麻烦的前兆：厨房里的蟑螂与煤矿里的金丝雀

想象一下，当你半夜走进厨房，打开灯，在这个干净昂贵、看起来完美无缺的房子里，你突然在地板上看到一只蟑螂匆匆跑过。你当下的反应是什么？是恶心吗？不，不仅如此，真正的恐惧在于你的潜意识告诉你，如果你看见一只，那么在你看不见的墙缝里、橱柜后可能已经藏了一整窝了。

这句话不是我说的，是摩根大通（JPMorgan Chase）的掌门人杰米·戴蒙（Jamie Dimon）上个月发出的警告。让他警铃大作的不是厨房卫生，而是最近金融市场上两起看似不起眼的破产案：一家叫做First Brands的汽车零部件供应商，以及另一家叫做Tricolor的二手车经销商。很多人可能会说，每天都有公司倒闭，这有什么好大惊小怪？但杰米·戴蒙这种级别大佬的触角之所以会竖起来，是因为他闻到一种特殊的味道——这不仅仅是经营不善，这背后藏着一种我们很久没有见过的东西：欺诈。

如果你手里持有任何形式的债券、基金或者理财产品，接下来的内容你可能得坐直了听，因为当厨房里出现第一只蟑螂的时候，这通常意味着整个房子的地基可能已经出了问题。在金融圈，有一个更优雅也更残酷的比喻：煤矿里的金丝雀。早年间，矿工下井的时候总会带一只金丝雀，并不是为了听它们唱歌，而是因为这种小东西对于有毒气体极其敏感。当金丝雀倒下的那一刻，工人们就知道，哪怕空气闻起来还是清新的，死神已经站在后面了。你看，无论是蟑螂还是金丝雀，它们其实都是同一个东西——麻烦的前兆。

在这个月，整个市场似乎患上了一种强迫症，这就是金融市场里的老毛病了：在某个特定时间点，所有人都会盯住同一个话题不放，完全忽视其他的一切。而今天，那只停止唱歌的金丝雀，它的名字叫次投资级信贷（Sub-investment grade credit: 信用评级低于投资级别的债务，通常风险较高但收益也较高）。你可能觉得这个词很专业，离你很远，但实际上它关系到过去10年里那些向你承诺高收益、低风险的热钱到底流向了哪里。现在，这个庞大的信用市场传来几声咳嗽声，我们必须搞清楚这是季节性的感冒，还是某种绝症的开始。

私人信贷的崛起：潘多拉魔盒的开启

要理解今天的恐慌，我们现在把时钟拨回到2011年左右，那是全球金融危机后的重建期。当时的传统银行被监管勒住了脖子，放贷变得非常谨慎，在这个市场上留下了一个巨大的真空。但是企业还得用钱啊，尤其是那些搞私募股权的大佬们，他们急需用杠杆来撬动更大的收购。这时候，一个新的英雄，或者说新的玩家登场了——私人信贷（Private Credit: 一种由非银行机构直接向企业提供的贷款形式）。这帮人不是银行，是资产管理公司。他们对缺钱企业说：“银行不借你啊？没关系，我借。”

在那个时候，这简直是一门完美的生意，因为放贷的人少，借钱的人多，所以放贷者可以像国王一样，不仅要求很高的利息，还可以要求极高的安全保障。这就是霍华德·马克斯（Howard Marks）在备忘录里提到的核心背景。私人信贷是一个在低利率环境下生根发芽的，全世界的钱都在找回报，而这时候它看起来既有高收益又有强担保。于是，潘多拉的魔盒就这样被温柔打开了。

接下来的故事剧本大家都熟悉了，因为早期的那帮人赚到了钱，私人信贷被神化成一种神奇的投资方案。于是，全世界的钱都疯了一样涌进来。多少钱呢？据估计，随后几年里涌入了差不多2万亿美元。你可以想象那个画面：以前是企业求着借钱，现在是一群拿着钱的人求着企业：“求求你啊，借我的钱吧！”竞争一激烈，标准自然就得降。原本严格的条款变松了，原本需要的抵押物变少了。但这十几年里，因为经济大环境一直都还算温和，大家日子过得还挺好，这造成了一种极其危险的错觉。当霍华德·马克斯被问到怎么看私人信贷时，他总是引用沃伦·巴菲特（Warren Buffett）那句老话：“潮水还没退呢。”换句话说，在这个庞大的市场，就像一艘造好后从未经过风暴的豪华游轮，大家都以为它永不沉没。直到就在上个月，船底传来了第一声断裂的巨响。

