市场反弹与特朗普关税政策的影响

近期市场出现了大规模反弹。首先，大家普遍关注的是特朗普（Donald Trump）的关税政策。昨天，特朗普的关税政策与中国达成了协议。实际上，达成协议的三个经济体包括英国、中国和台湾地区。观察这三项协议，它们对市场的影响非常正面。从二月份以来，市场情绪很大程度上出现反转，原本认为政策是亲商业的，后来发现其“胡搞”，市场认为白宫层面并不关心市场会如何。

然而，过去两三周的市场反弹，本质上是消除了这种担忧，市场认为白宫仍然在乎市场表现，并且贸易政策并没有那么糟糕。我们以前可能对很多事情定价过高。关于关税问题，我早在四月份就提过，它有可能在短期内达成协议。我没有想到中国和美国会谈得这么好，大家甚至感觉要喝白酒庆祝。

目前这个时点，我本质上还是保持一种谨慎的乐观。我不认为现在的市场是一个可以盲目乐观的市场，因为这种政治上的政策变化会非常快。当然，后面90天的谈判会谈成什么样子，大家还不太清楚。

我觉得整个市场被拉升有几个方面因素，其中比较重要的包括：第一是关税问题。大家知道，政策的影响本质上是一种情绪性的表达，它并没有在估值层面或公司盈利层面发生实质性变化，它只是一种情绪的表达。

美国经济展望：衰退风险与美联储的“迷惘期”

然而，过去两周实际上是财报季。在今年年初，特朗普的政策伴随着大家对人工智能（AI: Artificial Intelligence）的质疑。因为正好在二月份的时候，大家不仅对AI存在质疑，本质上对现在这些AI核心公司——主要是在半导体、算法公司和云服务公司——也存在质疑。它们到底有没有足够的算力需求？有没有足够的算力需求去形成云厂商足够的盈利，并让云厂商继续进行扩张？

这个问题我们前几周每周都讲到过。我一直是核心观点，认为美国可能会衰退。在投资上，每个人都需要对经济有一个最基本的看法，或者对事情有一个最基本的判断。即使在中美贸易达成“停火协议”之后，我对经济的基本看法没有改变，即本质上我觉得美国仍有很大概率会衰退，可能一半甚至超过一半的概率。当然，很多投行的报告相对来说更加乐观，例如高盛（Goldman Sachs）昨天晚上将衰退概率调整到35%。

我个人感觉衰退概率仍然很大。现在政策上，因为你永远是在对政策进行押注。目前来看，政策不确定性减少，年底可能还会有些退税。这使得很多投行开始变得更加乐观，甚至开始看标普500指数（S&P 500 Index: 衡量美国500家大型上市公司股票表现的市值加权指数）创新高。但我暂时还看不到这一点，因为我对政治的理解会更加谨慎。做投资是一回事，因为政策一变，你可能会很惨。

我个人仓位较低，在市场下跌时仓位就比较低，而现在市场虽然有所反弹，但我的仓位并没有改变。我觉得今年在政治因素影响下，少操作为好。因为很多机会，如果你不是核心圈子的人，你不太知道政治上会怎么走。

我核心的市场判断是：美国经济会继续放缓，至少会变化或衰退，存在衰退的概率。

第二，美联储（Federal Reserve/Fed: 美国中央银行系统）不会行动，或者会非常谨慎地行动。这是我对美联储的理解。包括上周我们有一个很大的观察点，就是美联储会议的态度，这让我更加强化了美联储不会大规模采取行动的观点。

我们现在在美联储角度处于一个“迷惘期”（limbo state），这意味着美联储处于一个非常困难的抉择或迷惘之中。现在软数据（Soft Data: 基于调查和情绪的经济指标，如消费者信心指数）已经开始感觉在下降。虽然上一周的数据还可以，但综合前一段时间的一些经济数据，我们会觉得美国经济的软数据其实已经开始下降。然而，硬数据（Hard Data: 基于实际经济活动的量化指标，如GDP、就业率、工业产出）还需要很长时间才能下来。我的感觉是，美联储在看到硬数据下来之前是不会行动的。所以，经济可能会放缓，但美联储不会降息。

