程（Coding）的市场空间极其庞大，且软件开发人员的人工成本在所有行业中处于金字塔塔尖，企业用高价Token替代高薪程序员的ROI极其划算，因此这些巨头在短期内依然能维持极高的营收增速。但从中长期来看，随着开源模型在常规性能上的步步紧逼，API的价格战不可避免，大模型厂商必须不断下调API单价，并寻找下一个像编程一样能够支撑高溢价的超级落地场景。从长远来看，算力成本的降低和Token价格的平民化，对于AI在千行百业的普及和深耕实际上是一件绝对的好事。

劳动力市场放缓预期与大非农数据展望：经济韧性下的加息博弈

最后，我们需要将焦点拉回对本周宏观经济指标的展望。由于本周五是美国的联邦法定假日（国庆日休假），因此原本在每月第一个周五公布的美国官方非农就业数据，将提前至本周四公布。在当前市场资金情绪极度敏感的时刻，这组数据无疑将对下半年的加息预期产生方向性的指引。

目前，华尔街对于即将公布的6月大非农新增就业人数的普遍预期为11.5万人，相比于上个月的17.22万人有明显的回落。然而，彭博社统计的经济学家预期中位数却高达20万人，且预计失业率将维持在4.3%的低位。这显示出主流研究机构认为当前的美国劳动力市场依然保持着极强的韧性，甚至在夏季招聘旺季的拉动下出现了再度加速的迹象。

这与我此前预测美国劳动力市场将在下半年加速放缓的判断存在一定偏差。事实上，通过观察二季度各大银行公布的信用卡及零售财报数据，美国消费者的个人消费支出（PCE）依然维持在非常强劲的水平。作为一名理性的市场分析员，我必须要强调：宏观经济数据是动态变化的，我们的投资观点也必须随着新数据的注入而不断进行动态修正，绝不能固步自封。

如果周四公布的非农就业人数最终确实如彭博预期般达到20万人，那么市场对于9月份加息的预期概率极有可能在瞬间重新飙升回100%。许多投资者都在担忧，这对于当下的美股而言是否会成为一个致命的利空。

从我个人的框架来看，即使美联储在今年和明年累计再加息两次，这也无法动摇美股当前由企业基本面盈利和AI技术变革所构成的牛市基石。我们当前的宏观环境与2022年美联储从零开始暴力加息的情形有着本质的不同，当时市场需要承受分母端无风险利率的剧烈抬升，而如今利率早已在高位驻顶多时。我们需要警惕的唯一中期风险是：由于大科技企业持续进行巨额的资本开支，加之3C电子产品等硬件价格因供应链成本上升而全面提价，通胀压力是否会从半导体等上游行业向更广泛的消费终端外溢。如果是这样，半年后我们可能需要重新评估2027年及更长远的利率路径。

但至少就当前而言，在经历了近期的杀估值之后，无论是大盘指数还是七大科技巨头，其估值均已回落到了一个非常安全且合理的水平。在这种强劲的基本面支撑下，任何由短期宏观流动性数据或头条新闻引发的下跌，都只是牛市行进过程中的技术性调整，我们大可不必为此感到过度在意。

量化选股与工具辅助：Seeking Alpha在美股生态中的价值

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今天的分享就到这里，祝大家在接下来的交易周中投资顺利，我们下期节目再见。