First Brands破产案：欺诈的教科书

这就是我们开头提到那只蟑螂——First Brands。它可不是路边的小摊贩，它是一家规模巨大的汽车零部件供应商。如果你修过车，说不定就用过他们家的产品。他们在私人信贷市场借了巨额的债务，就在上个月，它突然宣布破产。这还不是最吓人的，最吓人的是，随着破产文件被撕开，大家发现这不仅仅是经营失败，这背后透着一股险恶的气息。

你看，通常公司倒闭往往是因为卖不出货，而First Brands倒闭伴随着指控，有人怀疑他们用同一笔应收账款（Accounts Receivable: 企业因销售商品或提供服务而应从客户处收取的款项）作为抵押物，骗了好多家机构的钱。这就是所谓的一女多嫁了，这已经不是借贷风险了，这是赤裸裸的欺诈嫌疑。这一下，市场彻底炸锅了，大家开始疯狂地互相询问：“这只是个案吗？还是说这2万亿的池子里，其实游满了这样的鲨鱼？”如果是后者的话，我们所有人的麻烦才刚刚开始。

在这里，给大家简单科普一下。这个应收账款呢，就是说First Brands他把货卖掉了，但是钱还没收回来，那这一笔钱就相当于别人欠他的钱。那这个钱其实是有价值的，因为这相当于是一个借条嘛，你可以拿这个去抵押。那么First Brands呢，就把这一个借条拿到多家机构抵押，来换了很多家机构的钱。这就是明显的搞欺诈了。

我们来仔细拆解一下First Brands这个案子，因为它简直就是金融诈骗的教科书。首先给大家科普一个概念，叫做保理（Factoring: 企业将其应收账款出售给金融机构以获取即时现金的融资方式）。简单说，我是卖汽车零件的，给了货给沃尔玛，但是沃尔玛要3个月才给我钱。我为了周转，就把这张沃尔玛的欠条打折卖给金融机构，我拿现金，3个月之后金融机构去收全款。这本来是商业世界中再正常不过的操作了。但是First Brands玩了一个骚操作，根据指控，他并没有让零售商直接把钱还给金融机构，而是把钱先收到自己手里。这就给他巨大的操作空间。

更离谱的指控来了，他们涉嫌把同一张欠条作为抵押物，卖了一次、两次甚至多次，就像一套房子同时卖给了好几个买家，每个买家都以为自己拿到了房产证。不仅如此，他们还搞了一套复杂的表外融资工具（Off-balance sheet financing: 不在公司资产负债表上反映的融资安排，常用于隐藏债务或风险），库存卖给关联公司，再借钱。这迷宫造得有多复杂？听好了，就在今年7月融资的时候，他们披露的债务是59亿美元，但等到9月破产文件一摊开，大家都傻眼了，总债务高达116亿美元。这中间巨大的差额去哪了呢？一个债权人的律师在法庭上说了一句让人毛骨悚然的话：“有23亿美元就这么凭空的消失了。”大家想一想，这可是23亿美金啊，不是23块钱！这么多钱在众目睽睽下人间蒸发了，这就说明所谓那个风控系统在这个案子里根本就是一个摆设。

另一只蟑螂：Tricolor与资本的饥渴

如果你觉得First Brands的案子太复杂、太高端，那我们再看另一个蟑螂——Tricolor。这是一家做二手车贷款的公司，他们业务听起来充满了慈善色彩，专门借钱给那些买不起车的人。但你仔细想一想，这个逻辑其实是有问题的。如果你仔细看破产细节时，你会发现这简直是疯了。Tricolor发放贷款的对象，很多是既没有信用评分，甚至连驾照都没有的人。我们停下来想1秒钟，你借钱给一个人买车，但这个人连开车的资格都没有，这还能叫投资吗？这简直就是赌博。更夸张的是，监管机构之前就警告过他们，说他们卖的车里头，有些连合法的产权证书都没有。这就好比我把埃菲尔铁塔卖给了你，还借钱给你买。

为什么这种显而易见的烂生意也能够拿到融资呢？也能在私募信贷市场借到钱呢？答案其实只有一个：饥渴。资本太饥渴了，为了那一点点高出来的收益率，放贷人不仅闭上了眼睛，甚至捂住了耳朵。你只要能够编出一个好故事，钱就会像自来水一样涌进来。