企业盈利、市场估值与投资策略

在这个过程中，整体公司的盈利是要往下走的。就标普500指数的盈利而言，第一季度的数据其实比预期要好不少，增长了12%。但相对于2024年，你会看到这个增长已经在往下走。接下来如果经济变化，美联储不大行动的话，那么我感觉标普500指数的整体增长一定会下来。

所以在这个过程中，我觉得AI和科技公司相对来说还是比较防御性、比较稳定的。特别是前一段时间，很多AI概念股包括半导体行业都跌了不少，现在虽然稍微有些反弹。这些公司的盈利相对来说比较防御性。我们会看到，过去两周以来，市场反弹的原因之一是空头头寸回补，其次是关税谈判，第三是公司的盈利和回购。你会看到微软（Microsoft）、亚马逊（Amazon）、谷歌（Google）都在回购，而且业绩还不错。

公司业绩和回购，加上市场的头寸相对来说比较轻。我们看到美国的系统性头寸（systematic position），即所有商品交易顾问（CTA: Commodity Trading Advisor）加上波动率控制策略（Vol Control Strategy: 一种旨在通过调整资产配置来维持投资组合波动率在预设水平的投资策略）的头寸，一般去年大概是2500亿美元，最低的时候到了350亿美元，现在大概是900亿美元。这个数据现在稍微上来一点。我们会看到，市场的对冲头寸基本上抛空了。所以，一旦市场波动率下来，市场开始上涨，这些强制性的头寸（无论是趋势跟踪还是波动率控制）都会回来。因此，头寸的影响、公司盈利的影响以及关税谈判，都把美股往上推动了不少。

短期内有很多利好因素将其推高。但在这个位置上，我个人感觉这是一个比较偏高的位置，不是特别安全。原因是我对经济基本面的判断：美联储不太会行动，美国经济会放缓。在这种情况下，公司的盈利是要下降的。

如果我们假设像高盛的预期，今年盈利增加3%。目前市场预期大概是6%，高盛预期3%。当然，摩根士丹利（Morgan Stanley）的预期会比较高一点。如果盈利增长是5%左右，那么标普500指数的每股盈利大概是255美元。那么，你觉得应该给多少倍市盈率（PE Ratio: 股票价格与其每股收益之比，用于衡量股票的估值水平）呢？我们可以说不完全刻舟求剑，因为一般来说，如果经济衰退或软着陆，市盈率会到15倍到20倍之间，衰退的话会到15倍。

现在因为标普500指数的成分股和以前有点不一样，成分中科技公司太多，它们的盈利增长比较快，所以一般来说会给比较高的市盈率。但即使这样，我们看到的这些大公司，如微软、亚马逊和谷歌，它们的盈利增速也在下降，这是毋庸置疑的，而且这种增速下降是比较普遍的。一方面是经济的影响，另一方面，它们的资本支出（Capex: Capital Expenditure: 企业用于购买、维护或升级固定资产（如建筑物、设备）的资金）受到AI影响很大，很多公司的资本支出现在都投到了AI上面去了。那么，英伟达（Nvidia）的盈利增长自然就不会像今年这么强。所以你会看到2025年甚至2026年，它们的盈利增长都应该是一个往下走的趋势。

在这种情况下，你很难再给这些公司这么高的市盈率。即使是给22倍，其实也已经很高了，在美国一般来说就算有点泡沫了。而衰退的话是15倍。所以在现在这个价位上，我觉得其实有点鸡肋。你再去追高，哪怕中国和美国完全谈妥了，在这个位置上进去追高，我感觉风险是大于收益的。

当然，这个判断还是会根据政策改变。因为10%的对等关税（Reciprocal Tariff: 两个或多个国家之间相互征收相同或类似关税的政策）造成了1%的国内生产总值（GDP: Gross Domestic Product: 衡量一个国家或地区在一定时期内生产的所有最终商品和服务的市场价值）损失和1%的通胀。这影响了很多。去年以来我一直觉得经济没有问题，通胀也没有问题，所以市盈率可以给到22倍、23倍，甚至更高，因为公司盈利会很好，经济增长也很好。

关税是对市场本质的冲击。它会不会全部取消呢？这要看你对政治如何判断，我的判断是不太会的。因为你看这三件事，昨天跟中国的关税协议是这样：中国和美国互加10%关税。其他都是虚头巴脑的，美国原来不是加了34%吗，还有24%是根据90天之后的谈判去加的。芬太尼（Fentanyl: 一种强效合成阿片类药物）是加了20%，但芬太尼的20%我觉得更像一个谈判筹码。所以这些事情我感觉都是浮动的，是可以取消的，因此市场感觉非常乐观。

但这同时也暴露了特朗普关税政策的一个软弱态度。因为台湾地区好像是直接接受了特朗普的关税条件，直接被加了32%。而英国跟他谈了以后，因为美国对英国没有那么大的贸易逆差，英国好像还是被加了10%，并且最新引入了汽车的配额制。

你可以回头看中国，中国在对等关税这一方面跟英国待遇是一样的，远远好过台湾地区，这是非常可笑的一件事情。在这种环境里面，你说后面这些国家还会不会给他服软，然后给他加对等关税，我觉得可能就不太会了。所以现在市场可能定价的是他的底线，就是给所有人加10%，这件事情就了了。但即使给所有人加10%，也已经到了我们年初预期的一个比较偏悲观的情况。所以在这种情况下，美国会不会衰退，我感觉还是有概率会衰退。我们以前年初的时候就看过这些数据，也分析过，如果对等关税不发生，会对经济造成大概0.5%的影响，对通胀造成0.4%到0.5%的影响。如果发生，那大概会增加到1%以上。所以现在是增加到1%以上。那么经济在四季度和明年一季度放缓，我觉得还是大概率事件。

所以短期内，当然你是受情绪影响，市场会根据你的情绪好坏很快反弹。但如果你是做资产配置的话，我觉得最终还是看经济和公司的盈利。

利率展望与政策不确定性下的投资建议

我多说几个公司，像英特尔（Intel）甚至像其他一些公司，我觉得估值还是相对来说比较稳定的，比较便宜，非常便宜。特别是像这种公司，因为我之前自己买过，然后跌了非常多。现在AI的趋势还是比较明显的，在算力上面，一种是用图形处理器（GPU: Graphics Processing Unit），比如英伟达这种，另一种是像英特尔和台积电（TSMC: Taiwan Semiconductor Manufacturing Company: 全球领先的专业集成电路制造服务公司）的整体解决方案。

像英特尔属于一个弹性非常高的公司，因为云厂商和公司签约，作为总包商，它能够披露的细节非常少。所以它的保密协议（NDA: Non-Disclosure Agreement: 一种法律合同，用于保护机密信息不被泄露）签得很严格，它不能明天出来说拿到了订单，或者进度怎么样，它没办法跟市场很好地沟通。所以一旦市场在下行的时候，就会有很多抛售或做空。而像英伟达就没有跌那么多，因为它做的时间比较长，一直拿着GPU。谷歌也在看各种内部和外部的解决方案。

因为英伟达以前的基础比较坚实，所以它讲的盈利预期出来，大家都比较买账。但像英特尔这种，因为它做得比较新，它是转型刚刚去做这个东西，所以大家对它后面拿单能力其实有质疑的。最近一些时间出来，比如说拿到微软的订单，但那是2027年的事情。它今年的盈利3美元是很确定的，明年可能增长70%到80%，我觉得这也是很确定的，包括他们讲到训练和推理这些事情。这都是因为市场经常会炒作一些新闻，然后去买卖。所以像英特尔这种就变成了很好的一个操控标的，因为公司很难在这个层面突破保密协议的限制，去跟市场沟通太多的东西。