多米诺骨牌效应：欺诈的连锁反应

如果只有一只蟑螂，你还可以安慰自己说那是运气不好。但现在，我们要玩一个连点成线的游戏。就在上个月，除了那两家公司，坏消息像多米诺骨牌一样接连倒下。10月15日，Zions Bancorporation（一家银行）突然在文件披露，他们发现两个企业借款人存在明显的虚假陈述，对方直接失联了。结果银行被迫减记了5,000万美金。紧接着第二天，10月16日，另一家银行Western Alliance Bank，他们早在8月份就针对一个商业地产借款人发起了欺诈诉讼。还没完，紧接着又有两家电信公司Broadband Telecom和Bridge Voice也申请了破产，理由听起来耳熟吗？又是基于伪造的应收账款进行借贷。

这一刻你是不是感觉到后脊发凉了？就像《金融时报》（Financial Times）专栏作家罗伯特·阿姆斯特朗（Robert Armstrong）问的那个问题一样：“如果只是一个孤立，两个巧合，那6个是不是就意味着一种险恶的趋势？”市场是最敏感的，当消息爆出来那天，著名的另类投资管理公司的股价直接跌了5%到7%。投资者不是傻子，他们开始意识到这可能不是几家烂公司的问题，是整个信贷的地基在晃动。

Bezzle：虚假财富的温床

为什么这些欺诈能够长时间不被人发现呢？霍华德·马克斯搬出了他和查理·芒格（Charlie Munger）最喜欢的一个概念——Bezzle（贪污红利: 经济学家加尔布雷斯提出的概念，指在骗局被揭穿前，骗子和被骗者都感受到的虚假财富感）。这个词是经济学家约翰·肯尼斯·加尔布雷斯（John Kenneth Galbraith）发明的。什么意思呢？它指的是贪污红利，或者是被骗带来的虚假财富感。这听起来很反直觉，但你想想，在一个骗局被揭穿之前，拿钱的骗子觉得自己发财了，因为钱在他兜里；而被骗的人觉得自己也发财了，因为他以为钱还在账户里生息。就在这段时间里，双方都很快乐，凭空生出来很多虚假财富，这就是Bezzle。芒格说，好日子是滋生Bezzle的温床，因为经济繁荣时，大家手里都有钱，大家都很放松，很信任对方。这时候你会仔细去查每一笔账吗？不会啊！你会觉得：“哎呀，这么好的行情，怎么可能有问题呢？让我赶紧上车！”于是，欺诈就像细菌一样，在温暖的培养皿里疯狂繁殖。直到经济下行，潮水退去，大家开始捂紧钱袋子，开始像防贼一样查账的时候，Bezzle才会突然缩水。这一刻，也就是我们现在感受到痛苦的时刻。所以，不是现在骗子变多了，而是我们终于开始开灯抓蟑螂了。

人性弱点与尽职调查的缺失

这里就引出银行界一句非常有名的谚语，大家一定要刻在脑子里：“最烂的贷款，往往是在最好的时候发出去的。”（The worst of loans are made in the best of Times）。这简直就是人类永远逃不出的魔咒。当经济连续增长16年，就像我们刚刚经历的这样，人类的大脑就会发生物理性的变化。你会变得自满，你会觉得风险是你的朋友。这时候谁要是敢提尽职调查（Due Diligence: 在进行商业交易前，对目标公司或项目进行全面审查和评估的过程），谁就是扫兴的人。大家都在忙着抢项目，生怕晚一步钱就借不出去了。这就是为什么First Brands这种插满红旗的公司能够融到几十亿，而不是投资者看不见，而是因为FOMO（Fear Of Missing Out: 错失恐惧症，指害怕错过投资机会而做出非理性决策的心理），害怕踏空，让他们选择了视而不见。所以，当你问为什么现在爆发，原因很简单：因为我们过去的盛宴喝得太醉了，现在账单来了。这不仅是系统的问题，这是人性弱点在金融市场的周期性轮回。

那么问题来了，在First Brands爆雷之前，真的没有人看出来吗？答案是有人看出来了。霍华德·马克斯的团队Oaktree Capital Management（橡树管理公司）早就提前闻到了味道，并且做出了正确的判断。他们靠的不是水晶球，而是一种叫做马赛克理论（Mosaic Theory: 通过整合看似不相关的信息碎片来形成完整投资判断的方法）的侦探手段。你看，这个世界上很少会有骗子把“我是骗子”写在脑门上。但在暴雷前那个夏天，如果你把一些不起眼的碎片拼到一起，这个画面就很惊悚了。