这是一个例子。包括英特尔，市场现在一直在猜它会不会拿到微软的网卡订单。这个订单其实并不是非常大，像18亿美元的订单不是非常大。但我想说的是，所有的半导体订单都是12个月到18个月的周期。所以这个事情早就定下来了，它并不是今天陈立武（Intel CEO）上台以后才搞定的事情。这个产品在他上台前就已经在测试、在走线、在量产了。所以，如果我们对行业比较了解，就会知道它18亿美元的良率不错的情况下，很多东西是相对来说比较确定的。

像英特尔比较缺的一样东西是市场对它的认可，它缺乏市场如何设定整个产线，以及与市场的沟通比较少，它比较“闭门造车”。所以它更需要的是有外部团队去磨合现有的Intel 18A工艺（Intel 18A Process: 英特尔公司开发的一种先进半导体制造工艺节点）的生产线。但供应方（即甲方）以前不太敢在英特尔上面跑，一方面要花很多钱帮你做研发、做开发，另一方面他们也怕得罪台积电。陈立武上台后，很大程度上解决了这个问题。因为陈立武在华登时期是台积电的重要财务投资人，所以他跟台积电的关系非常近。而且他原来是ASML的CEO，所以他能够找到有外部的团队去磨合英特尔现有的18A生产线。我觉得陈立武的能力是比较强的。

所以这两个例子是我个人的一个看法。如果你们会觉得哪些东西的赔率现在比较好，我感觉一些AI公司和一些半导体公司，现在的估值从向下空间和向上空间来说，向上的空间会更大。但如果你们去押注在金融领域，比如银行、投行，或者押注在其他类型的公司股票里，那其实你对后续特朗普政策放松多少、监管放松多少的押注是挺大的。

所以整体标普500指数，我会觉得风险是向下倾斜的，即向下风险会比向上大。但有一些前一段时间跌得比较多的半导体和AI公司，向上风险会更大一点。这是个人平衡，但我还是不太建议很大仓位去做冒进。因为整体我的基本判断是，即使在这个10%的对等关税情况下，市场的盈利增长是需要往下调整的。也就是说，在这个位置上，2025年盈利增长要降到5%以内。现在市场预期是6%。而且一季度的数据，一季度的盈利相对来说比较好。你可以看这个蓝色的点，这个追踪现在还是比较好的。

追踪比较好，并不是一个特别好的信号，因为市场暗含的盈利相对来说可能到10%。现在市场给的定价是21倍市盈率对应10%的盈利增长。所以相对来说，跟我的基本面判断而言，我觉得有点风险。

另外我想讲一下利率。利率市场最近一段时间还在往上走，10年期利率往上走，国债在走弱。利率市场其实有几方面因素。我对利率的基本判断是可能会小幅上升，但长端会维持稳定在大概4.25%到4.5%左右的水平。现在在4.5%，基本上我觉得往上走很多空间也不是很大。

短期内有很多因素可以影响利率，比如市场情绪，相对于股票，大家乐观了，那国债收益的吸引力就不是那么大了。第二是美元投资人，钱会不会流出美国。第三是财政扩张（Fiscal Expansion: 政府通过增加支出或减少税收来刺激经济的政策），即国家的财政支出。这些都是短期内的影响。

但我觉得更基本的影响是两个。第一个是发债，今年到底会发多少债？在美国国内的需求还是为主，从长期来看，发债的需求还是比较稳定，比去年要少。第二个是GDP增长。现在利率上升很大程度上是大家对后面美国增长更加乐观了一点。但我觉得在今年三季度、四季度到明年一季度的时候，增长会往下放缓，所以增长一旦放缓，对利率一定是一个向下的力量。综合这些东西来看，发债量也没有特别大，所以10年期利率我觉得就是在4.2%到4.5%左右的水平，看到年底大概就在这个水平里面。所以现在有很多说要做空国债的，我觉得做空国债意义不甚大，现在这个时点已经没有很大意义了。

税收政策与政治不确定性下的谨慎应对

第三，我反馈一下特朗普可能采取的退税政策对市场的影响。有很多“川粉”的概念是说，虽然现在收税，可能会收2000亿到3000亿美元的税，但到年底的时候，他可能会采取退税。最近众议院预算委员会（House Ways and Means Committee: 美国众议院中负责税务、关税和一些其他政府收入项目的委员会）出来的税收计划是说做了5个确定成本的项目。这5个确定成本现在已经高于议会的授权了，意味着6月30号的时候又要去处理债务上限这些事情。

最后即使这个税收计划被完全通过，然后特朗普讲的那些减税，包括免税或公司退税等一系列计划，如果真的完全通过，它的钱注入到实体经济中是需要到11月份的。所有的货币政策（Monetary Policy: 中央银行通过控制货币供应量、利率等手段来影响经济的措施），包括收税这些东西，它都是有一个发酵周期的。你的政策下去，并不是马上立马对市场造成影响。马上立马影响的是股市，这是情绪影响，包括前一段时间下跌和这段时间上涨，完全是政治情绪的操纵。但你对经济实体的影响是需要6个月的。我们现在在4月份加了税，我觉得半年左右经济实体会受到一些影响，先行指标现在就可以开始影响，但后面的影响可能要到三季度以后，三四季度才会有影响。

而你的退税政策是11月出来，它的影响也是需要时间的，要到明年年中或者是明年一季度末。所以我们现在处于一个“迷惘期”，美联储也处于一个迷惘期，政策也处于一个迷惘期。你的政策负面影响还没完全显现，正面政策还没有下去，即使给的话也没有下去。所以现在就是一个青黄不接的时候。

为什么美联储不会采取行动？因为美联储必须要你的政策确定它才能够确定，它最怕的就是我这边去放了钱，然后你又在那里搞关税，把通胀搞上去，那变成我的过失了。所以你现在所有的政策全是紧急状态政策，没有一个政策是确定过了议会的。所以美联储是不会对没有过议会的政策做出反馈的。它一定要等到硬数据，不管是通胀数据出来，或者是衰退数据出来，它才会行动。

对美联储来说最好的行为就是你的政策都没过议会，你今天可以十八变，你们随时可以变化，那么我就不变，以不变应万变。这是美联储的政策。所以我觉得今年可能的一个比较好的投资方案也是学美联储，就是以不变应万变。你有的仓位你也不要动，就放着看着，然后你不要随便去跟着政策走，除非你对白宫的政策有很明确的判断。不然的话，我觉得你跟着这个，比如说你周末你怎么知道他谈好了谈不拢？我甚至不太有信心90天之后，中国和美国到底是不是一定谈好，我觉得很有可能又会奔溃一次，这个就不太好讲，这完全是政策判断。

所以这是美联储的政策。我对特朗普这个人的政策呢，我没有一个明确的判断，我不清楚他到底会怎么搞。我们只能根据现在桌面上的情况来判断。我觉得就是我刚才的这个认知。如果他又把关税全部取消了，那就是变成另外一个状态。但我对美联储的态度，我会有更强的信心，就是非常强的信心。现在就是这个态度，就是他不要去指望他大规模的降息，或者他会和财政部长谈好，大家一起联手干什么事情，绝对没有可能。他现在就是以不变应万变，看硬数据。那么在硬数据下降的过程中间，这个过程有点青黄不接。所以我觉得这个中间是会有一些风险。

接下来我们几个星期，这个数据可以做一个参考。这是高盛对于关税影响的一个模型，但它没有根据对中国政策的调整进行调整。所以你可以认为它整体会往上大概0.3%到0.4%左右，GDP会往上0.4%左右的影响，所以你可以把这条线往上放0.4%左右，大概是把中国的关税取消了，就真的变成10%了。那么就往上放0.4%，所以仍然不是一个特别乐观的情况。我们继续观察它的政策变化。对于白宫的政策，我觉得很难做判断。但对于美联储政策，就是刚才我的一个基本看法。我们今年还是要根据这个市场的情况不停地做调整，这个没有办法。