第一，这家公司成立才6年，销售额就干到了50亿美金，这种增长速度实在太妖了。第二，控制这么大一家公司的老板在网上几乎查不到任何背景信息，像个隐形人。第三，这虽然是一个大公司，却有一堆诉讼黑历史。第四，他们搞了一大堆复杂的并购，把公司结构弄得像迷宫一样。这就是霍华德·马克斯说的，每一个单独看都不致命，但是合在一起，这就是巨大的红色警报。投资研究往往没有那个“啊哈，我找到证据了”的瞬间，它更多是一种概率的积累。当你看到这些碎片拼出来的图案不对劲时，最好的策略就是快跑。

系统性崩溃还是习惯性问题？

现在大家最担心的，就是这会不会演变成2008年的金融海啸。这就涉及到另一个关键词了：是系统性的，还是习惯性的？霍华德·马克斯观点非常明确，这次不一样。2008年是系统性的崩溃，就像金融大厦的水管彻底爆了，一家倒霉，全家遭殃。而今天发生的事呢，并不是管道坏了，借贷系统本身还在运转。我们要面对的是一种习惯性的问题。什么意思呢？就是说，这是一场周期性的人类行为实验，就像换季会感冒一样，在好日子过久了，人类习惯性地会变得懒惰、贪婪、降低标准。所以，不要恐慌系统会崩盘，但你需要警惕的是，在这个阶段，这种因为愚蠢而导致的坏账会成批成批地出现。这不怪系统，怪人性。

霍华德·马克斯自己也承认，做一个清醒的人是很痛苦的。在过去几年里，当你坚持做尽职调查，当你因为看不懂而拒绝First Brands这种项目时，你得到的不是掌声，而是嘲笑。你会看到别人投了钱，而且还赚了钱，正在开香槟庆祝。你会陷入深深的自我怀疑：“是不是我老了？是不是我太保守了？”这就是可怕的FOMO错失恐惧症。但霍华德·马克斯告诉我们，信贷分析的最高奖赏，永远属于那些早发现的人。如果你等到新闻上了头条，等所有人都知道这家公司是骗子的时候，你手里的债权早就一文不值了。市场是非常有效率的，坏消息一旦确认，价格瞬间归零。所以，之前那几年的孤独和被嘲笑，其实是你为了此刻安全所支付的保费。那种众人皆醉我独醒的能力，才是投资里最宝贵的资产。

历史的韵脚：警惕周期性风险

那么接下来会发生什么呢？我们要意识到一个惊人的事实，我们刚刚经历了长达16年几乎没有中断的经济增长和股市繁荣。这16年里积累的自满，可以说是积累的垃圾，是非常惊人的。如果历史是一面镜子，那毫无疑问，这一长串的好日子必然已经培育出一次欺诈的大丰收。First Brands和Tricolor只是开始，绝对不是结束。霍华德·马克斯用了一个很绅士的词，他说未来日子会变得“非常有趣”。如果你懂英国人的幽默，你就知道这其实是在说“麻烦大了”。那些在阳光灿烂的日子里犯下的错误，现在需要一个个拿到聚光灯下接受审判了。

听到这里，你可能会觉得很悲观，但是这里其实有一个反转。发现蟑螂，其实是一件好事。为什么呢？因为只有疼痛才能让人清醒。那些引人注目的破产案，就像一盆冷水泼到那些发热的头脑上，它会强迫放贷机构、银行和投资者重新找回那些丢掉的东西——审慎。接下来几个月甚至几年，大家会重新捡起尽职调查的标准，会重新学会说不。那种敬畏之心的回归，对于市场的长远健康来说，绝对是一个积极的进展。毕竟，一个只有油门没有刹车的赛车，结局一定是车毁人亡。现在市场终于想起来踩刹车了。

马克·吐温（Mark Twain）说过那句经典的话：“历史不会简单地重复，但它总会压着相同的韵脚。”今天我们讲的First Brands是2025年的故事，如果你换个名字，这可能就是2008年的次贷，是2001年的安然。剧本的核心永远没变：好日子带来麻痹，麻痹带来错误，错误带来惩罚。在这个周期里，作为普通人，或者作为一个投资者，我们能做的最重要的事情，就是永远不要丢掉你的信用分析能力。哪怕赚钱看起来很容易的时候，也要记得去厨房看一眼，因为那些蟑螂他们不在乎年份，也不在乎你是谁，他们只在乎一件事情：你是不是忘了关灯。